李靜

編者按：利率走廊是實現(xiàn)我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變過程中的核心內(nèi)容，也是提升我國貨幣政策實施效率的重要手段。本文通過分析利率走廊的運作機理，并在整理多國央行使用利率走廊機制的先進經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分析了我國使用利率走廊調(diào)控宏觀經(jīng)濟的客觀約束條件，最終提出了實現(xiàn)利率走廊機制調(diào)控宏觀經(jīng)濟的最終狀態(tài)：短期強調(diào)數(shù)量型工具為主、利率走廊機制為輔助的方式，而長期則應(yīng)當以利率走廊對稱系統(tǒng)為主、地板系統(tǒng)為輔的利率調(diào)控方式。這一改革思路能使央行在貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中最大限度地縮小政策實施成本，提高政策實施效率，最終為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟奠定基礎(chǔ)。

導(dǎo)論

貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價格型調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變一直以來都是中國貨幣政策框架改革的重要內(nèi)容，而利率走廊機制設(shè)置則是其中的重要一環(huán)。2015年10月24日，中國人民銀行宣布不再對商業(yè)銀行和農(nóng)村金融合作機構(gòu)設(shè)置存款利率浮動上限，標志著我國構(gòu)建利率走廊機制的基礎(chǔ)與條件基本具備，下一步則需要深入探究如何選擇和構(gòu)建一套符合中國特色的利率走廊運行機制。

所謂利率走廊是指中央銀行在以市場利率作為貨幣政策中介指標并實施利率目標調(diào)控過程中，通過為政策利率設(shè)置其波動的上限與下限，保證其不會因外部沖擊導(dǎo)致過度波動以造成宏觀經(jīng)濟風險的貨幣政策調(diào)控機制。這一機制運轉(zhuǎn)過程中，市場利率在設(shè)置的上下限范圍內(nèi)由市場力量自發(fā)波動，猶如在一個“走廊”當中自由變化，因此而得名。

利率走廊調(diào)控機制在發(fā)達經(jīng)濟體的中央銀行體系內(nèi)使用較為廣泛，而國外對其理論研究開展時間也較早。最早提出這一概念的是美國經(jīng)濟學家William Poole（1968），他通過構(gòu)建了一個包含隨機沖擊的流動性需求模型，解釋了美國聯(lián)邦基金利率的形成過程及運作機理，以此闡述了利率走廊的具體內(nèi)涵。隨后，包括Michael Dotsey（1991）、Feinman（1993）以及Kalevras（2013）等在內(nèi)的許多經(jīng)濟學家從理論與實踐兩個層面豐富了利率走廊的理論框架，并指導(dǎo)了許多央行利用這一調(diào)控方式有效地實現(xiàn)了相應(yīng)的政策目標。中國對利率走廊的研究從2000年后起步，并以用理論與實證模型深入探討了適合中國使用的利率走廊機制，但大部分研究仍停留在理論層面，對實踐的指導(dǎo)意義并不顯著。

從實踐來看，自20世紀80年代起，包括瑞典、加拿大以及多個歐洲發(fā)達經(jīng)濟體就開始嘗試使用利率走廊方式調(diào)控宏觀經(jīng)濟，其操作方式也隨著時間推進發(fā)生了深刻的變化，取得了顯著的調(diào)控效果。中國目前仍處于數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變的過程中，利率走廊模式的使用必然要經(jīng)過長時間的實踐與試錯，這就要求中國必須充分借鑒其他國家央行在實施利率走廊機制的先進經(jīng)驗與教訓(xùn)，基于自身的特殊國情，制定一套符合自身發(fā)展特色的利率走廊調(diào)控機制，最終提升貨幣政策的實施效率。

利率走廊的運作機理

利率走廊運轉(zhuǎn)的核心條件在于，中央銀行作為貨幣供給方，能夠在市場上設(shè)定某一利率水平，承諾在該水平上提供無限供給，以保證市場利率在一個有限的區(qū)間內(nèi)波動。具體來看（見圖1），橫軸表示貨幣供給量（M），縱軸表示利率（i），市場利率為MR。盡管央行會對外公布市場利率目標為某一特定值（或很小區(qū)間），但央行不會將市場利率固定在該值上，否則將會違背市場化調(diào)控宏觀經(jīng)濟的原則。此時，為了保證市場利率不會出現(xiàn)大幅波動，央行可以以市場利率為中心，設(shè)置限制市場利率波動的上下限，從而構(gòu)成市場利率波動區(qū)間。假設(shè)上限為S，在這一利率水平上，央行承諾提供無限的貨幣供給，此時如果市場的實際利率水平高于S，則資金需求方就會向央行申請以利率S進行貨幣貸款，而不會在市場上以高于S的利率進行借貸，市場利率的上限被限制在S;同理假設(shè)下限為D，則在這一利率水平上，央行承諾保證一個穩(wěn)定的收益率D，當實際利率水平低于D，此時資金供給方就會更傾向于將資金存放在央行以獲取高于實際利率水平的收益，則市場利率的下限被限制在D以上。因此，市場利率MR必然會在S與D之間上下波動，最終將市場利率維持在可控水平之內(nèi)。利率走廊機制最大的優(yōu)勢在于，央行能夠根據(jù)自身的實際需要調(diào)整市場利率波動的上下限，而不需直接通過利率管制的方式維持利率水平穩(wěn)定。當市場相對穩(wěn)定時，可適當提高上下限范圍，為市場利率提供更加自由穩(wěn)定空間;當市場存在較大風險時，可縮小上下限寬度，防止利率大幅波動造成更大風險。

利率走廊的國際經(jīng)驗實踐及操作模式類別

利率走廊作為價格型貨幣政策調(diào)控方式中的主要調(diào)控手段，基于其靈活性與可操作性受到了許多中央銀行的青睞。隨著時間的推進，這些中央銀行基于自身的發(fā)展特點演變出一些新的利率走廊操作模式，目前來看主要包括對稱系統(tǒng)、地板系統(tǒng)和“走廊+公開市場”操作系統(tǒng)。

對稱系統(tǒng)

所謂對稱系統(tǒng)指的是利率走廊的上下限針對市場利率（或基準利率）具有顯著的對稱性。以加拿大為例，其對稱的利率走廊系統(tǒng)在設(shè)置上下限時，以商業(yè)銀行在加拿大央行的超額存款準備金利率為下限（商業(yè)銀行可以在實際利率水平低于這一利率時，無限制地提升超額存款準備金以保證最低收益），以貸款便利利率為上限，且二者與央行的政策目標利率均相差25個BP（1BP為0.01%）（見圖2）。在此基礎(chǔ)上，加拿大央行還通過電子結(jié)算系統(tǒng)對商業(yè)銀行進行監(jiān)控，要求商業(yè)銀行每天必須保持頭寸為0，這就使得加拿大的商業(yè)銀行必須在每日營業(yè)結(jié)束前通過銀行間市場抹平自身頭寸：當銀行出現(xiàn)流動性過剩時，就會在銀行間市場通過拆借的方式將資金提供給流動性不足的商業(yè)銀行，但要求隔夜拆借利率在超額存款準備金利率之上，否則商業(yè)銀行寧愿以超額存款準備金的形式存放在央行以獲得相對較高收益，這就保證了市場的流動性拆借利率必然會大于等于超額存款準備金利率;當銀行出現(xiàn)流動性緊缺時，可以在銀行間市場以市場利率拆借其他銀行的多余資金，但如果市場利率高于加拿大央行所提供的貸款便利利率，流動性需求方則會直接向央行申請拆借以保證自己的最低拆借成本。從實踐情況來看，加拿大央行長期保持了這樣的一種具有對稱屬性的利率走廊系統(tǒng)。對于對稱利率走廊系統(tǒng)而言，由于其上下限相對比較穩(wěn)定，且央行不會輕易改變這一上下限的設(shè)置規(guī)則，這在一定程度上很好地穩(wěn)定了公眾預(yù)期，使得長期市場利率的波動在不發(fā)生外部劇烈沖擊條件下能夠自發(fā)地穩(wěn)定在均衡水平附近。因此從長期來看，對稱系統(tǒng)的穩(wěn)定性使貨幣當局的政策制定成本較低，且對穩(wěn)定公眾預(yù)期有顯著效果。endprint

地板系統(tǒng)

與對稱系統(tǒng)不同，這一操作模式強調(diào)市場利率波動的上下限并非必須以一種對稱的方式進行設(shè)置，在某些特殊情況下可以使上下限保持非對稱狀態(tài)。以歐洲央行為例，在其設(shè)置利率走廊上下限時，初期與加拿大央行一樣設(shè)置為對稱系統(tǒng)，但在2008年全球金融危機爆發(fā)后，央行開始收窄上下限的寬幅，并在一定程度上縮窄了政策利率與利率下限之間的寬度。這樣做的原因一方面是由于全球金融危機后央行采取的極度寬松貨幣政策使利率水平接近0，而現(xiàn)實情況下利率不可能長期為負值（在某些極端情況利率可以短期為負值但不可持續(xù)），無形之中就形成了0利率下限;另一方方面歐洲央行也希望在經(jīng)濟處于蕭條期時目標利率與利率下限接近，這樣能夠縮小目標利率在市場力量作用下下浮的空間，可以節(jié)省政策制定成本同時使利率水平更加穩(wěn)定。從圖3中可以看出，歐洲市場隔夜利率在2008年金融危機前與基準利率走勢基本一致，但在金融危機后開始迅速下降，并與存款便利利率之間的空間越來越小，而最終利率水平也在很大程度上實現(xiàn)了相對穩(wěn)定。

“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”操作系統(tǒng)

相較于上述兩種典型的利率走廊操作模式，一些經(jīng)濟體在充分利用利率走廊優(yōu)勢的基礎(chǔ)上結(jié)合傳統(tǒng)的貨幣政策工具，同時從價格與數(shù)量兩個方面調(diào)控宏觀經(jīng)濟運行。這種方式我們稱之為“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”操作系統(tǒng)。使用這一方式的代表性經(jīng)濟體為土耳其。土耳其央行于2010年底開始正式采用利率走廊模式，意圖將利率水平控制在一個較為合理的范圍，同時又通過流動性管理的方式抑制市場的流動性供給，從而使其在資本賬戶完全開放的情況下受到外部沖擊造成的負面影響最小化。由于2008年全球金融危機后土耳其面臨外部資本流入導(dǎo)致國內(nèi)通脹提升的壓力，此時如果通過降息方式抑制外部資本進入有可能會導(dǎo)致國內(nèi)需求旺盛進而引發(fā)通貨膨脹。在這樣的背景下，土耳其首先通過降低利率走廊下限的方式擴大了政策利率與利率下限之間的空間，緩解了短期資本快速流入，在此基礎(chǔ)上又通過提高存款準備金率吸收市場的基礎(chǔ)貨幣，防止出現(xiàn)流動性過剩的情況，可謂一舉兩得。土耳其央行正是在充分吸收了1998年亞洲金融危機中泰國宏觀政策使用失誤的深刻教訓(xùn)，通過利率走廊手段穩(wěn)定了國際資本流動，同時利用傳統(tǒng)的流動性貨幣政策管理方式維持國內(nèi)整體流動性穩(wěn)定。這種做法十分適合新興市場國家中資本市場逐漸開放的經(jīng)濟體，具有顯著的借鑒意義。

中國利率走廊模式的實踐情況及存在的實施約束條件

隨著我國以價格調(diào)控為核心的貨幣政策改革進入深水區(qū)，特別是利率市場化進程的快速推進，中國人民銀行于2013年已經(jīng)進入了利率走廊模式的探索階段。在2013年年初，央行首次推出了常備借貸便利（SLF）這一極具利率調(diào)控特色的貨幣政策工具，并于2015年開市向全國范圍推廣。常備借貸便利的推出，實質(zhì)上就是為市場利率設(shè)置了一個走廊的上限，但央行并未為走廊設(shè)置一個明確的下限，因此一般來說默認商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準備金利率為我國利率走廊的下限。此外，我國并沒有提出一個明確的政策利率或市場利率，但根據(jù)貨幣政策的實際操作情況來看，央行更傾向于將上海銀行間同業(yè)拆借利率（shibor）作為政策目標利率。且從實際運行情況來看，shibor在SLF推出后其波幅并未超過SLF的上限，也從側(cè)面證明了上述觀點（見圖4）。然而，我國利率走廊的使用仍處于起步階段，至今并未遇到顯著的沖擊，因此利率走廊的上下限是否穩(wěn)固仍有待考證。

由于我國的利率走廊運作機制相較于其他發(fā)達經(jīng)濟體而言比較落后，當前要想完全使用利率走廊模式來替代傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控方式還需要一段時間的優(yōu)化。具體來看，制約我國采用利率走廊調(diào)控宏觀經(jīng)濟的主要約束條件包括以下幾個方面：

第一，商業(yè)銀行的存貸款利率與銀行間資金拆借利率之間的傳導(dǎo)效應(yīng)有待加強。目前來看，盡管我國商業(yè)銀行的存貸款利率已經(jīng)放開，但可以發(fā)現(xiàn)存貸款利率實際上波動仍然不大，主要原因是央行對其存在隱性的窗口指導(dǎo)，這就使得體現(xiàn)市場資金價格的shibor無法有效地將相應(yīng)的信息傳遞給存貸款利率，最終導(dǎo)致銀行間市場與信貸市場之間產(chǎn)生分割，制約了利率走廊的調(diào)節(jié)作用。

第二，不明確的政策利率定位無法穩(wěn)定公眾對目標利率的預(yù)期。利率走廊調(diào)控效果的顯著性關(guān)鍵在于經(jīng)濟參與者能否對央行調(diào)控的利率目標有一個相對明確的判斷，這一方面取決于利率走廊上下限的約束，另一方面也取決于政策利率本身。中國目前并未明確央行的政策利率，即使shibor在一定程度上能夠作為政策利率的培養(yǎng)對象，但長期來看對經(jīng)濟參與者來說仍然存在很大的不確定性，這將很大程度抑制利率走廊的發(fā)揮。

第三，金融結(jié)構(gòu)的固化使得市場融資成本對政策利率的敏感度不足。盡管我國是以銀行體系為核心的間接融資金融體系，但商業(yè)銀行作為極度風險厭惡者，在投放信貸時往往導(dǎo)致僅部分信譽較高的企業(yè)能夠獲得貸款支持。金融結(jié)構(gòu)的固化必然導(dǎo)致大量小微企業(yè)無法通過銀行渠道獲得貸款，因此，市場融資成本求與政策利率之間的必然聯(lián)系受到一定程度的隔離，這也必然為利率走廊機制的有效實施帶來阻礙。

中國利率走廊操作模式的選擇及具體步驟

當前形勢下，中國對內(nèi)面臨著供給側(cè)改革的挑戰(zhàn)，對外面臨維持人民幣匯率穩(wěn)定與資本項目逐步開放的艱巨任務(wù)，種種因素表明，我國在采用利率走廊過程中，更應(yīng)當傾向于使用“利率走廊+數(shù)量調(diào)控”這一系統(tǒng)模式。這一模式能夠為我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中提供足夠的緩沖，最大限度維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。具體來看，我國利率走廊機制的實現(xiàn)需要經(jīng)過以下幾個步驟：

第一步，逐步優(yōu)化與完善限制利率走廊機制運行的約束條件。一是要明確shibor作為基準利率的培養(yǎng)，一方面強化對shibor作為基準利率的引導(dǎo)，另一方面還應(yīng)當從shibor的定價機制出發(fā)，強調(diào)其在流動性供需方面的信息傳遞效率，最終提升其公信力;二是要加快我國貨幣市場改革，應(yīng)當豐富貨幣市場參與者的數(shù)量與種類，同時加強對市場的事中與事后管理，在提升資金清算效率的基礎(chǔ)上，使貨幣市場與其他金融市場的關(guān)聯(lián)度更加緊密;三是要完善國債市場建設(shè)，應(yīng)當進一步豐富我國債券市場的交易品種、數(shù)量與規(guī)模，提升短期利率與長期利率之間的敏感度，提升貨幣政策利率傳導(dǎo)機制的效果。

第二步，完成利率走廊模式的轉(zhuǎn)變。采用利率走廊模式調(diào)控宏觀經(jīng)濟過程中應(yīng)當在初期選擇數(shù)量調(diào)控為主、利率走廊為輔的方式，這種模式的選擇能夠為我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變提供相應(yīng)的緩沖。在此基礎(chǔ)上，逐步強化公眾對基準利率變化的敏感度，引導(dǎo)公眾對政策操作的預(yù)期與判斷從貨幣供給量、公開市場操作方式轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶞世实淖兓厔?，提升?jīng)濟參與者與政策制定者之間的信息透明度。

第三步，完全性利率走廊調(diào)控的實現(xiàn)。當?shù)谝?、第二步目標實現(xiàn)后，央行可以完全采用利率走廊機制對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控。在模式選擇上可以靈活轉(zhuǎn)變：當經(jīng)濟處于平穩(wěn)運行階段時，可采用對稱系統(tǒng)的利率走廊模式，這一模式能夠最大限度穩(wěn)定公眾預(yù)期，使基準利率能夠在上下限的約束下更加穩(wěn)定地變化，從而維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定;當經(jīng)濟處于非平穩(wěn)階段，特別是遭遇負面沖擊時，可臨時轉(zhuǎn)變?yōu)榈匕逑到y(tǒng)模式，最大限度縮小基準利率與走廊下限的波動空間，防止利率因外部沖擊而發(fā)生過度波動最終引發(fā)流動性陷阱。此外，央行還應(yīng)當在長期實踐過程中逐步尋找合適的走廊上下限，因為過窄的上下限會抑制基準利率及時反映出市場流動性供需信息，而過寬的上下限則根本無法起到抑制基準利率過度波動的作用。央行應(yīng)當關(guān)注利率走廊機制運行過程中的信息透明化建設(shè)，強化市場參與者對央行的信心，從而提升貨幣政策實施效率。

（作者單位：張家口學院）endprint