錢民峰

【摘 要】自2017年以來，新三板企業(yè)出現(xiàn)了一股“摘牌潮”，這一定程度上反應了新三板吸引力不足、離期望差距大等問題，如果問題解決不好，投資者與掛牌企業(yè)之間會陷入惡性循環(huán)。文章通過分析新三板企業(yè)主動摘牌的原因，分別從改善流動性、加快市場分層、適度提高門檻、創(chuàng)建轉板制度、實行“寬進延續(xù)”制度等方面提出了增強新三板市場吸引力的政策建議。

【關鍵詞】新三板；主動摘牌；流動性；再分層；對策建議

新三板在2015年、2016年的快速擴容是我國近年來資本市場的一大亮點，甚至被寄寓了打造成為“中國版納斯達克”的厚望，其地位一定程度上等同于滬市和深市。但自2017年以來，新三板企業(yè)出現(xiàn)了一股“摘牌潮”。

相比A股上市公司，新三板企業(yè)主要服務對象是中小企業(yè)，掛牌門檻低、企業(yè)差異大，企業(yè)的摘牌對優(yōu)勝劣汰、提升市場活力、保障投資者利益、優(yōu)化資源配置等具有重要意義。因此，按理說，今年以來出現(xiàn)的新三板企業(yè)“摘牌潮”是有利于新三板的市場健康、穩(wěn)定發(fā)展。

但值得注意的是，在摘牌的企業(yè)中，絕大部分是企業(yè)主動摘牌，特別是出現(xiàn)了部分掛牌僅幾個月的公司也進行了主動摘牌的現(xiàn)象。這一定程度上反應了新三板吸引力不足、離期望差距大等問題，有必要反思目前新三板在制度方面的缺失與不足。如果問題解決不好，投資者與掛牌企業(yè)之間會陷入惡性循環(huán)，即投資者越來越不感興趣，掛牌企業(yè)的質量越來越差。

一、新三板主動摘牌的原因分析

根據企業(yè)是否自愿，摘牌的類型可分為主動摘牌和被動摘牌（也稱“強制退市”）。前者是掛牌公司主動提出申請，屬于掛牌公司的自主性行為；后者是由于企業(yè)不再符合規(guī)定或者碰觸“紅線”而被監(jiān)管層勒令退出，對于A股而言，由于牌照的稀缺性，產生了“殼價值”，根本不存在主動退市的情況。根據筆者統(tǒng)計，今年以來，企業(yè)主動摘牌大概可分為以下幾種類型：

（一）轉戰(zhàn)IPO

流動性差、估值低、融資難是我國新三板企業(yè)面臨較為尷尬的處境和難題。特別是2016年以來，受宏觀形勢的大環(huán)境影響，新三板企業(yè)在市場上的融資難度更是大幅上升，交易也未達到理想狀態(tài)。更重要的是，在估值方面與A股存在巨大差異，堅定了新三板企業(yè)進入A股的決心，在他們看來，新三板可能已成為“雞肋”。再加上今年年初開始的IPO審核突然提速，一改之前發(fā)行緩慢的狀態(tài)，讓越來越多的新三板企業(yè)看到了機會，試圖抓住IPO的“窗口期”。

從新三板摘牌后成功登陸A股的公司包括合縱科技、康斯特、安控科技、東土科技、紫光華宇、世紀瑞爾、北陸藥業(yè)、江蘇中旗等企業(yè)。進入A股市場后，企業(yè)首先在市盈率方面得到提升，例如，2015年6月，合縱科技（300477.SZ）從新三板進入創(chuàng)業(yè)板，估值提升了近3倍；2016年12月，中旗股份（300575.SZ）也同樣從新三板變換到創(chuàng)業(yè)板，估值也提升了2.9倍。

此外，A股市場在品牌形象方面也具有較強優(yōu)勢，對于公司人才吸引、獲得政府支持作用更大，這些因素都促成了企業(yè)轉戰(zhàn)IPO的決定。

（二）被收購

也有部分企業(yè)的主動摘牌是源于被收購或被吸收合并，例如：新冠億碳、屹通信息、無錫環(huán)衛(wèi)、國圖信息、泓源光電、宇壽醫(yī)療、天融信等企業(yè)被A股上市公司并購；金豪制藥、合建重科、眾合醫(yī)藥分別被新三板掛牌公司科新生物、卡特股份和君實生物并購。另外，也有新三板公司被港交所上市公司“看中”，例如，禾健股份被中際聯(lián)合（831344）并購；

從整個資本市場的發(fā)展角度，企業(yè)的被收購有利行業(yè)兼并整合，且不占用上市名額，有利于新三板市場與A股市場的有機銜接，是這幾種摘牌原因中最為值得肯定的類型。

（三）減輕負擔

上述兩種類型主動摘牌的公司，通常是企業(yè)本身質地較好，要么具有較大希望登陸A股，要么能夠成為被并購標的。但也有部分選擇主動摘牌，原因在于自身信心不足。

對于這部分掛牌公司，如果既沒有成交到達股東致富的目的，又無法實現(xiàn)融資功能、解決企業(yè)資金需求，相反，每年還要支付一定數(shù)額的維持掛牌費用、每年還需要聘請注冊會計師出具審計報告、需要規(guī)范三會運行并設置專門的信息披露人員完成法定義務。在無法享受政策紅利反而加大了企業(yè)的運營成本，企業(yè)自然會選擇主動摘牌。

這部分企業(yè)一般不會在摘牌公告中明確表達為“為了減輕公司負擔”，將摘牌理由描述為“落實公司發(fā)展戰(zhàn)略”、“根據公司發(fā)展需要”等。

二、減少主動摘牌的對策建議

（一）改善市場流動性，提升吸引力

股票的流動性可以說是證券市場功能發(fā)揮的基礎，流動性的提高對于改善資本結構、優(yōu)化資源配置、提高股票估值等多方面具有重要意義。因此，要提升新三板市場的吸引力，首要問題就是改善流動性。

新三板定位在為中小企業(yè)、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務，流動性固然不可能比肩A股市場，這既不現(xiàn)實也沒有必要，還可能會使新三板染上A股詬病已久的投機氣氛。但目前新三板的流動性過低是業(yè)界的共識。如何適度提高新三板市場的流動性也成為了普遍關心的問題，業(yè)界和監(jiān)管機構探討的一系列有助于增強流動性的措施包括：

·放寬機構投資者準入范圍。目前新三板的機構投資者有限，今后可放寬和引導公募基金，保險資金，社保資金，企業(yè)年金等長期資金的入市。

·降低個人合格投資者門檻。由于新三板是“寬進”，設置初衷也是為了區(qū)別A股的審核，因此為了保護投資者，始終不可能像A股一樣允許并吸引大量散戶進入，但可以將合格投資者的門檻適當降低，例如將合格投資者的門檻降低到200萬甚至100萬。

·推出競價轉讓方式。盡管官方文件明確提出了協(xié)議轉讓、做市轉讓和競價轉讓三種轉讓方式，但目前，協(xié)議轉讓和做市轉讓在實踐中已經存在，直接反應投資者態(tài)度的競價轉讓方式仍然沒有時間表。

·推出大宗交易制度。大宗交易可在某種程度上彌補交易不活躍的現(xiàn)狀，例如，有市場聲音建議，大宗成交確認時間可在收盤后的30分鐘后進行，這對于解決新三板市場流動性差難題是個有益補充。endprint

（二）加快市場再分層

在資源有限的前提下，可以將新三板企業(yè)進行分層，一方面繼續(xù)保持基礎層較為寬松的準入條件，另一方面使創(chuàng)新層企業(yè)享受更多的制度紅利，增強新三板市場的吸引力。

事實上，自從2016年新三板推出創(chuàng)新層以來，入選創(chuàng)新層的企業(yè)并沒有明顯感受到流動性改善和制度性紅利。2017年，根據股轉公司發(fā)布的名單，1393家掛牌公司進入了創(chuàng)新層，這個數(shù)字對于發(fā)展時間短暫的新三板市場而言，無疑仍然是個龐大的數(shù)字。因此，一直傳聞監(jiān)管層要在創(chuàng)新層基礎上再次劃分出精選層，通過精選層來提升整個新三板市場的吸引力。

一旦推出精選層，可將推出競價轉讓方式、放寬機構投資者準入范圍、降低個人合格投資者門檻等制度率先試驗，這也符合目前資本市場改革“穩(wěn)中求進”的總基調。

以納斯達克為例，歷經了20多年的探索和實驗，也同樣劃分了三個層次：資本市場（門檻最低）、全球市場和全球精選市場（直接是跟紐交所競爭，標準絲毫不低于紐交所），三個層次對應不同的交易規(guī)則。可以說，分層是新三板的必然選擇。

（三）適當提高門檻，防止過快增長

給予新三板明確地位的《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》是在2013年12月由國務院層面正式發(fā)布，也正是該文件的發(fā)布，奠定了目前的新三板的制度框架。到2016年12月，新三板掛牌企業(yè)突破了1萬家，相距《決定》出臺只用了三年時間，其數(shù)量遠遠超過了發(fā)展二十多年的滬深股市的上市企業(yè)總和。

這種發(fā)展速度無疑是過快的，一定程度上影響了掛牌企業(yè)的質量，市場主體的良莠不齊也間接降低了新三板市場含金量，分散了投資力量和注意力，部分企業(yè)不再珍惜掛牌登陸資本市場的機會。今后，決策層可適當提高門檻，有意識地放緩新三板企業(yè)掛牌速度，防止數(shù)量的過快增長，讓新三板企業(yè)的增長速度“等一等”投資者和投資資金的增長速度。

（四）創(chuàng)建轉板制度，建立并購“綠色通道”

證監(jiān)會主席劉士余在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上給新三板的定位有個“苗圃”和“土壤”的形象比喻，甚至直接表態(tài)“能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放。”

新三板企業(yè)達到一定標準、經過一定程序，即登陸能享受更高市盈率的A股市場，這對于企業(yè)而言具有較大吸引力。一些優(yōu)質企業(yè)也會把在新三板掛牌看做是登陸A股的一個跳板，同時，也會促進更多的資金關注新三板市場，目前投資界就有Pre-IPO的熱點概念。而對整個市場而言，新三板掛牌公司在市場經過一定時間檢驗、受到更多人的關注后，財務的真實性、盈利的可持續(xù)性、公司的透明度會大大增強，有利于投資者保護。

中央財經大學劉姝威甚至公開建議，鑒于我國A股經常出現(xiàn)公司上市后業(yè)績下滑、大股東減持套現(xiàn)等現(xiàn)象，建議將目前上市公司經發(fā)審會通過后可直接進入A股的IPO模式，變?yōu)槠髽I(yè)在新三板掛牌一段時間后，再轉板到主板的IPO模式。

但從目前的政策來看，構建直接轉板機制并不輕松，需要在政策方面作出更加明確的引導和必要的修改，甚至還需要對《中華人民共和國證券法》的相關規(guī)定進行修改。

優(yōu)質的新三板企業(yè)也不乏被上市公司收購的案例，如果被上市公司收購或換股合并，也能達到資金追求高回報的目的所在，而從整個資本市場角度，吸收并購有利于產業(yè)整合、減少“市場池”中的公司數(shù)量。因此，推出A股上市公司并購新三板企業(yè)的“綠色通道機制”，也有利于增強新三板市場的吸引力，實現(xiàn)多方共贏目的。

（五）實行“寬進嚴續(xù)”制度

將劣質企業(yè)強制摘牌，恰恰是為了避免更多優(yōu)質企業(yè)主動摘牌。讓一些資質低、流動性差、市場前景黯淡的“僵尸股”及時退出，有利于提升新三板市場的吸引力，進而促進整個新三板生態(tài)系統(tǒng)健康發(fā)展、持續(xù)發(fā)展。

事實上，部分企業(yè)長期交易慘淡、沒有融資并購等動作，這類企業(yè)不僅自身沒有享受新三板的制度紅利，而且還占用了掛牌資源，分散了投資者對的注意力，把這些企業(yè)實行強制摘牌實屬必要，且對這些“僵尸股”企業(yè)也無更多的實質性利益損害。

對比美國納斯達克的經驗，一方面實行注冊制，準入門檻低，讓更多企業(yè)享有進入資本市場的機會與通道；但另一方面，納斯達克有著嚴格的退市制度，從資產凈值、流通股數(shù)、流通股市值及股價等不同方面作出規(guī)定。有統(tǒng)計數(shù)據顯示，納斯達克每年大約有8%至10%的公司摘牌，其中至少一半屬于強制性的摘牌。

有進有退才能給市場帶來大量的“活水”，因此，新三板也可以考慮采用“寬進嚴續(xù)”的制度，一方面保持新三板企業(yè)數(shù)量的“動態(tài)平衡”，另一方面也可以用制度“嚇退”試圖通過業(yè)績“包裝”實現(xiàn)掛牌的公司，提升市場的水準。

【參考文獻】

[1]劉士余在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上的講話。

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[6]戴小河，《新三板摘牌數(shù)量創(chuàng)新高》，《中國證券報》第2017年1月4日，A08版。endprint