劉冬妮

[摘要]從2016年1月“債券通”概念的首次提出開始，到2017年7月3日債券通正式啟動，一年半的時間債券通從設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實。文章通過對債券通背景及北向通債券市場的分析，認(rèn)為債券通的開通將會使得國內(nèi)的債券市場和香港的債券市場實現(xiàn)互通互投，有助于推動人民幣債券的國際化進(jìn)程。文章最后討論了債券通對信用評級行業(yè)的影響。

[關(guān)鍵詞]債券通；信用評級；人民幣國際化

[DOI]1013939/jcnkizgsc201729079

1債券通的概念及發(fā)展歷程

債券通，指境內(nèi)外投資者通過香港與內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的連接，進(jìn)行債券交易流通的機制安排。債券通按投資路徑分為“北向通”及“南向通”。“北向通”是指香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場；南向通路徑與之相反。

2016年1月，“債券通”的概念首次于港交所公布的三年計劃《戰(zhàn)略規(guī)劃2016—2018》公諸于世，將債券通列入探索構(gòu)建的工作規(guī)劃。2016年11月，香港金融發(fā)展局發(fā)布《有關(guān)內(nèi)地與香港債券市場交易互聯(lián)互通機制“債券通”的建議》，從可行性、實施方案等方面全面闡述了債券通的理念和機制。在這一年中，盡管港交所高層多次在公開場合表示正在加快研究債券通相關(guān)事宜，但內(nèi)地監(jiān)管層并未對此有明確表態(tài)。2017年3月“兩會”期間，證監(jiān)會劉士余主席表示，推進(jìn)中港互聯(lián)互通優(yōu)先考慮“債券通”，這是內(nèi)地監(jiān)管層首次公開談到債券通的進(jìn)展。2017年3月15日，李克強總理在中外記者問時解答，“去年出臺深港通，是要進(jìn)一步探索開放證券市場，準(zhǔn)備今年首次在香港和內(nèi)地進(jìn)行債券通，今年首次在香港和內(nèi)地進(jìn)行允許境外資金購買境內(nèi)債券的政策。中央政府會不斷增加力度促進(jìn)香港發(fā)展及與內(nèi)地合作?！?/p>

2017年5月31日，央行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法（公開征求意見稿）》（以下簡稱《暫行辦法》），《暫行辦法》僅適用于“北向通”“南向通”有關(guān)辦法另行制定。《暫行辦法》提出，符合中國人民銀行要求的境外投資者可通過“北向通”投資銀行間債券市場，標(biāo)的債券為可在銀行間債券市場交易流通的所有券種，且沒有投資額度限制；境外投資者可使用自有人民幣或外匯投資，使用外匯投資的，可通過債券持有人在香港人民幣業(yè)務(wù)清算行及香港地區(qū)經(jīng)批準(zhǔn)可進(jìn)入境內(nèi)銀行間外匯市場進(jìn)行交易的境外人民幣業(yè)務(wù)參加行辦理外匯資金兌換，在其投資的債券到期或賣出后，原則上應(yīng)兌換回外匯?！稌盒修k法》自公布之日起施行。

2017年6月26日，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布“債券通”北向通登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則。中央國債登記結(jié)算公司是中國人民銀行指定的銀行間債券市場債券登記、托管和結(jié)算機構(gòu)，行使銀行間債券市場中央登記托管結(jié)算等職能。該業(yè)務(wù)規(guī)則的確立意味著內(nèi)地與香港市場“債券通”北向通的登記托管結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則得以明確，也加速了“債券通”北向通的開通進(jìn)程。至此，債券通的“北向通”，也就是主要針對銀行間債券市場的制度安排已然完成。

2017年7月3日，債券通正式啟動。

2債券通的發(fā)展背景

首先，中國國內(nèi)債券市場是世界上第三大債券市場。據(jù)WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月12日，我國境內(nèi)債券存量余額合計6787萬億元，僅次于美國和日本。我國境內(nèi)債券市場主要分為銀行間市場和交易所市場，其中銀行間債券余額約占九成；交易所市場，即場內(nèi)交易市場，債券余額約占一成。

其次，中國境內(nèi)債券市場開放程度不高，中國銀行間市場開放時間較晚。合格境外機構(gòu)投資者（QFII）以及人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）是最先被批準(zhǔn)可以投資證券交易所和中國銀行間債券市場的機構(gòu)投資者，2015年中國銀行間債券市場開放，包括外國中央銀行、環(huán)球金融機構(gòu)、主權(quán)財富基金、商業(yè)貸款者、保險公司、證券公司和資產(chǎn)管理公司等大部分境外金融機構(gòu)及機構(gòu)投資者均可在銀行間市場進(jìn)行投資。2016年2月，中國銀行間債券市場對QFII和RQFII進(jìn)一步開放，QFII和RQFII無須取得預(yù)先批準(zhǔn)便可在該市場投資。截至目前，已經(jīng)有473家境外機構(gòu)參與到中國銀行間債券市場中來，持有債券規(guī)模達(dá)到8000億元左右。不管是和發(fā)達(dá)國家相比，還是和新興市場國家相比，境外投資者在本國債券市場占比均有很大差距。

最后，2014年滬港通開展互聯(lián)互通機制及2016年深港通的正式開通為債券通提供有益借鑒。滬港通是“滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點”的簡稱，是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立技術(shù)連接，使兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票；而債券通主要針對的是銀行間市場。滬港通對債券通具有一定的借鑒，都是在我國資本賬戶尚未完全開放的背景下，為進(jìn)一步豐富跨境投資方式，提高資本市場對外開放程度而做出的特殊安排。

3債券通的發(fā)展意義

一是債券通的開通拓寬了境外資本投資人民幣渠道。從允許RQFII和QFII機構(gòu)投資銀行間債券市場，到滬港通及深港通打通境內(nèi)及香港的資本市場，境外資本投資境內(nèi)債券及資本市場的渠道是不斷拓展的，債券通的開通拓寬了境外資本投資境內(nèi)銀行間市場的途徑。

二是債券通的開通有助于支持香港，補齊香港作為國際金融中心的短板。首先，香港一直是全球最大的離岸人民幣債券市場，也是海外機構(gòu)投資人民幣債券的主要場所。其次，債券通以香港為節(jié)點，連接起中國境內(nèi)與多個不同經(jīng)濟體市場與投資者，利于鞏固和提升香港的國際金融中心地位。最后，歷數(shù)全球主要國際金融中心，基本都是股權(quán)類和固收類資產(chǎn)并行發(fā)展，只有這樣才可以形成綜合、全面、有深度的金融市場體系。相對于權(quán)益股票市場的大小，香港債市規(guī)模嚴(yán)重不足，債券通的開通很大程度上彌補了香港作為國際金融中心在這一方面的不足。

三是債券通的開通滿足中國經(jīng)濟增長的內(nèi)在需求。債券通將首先開通北向通，即香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場。先北上后南下的做法會給中國帶來一定的資本流入，一定程度上滿足中國經(jīng)濟增長的內(nèi)在需求。endprint

四是債券通的開通將會使得國內(nèi)的債券市場和香港的債券市場實現(xiàn)互通互投，有助于推動人民幣債券的國際化進(jìn)程。債券通是繼香港與內(nèi)地開通“股票通”之后開通的又一資產(chǎn)類別的互通機制。盡管銀行間債市已經(jīng)對海外投資者開放，但是內(nèi)地對香港開通“債券通”給海外投資者進(jìn)入內(nèi)地債市提供了多一種選擇。債券通有利于國內(nèi)債券市場更加成熟規(guī)范、有利于擴大內(nèi)地債券市場規(guī)模和投資者范圍、有利于提升人民幣在全球貨幣體系中的地位，有助于推動人民幣國際化進(jìn)程。

4債券通的開通對我國信用評級機構(gòu)的影響

41境內(nèi)評級機構(gòu)迎來發(fā)展機遇

第一，有助于國外投資者認(rèn)知國內(nèi)評級機構(gòu)。債券通之前，國內(nèi)機構(gòu)擴大國際影響力主要是爭取在海外擴展國際業(yè)務(wù)，但困難重重，債券通的開通將增加境外投資者對評級的內(nèi)在需求。尤其在信息的獲取渠道上，我國境內(nèi)信用評級機構(gòu)具有本土優(yōu)勢，對國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)及企業(yè)文化等方面的了解多于國際評級機構(gòu)。隨著境內(nèi)外債券市場逐漸互聯(lián)互通，我國債市對外開放的程度不斷加大，人民幣國際化程度逐步提高，我國信用評級機構(gòu)的國際化發(fā)展迎來了新的機遇。國際三大在信用評級市場的壟斷地位理應(yīng)破除，競爭性的市場才是公平的市場。

第二，有助于國內(nèi)評級機構(gòu)傳播在評級實踐中形成的方法和理念，加強評級標(biāo)準(zhǔn)間的學(xué)習(xí)和比較。首先，國際三大評級機構(gòu)國際三大評級機構(gòu)是指：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（Standard & Poors）、穆迪投資服務(wù)公司（Moodys Investors Service）和惠譽國際信用評級有限公司（Fitch Ratings）。和我國評級機構(gòu)的評級體系存在差異。國際三大信奉國家主權(quán)上限理論，即一國境內(nèi)單位發(fā)行外幣債券的評級一般不超過該國長期主權(quán)信用評級。例如，2017年5月以前，穆迪對中國的本外幣長期主權(quán)信用評級均為Aa3，因而穆迪評級的中國企業(yè)信用等級最高即為Aa3，中石油、中石化、中海油、國家電網(wǎng)和國開行均獲得了Aa3評級；2017年5月22日，穆迪將中國本幣和外幣高級無抵押債券評級由Aa3下調(diào)至A1；2017年5月22日下午，穆迪發(fā)新聞稿稱，已將26家中國非金融企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施類的政府相關(guān)發(fā)行人及其受評子公司的評級從先前的水平下調(diào)一個子級。我國評級機構(gòu)并不都認(rèn)可國家上限概念。債券通的開通有助于加強我國與國際評級標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)習(xí)和比較。而且，國際三大評級機構(gòu)在信用評級市場中屬于壟斷地位，且很大程度上是站在發(fā)達(dá)國家立場；我國信用評級機構(gòu)起步較晚，在離岸人民幣債券市場影響力很小，國際化程度較低，境外投資者對我國評級機構(gòu)的信用評級認(rèn)可度不足。債券通的開通將為國內(nèi)評級機構(gòu)的方法和理念的傳播提供機會，有助于我國評級機構(gòu)從被國際市場認(rèn)識到得到國際市場的認(rèn)可。

42挑戰(zhàn)亦顯而易見

第一，債券通的開通將加劇人民幣債券信用評級市場的競爭。債券通的發(fā)展有助于規(guī)范我國評級行業(yè)、完善評級體系，但境外投資者對我國評級機構(gòu)的信用評級認(rèn)可度不足，若我國評級機構(gòu)不能在債券通開通之時跟上國際化的腳步，即使債券互聯(lián)互通，信用評級仍然不能得到國際投資者認(rèn)可，國際評級機構(gòu)將在一定程度上搶占國內(nèi)評級市場，加劇人民幣債券評級市場的競爭，從而對我國評級機構(gòu)提出了挑戰(zhàn)。

第二，債券通對信用評級的信息需求提出更高要求。一是境外投資者在全球范圍配置資產(chǎn)，我國評級機構(gòu)應(yīng)努力提供全球可比的評級標(biāo)準(zhǔn)及體系。我國信用評級機構(gòu)的評級樣本中缺乏國際樣本，而國際信用評級缺乏我國企業(yè)的評級樣本，如何更好地與國際評級機構(gòu)區(qū)分實現(xiàn)全球可比對我國評級機構(gòu)提出了挑戰(zhàn)。二是債券通的開通為我國信用評級機構(gòu)的技術(shù)儲備提出更高要求，比如在對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險揭示時，如何在不同國際會計準(zhǔn)則之間進(jìn)行調(diào)整并使之標(biāo)準(zhǔn)化等。三是在境外投資者適應(yīng)內(nèi)地評級機構(gòu)的評級方式的同時，在評級報告語言方面，如何為國際投資者提供真實、有效且具可讀性的信用評級信息，均對我國評級機構(gòu)提出了挑戰(zhàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]關(guān)建中大公信用評級原理[M].北京：人民日報出版社，2014

[2]中國人民銀行內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法（公開征求意見稿）[EB].http：//wwwpbcgovcn，2017endprint