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隨著全面監(jiān)管、從嚴監(jiān)管的常態(tài)化，市場對未來券商監(jiān)管趨緊的負面預期已充分落地，而新的監(jiān)管體系對行業(yè)、市場健康發(fā)展的促進效用正逐步體現(xiàn)。

9月8日，中國證券業(yè)協(xié)會就《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引（征求意見稿）》（下稱“《指引》”）公開征求意見，截止日期為9月22日。交易所據(jù)此發(fā)布了《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2017年征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）?！墩髑笠庖姼濉分饕抻唭?nèi)容包括規(guī)范融入方主體、限制最低交易金額及資金投向、限制標的證券類型、明確股票質押率上限等。為減輕對存量業(yè)務的影響，新規(guī)將適用“新老劃斷”的原則，修訂內(nèi)容僅適用于新增合約，此前已存續(xù)的合約可以按照原有規(guī)定執(zhí)行和辦理延期，不需要提前了結。

新規(guī)旨在限制資金投向，并進一步強化風險管理。股票質押回購《征求意見稿》主要修訂內(nèi)容包括規(guī)范融入方主體、限制最低交易金額及資金投向、限制標的證券類型、明確股票質押率上限、細化風控指標要求等。明確融入方不得為金融機構或其發(fā)行的產(chǎn)品；融入資金應當用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理，融入方首次最低交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每次不得低于50萬元；不再認可基金、債券作為初始質押標的；明確股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。

雖然目前新規(guī)仍處在征求意見階段，但此舉表明金融監(jiān)管仍在持續(xù)，監(jiān)管政策大力引導資金脫虛向實，未來，隨著新規(guī)的正式實施，金融監(jiān)管一直以來強調的引導資金脫虛向實的目標則會進一步得以體現(xiàn)，新規(guī)進一步明確了融入方不得為金融機構或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應當用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營并專戶管理，聚焦了金融服務實體的定位，防風險和去杠桿并舉，將有利于資本市場長期健康的發(fā)展。

從存量業(yè)務和未來的發(fā)展空間來看，股票質押式回購新規(guī)對券商業(yè)務的影響較為有限，相對而言，上市券商整體資本實力及評級較好，將業(yè)務規(guī)模與公司凈資本及監(jiān)管評級相掛鉤也會有利于資本實力強、分類評級結果較好的大型券商提高市場集中度，長期來看也將有利于資本市場健康規(guī)范的發(fā)展。因此，綜合而言，監(jiān)管新規(guī)是證券行業(yè)未來發(fā)展的長久之計。

加強風險控制是初衷

本次《征求意見稿》是對老辦法的進一步完善，采用新老劃斷的原則。關于股票質押式回購業(yè)務的規(guī)范，協(xié)會于2015年3月15日發(fā)布了《證券公司股票質押式回購交易業(yè)務風險管理指引》。為了提高證券公司服務實體經(jīng)濟的能力和水平，保護投資者合法權益，防控交易風險，協(xié)會根據(jù)當前股票質押交易的市場情況及風險狀況，開展本次征求意見活動，對2015年的指引進行修訂。為降低《指引》修訂對市場的影響，《指引》采用新老劃斷的原則，即發(fā)布后只適用于新增合約，存續(xù)合約不需要提前了結合約。

加強風險控制是初衷，過程管理更加嚴格?！吨敢分饕谝韵缕邆€方面進行了修訂：一是強化盡職調查要求，加強風險的事前控制；二是對融出資金進行限定，要求融入方使用專用賬戶存放融入資金，證券公司發(fā)現(xiàn)資金用途違反協(xié)議約定的，應當督促融入方采取改正措施；三是完善風險防范措施，《指引》進一步細化風控要求，按照分類監(jiān)管原則對自有資金融資規(guī)模進行控制，同時要求對壞賬減值進行計提；四是建立黑名單制度，對記入黑名單的融入方，證券公司在披露的日期起3年內(nèi)，不得向其提供融資；五是加強對證券公司的自律管理；六是強化對資產(chǎn)管理客戶的權益保護；七是嚴格限制關聯(lián)方交易。

融入方不得為金融機構或其發(fā)行的產(chǎn)品、資金用途納入監(jiān)管。首先，《征求意見稿》明確融入方不得為金融機構或其發(fā)行的產(chǎn)品，對融資方的范圍做了嚴格限制，防止金融機構過度使用杠桿。同時，通過設置融資金額門檻：首次最低交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每次不得低于50萬元，則能有效規(guī)避散戶投資者，促進該業(yè)務用于實體經(jīng)濟融資需要。資金用途以前沒有明確規(guī)定，新規(guī)要求融入資金應當用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購或買入股票，并要求融入資金存放于其在銀行開立的專用賬戶。從股票質押式回購業(yè)務的客戶端以及資金流出端雙管齊下，將促使股票質押式回購業(yè)務回歸服務實體經(jīng)濟的本源，需求端將有所回落。

明確股票質押率上限不得超過60%，比例限制問題對業(yè)務不會產(chǎn)生實質性影響，對市場的流動性沖擊有限。在集中度方面的限制比例有：單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只A股股票市場整體質押比例不超過50%。在價格風險方面限制的比例有：股票質押率上限不得超過60%。對于剛需，融資方可以通過分散承做的券商來規(guī)避，所以不會有絕對的政策限制；而60%的質押上限對市場的約束程度并不高，因為在過去股災的洗禮下，市場上股票質押率基本都在五折以下。

在1233只有股票質押的上市公司中（上市公司總數(shù)為3354家），質押比例超過50%的只有15家，未解壓交易參考市值約為1000億元；質押比例超過60%的只有5家，對應為加壓交易的參考市值約455億元。對于這部分標的到期后有一定的流動性問題，但對市場整體的沖擊有限，一方面是因為范圍較??；另一方面是因為這些質押式回購并非集中到期，同一標的平均有16次交易，多為滾續(xù)到期，有較大的緩沖空間。

券商自有資金用于發(fā)展股票質押式回購業(yè)務仍有較大空間，受益于過去兩三年資本的大幅補充?！吨敢钒凑辗诸惐O(jiān)管原則對自有資金融資規(guī)模進行控制，即分類評價結果為A類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%；分類評價結果為B類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%；分類評價結果為C類及以下的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%。

初步估算，上市券商股票質押式回購業(yè)務中自有資金規(guī)模占凈資本的比例分布在11%至103%區(qū)間，基本都在指引規(guī)定的標準線之內(nèi)，個別券商剛剛觸及標準線。過去的一年，股票質押式回購業(yè)務增長較快，自有資金的充足主要受益于券商普遍得到了較大幅度的資本補充。endprint

業(yè)務規(guī)模增速或放緩

股票質押式回購凈收入占行業(yè)收入的5%左右。股票質押式回購對券商的收入貢獻包括通道費及息差兩部分：銀行作為資金供需方，通過定向資管對接股票質押回購業(yè)務，券商收取萬分之三到萬分之五的通道費用；券商以自有資金或融入資金對接業(yè)務需求，目前股票質押業(yè)務的費率在6.5%左右，綜合考慮自有資金的機會成本及融入資金的利息成本，取3%為業(yè)務凈息差。根據(jù)滬深交易所的統(tǒng)計，截至2016年年末，市場股票質押業(yè)務待購回余額為1.28萬億元，較上年末增長81.2%。據(jù)廣發(fā)證券的測算，2016年，股票質押式回購凈收入貢獻行業(yè)營業(yè)收入（合并報表口徑）的4.5%-5.2%。

存量股票質押回購業(yè)務中，融資額低于500萬元的業(yè)務規(guī)模占比很低。2016年以來，多家券商陸續(xù)推出小額股票質押業(yè)務，客戶通過APP端即可申請，資金可用于消費、二級市場交易、參與打新等。這一業(yè)務的主要目的是為滿足客戶資金需求，增強客戶黏性，考慮到券商零售客戶的主要需求為二級市場交易以及A股高換手率的特點，小額股票質押回購業(yè)務整體規(guī)模較小，且對接二級市場加杠桿的資金需求可被融資融券替代。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年以來的3049筆股票質押式回購交易中，以四折的質押率測算，借款額低于500萬元限額的合計融資金額為9.4億元，占總融資金額的0.3%；2016年以來的1195只股票質押回購標的中，未解押交易股數(shù)占總股本比例超過50%限額的僅10只；截至2017年9月8日的3305只股票質押標的中，質押股數(shù)占總股本的比例超過50%的有112只，存量業(yè)務質押比例大部分符合新規(guī)的要求。

另一方面，截至2017年9月10日，質押回購標的總市值占A股總市值的比重僅為2.5%，參考A股第一大股東平均33.5%的持股比例，假設股東將其持有的30%用于質押回購融資，券商給予四折質押率，以A股目前61.1萬億元的總市值測算，股票質押回購待購回金額可達2.5萬億元，是2017年中報數(shù)據(jù)的1.6倍，股票質押回購仍有擴容發(fā)展的空間，但規(guī)模增速將放緩。

考慮到《征求意見稿》限制融入方資金投向二級市場，且前期落地的“減持新規(guī)”導致質押股票的流動性下降，券商普遍提高風控力度，股東通過質押獲得的融資額有所降低，預計股票質押回購的業(yè)務規(guī)模增速將放緩。

《征求意見稿》擬按照分類監(jiān)管原則對證券公司自有資金參與股票質押回購交易業(yè)務融資規(guī)模進行控制，自有資金融資余額不得超過公司凈資本比重對應各評級標準分別為：A類150%，B類100%，C類50%。參考2017年中報的數(shù)據(jù)，上市券商自有資金出資的股票質押回購待購回金額占凈資本比例均在限額以下，且16家A類券商均具備充裕的提升空間，業(yè)務規(guī)模更具競爭優(yōu)勢。

股票質押式回購業(yè)務規(guī)模仍有空間，自有資金不足則由資管來補。從2014年不足1800億元的規(guī)模，到2015年6800億元規(guī)模，再到2016年1.2萬億元的規(guī)模，近幾年，股票質押式回購出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，尤其是2016年下半年之后，反映出融資市場需求的旺盛。在融資環(huán)境整體偏緊的背景下，股票質押式回購業(yè)務仍然是實體獲取資金具有吸引力的一種方式。隨著業(yè)務規(guī)模的持續(xù)擴張，再融資尚未全面放開的背景下，如果券商自有資金觸及標準線，券商仍可以通過資管業(yè)務替代自有資金去滿足市場需求。

從嚴監(jiān)管預期已充分反應

近期，有關券商監(jiān)管的新規(guī)不斷出臺，表明金融監(jiān)管并未放松。隨著股票質押、投行內(nèi)控新規(guī)的相繼發(fā)布，證券業(yè)內(nèi)也開始聚焦降杠桿和防風險，為服務實體經(jīng)濟添磚加瓦。

股票質押、投行新規(guī)的完善，逐漸形成了對券商各業(yè)務條線的監(jiān)管閉環(huán)。股票質押新規(guī)主要從融資方、融資用途、質押率、集中度、質押標的風控、券商凈資本管理等多個維度完善質押業(yè)務的風險管理，新規(guī)適用新老劃斷的原則。投行內(nèi)控新規(guī)主要包括禁止分支機構從事承攬等輔助活動以外的投行業(yè)務、禁止不合理價格戰(zhàn)、禁止過度激勵等。

監(jiān)管新規(guī)延續(xù)2016年以來對券商經(jīng)紀、投行、資管、信用等各線業(yè)務的監(jiān)管體系革新，并順應前期金融工作會議的要求，進一步確立券商從嚴監(jiān)管、全面監(jiān)管的新常態(tài)。

股票質押新規(guī)聚焦降杠桿、防風險、服務實體經(jīng)濟三大方向，對業(yè)務沖擊力度有限。新規(guī)一方面限制質押率、集中度、禁止資管產(chǎn)品質押，堅定推進降杠桿、防風險；另一方面，監(jiān)管資金用途、限制小額質押及金融機構質押，保障脫虛向實、服務實體經(jīng)濟。

在資本市場層面，長期降低市場風險，驅動上市公司做強主業(yè)，配合減持新規(guī)引導價值投資。在業(yè)務層面，由于實行新老劃斷的原則，短期影響有限，同時將券商業(yè)務規(guī)模與分類評級掛鉤，利好資本實力充足的大券商，市場集中度或提升。

雖然短期增速或受影響，但隨著投行的規(guī)范化、制度化、平臺化，人才將向龍頭集中。投行內(nèi)控新規(guī)延續(xù)對券商業(yè)務條線的監(jiān)管完善，推動投行規(guī)范化、平臺化。如落地則短期影響業(yè)務增速但沖擊有限，中長期可提升品質。直接融資大發(fā)展背景下，投行發(fā)展空間依然廣闊?？紤]新規(guī)禁止價格戰(zhàn)、過度激勵等，未來投行費率或企穩(wěn)回升，薪酬支出或下滑，利潤率向上，人才資源向大平臺回流，龍頭市占率或逐步提升，監(jiān)管新常態(tài)下應持續(xù)關注相對受益的大型券商。

對券商個體而言，隨著監(jiān)管體系的全面革新，大型券商相對受益。從監(jiān)管角度來看，2016年以來，券商各業(yè)務條線監(jiān)管全面革新，更加注重券商凈資本管理及合規(guī)風控；與此同時，對部分創(chuàng)新業(yè)務模式和靈活展業(yè)方式、激勵機制則加以限制。因此，凈資本實力領先、經(jīng)營風格穩(wěn)健的大型券商相對受益，而依托于業(yè)務創(chuàng)新、高激勵的中小型券商晉升難度加大。近期相繼發(fā)布的投行內(nèi)控新規(guī)、股票質押新規(guī)分別針對業(yè)務的激勵制度和凈資本管理加以設限，預計業(yè)務將回流至大型券商。

在經(jīng)營方面，近三年，五大龍頭券商（中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券）地位穩(wěn)固，收入、凈利潤的集中度顯著提升，2017年上半年分別達到42.3%和38%。分業(yè)務而言，可以看出對綜合服務能力要求更高的業(yè)務，大型券商集中度更高，例如資管凈收入（主動管理能力更強）、IPO承銷金額（對大型項目的操盤能力）等。

反觀傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務，成交量集中度持平，實際上，近兩年，中小型券商仍通過降低傭金率搶奪大券商的市場份額，但大券商傭金率已相對企穩(wěn)（個別甚至出現(xiàn)回升），因此，經(jīng)紀業(yè)務凈收入集中度明顯提升（與成交量集中度不匹配）。未來，隨著監(jiān)管政策的逐步落實，加上經(jīng)紀業(yè)務向財富管理轉型，投行、資管、信用等業(yè)務更加注重綜合服務能力，預計券商各線業(yè)務集中度均有望進一步提升。

2016年以來，隨著全面監(jiān)管、從嚴監(jiān)管的常態(tài)化，市場對券商從嚴監(jiān)管的預期已有足夠的反應，對未來監(jiān)管趨緊的負面預期已充分落地，而新的監(jiān)管體系對行業(yè)、市場健康發(fā)展的促進效用正在逐步體現(xiàn)。未來，龍頭券商依托領先的資本實力和規(guī)范的經(jīng)營體系，相對受益于新的監(jiān)管體系，加上經(jīng)營指標集中度的提升，聚焦龍頭是大勢所趨，龍頭券商的發(fā)展值得持續(xù)關注。

目前，隨著融資融券、并購重組、債券承銷等多項業(yè)務環(huán)境的逐步回暖，大型券商的PB估值處于1.5-1.8倍的中樞水平。在當前輪動的市場行情下，在證金增持和市場回暖的有利條件下，業(yè)績穩(wěn)健和較低估值的券商板塊的配置價值日益凸顯。endprint