宗軍：今年前三季度，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了超預(yù)期增長。從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長背景情況和前三個(gè)季度的運(yùn)行情況來看，經(jīng)濟(jì)上升的動(dòng)力是什么？可能還存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？

閆先東：經(jīng)濟(jì)形勢可分析的內(nèi)容比較多，我選取加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理這個(gè)角度分享一下觀點(diǎn)。

今年7月份習(xí)近平總書記在全國金融工作會(huì)議、中共中央政治局會(huì)議等重要會(huì)議上對(duì)地方政府債務(wù)有明確的指示，要求嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。追責(zé)不只要追地方政府的責(zé)任，也要追金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任和平臺(tái)公司等中介的責(zé)任。

對(duì)于我國經(jīng)濟(jì)而言，政府債務(wù)現(xiàn)在成為面臨的“灰犀?！敝唬彩菄H機(jī)構(gòu)調(diào)下我國國家評(píng)級(jí)的重要?jiǎng)右?。地方政府和相關(guān)各方面對(duì)此尤為重視。

金融機(jī)構(gòu)對(duì)于本次債務(wù)的清理主要分三種類型：未進(jìn)入信貸審批程序的終止程序，已審批未發(fā)放的停止發(fā)放，已經(jīng)部分發(fā)放的停止繼續(xù)提款。

對(duì)于平臺(tái)，情況不太一樣。少數(shù)平臺(tái)資金比較充裕，可以做到提前還款，這樣的平臺(tái)主要在一些發(fā)達(dá)地區(qū)和財(cái)政狀況較好的地區(qū)。還有一些平臺(tái)以前通過發(fā)債等方式儲(chǔ)備了一些資金，資金相對(duì)充足一些，但多數(shù)平臺(tái)不屬于這兩種情況。

目前很多基礎(chǔ)設(shè)施融資都想轉(zhuǎn)型PPP，但轉(zhuǎn)型面臨著諸多困難。一是一些公益性項(xiàng)目現(xiàn)金流比較少，比如學(xué)校、劇院、博物館、展覽館等。另外PPP項(xiàng)目周期一般比較長，民間資本對(duì)此心存顧慮。同時(shí)對(duì)PPP有財(cái)政承受能力評(píng)估要求，其數(shù)量不能超過預(yù)算支出的10%。2016年地方政府預(yù)算支出16萬億元，10%就是1.6萬億元，去年我國基建投資是11萬億元，可以看到靠這個(gè)方式支撐的基建投資占15%左右，實(shí)際上國際上適用PPP的項(xiàng)目也僅占基建投資的15%左右。目前很多在建項(xiàng)目沒有到資金結(jié)算的時(shí)間點(diǎn)，春節(jié)前夕一般是集中支付的高峰期，屆時(shí)會(huì)面臨較大的資金壓力，總體來說層級(jí)越低的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)越高。

能不能靠國企增加債務(wù)來做公益性項(xiàng)目？東部地區(qū)國有企業(yè)基本不愿意，這些企業(yè)市場化意識(shí)比較強(qiáng)；西部地區(qū)有所不同，但西部國企的債務(wù)率已經(jīng)不算低了，很難承擔(dān)過多的社會(huì)職能。另外當(dāng)前面臨的大環(huán)境是去杠桿，杠桿主要體現(xiàn)在企業(yè)部門，企業(yè)部門里主要是體現(xiàn)國企上，因此這二者間是有矛盾的，總體空間不宜高估。

過去我們?cè)跍y算經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ臅r(shí)候，有幾個(gè)問題估計(jì)不足。一是環(huán)境資源透支，現(xiàn)在按照人和環(huán)境和諧相處，創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的發(fā)展理念來看，不能像過去那樣透支環(huán)境來發(fā)展，這樣經(jīng)濟(jì)增長速度必然下滑，但相比以前是質(zhì)量更高的增長。第二個(gè)是債務(wù)。金融危機(jī)后我國推出4萬億的投資、10萬億的貸款，債務(wù)上了一個(gè)大臺(tái)階，經(jīng)濟(jì)增長速度起來了，但大家都知道這是不可持續(xù)的。還有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，在完全市場經(jīng)濟(jì)條件下供需不平衡也存在，但不會(huì)長久存在，市場會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)；在我國不平衡持續(xù)時(shí)間相對(duì)長一些，中央提出去產(chǎn)能，這些過剩產(chǎn)能沒有市場需求，意味著當(dāng)初產(chǎn)能的投資是無效的。從上述幾個(gè)方面看經(jīng)濟(jì)增長潛力在過去有所高估。

今年上半年經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期。從目前發(fā)展趨勢看，隨著對(duì)政府債務(wù)管理的加強(qiáng)，未來基建投資將出現(xiàn)下滑。在8月份的數(shù)據(jù)里可以看到端倪，投資增速下滑了0.5個(gè)百分點(diǎn)，基建投資增速下滑了1.1個(gè)百分點(diǎn)。也許今年三季度GDP增速不一定會(huì)有明顯變化，但未來壓力不可低估。

劉優(yōu)輝：

最近國際貨幣基金組織對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期進(jìn)行了普遍上調(diào)，將今年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期從3.5%上調(diào)至3.6%、明年上調(diào)到3.7%，將今年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期上調(diào)了1個(gè)百分點(diǎn)到6.8%、明年上調(diào)到6.5%，將新興經(jīng)濟(jì)體今年上調(diào)至4.6%、明年上調(diào)至4.9%。這表明當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正在向好的方向發(fā)展。

國際方面，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了階段性的強(qiáng)勁復(fù)蘇，美元的強(qiáng)勢地位也得到了間接性恢復(fù)，雖然有一些政策還未落地，存在這樣那樣的問題，但是復(fù)蘇的基礎(chǔ)比較強(qiáng)；歐洲整體處于弱復(fù)蘇的狀態(tài)，貨幣政策目前還沒有完全正?；?；日本最近發(fā)展勢頭較好，股市連續(xù)上漲。

國內(nèi)方面，前些年中國經(jīng)濟(jì)兩位數(shù)的高速增長為今天的經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力來說，對(duì)外主要是“一帶一路”戰(zhàn)略，“一帶一路”是中國改革開放和發(fā)揮大國作用的重要平臺(tái)和重大舉措。對(duì)內(nèi)有這樣幾方面：一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在不斷深化，“三去一降一補(bǔ)”效果明顯，具體措施包括簡政放權(quán)、配套改革、創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步等。二是財(cái)政金融方面。今年7月份的全國金融工作會(huì)議明確了三個(gè)任務(wù)，第一，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，第二，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，第三，深化改革。這三個(gè)任務(wù)奠定了良好的財(cái)政金融基礎(chǔ)，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供政策支持和引導(dǎo)方向。三是“四個(gè)全面”。“四個(gè)全面”即全面建成小康社會(huì)、全面深化改革、全面依法治國、全面從嚴(yán)治黨。具體體現(xiàn)在從中央到各地加大對(duì)環(huán)保督察力度，以及對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控朝著制度化和規(guī)范化方向發(fā)展等。四是開放，即“請(qǐng)進(jìn)來、走出去”，這與“一帶一路”戰(zhàn)略是一脈相承的?！皽弁ā薄ⅰ吧罡弁ā奔啊皞ā笔琴Y本市場開放的重要舉措，這些政策的實(shí)施將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力。

當(dāng)前我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有外部和內(nèi)部。外部風(fēng)險(xiǎn)是輸入性風(fēng)險(xiǎn)，主要是歐美及新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國的影響，如歐洲貨幣政策是不是能夠正?；裁磿r(shí)候正?；幻绹募酉?、縮表進(jìn)程及貿(mào)易保護(hù)主義能否減輕等。

從內(nèi)部來說有這樣幾個(gè)方面：

第一，深化改革的進(jìn)程面臨很多問題和困難，尤其是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面收效甚微，這可能與一些政策不夠明朗、一些政策尚未落地有關(guān)。

第二，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)新的增長點(diǎn)不是很明確。一方面，經(jīng)濟(jì)增長過度依賴房地產(chǎn)拉動(dòng)，近兩年雖然出臺(tái)了不少調(diào)控政策，但是稍有放松就會(huì)反彈。另一方面，技術(shù)進(jìn)步也面臨很多困難，缺乏對(duì)技術(shù)進(jìn)步創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制。由于技術(shù)進(jìn)步與全要素中的人力資源緊密相關(guān)，人的素質(zhì)和技能需要得到全面提升，教育和培訓(xùn)亟待加強(qiáng)。

第三，生態(tài)環(huán)保問題。過去經(jīng)濟(jì)高速增長對(duì)環(huán)境造成很大破壞，如果再不重視，將來問題和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來越大，調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能的任務(wù)很繁重。

第四，發(fā)展的環(huán)境問題，這個(gè)環(huán)境不是指環(huán)保的環(huán)境，而是政府和市場的關(guān)系。政府發(fā)揮什么作用，市場是不是應(yīng)該起決定性作用，這些問題都需要進(jìn)一步研究，尤其是市場準(zhǔn)入的負(fù)面清單和政府發(fā)揮作用的正面清單要制定充分。

第五，金融風(fēng)險(xiǎn)防控和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系問題。金融機(jī)構(gòu)就是經(jīng)營資金，本身存在杠桿，因此大家認(rèn)為高杠桿是金融機(jī)構(gòu)造成的。但實(shí)際上，高杠桿是資金的趨利性造成的。企業(yè)從銀行融資，若不投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入金融市場，加重資金空轉(zhuǎn)，抬高杠桿率。所以如何處理好金融去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也是擺在我們面前的難題。

總體來看，我認(rèn)為國際、國內(nèi)宏觀形勢都是穩(wěn)中向好，無論對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還是對(duì)銀行間市場的影響應(yīng)該都是利大于弊。

韓會(huì)永：我國這輪經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力是廣義的財(cái)政擴(kuò)張。這種通過加杠桿方式所進(jìn)行的隱性財(cái)政擴(kuò)張?bào)w量還是相當(dāng)大的。根據(jù)測算，廣義財(cái)政赤字與GDP之比相較往年上升幅度很大，所以要進(jìn)行調(diào)控、去杠桿，對(duì)部分基建和地方政府舉債進(jìn)行約束。從目前來看，這些政策已經(jīng)逐步起到了一定效果，但這是一個(gè)逐漸的過程，經(jīng)濟(jì)升溫需要一個(gè)過程，經(jīng)濟(jì)降溫同樣有一個(gè)過程。雖然現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)增速有向下的壓力，但還是處于潛在增長率水平之上，隨著去杠桿政策的繼續(xù)實(shí)施，政策效果會(huì)逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下一階段經(jīng)濟(jì)增速還會(huì)有進(jìn)一步的下行。

為什么我國經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下行得比較慢？這是因?yàn)椋阂环矫?，過去所實(shí)施的積極經(jīng)濟(jì)政策措施還在發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)逐步降溫也有一個(gè)過程；另一方面，從企業(yè)應(yīng)對(duì)情況來看，非金融類上市公司在經(jīng)濟(jì)降溫的預(yù)期下已經(jīng)做了很多風(fēng)險(xiǎn)防御工作，已經(jīng)認(rèn)識(shí)到后面會(huì)有一些緊縮的過程并加以應(yīng)對(duì)，這些企業(yè)的現(xiàn)金存量同比數(shù)據(jù)還是比較好的。那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策偏緊時(shí)，也不會(huì)對(duì)這些企業(yè)產(chǎn)生太多影響，就是說偏緊的政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)層面的時(shí)間可能要比預(yù)想的長一些。

從今年的情況看，貨幣政策放松的緊迫性還不強(qiáng)：一方面是存在通脹壓力。積極的財(cái)政政策拉動(dòng)了需求，同時(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得很多周期性行業(yè)運(yùn)營狀況得到改善，經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)了比較明顯的通脹壓力；另一方面，近年來房地產(chǎn)價(jià)格上漲較快，出現(xiàn)了廣義的通脹壓力。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長超過其潛在增長率時(shí)，自然就會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，表現(xiàn)為PPI、房地產(chǎn)價(jià)格上漲，并對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生壓力。相對(duì)來說，CPI上漲的要平穩(wěn)一些，但還是有一些傳導(dǎo)的趨勢。從中期角度看，食品價(jià)格可能不會(huì)像前些年那么低。因此，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增速會(huì)向下，但不會(huì)下行過快。房地產(chǎn)價(jià)格、CPI上漲壓力都是制約貨幣政策放松的因素。

此外，我國廣義的財(cái)政擴(kuò)張對(duì)全球經(jīng)濟(jì)也有拉動(dòng)作用。今后需要關(guān)注的是一些外部沖擊因素，比如美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)可能采取的加息、縮表等一些貨幣政策操作，這些因素是否會(huì)對(duì)中國產(chǎn)生溢出效應(yīng)需要關(guān)注。

剛猛：雖然今年以來大家對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較緊張，但是全年來看會(huì)比年初預(yù)期好得多，全年經(jīng)濟(jì)增速基本會(huì)在6.8%左右。穩(wěn)增長依然是一個(gè)很重要的政策目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)雖然有所恢復(fù)，但這種恢復(fù)還不夠穩(wěn)定。我個(gè)人理解，去年是把中短期或者短期的GDP增速的底探了出來，不能再跌破6.5%。從中長期來看，隨著供給側(cè)改革的深入，供需結(jié)構(gòu)有望有效改善，經(jīng)濟(jì)增長新舊動(dòng)能實(shí)現(xiàn)切換，預(yù)計(jì)未來兩三年中國經(jīng)濟(jì)仍將至少保持6.0%以上的中高速增長，并不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重“失速”現(xiàn)象。

宏觀經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力主要看三個(gè)方面。

進(jìn)出口方面，2016年下半年以來出口增速的回升除受外需改善拉動(dòng)外，還受益于低基數(shù)效應(yīng)。但從今年下半年起，出口增速將受制于較高的基數(shù)。此外，美日歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢尚未完全穩(wěn)固，增速或難以持續(xù)走高，這意味著外需改善有可能邊際減弱，影響出口高增態(tài)勢的持續(xù)性。進(jìn)出口不可能像過去成為主要驅(qū)動(dòng)力。消費(fèi)方面情況不錯(cuò)，但想靠消費(fèi)穩(wěn)住6.5%的增速還沒有把握，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)還得靠投資。

房地產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)上到天花板，監(jiān)管層將防范金融風(fēng)險(xiǎn)提到了更高的重要性，因此重點(diǎn)只能放在基礎(chǔ)設(shè)施投資和產(chǎn)業(yè)投資上。從政府角度看，要維持GDP中高速增長，基礎(chǔ)設(shè)施投資不能快速下降，積極的財(cái)政政策依然還有空間。產(chǎn)業(yè)投資方面，2012年以后經(jīng)過5年市場秩序的整理，各行業(yè)和主要產(chǎn)業(yè)都開始有回調(diào)和反彈的動(dòng)力，在連續(xù)五六年的持續(xù)下跌后，這個(gè)反彈動(dòng)力不會(huì)曇花一現(xiàn)。所以產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資較高增速的維持，將是支撐中短期GDP增速穩(wěn)定在6.5%以上的重要因素。

當(dāng)然中長期還有很多挑戰(zhàn)，例如未來工業(yè)品及消費(fèi)品價(jià)格可能持續(xù)上漲而帶來通貨膨脹壓力。不過現(xiàn)在的油價(jià)還比較低，雖然房價(jià)比較高，但大宗商品價(jià)格還只在半山腰，所以貨幣政策依然還有使用的空間。此外，近期不斷加碼的環(huán)保限產(chǎn)壓力可能對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。8月中旬開始的第四輪中央環(huán)保督查較前幾輪相比力度更大，超過市場預(yù)期，使8月工業(yè)增加值增速進(jìn)一步回落。8月21日，環(huán)保部再次發(fā)布京津冀及周邊地區(qū)綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案，要求9月底前涉及的地方政府發(fā)布更為具體的行動(dòng)方案，限產(chǎn)壓力進(jìn)一步加大，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)增速也有一定的影響。

牛玉銳：對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，我有三點(diǎn)體會(huì)：第一點(diǎn)是基本面穩(wěn)定，第二點(diǎn)是市場上最大的不確定性在于房地產(chǎn)價(jià)格，第三點(diǎn)是市場最大的風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)。

第一，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看，可謂緩中趨穩(wěn)，穩(wěn)中向好，且向好特征較明顯。新動(dòng)能的發(fā)展態(tài)勢良好，去產(chǎn)能及行業(yè)整合等進(jìn)展也較顯著，GDP增速目前還能維持在6.9%左右。即使在供給側(cè)改革優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等大背景下，經(jīng)濟(jì)下滑的空間還是有限的。

第二，最大的不確定性在于房地產(chǎn)價(jià)格，這也是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)判斷最大的干擾項(xiàng)目。房地產(chǎn)市場價(jià)格經(jīng)過多年的連續(xù)上漲已成為眾矢之的，今年以來政府采取了限購、限售、限貸、限交易及限價(jià)等手段進(jìn)行的調(diào)控很有力度。從價(jià)格指數(shù)來看有些地方房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)向下了。從宏觀經(jīng)濟(jì)研究來看，房地產(chǎn)價(jià)格帶有很強(qiáng)的自加速趨勢，經(jīng)過這么多年自我強(qiáng)化上漲，現(xiàn)在高位穩(wěn)定住，我認(rèn)為仍然會(huì)有價(jià)格向下的趨勢。雖然存在剛性需求及城鎮(zhèn)化等因素，但2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上習(xí)總書記談到，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨最大的兩個(gè)問題，一個(gè)是高杠桿，一個(gè)是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，可見中央政府對(duì)控制房地產(chǎn)價(jià)格極為重視。然而，房地產(chǎn)不僅僅是一個(gè)部門或者行業(yè)的問題，還有跟它最相關(guān)的兩大領(lǐng)域：一個(gè)是地方的財(cái)政收入，跟地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其償還能力聯(lián)在一起；另一個(gè)就是銀行資產(chǎn)，銀行多年來受益于巨額的房地產(chǎn)貸款數(shù)量，房地產(chǎn)價(jià)格一旦下跌，那么銀行將承受巨大壓力。從目前各地出臺(tái)的政策來看，短期限制房價(jià)是很有必要的，然而長期來看，如何建立長期有效的房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控機(jī)制，避免房地產(chǎn)價(jià)格快速下滑是政府部門應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。

第三，市場最大的風(fēng)險(xiǎn)來自金融風(fēng)險(xiǎn)。從一個(gè)金融從業(yè)人員角度來看，當(dāng)前“灰犀?！贝嬖谟诮鹑跇I(yè)，尤其是銀行業(yè)。2013年以來隨著利率市場化的推進(jìn)，銀行業(yè)利潤下降較快，銀行面臨很大的挑戰(zhàn)。從2013年到2016年幾次大的市場波動(dòng)，從股市到債市的波動(dòng)，銀行通過同業(yè)等渠道從事各種資產(chǎn)擴(kuò)張行為，最大的驅(qū)動(dòng)力就是利率市場化后經(jīng)營面臨的壓力。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，過去很長時(shí)間以來中小金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模增長速度同比都保持在20%以上，最近幾年有了很大的下降，下降10%甚至更多。銀行累積了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也面臨呆壞賬的上升。的確，銀行靠杠桿賺錢，然而過多資金留在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，銀行自己做杠桿會(huì)面臨很大的壓力。

基于對(duì)房地產(chǎn)泡沫破滅及金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)有可能保持向下穩(wěn)定的態(tài)勢，未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速會(huì)保持在6.5%左右。進(jìn)入新常態(tài)后，在新動(dòng)能新經(jīng)濟(jì)形態(tài)中，經(jīng)濟(jì)增長模式和質(zhì)量發(fā)生了很大的變化，與之前的經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)可比性不大。

宗軍：對(duì)于四季度的貨幣政策，各位專家有何看法？

閆先東：貨幣政策的目標(biāo)既要考慮經(jīng)濟(jì)增長，也要考慮物價(jià)。經(jīng)濟(jì)增長從全年來看可以在6.5%以上；物價(jià)方面，今年1.6%左右，明年可能會(huì)稍微高一些，在2%左右，比較溫和。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出去杠桿，當(dāng)前也在深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，從二季度情況來看，目前杠桿率還有上升，但上升的速度已經(jīng)明顯放緩，未來仍將繼續(xù)推進(jìn)去杠桿進(jìn)程。

另外，當(dāng)前依然面臨房地產(chǎn)價(jià)格上漲壓力。雖然一線城市房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)下跌，但庫存比較低，去化周期也相當(dāng)?shù)?，有些城市去化周期還不到四個(gè)月。三四城市銷售量增長也比較快。要看到這里面包含著不少投資需求——換一個(gè)面積更大的房子，提前為下一代買房子，這些行為中的投資因素很難單獨(dú)剔除出來。貨幣政策傳統(tǒng)上要盯CPI，但是只盯CPI肯定不夠，日本當(dāng)年就因此出問題了，上世紀(jì)90年代日本物價(jià)漲幅不到3%，但是資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。雖然對(duì)于貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系、貨幣政策如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格在國際上有很多分歧，金融危機(jī)之前很多中央銀行家反對(duì)事先干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格，但這方面一旦出問題代價(jià)巨大，美國、日本、英國、西班牙甚至瑞典等很多國家，都曾在房地產(chǎn)方面出過問題。當(dāng)然，事先采取措施治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫有不少困難，面臨非常多的挑戰(zhàn)，采取什么樣的工具和方式，可以深入研究和探討。

今年國慶節(jié)前出臺(tái)了針對(duì)普惠金融的定向降準(zhǔn)政策。其實(shí)準(zhǔn)備金調(diào)整與否不代表貨幣政策取向的變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要有一定的貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨幣的增長?；A(chǔ)貨幣的投放方式，以前主要是通過外匯占款投放，現(xiàn)在用各種各樣的貨幣政策工具投放，或者通過準(zhǔn)備金政策來調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)。對(duì)于貨幣供應(yīng)量增速也應(yīng)該用發(fā)展的眼光來認(rèn)識(shí)。當(dāng)前有些觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增速偏低，以前貨幣供應(yīng)量增速是在名義GDP增速基礎(chǔ)上加兩三個(gè)百分點(diǎn)，那個(gè)時(shí)候我們面臨的是貨幣化過程，貨幣化進(jìn)行這么多年，不會(huì)一直有貨幣化因素的存在，國外也有一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，到一定程度就不需要那么快的貨幣供應(yīng)量增長了。

我覺得在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長速度審慎樂觀、資產(chǎn)價(jià)格存在壓力、貨幣供應(yīng)量合理適度的情況下，短期內(nèi)很難見得到貨幣政策的放松。

劉優(yōu)輝：目前貨幣政策的主基調(diào)仍是穩(wěn)健中性。央行的貨幣政策工具應(yīng)用日趨成熟，從量方面看，央行靈活運(yùn)用MLF、SLF等新型貨幣政策工具及結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，有意識(shí)地主動(dòng)對(duì)市場進(jìn)行調(diào)節(jié)和引導(dǎo)，而不是大水漫灌。從價(jià)方面看，利率市場化不斷推進(jìn)，央行也曾明確表示今后可能取消基準(zhǔn)利率。近年來，央行開始通過理財(cái)、同業(yè)存單等進(jìn)行利率市場化的嘗試。利率市場化的進(jìn)程越來越快，從去年底到今年4月份，央行連續(xù)調(diào)整公開市場操作利率和部分貨幣政策工具利率就是明顯的信號(hào)，一方面建立利率走廊，另一方面利率中樞已基本形成，而且有向上移動(dòng)的跡象。

央行從2016年一季度開始實(shí)施宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核，這是維護(hù)中國金融系統(tǒng)穩(wěn)定的一項(xiàng)重要舉措。MPA考核開始后，銀行業(yè)廣義信貸擴(kuò)張行為得到有效規(guī)范，M2增速得到控制，政策效果比較明顯。央行貨幣政策應(yīng)該還是以穩(wěn)健中性為主。

韓會(huì)永：從近年全球貨幣政策調(diào)控的趨勢來看，主要體現(xiàn)在兩方面：一個(gè)是通貨膨脹目標(biāo)制，比如美國重點(diǎn)盯消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，但是在2008年國際金融危機(jī)后有所調(diào)整，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格給予了更多的關(guān)注，中國也進(jìn)行了這方面的調(diào)整。另一個(gè)趨勢是宏觀審慎框架（MPA），這是金融危機(jī)之后國際上逐步在推動(dòng)的。MPA是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控工具的有力補(bǔ)充，是謂“雙支柱”。MPA結(jié)合了前期運(yùn)用差別準(zhǔn)備金政策調(diào)控信貸總量，綜合考慮其他經(jīng)濟(jì)和銀行經(jīng)營數(shù)據(jù)，新近還將表外理財(cái)納入考核，這樣就有了更多的手段來調(diào)控經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策的主動(dòng)性也更強(qiáng)了。

從近期貨幣政策取向來看，還是穩(wěn)健中性的：一方面，這是基于過去的經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)力還是來自于基建，新動(dòng)力短期內(nèi)還偏弱。如果貨幣政策過緊，可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長失速的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，貨幣政策放松的空間比較小。目前的經(jīng)濟(jì)增速還是可以接受的，通脹壓力還比較大，所以貨幣政策放松的動(dòng)力也是偏弱的。因此，我國的貨幣政策基調(diào)是符合前面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢判斷的。

在流動(dòng)性管理方面，貨幣政策工具的運(yùn)用可以說收放自如，銀行間市場流動(dòng)性總體平穩(wěn)，可能在某個(gè)階段或時(shí)點(diǎn)上，比如交稅和繳納存款準(zhǔn)備金時(shí)市場流動(dòng)性會(huì)有一些波動(dòng)。

剛猛：最近市場上關(guān)于降準(zhǔn)的呼聲再起，但我們認(rèn)為目前不具備降準(zhǔn)的條件。央行貨幣政策今年以來一直維持穩(wěn)健中性的操作，一定程度上來講可能更偏中性一些，貨幣政策大概率將延續(xù)目前以公開市場操作為主的方式。

主要基于以下幾個(gè)方面的分析：

第一，經(jīng)濟(jì)基本面是貨幣政策分析的出發(fā)點(diǎn)。根據(jù)前面的分析，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然處于穩(wěn)健運(yùn)行狀態(tài)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)適度放緩并未造成嚴(yán)重的就業(yè)壓力，目前來看不必要通過降準(zhǔn)等方式刺激經(jīng)濟(jì)，也即運(yùn)用貨幣政策和財(cái)政政策強(qiáng)力拉高經(jīng)濟(jì)增速的可能性很小。除人社部門的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率等指標(biāo)之外，統(tǒng)計(jì)局每年有對(duì)農(nóng)民工就業(yè)進(jìn)行監(jiān)測，從《2016年農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報(bào)告》數(shù)據(jù)來看，2016年農(nóng)民工總量達(dá)到28171萬人，比上年增長1.5%，增速加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。雖然較2011—2013年4%左右的增速明顯放緩，但仍為正增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的吸納能力未見明顯下滑。

第二，防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿是現(xiàn)階段政策的主旋律。2017年以來，金融監(jiān)管政策頻出，側(cè)重在兩個(gè)方面。一是金融業(yè)杠桿套利，這標(biāo)志著自2012年以來，以影子銀行、資管理財(cái)井噴為特征的金融體系資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張將迎來分水嶺。二是地方政府債務(wù)融資在進(jìn)一步規(guī)范融資方式，控制風(fēng)險(xiǎn)。中央多次強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)金融監(jiān)管，要求“把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置”，為今年整體政策走向奠定了基調(diào)，從這個(gè)角度上來說央行貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性以配合金融去杠桿，而降準(zhǔn)的信號(hào)意義過強(qiáng)，會(huì)給市場造成一種寬松的預(yù)期，與整體政策基調(diào)不符。

第三，目前來看市場資金面維持緊平衡，未出現(xiàn)極度緊張狀態(tài)。近期代表銀行等存款類機(jī)構(gòu)的質(zhì)押式回購利率DR007與代表全市場機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購利率R007之間的利差不斷走闊，上交所質(zhì)押式國債回購利率走高，這些跡象均表明，當(dāng)前流動(dòng)性壓力主要來自非銀金融機(jī)構(gòu)，存款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性相對(duì)較好。

從前面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策走向的分析來看，四季度的資金面將會(huì)繼續(xù)維持緊平衡的狀態(tài)，再次出現(xiàn)四月份那種特別緊張情況的概率不大。

牛玉銳：貨幣政策目前看不到整體放松大水漫灌的可能性。目前央行貨幣政策的顯著特征有兩個(gè)：一是貨幣市場對(duì)流動(dòng)性調(diào)節(jié)方面，削峰填谷且較好地穩(wěn)定在相對(duì)高位，貨幣市場利率波動(dòng)比以前小很多，調(diào)控技術(shù)相當(dāng)強(qiáng)；二是更關(guān)心怎樣服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國慶節(jié)前定向降準(zhǔn)、精準(zhǔn)滴灌，表明央行的調(diào)控理念發(fā)生了改變。現(xiàn)在將貨幣市場利率穩(wěn)定在高位，與配合金融監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿有很大關(guān)系，擠壓套利空間，助力金融機(jī)構(gòu)將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，減少在金融市場空轉(zhuǎn)的情況。

結(jié)合深刻的利率市場化背景，金融機(jī)構(gòu)去杠桿確實(shí)是一個(gè)復(fù)雜漫長的過程，需要長期的博弈，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)還要考慮盈利。我認(rèn)為短期貨幣市場利率處在3%左右是有點(diǎn)問題的，畢竟市場利率長期居高位不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長，這個(gè)利率不應(yīng)該持續(xù)太久。

宗軍：基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的判斷，各位認(rèn)為債券市場四季度會(huì)是怎樣的走勢？有哪些投資機(jī)會(huì)？

劉優(yōu)輝：從供給方面看，現(xiàn)在開始到明年上半年，債券市場供應(yīng)還會(huì)增加。今年上半年尤其是一季度到二季度初這段時(shí)間市場利率持續(xù)上升，債券發(fā)行計(jì)劃一直受到壓抑。截至三季度末，各發(fā)行主體的發(fā)行進(jìn)度約為60%。其中，地方債發(fā)行進(jìn)度最慢，應(yīng)該還不到50%。但按國務(wù)院的要求，地方政府置換債券要到明年6月份全部置換完畢，所以從今年7月開始地方政府都加大了地方債發(fā)行的推進(jìn)力度。

有的機(jī)構(gòu)可能根據(jù)市場情況對(duì)原定的發(fā)行計(jì)劃進(jìn)行了調(diào)整，特別是信用債的發(fā)行人。由于今年上半年貸款利率低于發(fā)債利率，很多企業(yè)都轉(zhuǎn)向貸款，減少發(fā)債融資。但越靠近年末，銀行可用信貸規(guī)模越來越少，因此我們預(yù)計(jì)企業(yè)發(fā)債規(guī)?？赡軙?huì)有所增加。然而，對(duì)政策性銀行這類發(fā)債機(jī)構(gòu)來說，當(dāng)年新增信貸計(jì)劃對(duì)資金的剛性需求必須滿足，付息兌付也是硬約束，因此這類機(jī)構(gòu)債券發(fā)行計(jì)劃調(diào)整的余地不會(huì)很大。

保守估計(jì)，余下40%左右的原定發(fā)債計(jì)劃不一定都會(huì)完成，但至少有30%需要在年內(nèi)發(fā)行，估計(jì)10萬億元左右，四季度每個(gè)月的發(fā)行量大約是3萬到4萬億元。所以，從供給量來說，四季度各類債券的發(fā)行對(duì)市場是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

從需求方面看，現(xiàn)在市場投資需求已經(jīng)趨近飽和。目前全市場債券存量已經(jīng)超過70萬億元，盡管“債券通”的開通可以在一定程度上吸引境外投資者進(jìn)入中國人民幣市場，但畢竟境外人民幣總量不足萬億元，而且境外機(jī)構(gòu)已持有8千多億元境內(nèi)人民幣債券，所以境外投資者的需求增量不會(huì)很大。對(duì)境內(nèi)而言，盡管同業(yè)存單等類債券業(yè)務(wù)受到限制，但信貸、信托、理財(cái)?shù)雀呤找娈a(chǎn)品都是債券需求的爭奪方，擠占債券投資額度。因此，我認(rèn)為債券供給和需求的矛盾還會(huì)不可忽視。

四季度的債券市場對(duì)發(fā)行方來說可能比較困難，但對(duì)投資方來說應(yīng)該有一些投資機(jī)會(huì)。第一，四季度各類債券供給量較大，投資者可選擇的余地較大；第二，四季度的市場收益率按照每年慣例可能會(huì)振蕩上行，對(duì)于投資者而言，是建倉和配置的好時(shí)機(jī)。綜合來看，投資者要保持投資的基本定力，對(duì)市場不要過于悲觀，但也不要過于樂觀，提前做一些準(zhǔn)備，可以選擇性、針對(duì)性地進(jìn)行投資，尤其是可以多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性好、收益適中的利率債。

韓會(huì)永：從市場趨勢來看，總體上是向好的，但也可能會(huì)有一些階段性的沖擊，比如四季度市場供應(yīng)方面還是有些壓力。

從機(jī)構(gòu)配置的角度看，銀行間市場流動(dòng)性基本穩(wěn)定可能更多地體現(xiàn)在銀行類機(jī)構(gòu)，非銀行類機(jī)構(gòu)波動(dòng)會(huì)更大一些，階段性緊張也會(huì)更明顯一些，這對(duì)于機(jī)構(gòu)總體上的債券配置還是有一些制約的。目前從估值的角度看收益率基本合理，但可能會(huì)有階段性的沖擊。2013年時(shí)市場也在去杠桿，銀行總資產(chǎn)規(guī)模增速與M2同比增速之差是在經(jīng)歷一年時(shí)間后才降到比較低的位置。根據(jù)當(dāng)年的經(jīng)驗(yàn)，降杠桿后期市場的波動(dòng)未必會(huì)很快結(jié)束。

我們對(duì)于后期債券市場走勢的方向看好，但交易性機(jī)構(gòu)對(duì)于短期波動(dòng)還要做些防御，把握波動(dòng)中的機(jī)遇。今年四季度利率大幅下行的可能性并不大，預(yù)計(jì)更好的利率下行機(jī)會(huì)是在明年上半年。因此，四季度資金配置還是以短期的中高等級(jí)信用債為主。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊，有必要保持一定的資產(chǎn)流動(dòng)性，并進(jìn)行波段操作。我認(rèn)為中期來看，目前收益率處在波動(dòng)區(qū)間上限的長期利率債是比較好的配置選擇，預(yù)計(jì)債券市場明年上半年會(huì)出現(xiàn)比較好的投資機(jī)會(huì)。

剛猛：總體來看，由于9月份央行重啟28天逆回購、超額續(xù)作MLF，向市場傳遞了呵護(hù)資金面的政策信號(hào)，有效緩解了市場的謹(jǐn)慎情緒，債券市場出現(xiàn)修復(fù)性調(diào)整行情。另一方面，人民幣貶值預(yù)期基本出清，近期人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，吸引資金流入境內(nèi)，進(jìn)一步改善了流動(dòng)性。境外機(jī)構(gòu)連續(xù)6個(gè)月增持人民幣債券，也利好于債市。

我認(rèn)為這些利好因素短期將會(huì)持續(xù)，未來一兩周內(nèi)修復(fù)性調(diào)整或?qū)⒗^續(xù)，債市壓力有所減弱。同時(shí)，考慮監(jiān)管的靴子尚未完全落下，后續(xù)政策落地步伐或?qū)⒓铀?，?duì)債券市場供需將會(huì)產(chǎn)生一定沖擊，經(jīng)濟(jì)基本面和監(jiān)管等存在諸多不確定性，目前的回暖基礎(chǔ)尚不牢固，市場更大概率會(huì)出現(xiàn)窄幅震蕩行情。

作為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，我想再從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來談?wù)勊募径葌袌?。從今年整體信用評(píng)級(jí)結(jié)果來看，評(píng)級(jí)上調(diào)大幅度增長，下調(diào)大幅度減少，反映了各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的顯著改善。截至9月底公募債券市場新增違約主體3家（華盛江泉、弘昌燃汽、五洋建設(shè)），整體新增違約量顯著減少，信用風(fēng)險(xiǎn)集中大規(guī)模爆發(fā)的概率很低，但市場仍需防范新一輪信用風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

一是短期來看，受益于盈利能力的快速回升，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所降低；但中長期看，鋼鐵、煤炭、機(jī)械、化工等行業(yè)集中度依然較低，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整及去產(chǎn)能仍在進(jìn)行當(dāng)中，盈利的持續(xù)性和穩(wěn)定性較弱，一些非龍頭企業(yè)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較高。建議配置產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券時(shí)選擇行業(yè)龍頭的債券，在行業(yè)處于周期低谷的階段其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較強(qiáng)。

二是隨著清理整頓持續(xù)加強(qiáng)，城投公司轉(zhuǎn)型步伐加快，政府支持力度逐漸減弱，城投公司風(fēng)險(xiǎn)顯著積聚，部分產(chǎn)業(yè)平臺(tái)及財(cái)力較弱的區(qū)縣級(jí)及開發(fā)區(qū)城投平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)較高。雖不同信用資質(zhì)的城投債日趨分化，但是相對(duì)來說城投債總體風(fēng)險(xiǎn)仍然較低，對(duì)配置型的投資者來說中高信用級(jí)別的城投債是較好的選擇。

三是房地產(chǎn)盡管風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，但短期不是風(fēng)險(xiǎn)最高的，我們認(rèn)為其屬于中等風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。公用事業(yè)類和金融類債券信用資質(zhì)相對(duì)較高，這些年級(jí)別幾乎沒有下調(diào)，比較適合穩(wěn)健型投資者配置。

牛玉銳：從中債收益率曲線來看，10年期國債收益率橫在3.6%左右已經(jīng)三個(gè)多月了，市場處于焦灼狀態(tài)。從過去歷史數(shù)據(jù)來看3.5%左右就是10年期國債收益率曲線的中樞位置?，F(xiàn)在多空因素都有，加上監(jiān)管因素，短期內(nèi)收益率存在上升的可能。但中長期來看，對(duì)于名義利率的判斷，一要看宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，二要看通貨膨脹，這是最傳統(tǒng)的兩個(gè)分析角度。宏觀經(jīng)濟(jì)走勢方面，中長期經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)很高，因?yàn)楝F(xiàn)在不是靠GDP增長投資拉動(dòng)的模式了，更加看重的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，目前失業(yè)率數(shù)據(jù)也不錯(cuò)，達(dá)到5年之內(nèi)最低點(diǎn)，這種情況下宏觀政策當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍度是比較大的。而且從很多經(jīng)濟(jì)調(diào)控的因素來看，不會(huì)再那么快出現(xiàn)高的增長率，尤其投資拉動(dòng)局面不太可能出現(xiàn)。

再從通脹趨勢來看，我認(rèn)為上調(diào)壓力不大。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，利率維持高位許久，繼續(xù)傳導(dǎo)下去對(duì)經(jīng)濟(jì)是有下行壓力的，所以物價(jià)上漲的可能性也不大。中長期來看，我認(rèn)為利率將下行，具體還要看經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢和金融防風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管政策力度，整體上我還是偏樂觀的。

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏 印穎 孫惠玲 鹿寧寧