□（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院安徽蚌埠233030）

一、引言

上市公司最核心的董監(jiān)高機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員，在A股市場因違法違規(guī)而遭到處罰的事情屢禁不止。從2015年初至今，A股市場有數(shù)十家上市公司的董監(jiān)高人員分別被中紀(jì)委、證監(jiān)會等相關(guān)部門立案調(diào)查，且存在上市公司高管因卷入內(nèi)幕交易案件，被采取刑事強制措施的情況。因此，必須加強對上市公司內(nèi)部董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的有效治理，尤其需要提高國有控股公司董監(jiān)高機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員的治理有效性水平。

公司治理水平，尤其是公司內(nèi)部最核心的董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平會對其深交所信息考核結(jié)果產(chǎn)生影響。到目前為止，國內(nèi)研究大多是從公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征以及高管激勵三個方面分別考察其對深交所信息披露考核結(jié)果的影響。研究發(fā)現(xiàn)，對強制性的深交所信息披露質(zhì)量考核結(jié)果產(chǎn)生正面影響的公司治理因素包括：獨立董事比例、第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、公司高管人員的持股比例；產(chǎn)生負(fù)面影響的公司治理因素有：兩職合一。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)下列因素對深交所信息披露質(zhì)量考核結(jié)果無顯著影響：設(shè)立審計委員會、最終控制人屬性、監(jiān)事會規(guī)模。

綜上，已有研究存在很多不一致的結(jié)論。譬如，兩職兼任對深交所信息披露考核結(jié)果的影響既有負(fù)面性又有無關(guān)性的結(jié)論，獨立董事比例兼具正面、負(fù)面以及無影響三種可能性。同時，值得注意的是，上述研究忽視了我國與西方公司治理機(jī)制背后存在顯著的制度差異。我國國有控股上市公司的董事長在公司治理中發(fā)揮的作用明顯不同于非國有控股公司的董事長：國有控股公司的董事長本質(zhì)上仍然是代理人，總經(jīng)理并非最高的管理者，被董事長實質(zhì)領(lǐng)導(dǎo)；我國的獨立董事制度變遷對獨立董事的人數(shù)比例做出了強制性的要求，這造成獨立董事比例數(shù)據(jù)變化有很強的趨同性。基于上述分析，在我國現(xiàn)有的制度背景下，從董事會特征、高管激勵的各個側(cè)面來刻畫我國公司內(nèi)部治理的特征經(jīng)常會造成研究結(jié)論不一致的情況。因此，本文從整體上度量我國上市公司董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的公司治理有效性水平，考察其對深交所信息披露考核成績的影響。

本研究的獨特之處在于：第一，從公司治理對深交所信息披露考核結(jié)果影響的新視角：本文是在對董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理有效性水平進(jìn)行整體度量的基礎(chǔ)上，考察其對深交所信息披露考核結(jié)果的影響。第二，檢驗了上市公司的控股股東股權(quán)性質(zhì)因素對深交所信息披露考核成績的影響：本文將控股股東股權(quán)性質(zhì)劃分為國有控股和非國有控股，發(fā)現(xiàn)相對于非國有控股公司而言，國有控股公司的深交所信息披露成績更佳，我們討論了背后的理論邏輯。

二、理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的治理水平不高時，公司內(nèi)部控制有效性水平通常較低。有研究發(fā)現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職合一公司的內(nèi)部控制缺陷較高。趙息等發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越集中，內(nèi)部控制有效性越低，上市公司管理層越傾向于不披露已經(jīng)存在的內(nèi)部控制缺陷。Bebehuk and Fried發(fā)現(xiàn)當(dāng)非國有控股公司董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的公司治理有效性水平較低時，管理層權(quán)力未受到有效制約，內(nèi)部控制與相關(guān)配套制度難以發(fā)揮有效監(jiān)督作用。當(dāng)上市公司內(nèi)控有效性水平較低時，其面向報告目標(biāo)與面向合規(guī)性子目標(biāo)的內(nèi)控有效性水平通常也會較低，會對深交所信息披露質(zhì)量考核結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

H1：提高上市公司董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的治理水平對其深交所信息質(zhì)量考核結(jié)果有積極影響。

相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的印象管理動機(jī)可能更強。費正清認(rèn)為我國與西方的印象管理在本質(zhì)上一致，背后可能隱藏著利益訴求。印象管理動機(jī)能引發(fā)表現(xiàn)為良好公民形象的組織公民行為，當(dāng)企業(yè)員工意識到自己的未來發(fā)展會受到領(lǐng)導(dǎo)主觀印象時，會積極按照好公民的行為模式行事。由于國企在管理實踐中通常與其他所有制形式企業(yè)存在差異；國企在業(yè)績考評、薪酬決定與晉升過程中，較大程度上會受到相應(yīng)領(lǐng)導(dǎo)主觀印象的影響。因此，國企員工的印象管理動機(jī)強于其他所有制形式，更加看重印象管理，從而表現(xiàn)出更多自發(fā)性的組織公民行為。又因深交所信息披露考核是強制性的檢查監(jiān)督程序，且考核結(jié)果必須向公眾公開，國有控股公司出于企業(yè)公眾形象的考慮，會努力達(dá)到深交所信息披露考核目標(biāo)的具體要求，這會對其信息披露質(zhì)量考核成績產(chǎn)生積極影響。基于上述分析，提出假設(shè)2：

H2：相對于非國有控股公司而言，國有控股公司的深交所信息質(zhì)量考核結(jié)果更佳。

三、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2001年后深交所的信息披露考核制度從及時性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性、真實性與公平性等諸多方面對上市公司信息披露行為進(jìn)行考核，并把考評結(jié)果分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格4個等級（或者 A、B、C、D四個等級）。本文選擇了從2006到2012年跨度七年的深交所信息披露考核結(jié)果，數(shù)據(jù)來源于深交所網(wǎng)站公告數(shù)據(jù)。模型中市場化指數(shù)變量來自樊綱、王小魯以及朱恒鵬的中國市場化指數(shù)年度報告，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建

我們運行如下OLS模型對H1與H2進(jìn)行檢驗。

其中，shzhendmark為深交所信息披露考核結(jié)果，深交所信息披露考核得分為優(yōu)秀、良好、及格、不及格，分別賦值為 4、3、2、1，得分為 A、B、C、D，也分別賦值為 4、3、2、1。corgov為度量董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平的變量，我們借鑒Gompers、Ishii和Metrick與劉霄侖的方法，利用無權(quán)重的啞變量求和方法構(gòu)建變量corgov，來反映公司內(nèi)部董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的治理有效性水平，所用指標(biāo)及其賦值規(guī)則見表1。state是度量上市公司股權(quán)性質(zhì)的啞變量，當(dāng)上市公司為國有控股時取值1，否則為0。根據(jù)H1，本文預(yù)期corgov的估計系數(shù)會顯著大于0。根據(jù)H2，本文預(yù)期state的估計系數(shù)也會顯著大于0。

我們還分樣本運行如下OLS模型對H1進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

根據(jù)H1，無論是國有控股公司還是非國有控股公司，提高其董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平都會對深交所信息披露考核結(jié)果產(chǎn)生積極影響。因此，本文預(yù)期在兩組子樣本中，corgov的估計系數(shù)都會顯著大于0。

（三）其他控制變量的說明

根據(jù)已有文獻(xiàn)，模型還加入了以下控制變量：直接控股股東持股比例share1；樊綱市場化指數(shù)marketscore：采用樊綱和王小魯數(shù)據(jù)；公司規(guī)模size：總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率levy；凈資產(chǎn)凈利潤率roe：凈利潤與股東權(quán)益余額的比值，當(dāng)分母為零或小于零時，以缺失值表示，為控制異常值影響，在1%水平上進(jìn)行winsorize處理；行業(yè)和年度變量，具體見表1。其中：

表1 董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平corgov的指標(biāo)名稱及其賦值

需注意的是,表1中董事長和總經(jīng)理變更的原因可以分為：工作調(diào)動、退休、任期屆滿、控股權(quán)變動、辭職、解聘、健康原因、個人和其他。表中所指非正常變更是指因辭職、解聘、個人、涉案和其他原因發(fā)生的變更，出現(xiàn)這五種變更時指標(biāo)取值為0，其他情況取值為1。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，深交所信息披露的均值與中位數(shù)分別為2.918和3，說明深交所信息披露結(jié)果一半以上的成績在良好以上；董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平的均值與中位數(shù)分別為6.087與6；直接控股股東持股比例的均值與中位數(shù)分別為37.095%與35.63%；state的均值與中位數(shù)分別為0.264與0，這是由于深交所的非國有控股公司樣本較多。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

公司治理因素對深交所信息披露考核結(jié)果的影響分析見下頁表3，表3中列示了三種方法計算的估計系數(shù)及相應(yīng)的t值。結(jié)果顯示，無論是（I）運用ordinal logit回歸方法，或者是（II）運用經(jīng)過聚類調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計算的t值，還是（III）運用Petersen方法計算的t值，董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平變量corgov的估計系數(shù)都顯著大于0，這表明董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平的提高能夠提高公司內(nèi)控有效性，公司內(nèi)部控制有效性的提高會提高信息披露考核成績，即對強制性信息披露質(zhì)量產(chǎn)生積極影響，與H1預(yù)期一致。同時，控股股東股權(quán)性質(zhì)變量state也在1%水平上顯著大于0，意味著國有控股公司的深交所信息披露考核成績更佳，與H2預(yù)期一致。

表3 公司治理與深交所信息披露考核結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

在區(qū)分公司股權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，運用三種方法將公司治理因素對深交所信息披露考核結(jié)果的影響進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表4。

需注意的是，表 4中（I）與（IV）列的 t值依據(jù) ordinal ologit回歸結(jié)果計算；（II）與（V）列的 t值依據(jù)經(jīng)過聚類調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差計算；（III）與（VI）列的t值依據(jù)Petersen（2009）的方法進(jìn)行聚類調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤計算。

研究發(fā)現(xiàn)，無論是國有控股公司還是非國有控股公司，三種方法計算出的變量corgov的估計系數(shù)均顯著大于0，表明提高國有控股公司、非國有控股公司的董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平能夠加強其內(nèi)控有效性，從而提高深交所信息披露考核成績，這與本文主要結(jié)論保持一致。

五、結(jié)論

2015年10月29日黨的十八屆五中全會公告特別指出“要完善各類國有資產(chǎn)管理體制”，近年來不少大型國有控股集團(tuán)發(fā)生的一系列重大資產(chǎn)安全性案件，也表明國家正在加強對國有企業(yè)資產(chǎn)的外部治理。本文從公司內(nèi)部最核心的董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理有效性視角考察其對備受關(guān)注的深交所信息披露考核結(jié)果的影響，發(fā)現(xiàn)無論是國有控股公司還是非國有控股公司，提高董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平有利于深交所信息披露考核結(jié)果，且國有控股公司的深交所信息披露考核成績更佳。

本文的研究結(jié)論具有一定的啟示意義：必須對董監(jiān)高機(jī)構(gòu)內(nèi)部權(quán)力實施有效制衡，從而規(guī)范企業(yè)內(nèi)部行為；需要切實加強對國有控股公司董監(jiān)高機(jī)構(gòu)的治理，以提高其內(nèi)部控制有效性水平；董監(jiān)高機(jī)構(gòu)治理水平的提高能夠完善企業(yè)的內(nèi)部控制，但它需要通過頂層設(shè)計與巧妙的制度創(chuàng)新加以實現(xiàn)，這也是國企改革所面臨的最亟需解決的議題。

表4 公司治理與深交所信息披露考核結(jié)果穩(wěn)健性檢驗