李婧堯+張永忠

摘要：近年來私募股權(quán)基金發(fā)展迅速，隨減持新規(guī)和再融資新政的出臺(tái)，其治理和投資模式愈加規(guī)范。私募股權(quán)基金通常投資于非上市公司的權(quán)益性資本。其后通過并購、IPO等渠道退出獲利。投資標(biāo)的的選擇和價(jià)值評(píng)估尤為重要。修正市盈率法對(duì)私募股權(quán)基金投資標(biāo)的進(jìn)行估值，是基于市場(chǎng)法進(jìn)行改進(jìn)，考慮了參照企業(yè)的非流通股的影響、宏觀變量因素以及標(biāo)的所處行業(yè)的影響等。使用更加靈活，增強(qiáng)了標(biāo)的估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；投資標(biāo)的估值；修正市盈率法

私募股權(quán)基金單次募集數(shù)額巨大，萬得資訊顯示，前十大PE公司的投資規(guī)模均在9000萬元以上。數(shù)額巨大，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和私募股權(quán)投資基金的管理人的投資標(biāo)的選取有更嚴(yán)格的要求。必須明確待投資標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估問題，因其得出的價(jià)值判斷直接決定投資決策和投資收益的多寡。為了保證私募股權(quán)基金內(nèi)資金安全，并將投資收益最大化，準(zhǔn)確估計(jì)待投資標(biāo)的價(jià)值成為重中之重。資本市場(chǎng)上絕大多數(shù)私募股權(quán)基金都采用市盈率法進(jìn)行投資標(biāo)的估值和投資決策判斷。

一、市盈率的基本方法及適用性

市盈率是標(biāo)的公司股票每股市價(jià)與普通股每股收益的比例。計(jì)算公式如下：

PE=每股市價(jià)/每股收益

每股收益=最近會(huì)計(jì)年度凈利潤/發(fā)行在外的普通股數(shù)目

使用市盈率計(jì)算企業(yè)價(jià)值的公式如下：

EV=PE×net profit

公司價(jià)值=估計(jì)市盈率×未來1年利潤

資本市場(chǎng)上，計(jì)算市盈率倍數(shù)時(shí)大多隨行就市，選擇計(jì)算基數(shù)時(shí)，采用最新財(cái)務(wù)年度的凈利潤抑或直接采用金融終端統(tǒng)計(jì)的公司動(dòng)態(tài)市盈率均可。對(duì)盈利狀況較為穩(wěn)定的標(biāo)的，亦可選用預(yù)測(cè)市盈率作為估值要素。PE反映了投資于標(biāo)的企業(yè)的成本利潤問題，從計(jì)算公式上看，每股收益更直接反應(yīng)了標(biāo)的企業(yè)的盈利情況，標(biāo)的公司的企業(yè)核心競爭力可以在PE中反映出來，它考慮了企業(yè)家才能、人力資本、成本費(fèi)用等因素的綜合影響。

市盈率法適用的行業(yè)方面，主要依靠技術(shù)和商業(yè)模式盈利且有形資產(chǎn)較輕的比較適合。醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)也適用此法。但對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用，如鋼鐵、汽車、機(jī)械等制造業(yè)及礦業(yè)石油等資源類行業(yè)。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的指標(biāo)很多，例如有學(xué)者非常推崇EV/EBITDA乘數(shù)，其實(shí)也要根據(jù)標(biāo)的公司所處行業(yè)具體分析，處于成熟期且現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的公司適用市盈率或EV/EBITDA等，PEG乘數(shù)及PERG乘數(shù)更適用于成長型企業(yè)，而例如公共事業(yè)、鋼鐵、銀行券商等重資產(chǎn)行業(yè)適合使用市凈率，初創(chuàng)期尚未盈利的公司自然不適合使用市盈率法進(jìn)行評(píng)估、其他行業(yè)特征明顯或擁有自己判定指標(biāo)的，如APP類公司使用活躍用戶數(shù)量及現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率等進(jìn)行價(jià)值判斷，本質(zhì)上也屬于現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)。

計(jì)算市盈率時(shí)，每股收益可以理解為投資收到的賬面回報(bào)，每股市價(jià)則為投資者付出的投資，。但除計(jì)算邏輯之外 為何高市盈率公司的股票還有人購買？因市盈率數(shù)值變動(dòng)反映的是投資者對(duì)企業(yè)將來發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)同。市盈率隨將來利潤的提高而提高，因而主板市盈率低于創(chuàng)業(yè)板，中小盤市盈率普遍高于大盤藍(lán)籌股，傳統(tǒng)行業(yè)市盈率低于新興行業(yè)。例如游戲行業(yè)的市盈率都不高，因?yàn)橛螒蚬镜淖畲髥栴}就是一款游戲盈利頗豐之后下一款不確定性較大，持續(xù)盈利能力和持續(xù)增長不那么順利成章，類似的還有電影行業(yè)。市盈率反映的不僅是公司財(cái)務(wù)狀況，更多的是反映了是市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的公司的盈利預(yù)期。

圖1是以2016年年報(bào)為基礎(chǔ)計(jì)算的新三板投資性行業(yè)中，企業(yè)市盈率最高的十個(gè)二級(jí)行業(yè)。圖1中市盈率數(shù)據(jù)以整體法計(jì)算。

二、修正市盈率法的操作原理及步驟

私募股權(quán)基金管理人使用修正市盈率法對(duì)投資標(biāo)估值的原理，在同行業(yè)中，依據(jù)盈利能力相關(guān)指標(biāo)、現(xiàn)金流情況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、 發(fā)展?jié)摿Φ扔绊懯杏蕯?shù)值變動(dòng)的因素，采用市占率等指標(biāo)選取一定數(shù)量的同行業(yè)公司作為參照公司，或直接選用wind終端中申萬二級(jí)行業(yè)成分股作為參照公司。根據(jù)參考企業(yè)每股市價(jià)、流通股與非流通股比例、凈利潤情況等，得出該行業(yè)參照公司市盈率的合理區(qū)間。行業(yè)景氣周期、市場(chǎng)供求以及宏觀利率等因素可作為計(jì)算結(jié)果的修正，使投資標(biāo)公司估值更貼合市場(chǎng)情況。

應(yīng)用修正市盈率法進(jìn)行估值時(shí)，第一步確定參照物公司的非流通股的市價(jià)。3～5年是私募股權(quán)投資基金正常的運(yùn)作周期，但為盡快收回投資收益并降低風(fēng)險(xiǎn)，大部分私募股權(quán)基金均希望項(xiàng)目周期盡量短，故論文設(shè)定Y為 3。而折現(xiàn)率設(shè)為5年期國債利率加投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。參照上市公司的非流通股市價(jià)：

Pf=NAPS×[1+ROE×]

其中NAPS （ Net Assets Per Share）：每股凈資產(chǎn)；

Pf：參照公司的非流通股市價(jià)；

ROE（Return On Equity）：凈資產(chǎn)收益率

Y：存續(xù)年限；

I：參照公司的折現(xiàn)率

第二步確定其非流通股的市盈率：

=

P/Ef：參照公司的市盈率；

EPS（Earnings Per Share）：每股盈余。

第三步計(jì)算總股本的合理市盈率水平。 基于流通股、 非流通股比例進(jìn)行加權(quán)平均：

=+]

第四步確定標(biāo)的公司市盈率。應(yīng)用市占率等指標(biāo)或德爾菲法，得到各參照公司所占比重。

=*Wi

其中，WAP/Ei：第 i 家參照公司的合理市盈率endprint

Wi：第 i 家參照公司的權(quán)重。

第五步是在初步市盈率的計(jì)算結(jié)果上，根據(jù)投資標(biāo)的的特殊性和投資期內(nèi)可能出現(xiàn)的宏觀因素變化進(jìn)行一定的修正。 投資時(shí)點(diǎn)的決策對(duì)于私募股權(quán)基金投資結(jié)果的影響同樣不可小覷。三年至五年為一個(gè)項(xiàng)目周期，其后PE可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓收回投資。目前A股整體估值仍處高位，在原有計(jì)算基礎(chǔ)上，修正市盈率法考慮了非流通股、宏觀變量因素以及標(biāo)的所處行業(yè)的影響等等。增強(qiáng)了標(biāo)的估值結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性，使用更加靈活，符合資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。

圖2是2015～2016年新三板投資性行業(yè)中部分一類行業(yè)市盈率時(shí)間序列。

三、修正市盈率法使用中應(yīng)注意的問題

使用修正市盈率法應(yīng)注意凈利潤和總市值是同一個(gè)口徑上，在此基礎(chǔ)上才能深入進(jìn)行凈利潤增長率差異以及風(fēng)險(xiǎn)差異的對(duì)比分析。計(jì)算凈利潤時(shí)要去掉非經(jīng)常性損益的影響。總市值亦包括限售股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)行權(quán)等非流通股的部分。而盈利的增長率和風(fēng)險(xiǎn)水平差異均在同一口徑的基礎(chǔ)上方可進(jìn)行，這樣才能說明投資標(biāo)的市盈率低時(shí)是其價(jià)值的低估。

由于私募股權(quán)基金的投資標(biāo)的多處于初創(chuàng)階段和規(guī)?；A段，而大部分私募偏好于通過IPO途徑退出并收回投資。這種投資偏好決定了標(biāo)的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較多， 如技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)不確定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)者的管理風(fēng)險(xiǎn)等。 前景的諸多不確定性使得對(duì)投資標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果調(diào)整極為必要。

調(diào)整時(shí)主要考慮兩個(gè)方面：企業(yè)的核心競爭力和相應(yīng)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)。KSF（key success factors）主要包括企業(yè)家才能、 人力資本、核心技術(shù)、市場(chǎng)占有、特有資源等。若核心競爭力各項(xiàng)較弱，應(yīng)基于各指標(biāo)情況對(duì)其估值水平進(jìn)行適度調(diào)低。其次是標(biāo)的公司的銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)、以及現(xiàn)金質(zhì)量、資本保值增值能力等。公司所有者權(quán)益的安全指數(shù)與營運(yùn)效果體現(xiàn)在資本保值增值比率之中，是權(quán)益資產(chǎn)去除客觀影響后與年初數(shù)值的比值。反映的是權(quán)益資產(chǎn)的增減變動(dòng)，該比率越高，權(quán)益資產(chǎn)的保存情況越好，增長速度越快，同時(shí)債務(wù)情況也越有保障。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）endprint