宋爽++劉東民

中國債券市場在人民幣國際化的推動下加速發(fā)展

我國銀行間債券市場已經(jīng)建立20周年，在不斷探索和改革創(chuàng)新的過程中穩(wěn)步成長。特別是2009年人民幣國際化戰(zhàn)略確立以來，我國債券市場更是迎來了開放和創(chuàng)新的跨越式發(fā)展。在資本賬戶未完全放開的情況下，中國人民銀行首先打通了境外機構(gòu)投資國內(nèi)債券市場的通道。此后，境外人民幣清算行等三類機構(gòu)、人民幣合格境外機構(gòu)投資人（RQFII）和合格境外機構(gòu)投資人（QFII）先后獲準進入銀行間債券市場。同時，境外發(fā)行人在銀行間市場發(fā)行人民幣債券（熊貓債）的閘門也被打開，發(fā)行主體已擴展到國際開發(fā)機構(gòu)、境外非金融企業(yè)、境外商業(yè)銀行、外國地方政府、外國中央政府等。此外，債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新也越來越活躍。信用風(fēng)險緩釋工具開始試點，資產(chǎn)支持證券重回銀行間市場，國債期貨等衍生產(chǎn)品也正式上市交易。從2013年開始，中國債券市場已成為僅次于美國和日本的全球第三大債券市場。

隨著國內(nèi)金融市場的突飛猛進，金融安全問題也日益受到關(guān)注。在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習(xí)總書記就強調(diào)“金融安全是國家安全的重要組成部分”，并將“回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強化監(jiān)管、市場導(dǎo)向”作為開展金融工作的重要原則。就債券市場而言，在人民幣國際化的推動下，近年來境外主體對人民幣債券投融資需求明顯增長，并通過改善市場流動性、健全市場融資結(jié)構(gòu)、倒逼制度改革等機制促進了中國的金融安全。然而，債券市場的開放和創(chuàng)新也可能助長投機套利活動和跨境資金波動，形成國內(nèi)金融市場的風(fēng)險隱患，因此需要加強監(jiān)管，防患于未然。

債券市場發(fā)展對中國金融安全的積極意義

投資人的多元化有助于促進債券市場的流動性和價值發(fā)現(xiàn)功能。人民幣國際化促進境外機構(gòu)對人民幣資產(chǎn)投資需求的增長，由此推動我國債券市場開放和投資人多元化，進而提升市場的流動性和價值發(fā)現(xiàn)功能。截至2017年7月底，銀行間市場的境外投資者已達514家，持有人民幣債券約8860億元。相應(yīng)地，針對境內(nèi)投資者的準入也有所放松，從法人類合格機構(gòu)投資者到非法人類合格機構(gòu)投資者都已被準入銀行間債券市場。投資主體的擴充促進了債券市場的流動性，降低了價格的波動幅度。最近3年，銀行間債券市場的現(xiàn)券交易、質(zhì)押式回購和買斷式回購的月均換手率分別從6.24%、45.10%和2.11%提高到15.76%、87.38%和4.36%;標普中國債券指數(shù)的波幅則呈下降趨勢（見圖1）。一個流動性較高的市場能夠迅速完成交易且不造成價格大幅變化，因此當面臨外部沖擊時能夠更快恢復(fù)穩(wěn)定。

融資人結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有助于降低金融市場風(fēng)險。就債券市場本身而言，人民幣國際化促使更多境外機構(gòu)進入我國發(fā)債，改善了國內(nèi)債券市場的融資人結(jié)構(gòu)并緩解了市場違約風(fēng)險。截至2017年8月，我國銀行間市場已有40余家境外機構(gòu)先后發(fā)行了110筆（期）熊貓債，總規(guī)模約為等值人民幣1994億元。與此同時，隨著債市市場化的推進和企業(yè)負債率的升高，打破剛性兌付已成為必然趨勢。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，自2014年“11超日債”違約以來，至今已有130筆債券違約事件發(fā)生。在此背景下，國際機構(gòu)和跨國企業(yè)進入我國發(fā)行債券無疑有助于改善我國債券市場的融資人結(jié)構(gòu)和整體資信水平，因為進入我國的境外發(fā)行人大都具備AA以上的信用評級。

從更廣闊的視角，這些年債券市場的高速發(fā)展也改善了中國金融市場的整體融資結(jié)構(gòu)，緩解了社會融資過度集中于銀行貸款所潛伏的風(fēng)險。相比于銀行貸款，債券融資的信息透明度更高，有助于緩解地方政府和大型國企在取得貸款過程中的信息不對稱問題。而且，債券融資還有助于避免經(jīng)濟過度貨幣化，提升貨幣政策操作的空間。從圖2可見，債券融資規(guī)模在2009年后明顯上升并在此后穩(wěn)步增長，到2016年占比已達17%，成為第二大社會融資渠道。因此，債券市場近年的發(fā)展使國內(nèi)金融市場的融資結(jié)構(gòu)更趨合理，不過要徹底扭轉(zhuǎn)銀行貸款的主導(dǎo)地位仍需堅持努力。

產(chǎn)品創(chuàng)新和制度改革有助于債券市場風(fēng)險的管理和監(jiān)控。為了滿足境內(nèi)外投資者對人民幣債券產(chǎn)品的投資和避險需求，國內(nèi)債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新也在提速。繼2010年信用風(fēng)險緩釋工具試點后，我國銀行間市場2016年又在以往信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW）的基礎(chǔ)上推出了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）兩款新產(chǎn)品。其中，CDS是由信用保護賣方就約定的參考實體向信用保護買方提供信用風(fēng)險保護的金融合約;CLN則是由創(chuàng)設(shè)機構(gòu)向投資人創(chuàng)設(shè)，投資人的投資回報與參考實體信用狀況掛鉤的附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用衍生品。這些新產(chǎn)品的推出，有利于建立風(fēng)險分擔(dān)的市場機制，促進風(fēng)險管理活動的有效性并降低成本。

新的參與者和產(chǎn)品不斷被引入，也給國內(nèi)債券市場的監(jiān)管環(huán)境提出了新的要求。以中國人民銀行為首的各監(jiān)管部門近年來加速制度改革，一邊減少行政管制，一邊強化市場監(jiān)督。據(jù)初步統(tǒng)計，從2009年至今央行已先后發(fā)布關(guān)于銀行間債券市場的政策公告27條，涉及減少發(fā)行限制、放松市場準入、規(guī)范市場行為、完善基礎(chǔ)設(shè)施、簡化管理程序等方面。這些規(guī)定的出臺推動了我國債券市場的市場化進程且越來越貼近國際范式，同時也強化了監(jiān)管部門對各類市場主體行為的規(guī)范和監(jiān)督，有利于市場風(fēng)險的防范和監(jiān)控。

完善債券市場有助于促進外債利用，降低主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。隨著國際上對人民幣儲值功能的認可，國內(nèi)債券市場的完善將吸引更多外國官方機構(gòu)前來投資人民幣債券，使我國能夠低成本利用境外資金。從美國的經(jīng)驗來看，外國官方大量購買美元國債導(dǎo)致其利率長期維持在低位，由此美國財政每年可節(jié)約上百億美元的利息支出。而此次金融危機期間，各國央行對美國國債的增持更助美國以低成本外部資金緩解了國內(nèi)的流動性壓力（見圖3）。對于新興經(jīng)濟體而言，更為重要的是以本幣債券開展主權(quán)債務(wù)融資能夠有效規(guī)避貨幣錯配的風(fēng)險。實際上，很多發(fā)展中國家都曾深受主權(quán)債務(wù)貨幣錯配問題的困擾，其中最典型的當屬20世紀80年代的拉美主權(quán)債務(wù)危機。當我國的對外債券融資越來越多地使用人民幣計價，由貨幣錯配帶來的債務(wù)風(fēng)險就可以顯著地降低。endprint

債券市場發(fā)展給中國金融安全帶來的潛在風(fēng)險

市場準入放松可能加劇資金空轉(zhuǎn)和杠桿操作。這些年債券市場準入的放松，給金融機構(gòu)延長資金鏈條開展套利活動帶來了機會。如圖4所示，基金公司和券商資管計劃自2014年重回銀行間債券市場以后，就成為增長最迅速的投資群體。由于這些機構(gòu)的資金源頭仍在銀行，因此其進入很大程度上只是延長了銀行資金的流轉(zhuǎn)鏈條，加劇了資金的空轉(zhuǎn)和嵌套，最終虛抬了債券市場和實體企業(yè)的融資成本。而且，相比于銀行和保險公司，前述機構(gòu)更善于從事杠桿化的操作以實現(xiàn)套利;但是依賴銀行資金的他它們并不比銀行具有更高的風(fēng)險承受能力，而且在“借短投長”的過程中還隱含著期限錯配的風(fēng)險?？梢韵胍?，在市場化的違約機制和風(fēng)險管理機制尚未完全建立起來的情況下，上述投資環(huán)節(jié)一旦出現(xiàn)問題便極易蔓延到整個金融體系，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

產(chǎn)品創(chuàng)新加速可能導(dǎo)致更多高風(fēng)險產(chǎn)品的出現(xiàn)。債券市場創(chuàng)新雖然有助于風(fēng)險管理活動的開展，卻也將一些高風(fēng)險產(chǎn)品引入市場。2012年8月資產(chǎn)支持票據(jù)落地以來，隨著證券公司、基金管理公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的閘門陸續(xù)放開，我國債券市場在近3年迎來了資產(chǎn)支持證券的爆發(fā)（見圖5）。雖然這類產(chǎn)品的普及有利于盤活基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是也不能忽視其所蘊含的風(fēng)險。實際上，我國債券市場上結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品的風(fēng)險已經(jīng)開始顯現(xiàn)。2016年5月“14益優(yōu)02”違約就給如火如荼的資產(chǎn)支持證券市場敲響了警鐘，而年底國債期貨大跌更導(dǎo)致多家機構(gòu)爆倉。即便是在發(fā)達國家，衍生品也是金融市場的重要風(fēng)險因素。美國次貸危機的爆發(fā)，在一定程度上就是由于抵押債務(wù)債券（CDO）和信用違約掉期（CDS）等衍生產(chǎn)品過度打包增信，以致投資者很難理解其中的復(fù)雜結(jié)構(gòu)和隱含風(fēng)險，從而成為危機的導(dǎo)火索。

市場開放加深可能助長跨境資本波動并沖擊國內(nèi)經(jīng)濟政策。由于債券市場以機構(gòu)投資者為主，其開放程度的加深可能導(dǎo)致跨境資本流動大幅波動。特別是當國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)較國際經(jīng)濟形勢出現(xiàn)明顯偏差時，資本的逐利性會促使資金大量流入或流出，引發(fā)國內(nèi)金融市場的劇烈波動。雖然我國目前資本項目尚未開放，這一問題還不足為患，但是國際上不少開放較早的發(fā)展中國家已經(jīng)歷過慘痛教訓(xùn)。例如，墨西哥在20世紀80年代末開放金融市場就導(dǎo)致外資大量涌入且70%～80%流向證券投資，而1994年國內(nèi)政局不穩(wěn)和西方國家利率上揚導(dǎo)致資金開始大量撤出，持續(xù)的債券拋售使其最終陷入財政困境并付出超過400億美元的代價。

長期來看，伴隨著資本賬戶的逐漸放開，跨境資金自由進出國內(nèi)債券市場更可能會沖擊央行的貨幣和外匯政策。譬如，隨著更多境外機構(gòu)前來發(fā)行熊貓債，未來相當一部分資金將輸出境外。如果這些資金以人民幣流出，將導(dǎo)致國內(nèi)貨幣存量的減少，對央行貨幣政策的執(zhí)行效果產(chǎn)生一定影響;如果以美元等外幣形式流出，則會消耗我國的外匯儲備，對外匯政策形成壓力。從美國和日本的經(jīng)驗來看，兩國曾一度對揚基債和武士債的發(fā)行相當謹慎，在一定程度上也是因為擔(dān)心境外發(fā)行人的資金輸出會對國內(nèi)經(jīng)濟政策產(chǎn)生不利影響，引起國內(nèi)金融市場震蕩。

發(fā)展債券市場促進中國金融安全的政策建議

綜上可知，我國債券市場近些年在人民幣國際化的推動下取得了跨越式發(fā)展，對于國家金融安全具有積極意義，卻也積累了一些潛在風(fēng)險。未來，我國債券市場的開放和金融市場化改革還將繼續(xù)推進，要想切實維護國家金融安全，監(jiān)管部門需要“防范”和“疏導(dǎo)”兩手抓，即在加強監(jiān)管防范風(fēng)險的同時，建立長效市場機制疏導(dǎo)風(fēng)險。

從規(guī)范機構(gòu)投資行為的角度，防范資金空轉(zhuǎn)套利和建立疏導(dǎo)信用風(fēng)險的市場機制是政策重點。從2016年開始，中國人民銀行和銀監(jiān)會就已經(jīng)出臺了一系列針對債市去杠桿的政策措施，并已取得初步成效。未來，監(jiān)管部門之間還應(yīng)加強協(xié)作，嚴防不同類型的金融機構(gòu)合作進行監(jiān)管套利。針對市場化改革中的金融業(yè)務(wù)交叉日益增多且趨于復(fù)雜的情況，一行三會應(yīng)當及時溝通、信息共享，共同商討對跨部門資金流轉(zhuǎn)的統(tǒng)一監(jiān)管。另外，要建立疏導(dǎo)信用風(fēng)險的長效機制，降低因個體風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率。這就需要進一步打破投資者對債券資產(chǎn)的剛性兌付思維，鼓勵投資者開展組合投資以分散風(fēng)險。當然，還要配套建立基于信用違約概率的資產(chǎn)定價機制，并加快推進信用風(fēng)險緩釋工具的開發(fā)和運用。

從防控創(chuàng)新產(chǎn)品風(fēng)險的角度，完善衍生品各環(huán)節(jié)的監(jiān)管措施和建立規(guī)范的高收益市場可作為政策的關(guān)注點。在完善衍生品監(jiān)管措施方面，首先要進一步強化信息披露機制。金融產(chǎn)品創(chuàng)新常常涉及多環(huán)節(jié)、多主體，因此就需要各類主體在其所參與的環(huán)節(jié)都能盡職履責(zé)地做好信息披露工作，發(fā)現(xiàn)問題及時發(fā)布風(fēng)險提示。其次，要建立明確的產(chǎn)品風(fēng)控制度。我國在金融創(chuàng)新風(fēng)控的許多方面還處于空白，應(yīng)參考國際市場的成熟做法加以彌補，例如，規(guī)范評級機構(gòu)的評級標準和技術(shù)，確立管理人對資金流轉(zhuǎn)的監(jiān)控制度等。在建立規(guī)范的高收益市場方面，則要引入更加多元的需求方。鼓勵資金來源不同、風(fēng)險偏好不同的投資者進入市場，特別是具有較強風(fēng)險偏好和專業(yè)管理技能的機構(gòu)投資者，以緩解當前市場上投資者風(fēng)險偏好趨同且普遍較低的問題。同時，拓寬創(chuàng)新產(chǎn)品的供給方。不同風(fēng)險屬性的產(chǎn)品發(fā)行人進入后，將彌補當前市場上衍生品層次單一的問題，滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。只有具備了活躍的高收益市場，金融創(chuàng)新對于流動性管理、風(fēng)險管理的效果才能真正顯現(xiàn)，個別產(chǎn)品的風(fēng)險也將被有效疏導(dǎo)。

從監(jiān)管跨境資金流動的角度，要繼續(xù)保持穩(wěn)健開放和嚴密監(jiān)測，同時逐步建立令境外投資者更有信心的市場機制。放松資本管制是中國金融開放的必經(jīng)之路。然而，在當前市場化機制尚未完全建立起來的情況下，對境外投資者進入國內(nèi)債券市場仍應(yīng)持穩(wěn)健態(tài)度。先引入以資產(chǎn)配置需求為主的中長期投資者，再逐漸擴大境外投資者的準入范圍。同時，嚴密監(jiān)測跨境資金流動，抑制擾亂市場的跨境投機行為，打擊跨境洗錢等非法資金活動，針對跨境資金的異常波動制定緊急預(yù)案。另外，要建立令境外投資者充滿信心的市場機制，這樣才能避免跨境資金因風(fēng)吹草動而大進大出。從大的方面看，這需要繼續(xù)推進匯率制度的市場化改革，利用市場機制促進我國貨幣價值和金融市場的穩(wěn)定。就債券市場本身而言，則應(yīng)加強與國際市場的融合，建立與國際接軌的會計審計準則、信息披露要求和信用評級標準，推動國內(nèi)債券市場納入國際債券指數(shù)。

（作者單位：中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所）endprint