沈嘉++吳旭

隨著我國資本市場(chǎng)快速步入互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，金融創(chuàng)新正處在快速發(fā)展階段。當(dāng)前我國金融體系處于信息技術(shù)支持金融市場(chǎng)發(fā)展的初期，信息技術(shù)的普及為金融創(chuàng)新提供了充分的支持，金融創(chuàng)新模式層出不窮。技術(shù)的進(jìn)步可能使得更多產(chǎn)品、更多技術(shù)手段處于現(xiàn)有監(jiān)管體系之外，從而對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生一定的影響，增加了監(jiān)管難度。

金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的脫節(jié)可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的嚴(yán)重后果，如2015年由場(chǎng)外配資引發(fā)的股災(zāi)。2015年，中國資本市場(chǎng)呈現(xiàn)懸崖式下跌，上千只股票連續(xù)跌停，上證指數(shù)從5178.19點(diǎn)跌至3421.53點(diǎn)。政府緊急出臺(tái)多重救市政策，股市的震蕩直到8月末才平息下來，至此股票市值蒸發(fā)已逾萬億元，堪稱中國資本市場(chǎng)歷史上最嚴(yán)重的一次股災(zāi)。從市場(chǎng)到監(jiān)管層一致認(rèn)定，配資業(yè)務(wù)是引發(fā)股災(zāi)的元兇，而其核心正是對(duì)投資者賬戶管理的不到位。

投資者賬戶管理存在的問題

就最寬泛的含義而言，股票配資就是在投資者自有資金的基礎(chǔ)上按照一定比例提供資金給投資者買入股票。配資本質(zhì)上是一種資金借貸關(guān)系，市場(chǎng)化配資公司將自有資金和市場(chǎng)募集資金通過信息平臺(tái)發(fā)放給股民，以實(shí)現(xiàn)股民的杠桿交易。從資金成本上看，這樣的資金成本實(shí)際上遠(yuǎn)低于市面上民間借貸的利率水平。

在我國， 證券公司的融資融券業(yè)務(wù)（簡(jiǎn)稱“兩融業(yè)務(wù)”）中的“融資業(yè)務(wù)”，就是專門給投資者出借資金買股票的經(jīng)營活動(dòng)。但是，由于參與兩融業(yè)務(wù)的門檻較高、標(biāo)的股票有限等因素，現(xiàn)實(shí)中一直存在場(chǎng)外融資，即民間的或者不受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的各種資金來源給投資者提供股票融資。2013年之前，這些場(chǎng)外融資受制于證券賬戶專營，由于資金來源有限或者配資方缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，規(guī)模一直比較小。2013年之后，隨著金融創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展，尤其是進(jìn)入2014年下半年，股票市場(chǎng)在政策推動(dòng)下異?；鸨?，刺激了配資業(yè)務(wù)的發(fā)展。信托公司、基金子公司、P2P融資平臺(tái)等各類場(chǎng)外配資渠道借助HOMS系統(tǒng)等技術(shù)手段構(gòu)建強(qiáng)制平倉制度以確保配資資金的安全，打造出了“加杠桿”的市場(chǎng)格局，杠桿資金的峰值數(shù)據(jù)高達(dá)5萬億元，占A股總市值的7.2%和自由流通市值的19.2%。與此同時(shí)，在配資業(yè)務(wù)發(fā)展的過程中形成了大量處于監(jiān)管真空的影子賬戶。

場(chǎng)外配資的快速成長(zhǎng)以及賬戶監(jiān)管的不到位可能導(dǎo)致如下問題：系統(tǒng)未能有效對(duì)投資者進(jìn)行甄別，導(dǎo)致大量投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者進(jìn)入市場(chǎng)從而影響市場(chǎng)安全；場(chǎng)外配資的交易范圍相對(duì)較大，部分產(chǎn)品在投資比例方面無限制，易于造成股票價(jià)格異常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；相比于場(chǎng)內(nèi)融資杠桿較低，場(chǎng)外配資的杠桿率不受限制，較高杠桿容易造成資金量激增從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)；場(chǎng)外交易不受場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管規(guī)則約束，違反賬戶實(shí)名制，信息不透明。

正是由于金融機(jī)構(gòu)對(duì)場(chǎng)外配資影子賬戶沒有健全有效的管理方法，導(dǎo)致股市滾雪球式的下跌。為避免金融創(chuàng)新過程中可能形成的監(jiān)管空白，有必要結(jié)合2015年股災(zāi)中所暴露出的監(jiān)管漏洞，就金融創(chuàng)新背景下的投資者賬戶管理進(jìn)行深入的研究。

加強(qiáng)投資者賬戶管理的相關(guān)對(duì)策建議

監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變

針對(duì)投資者賬戶管理體系中的影子賬戶，在2015年股災(zāi)形成前的3月份，較早注意到場(chǎng)外配資風(fēng)險(xiǎn)的中國證券業(yè)協(xié)會(huì)向各家券商下發(fā)了修訂后的《證券公司網(wǎng)上證券信息系統(tǒng)技術(shù)指引》。此外，證監(jiān)會(huì)也通過密集出臺(tái)一系列相關(guān)措施，要求券商自查、清理場(chǎng)外違規(guī)配資賬戶。前述措施一定程度上起到了化解大規(guī)模潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的作用，但從性質(zhì)上來說屬于應(yīng)急、被動(dòng)的監(jiān)管手段，雖然見效快，但由此所產(chǎn)生的副作用也是比較明顯的，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者信心等都有一定的負(fù)面影響。從培育長(zhǎng)期穩(wěn)定資本市場(chǎng)的角度來看，需要建立有效的長(zhǎng)期監(jiān)管機(jī)制，以確保資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展，防范類似的金融風(fēng)險(xiǎn)。

建立并完善以預(yù)防為主的主動(dòng)監(jiān)管體系。通過從事后監(jiān)管到事前預(yù)防的轉(zhuǎn)變，可以最大程度減小金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場(chǎng)造成的沖擊。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代，金融市場(chǎng)的發(fā)展日新月異，僅依靠傳統(tǒng)工業(yè)時(shí)代的事后被動(dòng)應(yīng)對(duì)監(jiān)管模式無法適應(yīng)當(dāng)前金融創(chuàng)新的發(fā)展節(jié)奏。結(jié)合股災(zāi)中對(duì)于影子賬戶的監(jiān)管真空問題，監(jiān)管層應(yīng)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，形成以事前主動(dòng)預(yù)防監(jiān)控為主、事中及事后應(yīng)對(duì)為輔的新賬戶信息監(jiān)管模式。通過加強(qiáng)對(duì)證券賬戶信息的實(shí)時(shí)全面監(jiān)控，以及早察覺市場(chǎng)動(dòng)向。

以疏堵結(jié)合的方式整頓影子賬戶。對(duì)于股災(zāi)中出現(xiàn)的影子賬戶，筆者認(rèn)為疏堵結(jié)合是解決該問題的有效方法之一。“疏”是指通過引入適當(dāng)?shù)姆椒?，識(shí)別市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的配資賬戶，通過劃分一定標(biāo)準(zhǔn)允許在該標(biāo)準(zhǔn)之上的部分場(chǎng)外配資賬戶合理存在，并通過制定相關(guān)政策將其納入監(jiān)管體系加以規(guī)范；“堵”是指堅(jiān)決清理風(fēng)險(xiǎn)管理能力差的場(chǎng)外配資賬戶，不允許這類賬戶采取高杠桿的形式進(jìn)入市場(chǎng)，擾亂市場(chǎng)秩序。

影子賬戶是資本市場(chǎng)運(yùn)行發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，只要相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境繼續(xù)存在，影子賬戶還可能以其他形式出現(xiàn)。正如在股災(zāi)中的HOMS系統(tǒng)，其初始目的是為解決陽光私募基金的需要而開發(fā)的，后被配資公司利用其靈活地分倉與便于控制融資客戶風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)應(yīng)用于配資業(yè)務(wù)。對(duì)于這些游離于監(jiān)管體系之外且隱匿的影子賬戶，一味地堵只會(huì)不斷增加監(jiān)管難度與成本。

有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可采取疏堵結(jié)合的新思路，摒棄原有一味堵的套路。如此做法，可以保證總體風(fēng)險(xiǎn)可控的同時(shí)培養(yǎng)成熟的投資群體，以維護(hù)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)。

建立場(chǎng)外配資賬戶信息審核備案制度與黑白名單制度。基于上述監(jiān)管新思路，為落實(shí)對(duì)投資者賬戶信息的有效監(jiān)管，可以考慮建立場(chǎng)外配資賬戶備案制度與黑白名單制度。在控制好存量場(chǎng)外配資賬戶的基礎(chǔ)上嚴(yán)控新設(shè)配資賬戶的渠道。對(duì)于存量場(chǎng)外配資賬戶，建議有關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)規(guī)定，要求全部涉及配資業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)將其開立的配資賬戶在指定的職能機(jī)構(gòu)備案，以建立完善的場(chǎng)外配資賬戶信息檔案庫，方便監(jiān)管者充分掌握配資賬戶信息，為持續(xù)有效監(jiān)管提供便利。此外，在新設(shè)場(chǎng)外配資賬戶的環(huán)節(jié)上，可通過設(shè)立審查制度對(duì)投資者進(jìn)行區(qū)分，允許合格的投資者開展場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)。同時(shí)，加強(qiáng)登記備案制度，避免隱匿賬戶游離于監(jiān)管體系之外。endprint

嚴(yán)控入口以及存量賬戶后，通過建立黑白名單制度以判別市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)管理能力并進(jìn)行后續(xù)管理。白名單制度，旨在將市場(chǎng)信譽(yù)良好、風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的資金提供方、場(chǎng)外配資公司或投資者納入白名單備案數(shù)據(jù)庫管理范圍。常規(guī)情況下，監(jiān)管部門僅對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)主要由成熟投資者根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行自主調(diào)節(jié)。黑名單制度，旨在將信譽(yù)差、風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱的市場(chǎng)參與方納入黑名單備案數(shù)據(jù)庫管理范圍，除非有足夠證據(jù)表明這些市場(chǎng)參與主體已經(jīng)具備足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理能力及信譽(yù)條件外，堅(jiān)決不允許其參與場(chǎng)外配資活動(dòng)。

建立賬戶信息監(jiān)控系統(tǒng)

傳統(tǒng)監(jiān)管思路的轉(zhuǎn)變需要借助新技術(shù)來實(shí)現(xiàn)。從以往的被動(dòng)監(jiān)管到提前預(yù)防、主動(dòng)監(jiān)管，有關(guān)部門須適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維，以大數(shù)據(jù)為監(jiān)管基礎(chǔ)，利用信息技術(shù)來應(yīng)對(duì)層出不窮的金融創(chuàng)新。

建立綜合數(shù)據(jù)庫平臺(tái)。大數(shù)據(jù)監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)需要有充分的數(shù)據(jù)做支撐，監(jiān)管部門應(yīng)建立包含多元化信息的綜合數(shù)據(jù)庫平臺(tái)。為實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域的聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，全方位識(shí)別資本市場(chǎng)的變動(dòng)及風(fēng)險(xiǎn)，綜合數(shù)據(jù)平臺(tái)不僅需要投資者賬戶信息，更需要銀行體系數(shù)據(jù)、保險(xiǎn)擔(dān)保行業(yè)數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、各行業(yè)運(yùn)行指數(shù)數(shù)據(jù)等多元化信息。

動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)賬戶信息，建立異常交易預(yù)警系統(tǒng)。監(jiān)管部門可以從綜合數(shù)據(jù)庫平臺(tái)中的多維聯(lián)動(dòng)數(shù)據(jù)中提取有用信息，提早發(fā)現(xiàn)交易異常的賬戶信息并及時(shí)實(shí)施有效監(jiān)管。在確定重點(diǎn)關(guān)注的變量信息方面，可以建立全套的賬戶信息實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)模型，對(duì)敏感指標(biāo)設(shè)定參數(shù)并建立賬戶信息異常交易預(yù)警系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)賬戶信息的有效監(jiān)控。

對(duì)監(jiān)管方與市場(chǎng)參與主體提出新要求

機(jī)構(gòu)監(jiān)管向業(yè)務(wù)監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)與部門，金融混業(yè)經(jīng)營發(fā)展使得投資者賬戶管理不再限于證券賬戶，其范疇將延伸至金融的各個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)我國金融業(yè)目前的混業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置來看，可參考美國的業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，維持現(xiàn)有監(jiān)管格局，但需對(duì)監(jiān)管方向做出調(diào)整，由機(jī)構(gòu)監(jiān)管向業(yè)務(wù)監(jiān)管轉(zhuǎn)變。對(duì)同時(shí)經(jīng)營多種金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，其不同業(yè)務(wù)活動(dòng)由各自對(duì)應(yīng)的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管，通過控制各金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)來控制整個(gè)混業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。

建設(shè)全面投資者教育新體系。監(jiān)管水平跟進(jìn)的同時(shí)，投資者教育也同樣必不可少。發(fā)展穩(wěn)定健康的資本市場(chǎng)，僅靠監(jiān)督、追查、問責(zé)等手段是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，對(duì)投資者的教育工作可以視為從源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)。培養(yǎng)合格成熟的投資者，研究全方位的投資者教育體系，是未來投資者賬戶管理體系的另一項(xiàng)重要工作。培養(yǎng)成熟投資者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)非合規(guī)投資的甄別能力，使市場(chǎng)自發(fā)地形成一套投資者賬戶管理系統(tǒng)，是維護(hù)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定運(yùn)行的根本保障。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院；中國社會(huì)科學(xué)院研究生院）endprint