金 輝，黃 玨

（杭州電子科技大學經(jīng)濟學院，浙江杭州310018）

基于兩階段DEA模型的新三板企業(yè)融資效率評價

金 輝，黃 玨

（杭州電子科技大學經(jīng)濟學院，浙江杭州310018）

為評價中小企業(yè)在新三板市場的融資效率，以2011年在新三板掛牌的企業(yè)為樣本，將樣本企業(yè)的融資系統(tǒng)分為資金吸納和資金應用兩個子系統(tǒng)。運用兩階段D EA模型，對樣本企業(yè)在2011—2015年的總?cè)谫Y效率及各子系統(tǒng)的對應效率進行測算。結(jié)果表明，新三板企業(yè)的總?cè)谫Y效率沒有明顯的上升趨勢，大部分企業(yè)仍處于較低水平；對于兩個子系統(tǒng)來說，資金應用系統(tǒng)的效率高于資金吸納系統(tǒng)，并且其股權(quán)融資的效率高于債務融資。表明處于成長階段的新三板企業(yè)擴大股權(quán)融資有利于提高融資效率。

新三板企業(yè)；融資效率；融資方式；兩階段D EA模型

一、引言

新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，將具備高風險承擔能力和高收益需求的資源引流到成長期的中小企業(yè)，對改善中小企業(yè)的融資狀況起到積極作用。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月30日，我國新三板掛牌企業(yè)總數(shù)已達10 163家，超過A股上市公司總數(shù)；總股本達到5 851.55億股，流通股本達到2 386.81億股，成交股數(shù)27 455.09萬股，成交金額158 349.03萬元。在經(jīng)濟新常態(tài)下，新三板成為中小企業(yè)升級轉(zhuǎn)型的重要支撐，有效地促進技術(shù)創(chuàng)新。但是，由于掛牌企業(yè)公司治理基礎薄弱，部分企業(yè)出現(xiàn)盲目融資或資金占用情況。隨著新三板市場融資功能的不斷增強，對新三板企業(yè)進行融資效率評價，比較不同融資方式的融資效率，分析不同融資方式對融資效率的影響，有助于提高新三板企業(yè)的融資效果，促進新三板市場的健康發(fā)展。

二、文獻回顧

（一）國內(nèi)外研究動態(tài)

國外鮮有直接針對企業(yè)融資效率的研究，少量研究圍繞上市公司股權(quán)融資與經(jīng)營績效的關(guān)系展開，Jain 和 Kini（1994）[1]，Loughran 和 Ritter（1995）[2]發(fā)現(xiàn)上市公司在股票市場融資后普遍帶來經(jīng)營業(yè)績的惡化。Walksh?usl（2015）[3]將歐洲股市的增長回報率與企業(yè)的股權(quán)融資活動相聯(lián)系。企業(yè)采取不同融資方式帶來的融資效果不同。Muhammad等（2014）[4]發(fā)現(xiàn)與長期負債相比，短期負債由于成本較低對企業(yè)收益的影響更積極顯著。Nguyen和Rugman（2015）[5]和 Raude 等（2015）[6]都認為股權(quán)融資能夠提高企業(yè)績效。

國內(nèi)由曾康霖（1993）[7]最早提出并研究融資效率，認為融資方式的選擇與融資的效率和成本有關(guān)。之后，相關(guān)理論研究從不同角度延展。宋文兵（1997）[8]、盧福財（2000）[9]、方芳和曾輝（2005）[10]分別從成本收益、宏微觀和融資風險的角度對融資效率下定義，但究其根本，對融資效率的研究都以融資的成本與收益的關(guān)系為核心。我國對企業(yè)融資效率的研究相對較多，主要從財務指標出發(fā)對融資效率衡量指標選擇的研究，如曹亞勇等（2013）[11]、崔杰等（2014）[12]。此外，國內(nèi)還從公司治理等角度對中小企業(yè)進行融資效率影響因素研究，如王素蓮和楊國玉（2011）[13]，孫羨（2012）[14]。對企業(yè)融資效率的評價研究以DEA模型居多，如李芳和王超（2014）[15]，許立新和史雪明（2013）[16]和熊正德等（2014）[17]。不同的融資方式會產(chǎn)生不同的融資效果。馬媛（2010）[18]和田芬（2011）[19]認為在外源融資中，債務融資對融資效率的影響最大。佟孟華等（2012）[20]認為債務融資能提高融資效率，而股權(quán)融資的作用相反。黃宏斌等（2016）[21]發(fā)現(xiàn)為緩解融資約束，成長期企業(yè)偏好股權(quán)融資而成熟期企業(yè)偏好債券融資。

對新三板企業(yè)融資效率的DEA模型評價分析表明新三板企業(yè)融資效率低，甚至出現(xiàn)企業(yè)掛牌新三板融資后效率反而下降的情況，其原因可以從多種角度說明。方先明和吳越洋（2015）[22]認為是掛牌企業(yè)自身融資的盲目性導致。劉榮茂和李偲婕（2016）[23]歸因于市場機制不完善、券商未發(fā)揮其應有作用等外部環(huán)境。修國義和李代哲（2016）[24]認為與企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)研發(fā)速度減緩有關(guān)。王重潤和王贊（2016）[25]則認為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)資產(chǎn)利用效率以及盈利能力不強是主要原因。

（二）文獻述評

綜上所述，國外幾乎沒有融資效率的概念，國內(nèi)對企業(yè)融資效率的研究比較豐富，但對其衡量指標沒有統(tǒng)一標準，主要在財務指標基礎上從融資方式和公司治理等角度進行融合。評價企業(yè)融資效率的方法以DEA模型居多，其指標體系的選擇主要基于企業(yè)財務指標。國內(nèi)外研究都發(fā)現(xiàn)不同的融資方式對企業(yè)產(chǎn)生的融資效果不同。對新三板企業(yè)融資效率的研究多采用傳統(tǒng)DEA模型進行分析，忽略資金的內(nèi)部運作過程。研究普遍發(fā)現(xiàn)新三板市場的融資效率不高，卻未進一步分析不同的融資方式對融資效率的影響。

本文根據(jù)文獻中對融資效率定義的研究，從融資成本收益比出發(fā)衡量融資效率。運用DEA模型對新三板企業(yè)的融資效率進行評價，并進一步分析債務融資和股權(quán)融資等不同融資方式對融資效率的影響。最后，提出發(fā)展新三板市場的針對性建議。

三、模型構(gòu)建

方先明和吳越洋（2015）[22]等采用傳統(tǒng)DEA模型評價新三板企業(yè)的融資效率，只能看到企業(yè)掛牌新三板后整體的效率變化，并不能清楚地了解企業(yè)獲得資金并運用資金的過程。本文引入二階段DEA模型，參考許立新和史雪明（2013）[16]的研究，將新三板企業(yè)的融資系統(tǒng)劃分為資金吸納和資金應用兩大系統(tǒng)。資金吸納系統(tǒng)（后簡稱子系統(tǒng)Ⅰ）指企業(yè)融入資金的過程，資金應用系統(tǒng)（后簡稱子系統(tǒng)Ⅱ）指融資實現(xiàn)增值的過程。子系統(tǒng)Ⅰ通過各項投入吸納資金形成融資結(jié)構(gòu)，子系統(tǒng)Ⅱ?qū)①Y金充分應用到投資或經(jīng)營活動中，最終實現(xiàn)資金增值。

（一）指標選取

在選擇投入產(chǎn)出指標時，充分借鑒許立新和史雪明（2013）[16]，熊正德等（2014）[17]，方先明和吳越洋（2015）[22]等的研究成果，并考慮新三板企業(yè)的特點構(gòu)建融資效率評價指標體系。子系統(tǒng)Ⅰ選取3個投入指標和3個產(chǎn)出指標，子系統(tǒng)Ⅱ選取4個投入指標和5個產(chǎn)出指標，如表1所示。

表1 二階段DEA模型投入、產(chǎn)出指標

新三板企業(yè)多為科技型中小企業(yè)，且處于發(fā)展初期，規(guī)模不大，成本投入相對較高，期初凈現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模和財務費用都會影響企業(yè)能否融到資金及融得多少資金。新三板的出現(xiàn)主要拓寬了中小企業(yè)股權(quán)融資途徑，將融資系統(tǒng)的中間過程以融資方式加以區(qū)分，使新三板企業(yè)的融資過程更加清晰。上述模型指標體系中的產(chǎn)出指標反映企業(yè)成長、盈利、營運和償債等多方面的能力，符合中小企業(yè)的特性。企業(yè)融資系統(tǒng)的具體評價指標體系如圖1所示。

圖1 企業(yè)融資系統(tǒng)評價指標體系

（二）數(shù)據(jù)處理

在運用兩階段DEA模型評價效率時，滿足：（1）決策單元的數(shù)量大于投入、產(chǎn)出指標之和的兩倍；（2）投入、產(chǎn)出均為非負值；（3）決策單元的最優(yōu)效率與指標的量綱選取無關(guān)。因此需要對原始數(shù)據(jù)進行處理，本文借鑒熊正德等（2014）[17]，方先明和吳越洋（2015）[22]等的經(jīng)驗方法，在極差化去量綱方法的基礎上，對值域區(qū)間做平移，將所有數(shù)值都歸到[0-1]。公式如下：

其中，xij為第i個決策單元第j項指標的原始值，min（xj）和 max（xj）分別為第 j項指標的最小值和最大值。

四、實證分析

（一）樣本選取

因新三板的發(fā)展歷史較短，為確保有足夠的樣本及排除掛牌年限的影響，本文選取2011年在新三板掛牌的25家企業(yè)為樣本，剔除被風險警示的ST北華以及研究期間發(fā)生收購而更名的五八汽車、富電綠能和金剛游戲，得到21家樣本企業(yè)，其中基礎層13家，創(chuàng)新層8家。根據(jù)樣本企業(yè)2011—2015年的財務數(shù)據(jù)用二階段DEA模型進行新三板企業(yè)的融資效率分析。本文數(shù)據(jù)來源為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為DEAP2.1版本。為全面分析新三板企業(yè)融資的效率值，本文選擇VRS模型進行分析。

（二）融資系統(tǒng)的總體效率分析

對處理后的數(shù)據(jù)進行DEA計算，得到2011—2015年新三板基礎層和創(chuàng)新層企業(yè)的總?cè)谫Y系統(tǒng)的綜合效率值。結(jié)果表明新三板企業(yè)大都融資效率不高，其均值基本集中在0.8～0.9，創(chuàng)新層的融資效率并沒有明顯高于基礎層，這可能是因為新三板分層制度實施不久，其對掛牌企業(yè)的融資效果不明顯。因此，在接下來的研究中忽略分層制度對融資效率的影響。為了分析新三板企業(yè)融資的總體效率及子系統(tǒng)的情況，根據(jù)DEA計算結(jié)果進行融資效率評價，結(jié)果如表2所示。

表2 企業(yè)融資效率評價

表2顯示，三個系統(tǒng)中，有效企業(yè)個數(shù)都近半數(shù)，且隨著時間的推移變化不大，這些企業(yè)達到融資有效狀態(tài)，如航天宏達、理想固網(wǎng)等8家企業(yè)曾經(jīng)達到總?cè)谫Y和子系統(tǒng)效率值都為1的狀態(tài)，但是大部分企業(yè)的融資是非有效的。比較兩個子系統(tǒng)，子系統(tǒng)Ⅱ中達到融資有效的企業(yè)個數(shù)比子系統(tǒng)Ⅰ多，子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率更高。因此新三板企業(yè)融資效率低的主要原因在于子系統(tǒng)Ⅰ即資金吸納系統(tǒng)的效率低。下面對兩個子系統(tǒng)的融資效率進行分析。

（三）子系統(tǒng)的融資效率分析

對子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率進行評價分析，如表3所示。兩個系統(tǒng)中綜合有效和規(guī)模有效的企業(yè)數(shù)一致，在子系統(tǒng)Ⅰ中沒有明顯的增加趨勢，而在子系統(tǒng)Ⅱ中呈現(xiàn)上升趨勢。兩個系統(tǒng)中純技術(shù)有效的企業(yè)數(shù)明顯高于綜合有效的企業(yè)數(shù)，因為新三板企業(yè)多為高科技中小企業(yè)，這些企業(yè)的創(chuàng)新能力、科研能力以及技術(shù)競爭力都比較強，這與新三板企業(yè)的定位相吻合。在子系統(tǒng)Ⅰ中，純技術(shù)有效的企業(yè)數(shù)在2013年明顯增加而綜合有效的企業(yè)數(shù)反而下降，由規(guī)模報酬情況可知2013年未達到融資有效的企業(yè)都呈現(xiàn)規(guī)模報酬遞減。這一年新三板擴容至全國，大批高新企業(yè)和投資者紛紛試水，但因各項制度的不完善，掛牌企業(yè)獲得的資金有限，企業(yè)獲得融資的成本上升。與子系統(tǒng)Ⅰ不同的是，子系統(tǒng)Ⅱ中達到綜合有效、純技術(shù)有效的企業(yè)數(shù)變化趨勢一致。結(jié)合規(guī)模報酬情況發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)都處于規(guī)模報酬遞增狀態(tài)，說明新三板企業(yè)的資金運用水平穩(wěn)步上升。

表3 基于DEA計算結(jié)果的子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率評價

為了有效改進子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ的融資效率，表4和表5分別列出了子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ中所有企業(yè)的投入和產(chǎn)出指標的松弛變量均值及年度均值。

表4 子系統(tǒng)Ⅰ的投入、產(chǎn)出松弛變量

表4顯示，投入指標和產(chǎn)出指標都存在一定的冗余。從年度數(shù)據(jù)來看，投入指標和產(chǎn)出指標的松弛變量在不同的年份存在波動。從投入指標來看，冗余量的年度均值較大的是x1和x3，說明新三板融資企業(yè)普遍內(nèi)源資金較為充裕，外源融資的財務費用偏高；從產(chǎn)出指標來看，冗余量的年度均值較大的是y2和y3，表明企業(yè)股權(quán)融資y2的比例可以進一步增加或者股權(quán)集中度y3可以適當提高。

表5 子系統(tǒng)Ⅱ的投入、產(chǎn)出松弛變量

表5顯示，子系統(tǒng)Ⅱ中的投入、產(chǎn)出指標都存在不同程度的冗余，且每年松弛變量均值數(shù)值變化較大，很少達到零冗余的情況。結(jié)合表3有效企業(yè)數(shù)的增加，說明企業(yè)間的資金應用水平差異明顯，存在個別企業(yè)資金應用水平極低的情況。

（四）融資方式對融資效率的影響分析

為了考察不同融資方式對融資效率的影響，接下來對子系統(tǒng)Ⅱ即資金應用系統(tǒng)分別計算股權(quán)融資和債務融資的效率。表6為子系統(tǒng)Ⅱ中不同的融資方式在資金應用過程的效率情況。由表6可知，不同的融資方式獲得資金的應用效果也有差異。2011—2015年，股權(quán)融資和債務融資的效率值都在增加，股權(quán)融資的效率高于債務融資。表明隨著新三板市場的發(fā)展，股權(quán)融資對融資效率的提高作用更大。

表6 子系統(tǒng)Ⅱ中債務融資和股權(quán)融資的效率評價

以上實證結(jié)果表明新三板企業(yè)的融資效率不高。其中，資金吸納系統(tǒng)的效率變化趨勢與總?cè)谫Y相似，資金應用系統(tǒng)的效率在不斷增加。資金應用系統(tǒng)中，股權(quán)融資的效率高于債務融資，說明處在成長階段的中小企業(yè)股權(quán)融資效率更高。

五、結(jié)論與建議

本文將新三板企業(yè)的融資系統(tǒng)分為資金吸納系統(tǒng)和資金應用系統(tǒng)，采用兩階段DEA模型對新三板企業(yè)的融資效率進行評價，有效克服一階段DEA的“黑箱”問題，深入挖掘新三板企業(yè)非有效的根源。在此基礎上，將資金的應用效果用融資方式加以區(qū)分，分析不同融資方式對融資效率的影響。本文的主要結(jié)論如下：（1）新三板企業(yè)的總?cè)谫Y效率處于較低水平，具有很大的改進空間；（2）比較新三板企業(yè)融資的兩個子系統(tǒng)可以發(fā)現(xiàn)，資金應用系統(tǒng)效率不高，但是略高于資金吸納系統(tǒng)效率；（3）資金吸納系統(tǒng)效率的提高可以通過增加股權(quán)融資的比例來實現(xiàn)；（4）在資金應用系統(tǒng)中，股權(quán)融資和債務融資的效率均呈現(xiàn)上升的趨勢，且股權(quán)融資的效率高于債務融資的效率。

基于上述研究結(jié)論，本文給出以下政策建議：

（1）優(yōu)化新三板企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資的比例。股權(quán)融資不僅可以降低融資杠桿，降低融資風險，而且由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會帶來公司治理的變化。

（2）降低新三板企業(yè)的融資成本，提高中小企業(yè)的資金應用水平。新三板企業(yè)應通過資源整合等方式降低融資成本，同時在融資前擬定好融資計劃，包括對融資成本的預估和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，確定企業(yè)各種融資方式的比例。

（3）不斷完善新三板市場制度，提高中小企業(yè)的融資能力。市場制度的完善有利于新三板市場的規(guī)范和成熟，也有助于投資者有效地規(guī)避風險，從而使得掛牌企業(yè)能更有效地開展融資活動。

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（責任編輯：D 校對：L）

F832.51

A

1004-2768（2017）09-0029-05

2017-06-23

浙江省哲學社會科學重點研究基地（信息化與經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心）課題（16JDGH109）；教育部人文社會科學研究規(guī)劃基金項目（12YJA790058）；杭州電子科技大學研究生優(yōu)秀學位論文培育基金項目（yxlw2017017）

金輝（1968-），女，浙江杭州人，博士，杭州電子科技大學經(jīng)濟學院副教授，研究方向：金融工程；黃玨（1992-），女，浙江淳安人，杭州電子科技大學經(jīng)濟學院碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評估。