路青

隨著中國國債包括政策債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債、大額存單等短期融資工具不斷的豐富和發(fā)展，未來中國貨幣市場基金的投資標(biāo)的和結(jié)構(gòu)也會在保證充足流動性的情況下不斷優(yōu)化。

上半年，貨幣基金上演了一場收益與規(guī)模齊飛的大戲，7月更是創(chuàng)下單月增長接近上半年6個月增長總和的新高，然而，就在市場一片“漲聲”之時，市場傳來監(jiān)管加強(qiáng)信號，于是，“貨基代表”余額寶調(diào)整限額、各類貨幣基金收益下挫，勢頭正旺的貨幣基金市場迎來轉(zhuǎn)折。接下來，貨幣基金快速增長的勢頭是否就會由此減弱甚至結(jié)束？如果結(jié)合美國貨幣基金的發(fā)展歷程來分析，即便排除中美兩國之間市場的差異性，從貨幣基金在金融業(yè)發(fā)展中所起到的推動作用來看，問題的答案顯然是否定的。

美國貨幣基金發(fā)展歷程

研究美國貨幣基金的發(fā)展歷程，對于厘清我國貨幣基金的發(fā)展脈絡(luò)，理解國家對于貨幣基金的政策導(dǎo)向，把握未來投資節(jié)奏，具有十分重要的借鑒意義。

初期階段受歡迎，規(guī)模增長較快

在美國，貨幣基金的投資工具主要包括銀行存款、回購協(xié)議、票據(jù)，以及一些剩余期限在1年之內(nèi)的債券。美國貨幣市場基金被喻為美國共同基金發(fā)展歷史上最大的創(chuàng)新。這種創(chuàng)新在于將金融權(quán)利平等賦予了中小投資者。

1971年年底，美國誕生第一只貨幣市場基金。而美國第一只真正具有“類現(xiàn)金”功能的貨幣基金是1974年5月31日，美國富達(dá)集團(tuán)推出的“富達(dá)日收益信托”實(shí)施T+0交易，收益日日結(jié)轉(zhuǎn)，并可簽發(fā)支票。該基金推出僅7個月規(guī)模就超過了5億美元，占到當(dāng)時零售型貨幣基金資產(chǎn)的1/4?？梢姰?dāng)時這一產(chǎn)品受到了投資者的熱烈歡迎。

由于當(dāng)時美國尚未推行利率市場化改革，其大多數(shù)州禁止銀行對支票存款賬戶支付利息，美聯(lián)儲通過Q條款對儲蓄存款和定期存款利率規(guī)定了5.25%和5.5%的上限。

因此，這一產(chǎn)品的推出，給中小投資者帶來了隨時享受隨市場波動收益更高的浮動利率的機(jī)會。過去，因?yàn)樽畹徒灰最~門檻的限制，只有投資機(jī)構(gòu)和大投資者才能進(jìn)入這一市場，這一普惠理財方式受到了市場廣泛的認(rèn)可，規(guī)模迅速發(fā)展。

利率市場化進(jìn)程中大放異彩

20世紀(jì)70年代末80年代初，美國開始全面推行利率市場化改革，貨幣基金迎來爆發(fā)式發(fā)展。20世紀(jì)70年代末，由于連續(xù)幾年的通脹導(dǎo)致市場利率劇增，美國貨幣市場工具如國庫券和商業(yè)票據(jù)的收益率超過了10%，但存款卻仍然受利率上限的限制。于是出現(xiàn)儲蓄存款不斷轉(zhuǎn)化為貨幣市場基金的現(xiàn)象。

在此背景下，美國市場貨幣基金的資產(chǎn)快速增長，從1974年的不到20億美元變成了1978年的110億美元、1980年的760億美元。在1980年，貨幣基金的財產(chǎn)超過了所有其他基金的總和。自1980年美國全面推進(jìn)利率市場化，直至1986年改革基本完成，美國貨幣基金規(guī)模在此期間上演了一輪飛速上漲的大戲，到1987年，規(guī)模達(dá)到3000億美元，如圖1所示。

利率市場化后的發(fā)展

美國利率市場化期間，金融市場機(jī)構(gòu)投資者較少，流動性管理需求不高，利率市場化后，貨幣市場基金的資金流向主要取決于回報率水平，貨幣基金回報大幅超出存款利率時，資金會明顯呈現(xiàn)凈流入，反之則凈流出，后期隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)張，流動性管理需求增加，機(jī)構(gòu)持有貨幣基金成為主要增長動力。從上圖1可以看出，1986年之后的貨幣基金規(guī)模增長較之以前更為迅猛。

1987年美國股市大崩潰，再次導(dǎo)致大量資金流入貨幣市場基金，其資產(chǎn)總額突破3000億美元。之后1991年達(dá)到5000億美元（儲蓄存款9392億美元），1996年達(dá)到7500億美元，1997年首次突破1萬億美元（同期儲蓄存款1.5萬億美元），2001年達(dá)2.29萬億美元，第一次超越儲蓄存款總規(guī)模，在共同基金總資產(chǎn)中始終占比超過25%，投資者賬戶達(dá)到4720萬個，占共同基金總賬戶的一半。

從2002年起，隨著美國股票市場從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂開始逐漸恢復(fù)，人們開始增加股票等風(fēng)險投資，但貨幣市場基金的規(guī)模仍然保持穩(wěn)定的增長，到2008年國際金融危機(jī)前發(fā)展至3.75萬億美元（當(dāng)時儲蓄存款只有1.68萬億美元）。

受2008年國際金融危機(jī)及后續(xù)余震影響，隨后幾年里，美國貨幣基金發(fā)展遭遇危機(jī)，為了保護(hù)貨幣基金投資者的利益、防止集中贖回、穩(wěn)定非金融企業(yè)短期融資市場，美國財政部出臺臨時擔(dān)保計(jì)劃（Temporary Guarantee Program），對加入該計(jì)劃的貨幣基金，能夠在其跌破凈值后給予一定的補(bǔ)償。隨后，美國貨幣基金市場開始恢復(fù)，2015年年末規(guī)模再次增長至近3萬億美元，2016年底稍有降低，為2.73萬億美元。

中美發(fā)展情況及對比

2003年12月30日，華安現(xiàn)金富利基金成立，成為國內(nèi)第一只貨幣基金，首募規(guī)模為42億元。隨后，貨幣基金迎來大發(fā)展，規(guī)模直線攀升。到2004年年底，貨幣基金的規(guī)模達(dá)到633億元。2005年一季度末，貨幣基金規(guī)模首次突破1000億元，達(dá)到1329.80億元；2005年三季度，規(guī)模突破2000億元，達(dá)到2037億元。此后，貨幣基金規(guī)模于震蕩中在500億～2300億元間波動。2008年年底，突破3000億元，達(dá)到3891.73億元，此后多年規(guī)模徘徊在973億～3600億元之間。2012年年底，突破5000億元，達(dá)到5181億元，2013年年底沖至7478億元。2013年之后，貨幣基金發(fā)展再提速，于2014年破萬億元大關(guān)，在2015年超過其他公募基金規(guī)模之和。

下頁圖2列出了我國利率市場化進(jìn)程中較重要的時間節(jié)點(diǎn)及事件。20多年的改革過程中，有3個節(jié)點(diǎn)尤其值得注意：endprint

第一，2002年，我國實(shí)行存款利率管上限、貸款利率管下限的管理政策，隨后的2003年，我國誕生了第一只貨幣基金?；剡^頭看前文圖1的分析，美國第一只貨幣基金，同樣是在利率市場化推進(jìn)的影響之下誕生。

第二，2013年，央行取消貸款利率下限管制。這一年，相信很多人都印象深刻，對我國互聯(lián)網(wǎng)理財市場影響深遠(yuǎn)的余額寶就誕生在這一年。也正是從這一年開始，我國貨幣基金規(guī)模開始突飛猛進(jìn)，如圖3所示。同樣，對比美國，在其1980年全面推進(jìn)利率市場化改革開始，到1986年基本完成，貨幣基金規(guī)模也實(shí)現(xiàn)快速增加。

第三，2015年，央行取消存款利率浮動上限。2013—2015年，貨幣基金市場規(guī)模的迅猛增長推動了管理層不得不加快利率市場化步伐。從圖2可以看出，從2002年確定存款管上限、貸款管下限，到取消貸款利率下限，用了11年時間，而從取消貸款利率下限到取消存款利率浮動上限，只經(jīng)過了短短兩年就完成。

結(jié)合中美兩國利率市場化進(jìn)程與貨幣基金發(fā)展脈絡(luò)來看，貨幣基金與利率市場化之間呈現(xiàn)相互促進(jìn)關(guān)系：貨幣基金既是利率市場化進(jìn)程中的產(chǎn)物，同時又反過來加快了利率市場化的發(fā)展。

兩國這一過程的不同之處在于，美國早期貨幣基金的發(fā)展推動了利率市場化進(jìn)程，這一進(jìn)程結(jié)束之后，才帶來貨幣基金的飛速發(fā)展。而中國的貨幣基金發(fā)展步伐則隨著利率市場化進(jìn)程而快速向前邁進(jìn)，并在迅猛發(fā)展中促進(jìn)利率市場化進(jìn)程的加速完成。

借鑒之處

美國貨幣基金的本質(zhì)，是通過市場繞開銀行進(jìn)行投融資（所謂金融脫媒）的金融工具。貨幣基金的投放對象被美國法律限定為最安全級別、短期（平均期限不超過60天）的政府債、金融債、銀行借債和公司債等。這樣的投資組合一方面保證了貨幣基金共同市場投資低風(fēng)險、高流動性；另一方面保證了貨幣市場基金比銀行存款有更高的收益率。

雖然貨幣基金的出現(xiàn)沖擊了美國銀行業(yè)活期儲蓄業(yè)務(wù)，但之后銀行業(yè)也通過推動監(jiān)管讓其準(zhǔn)許設(shè)立貨幣基金賬戶得以靈活調(diào)整應(yīng)對。存款受到?jīng)_擊，貸款業(yè)務(wù)也受到影響，美國銀行業(yè)開始為投資自由化努力，之后打破了分業(yè)限制，可以說貨幣基金是銀行業(yè)變革的重要推動者。銀行業(yè)也在不斷適應(yīng)和調(diào)整順應(yīng)金融自由化的大趨勢，最終的結(jié)果是實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

由于中國的金融市場還不如美國成熟，短期金融資產(chǎn)的流動性和豐富度相對而言不足，中國貨幣基金的投資結(jié)構(gòu)目前仍以銀行存款為主。但隨著中國國債包括政策債、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債、大額存單等短期融資工具不斷的豐富和發(fā)展，未來中國貨幣基金的投資標(biāo)的和結(jié)構(gòu)也會在保證充足流動性的情況下不斷優(yōu)化。endprint