■幸澤林

中小企業(yè)融資水平：供給端重要還是需求端重要？
——基于銀行家問卷調查數(shù)據(jù)的非均衡分析

■幸澤林

本文結合我國中小企業(yè)信貸市場的非均衡現(xiàn)象，運用中國人民銀行的銀行家問卷調查數(shù)據(jù)，通過構建動態(tài)非均衡模型，從結構性貨幣政策視角，研究中小企業(yè)信貸需求及銀行信貸供給之間長期存在的非均衡現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)融資水平主要由供給端水平?jīng)Q定，但提升中小企業(yè)信貸融資水平還需多方發(fā)力。結構性貨幣政策操作的資金引流效應明顯，發(fā)揮了調節(jié)中小企業(yè)融資需求與供給的“適配器”功能，但需要有風險管理機制安排。

信貸供給；信貸需求；企業(yè)融資；非均衡模型；結構性貨幣政策

一、引言

當前，在新常態(tài)的經(jīng)濟背景下，國內經(jīng)濟結構調整、轉型升級的任務很重。中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，其在經(jīng)濟結構中占有相當比例，中小企業(yè)發(fā)展問題也成為經(jīng)濟結構調整轉型升級的難點、重點所在，中小企業(yè)融資難問題也就顯得尤為突出。作為調節(jié)流動性的“總閘門”，社會各界對通過貨幣政策解決中小企業(yè)融資難問題寄予了厚望。然而，貨幣政策屬于總量政策，雖然具有一定的結構性效應，但在解決中小企業(yè)融資難等結構性問題時存在固有缺陷。2008年國際金融危機爆發(fā)以來，通過開展各種定向操作疏通貨幣政策傳導機制成為主要經(jīng)濟體央行的新動向，意在引導資金通過信貸等途徑流向實體經(jīng)濟及其特定領域，結構性貨幣政策日益成為宏觀調控的重要組成部分。在這樣的背景下，我國中央銀行使用了定向降準、差別存款準備金率、支小再貸款，特別是2014年以來，創(chuàng)新推出抵押補充貸款（PSL），為中小企業(yè)融資營造了更為寬松的貨幣政策環(huán)境。

對于中小企業(yè)融資難問題，從以往相關研究及實踐經(jīng)驗總結發(fā)現(xiàn)，成因非常復雜。從市場均衡理論角度看，既有需求端的問題，也有供給端的問題，具體表現(xiàn)為供給和需求失衡產(chǎn)生的貸款難和難貸款問題，但誰是中小企業(yè)融資難問題的主因很難做出直觀上的判斷。為進一步提高貨幣政策的針對性和有效性，有必要從需求和供給兩個視角對問題進行分類審視，并將結構性貨幣政策工具作為調節(jié)中小企業(yè)融資需求與供給的“適配器”，以優(yōu)化金融資源的配置，提升中小企業(yè)融資的滿足度。本文運用了中國人民銀行開展的銀行家問卷調查①調查采用全面調查與抽樣調查相結合的調查方式，對我國境內地市級以上的各類銀行機構采取全面調查，對農村信用合作社采用分層PPS（與信用社規(guī)模成比例）抽樣調查，全國共調查各類銀行機構2850家左右。調查對象為全國各類銀行機構（含外資商業(yè)銀行機構）的總部負責人及其一級分支機構、二級分支機構的行長或主管信貸業(yè)務的副行長。數(shù)據(jù)，通過總結代表銀行對中小企業(yè)信貸需求變化和中小企業(yè)信貸標準變化的相關觀點，結合中小企業(yè)信貸統(tǒng)計數(shù)據(jù)，構建了最優(yōu)的動態(tài)非均衡模型，對中小企業(yè)信貸供給和需求進行估計，并通過對中小企業(yè)信貸供給和需求變化的動態(tài)模擬，研究中小企業(yè)信貸供給和需求長期不均衡關系，測算不同時期信貸供給和需求之間的差值，進而研究中小企業(yè)信貸需求與供給之間的動態(tài)變化規(guī)律。

本文的創(chuàng)新之處和實際應用價值主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是通過關聯(lián)定性和定量數(shù)據(jù)，在中小企業(yè)信貸供給和需求的解釋信息中嵌入銀行家問卷調查的有關觀點，結合信貸統(tǒng)計數(shù)據(jù)，模擬中小企業(yè)信貸供給和需求的變化路徑，進而對信貸供給和需求進行了區(qū)分，并在此基礎上研究中小企業(yè)信貸供給和需求總量的變化過程，定性分析了近年來結構化貨幣政策措施對中小企業(yè)信貸供給和需求總量的影響；二是運用了動態(tài)非均衡模型模擬中小企業(yè)信貸供給和需求，通過采用動態(tài)分析方法研究實現(xiàn)中小企業(yè)信貸均衡的過程以及均衡變動的過程中所呈現(xiàn)出來的連續(xù)的非均衡狀態(tài)，進而計算了中小企業(yè)信貸供給和需求的受限概率；三是摒棄了傳統(tǒng)的信貸供給制約或需求制約因素分析的范式，創(chuàng)新性從結構性貨幣政策視角，研究中小企業(yè)信貸需求及銀行信貸供給之間的非均衡變化，提出了結構性貨幣政策工具可以在中小企業(yè)融資方面發(fā)揮調節(jié)融資供給和需求的“適配器”功能。

二、文獻綜述

目前，國內外與中小企業(yè)融資相關的文獻主要集中在對中小企業(yè)融資約束的微觀成因研究，以信貸供需間非均衡關系為研究對象的則比較少。

（一）中小企業(yè)信貸融資水平受需求或供給雙約束

從國外研究看，Lacroix&Montornès（2009）研究表明，法國商業(yè)貸款的放緩是由于信貸標準縮緊和需求下降引起的。Hempell&Sorensen（2010）結合有關信貸市場定性分析結論，分析了金融危機的傳播,特別是金融危機期間，關于銀行的融資能力以及家庭和企業(yè)信貸惡化的影響。應用交叉國家面板計量方法，結果表明即使控制凈需求的影響，供給方面的限制也會影響貸款的增長。Blaes（2011）使用了一組基于銀行信貸調查的反映微觀借款數(shù)量和價格相匹配的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)信貸供給和需求都導致了德國危機時期銀行貸款下降。Kremp&Sevestre（2013）依靠一個靜態(tài)“Tobit”非均衡模型在公司層面上的應用,結果顯示金融危機期間中小企業(yè)信貸變化并不是由于信貸定量配給引起的，而更可能是信貸需求的減少引起的。從國內研究看，李鑫和王寶明（2010）運用中小企業(yè)調查數(shù)據(jù)研究了農村中小企業(yè)信貸融資的制約因素，結論表明農村中小企業(yè)存在嚴重的融資缺口，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構成、銀企間關系、資信狀況等是農村中小企業(yè)獲得銀行信貸的關鍵影響因素。潘鵬杰（2012）研究中小企業(yè)信貸約束問題，構建中小企業(yè)信貸約束的理論模型，通過信貸需求與供給函數(shù)分析，研究了企業(yè)有效信貸需求與銀行有效信貸供給的決定因素。張偉如（2014）通過對中國銀行市場結構分析，研究了市場集中度變化對中小企業(yè)貸款的影響，探索不同類型商業(yè)銀行對中小企業(yè)的支持效率。

（二）中小企業(yè)信貸供給與需求間有相互約束關系

從國外研究看，Hurlin&Kierzenkowski（2003）構建了波蘭貸款增長率模型，引入了信貸供給與需求會相互約束的關系。Helbling et al.（2011）檢驗信貸市場沖擊的宏觀效果，發(fā)現(xiàn)在金融危機期間，信貸沖擊會對實體經(jīng)濟的信貸需求產(chǎn)生重要影響。Greenstone&Mas（2012）發(fā)現(xiàn)“次貸”危機期間，信貸供給周期變化導致小企業(yè)的雇傭和實際工資下降，進而影響了小企業(yè)信貸需求，而危機之前這一關系并不明顯。還有研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟緊縮時期，銀行貸款可獲得性顯著影響公司的投資行為（Gaiotti,2013）。從國內研究看，程郁等（2009）基于信貸調查數(shù)據(jù)，分析了長期制度性信貸配給所引發(fā)的信貸需求壓抑現(xiàn)象，認為正規(guī)金融機構過高的交易成本和不完善的信貸配給機制與企業(yè)的風險規(guī)避行為存在交互作用，提高了企業(yè)所感知的信貸成本并降低了其獲得預期，從而產(chǎn)生信貸約束。楊京澤（2014）對中部省份農戶信貸需求與正規(guī)信貸行為進行研究，認為農戶的信貸需求和農戶正規(guī)信貸行為有正向顯著性影響。王義中等（2015）研究信貸供給周期對企業(yè)融資過程的影響，認為信貸供給周期首先影響企業(yè)融資目的，然后影響企業(yè)融資方式的選擇，進而影響信貸需求。

（三）結構性貨幣政策能夠提升實體經(jīng)濟融資水平

從國外研究看，Bauer&Rudebusch（2013）認為中央銀行通過發(fā)布通告、采取措施向市場釋放信號來提振市場信心、改變市場預期，從而降低金融市場上的風險溢價與不確定性，對資產(chǎn)價格產(chǎn)生正向影響，進而放松企業(yè)的信貸條件，增加資本收益，以此來提升全社會的投資與消費。Draghi（2014）指出金融危機后各國中央銀行在積極尋求通過結構性貨幣政策使貨幣條件在特定領域更加寬松。Altavilla&Giannone（2016）指出，金融機構會根據(jù)央行結構性貨幣政策的動向來調整對金融市場及宏觀經(jīng)濟情況的預期，從而改變信貸決策。從國內研究看，馬賤陽（2010）認為，貨幣政策的變化對不同產(chǎn)業(yè)影響的差異以及產(chǎn)業(yè)間產(chǎn)值差距的影響也不同。不同的行業(yè)和企業(yè)由于發(fā)展程度和資金需求特征不同，獲得銀行信貸資金的能力不同。王信和朱錦（2015）指出國際金融危機以來，全球經(jīng)濟面臨需求不足和結構性問題，傳統(tǒng)貨幣政策工具已不能有效刺激經(jīng)濟增長。一些主要經(jīng)濟體的央行借助資產(chǎn)端再貸款工具的量化操作，向商業(yè)銀行定向提供流動性，并將其通過信貸等渠道傳導到實體部門，是中央銀行貨幣政策操作理念和實務的一次大范圍創(chuàng)新。李波等人（2015）認為，結構性貨幣政策是在傳統(tǒng)貨幣政策傳導出現(xiàn)問題時實施的，目標是引導資金流向實體經(jīng)濟，特別是中小企業(yè)或某些重點行業(yè)，從而疏通貨幣政策傳導機制，推動經(jīng)濟金融體制改革。余振等人（2016）認為，中央銀行通過定向再貸款、PSL等政策，引導信貸資源投向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，可以直接降低戰(zhàn)略性行業(yè)以及農村與中小企業(yè)融資成本，增強其獲得資金的能力，推動經(jīng)濟金融體制改革。

從以往研究看，本文認為相關研究在以下幾個方面可以延伸、拓展和深化。一是進一步厘清中小企業(yè)信貸供給與需求的概念。國內大部分研究需求和供給概念不夠清晰，如有部分研究將中小企業(yè)信貸余額作為供給的總量指標，使用其他經(jīng)濟指標或者小范圍的調查數(shù)據(jù)替代需求的總量指標，一般而言這些變量的選取可能存在爭議，因為它們同時包含了信貸供給和需求的信息。二是中小企業(yè)信貸供需量化研究。無論是國外還是國內，對信貸供給和需求的研究較多集中在制度性和結構性的研究，對于信貸供給和需求變化關系的量化研究不足。在總量層面研究中小企業(yè)信貸供給和需求的較少，在結構性貨幣政策操作層面上的參考價值不高。三是供給與需求的非均衡狀態(tài)研究。對于信貸供給和需求的研究中大量運用了計量建模方法，分析信貸供給和需求的相互影響關系及對經(jīng)濟發(fā)展的影響，特別是引入調查數(shù)據(jù)后，為信貸供給和需求的相關研究提供了新的可靠信息來源，但相關的研究更多是專注于供給或需求的約束因素分析，而兩者間在總量上非均衡狀態(tài)研究則基本是空白，而且相關研究更多是采用均衡分析的理念或方法，僅僅重視原因與結果之間的關系，忽視了靜態(tài)的均衡狀態(tài)和均衡過程中長期存在的動態(tài)的非均衡變化。

三、研究設計

（一）動態(tài)非均衡模型建模過程

1.動態(tài)非均衡模型介紹

在現(xiàn)有的相關研究中，Laroque&Salanie（1993）提出了在需求和供給方程中引入滯后因變量的動態(tài)非均衡模型。本文以需求和供給增量作為因變量，方程中分別引入了銀行家問卷調查中有關信貸需求和信貸供給的觀點作為外生變量。凈信貸流增量表示信貸供給和需求增量中的最小值。動態(tài)非均衡模型可表示為：

式中，dt表示信貸需求增量，st表示信貸供給增量，BLS表示銀行家問卷調查中滯后i期的反映信貸需求的觀點，BLS表示銀行家問卷調查中滯后j期的反映信貸供給的觀點，yt表示凈信貸流增量，反映信貸供給和需求增量中的最小值。ε1，t、ε2，t相互獨立并且服從正態(tài)分布。從該動態(tài)模型中，可以yt由其兩個一階矩定義的模型：

上述方法可以明確地定義靜態(tài)非均衡模型，而動態(tài)非均衡必須進行模擬估計。對于任意的t∈[1∶T]，H表示信貸供給和需求增量的模擬軌跡，由此也可以模擬yt的值。方程（1）進一步可表示為：

通過H次模擬估計的H個yht，可進一步估計的均值和方差，Laroque&Salanié(1993)充分考慮到模型的動態(tài)結構，引入模擬變量的滯后值=（，）′，將和表示為：

式中，i、j表示滯后階數(shù)，且i、j∈[0，1，2，3]。對式（18）進行擬合，觀察AIC值，以確定滯后結束。

（二）數(shù)據(jù)來源及處理

本研究運用動態(tài)非均衡模型構造了估計我國中小企業(yè)信貸供給和需求增量方程的簡約模型。反映中小企業(yè)信貸供給和需求狀況的相關指標來源于銀行家問卷調查，即BLSD來源于銀行家問卷調查中的中小企業(yè)信貸需求指數(shù)，BLSS來源于銀行家問卷調查中的銀行貸款審批指數(shù)。中小企業(yè)凈信貸流數(shù)據(jù)來源于金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。由于可得的中小企業(yè)凈信貸流數(shù)據(jù)始于2011年第1季度，因此研究期間為2011年第1季度至2016年第4季度。在建模過程中，中小企業(yè)凈信貸流數(shù)據(jù)采用X12方法進行季節(jié)調整，并計算得到凈信貸流增量數(shù)據(jù)，信貸需求指數(shù)和銀行貸款審批指數(shù)采用百分比數(shù)據(jù)。

四、實證結果

本章首先對銀行家問卷調查中有關中小企業(yè)信貸供給和需求的綜合觀點，以及中小企業(yè)凈信貸流及其增量進行趨勢分析，隨后運用動態(tài)非均衡方法對中小企業(yè)信貸供給和需求進行模擬，研究我國中小企業(yè)信貸供給和需求的變化路徑和規(guī)律，最后計算中小企業(yè)信貸受限的先驗概率，得出中小企業(yè)在不同時期信貸受限的可能性。

（一）趨勢分析

根據(jù)銀行家問卷調查的指標計算方法，中小企業(yè)需求和供給定性指標的量化結果高于50%，則表示信貸需求擴張或信貸供給擴張，中小企業(yè)需求和供給定性指標的量化結果低于50%，則表示信貸需求趨緊或供給趨緊。圖1表示我國中小企業(yè)信貸供給和需求及凈信貸流的趨勢圖。從圖中可以看出，信貸需求始終處于擴張的狀態(tài)，尤其是2011年間，中小企業(yè)信貸需求較為強烈，2011年1季度達到75.16%，2011年平均的信貸需求指數(shù)達到74.47%，但從2011～2016年期間看，信貸需求指數(shù)表現(xiàn)為不斷下降的趨勢，在2016年四季度下降至52.9%。雖然中小企業(yè)信貸需求指數(shù)在下降，但仍高于50%，說明需求處于擴張狀態(tài)，中小企業(yè)信貸需求是在不斷增長的，但增長率存在差異。銀行貸款審批指數(shù)在2011～2016年期間總體表現(xiàn)為適度偏緊，2011年銀行貸款審批指數(shù)表現(xiàn)為較為明顯的上升趨勢，隨后保持較為平緩的趨勢，除2011年、2014年和2015年上半年銀行貸款審批指數(shù)與50%具有一定差距外，大部分時期均在50%附近波動，其中2012年二、三季度和2013年上半年銀行貸款審批指數(shù)略高于50%。

圖1 中小企業(yè)信貸供給和需求綜合觀點及凈信貸流趨勢圖

一方面，隨著我國經(jīng)濟處于下行階段，經(jīng)濟結構調整逐漸向中小企業(yè)傾斜，中小企業(yè)的信貸需求在不斷增長，信貸需求不斷得到滿足，信貸需求擴張減緩，中小企業(yè)信貸需求指數(shù)下降。另一方面，長期以來，銀行業(yè)對中小企業(yè)融資較為保守，且中小企業(yè)是信貸風險的高發(fā)領域，導致中小企業(yè)信貸供給不足。一系列貨幣政策意在增加中小企業(yè)信貸供給，鼓勵銀行業(yè)金融機構向中小企業(yè)提供融資，緩解中小企業(yè)融資難問題。中小企業(yè)凈信貸流表現(xiàn)為逐年增加的趨勢，且從各年度的一、四季度凈信貸流較大可以看出，凈信貸流表現(xiàn)為較為明顯的季節(jié)趨勢。中小企業(yè)凈信貸流的增加，說明中小企業(yè)的信貸供給或需求在增加，因信貸需求指數(shù)在下降，可認為更側重于信貸供給在增加。從各年度看，一、四季度的凈信貸流與二、三季度的凈信貸流的差距在逐漸擴大，而這種差距在2014年后表現(xiàn)尤為明顯，說明中小企業(yè)在年初和年末資金需求較為旺盛，同時信貸需求指數(shù)在逐年下降，說明中小企業(yè)信貸需求得到緩解。

圖2 中小企業(yè)信貸供給和需求綜合觀點及季節(jié)調整后的凈信貸流趨勢圖

圖2表示經(jīng)過季節(jié)調整（X12季節(jié)調整）后的凈信貸流的變化趨勢。在消除了季節(jié)影響因素后，在2011～2016年間，凈信貸流整體上呈現(xiàn)上升的趨勢，表明信貸供給或需求在增加。2015～2016年，凈信貸流表現(xiàn)較為平穩(wěn)，且此時期信貸標準逐漸寬松，信貸需求的緊張程度逐步緩解，說明了此時期總體的信貸環(huán)境較有利于中小企業(yè)的融資。從圖3凈信貸流增量的變化趨勢看，中小企業(yè)凈信貸流的變化呈現(xiàn)較大的波動性，而在2013～2014年間，波動性表現(xiàn)得更加明顯，該時期我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境較為復雜，不確定性增加，對中小企業(yè)的信貸市場產(chǎn)生較大的影響。

圖3 中小企業(yè)信貸供給和需求綜合觀點及季節(jié)調整后的凈信貸流增量趨勢圖

（二）中小企業(yè)信貸供給和需求動態(tài)分析

通過對式（18）進行擬合，根據(jù)AIC準則，確定信貸需求綜合觀點（BLS）的滯后階數(shù)i=0，信貸供給綜合觀點（（BLS）的滯后階數(shù)j=1。運用動態(tài)非均衡方法，估計中小企業(yè)需求和供給增量方程[式（1）]，結果見表1。從表1的結果可以看出，各變量系數(shù)的估計結果在90%的置信水平上顯著。供給方程的銀行貸款審批指數(shù)的系數(shù)遠大于需求增量方程中信貸需求指數(shù)的系數(shù)，說明信貸供給增量對銀行貸款審批指數(shù)具有較高的敏感性，而信貸需求增量對信貸需求指數(shù)的敏感性相對較低，對整個信貸市場而言，銀行貸款審批標準的變化對信貸市場產(chǎn)生的邊際效應較大。長期以來困擾中小企業(yè)發(fā)展的“融資難、融資貴”問題，也凸顯出我國中小企業(yè)信貸市場存在較為明顯的信貸配給現(xiàn)象，中小企業(yè)信貸需求難以得到滿足，信貸需求大于信貸供給，銀行的信貸供給在中小企業(yè)信貸市場中占據(jù)主導地位。

表1 中小企業(yè)信貸供給和需求增量的動態(tài)非均衡模型估計結果

顯然，如果根據(jù)上述估計的中小企業(yè)信貸需求和供給增量方程的結果，計算各時期信貸需求和供給增量，其結果可能仍然存在偏誤。本文采取Edwige Burdeau（2015）的方法，計算每次迭代過程估計的信貸需求和供給增量并取均值作為最終的信貸需求和供給增量，在此基礎上結合2011年2季度的凈信貸流數(shù)據(jù)，得到各期中小企業(yè)信貸需求和供給。結果見圖4。

圖4 中小企業(yè)信貸供給和需求及季節(jié)調整后的凈信貸流趨勢圖

從長期來看，中小企業(yè)動態(tài)供給和需求呈現(xiàn)相互伴隨上升的趨勢。信貸需求由2011年2季度的9766.26億元增長為2016年4季度的11188.39億元，信貸供給由2011年2季度的8956.41億元增長為2016年4季度的10997.66億元，信貸供給增長幅度要高于信貸需求的增長幅度。從增長率看（圖5），信貸供給和需求的增長率均表現(xiàn)為較大的波動性和季節(jié)性特征，在2014年1季度之前的大部分時期，信貸供給的增速要高于信貸需求的變化，而在2014年1季度之后的時期，信貸供給和需求的增速變化較為一致。

圖5 中小企業(yè)信貸供給和需求增長率

根據(jù)信貸供給和需求的走勢變化，可將其分為三個階段：

第一個階段為2011年2季度至2013年4季度。在該時期信貸供給和需求均表現(xiàn)為較快的增長趨勢，且在2013年4季度達到峰值。2011年至2013年，國際金融危機極端動蕩狀況已有所緩和，我國經(jīng)濟運行態(tài)勢總體良好，該時期的貨幣政策主要以保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展為出發(fā)點，引導貨幣政策從反危機狀態(tài)回歸常態(tài)水平。在結構性貨幣政策運用上，主要是依靠窗口指導，把信貸資金更多導向實體經(jīng)濟尤其是中小企業(yè)，以促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。該時期的中小企業(yè)凈信貸流有較快的增長，但從信貸供給和需求的變化軌跡看，信貸需求無論是量上還是增長率上均高于信貸供給，且差距較大，說明中小企業(yè)的信貸供給不足的現(xiàn)象較為明顯，凈信貸流增長的主要驅動因素是信貸供給的增加。因此，本文認為該時期的貨幣政策主要是依靠貨幣政策的結構效應刺激中小企業(yè)的信貸供給和需求，窗口指導式的結構性工具未能明顯提升信貸供給水平，信貸需求與供給存在較大的差距。

第二個階段為2014年1季度至2014年3季度。該時期伴隨著我國增長動能疲弱、結構性矛盾逐漸凸顯，在增長放緩、資本外流和本幣貶值三期疊加下，經(jīng)濟環(huán)境復雜，把“穩(wěn)增長”放在宏觀調控首位，貨幣政策以穩(wěn)健為主基調，但更加注重結構上調整。在該時期隨著定向降準、定向再融資等結構性貨幣政策工具的推出，讓中小企業(yè)信貸供給水平有了明顯的提升。2014年以來，為引導資金用于支持實體經(jīng)濟發(fā)展，逐步緩解“融資難、融資貴”的問題，央行出臺了支小再貸款、定向降準等具有針對性的政策，鼓勵銀行信貸資金流向中小企業(yè)，激發(fā)經(jīng)濟發(fā)展活力，緩解經(jīng)濟整體下行的壓力，該時期先后2次定向降準，并創(chuàng)新性投放了465億支小再貸款。從增長率指標上看，供給水平有一個非常陡峭的提升，信貸供給水平也是歷史性的超過了需求水平。

第三個階段為2014年4季度至2016年4季度。該時期信貸供給和需求呈現(xiàn)波動式增長的趨勢，但信貸供給和需求之間的差距在逐漸縮小，說明中小企業(yè)信貸需求逐步得到滿足，凈信貸流的變化由信貸需求和信貸供給共同影響。該時期央行先后在2015年2月、4月和6月進行了3次定向降準，支小再貸款達到537億元。從該時期中小企業(yè)信貸供給和需求動態(tài)變化過程看，中小企業(yè)的“融資難、融資貴”問題得到一定程度的緩解。

從整個研究期間看，中小企業(yè)信貸需求在大部分時期均高于信貸供給，尤其是2011年至2012年中期，中小企業(yè)的信貸供給受到較大的限制，信貸需求難以得到滿足。由于中小企業(yè)存在自身因信息不透明、缺乏抵押品、融資規(guī)模小而單位融資交易成本高等先天不足，中小企業(yè)存在融資約束已成為各界共識。因此，中小企業(yè)的信貸需求的滿足程度在很大程度上由信貸供給決定，受銀行貸款審批標準的影響較大，信貸需求難以得到滿足。隨著經(jīng)濟下行壓力加大，經(jīng)濟發(fā)展動力不足，中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題制約了經(jīng)濟發(fā)展方式轉變和結構調整。但至2014年央行推出定向降準及支小再貸款等資金定向供給的結構性貨幣政策工具后，中小企業(yè)信貸供給水平有了比較大的提升。從供給和需求匹配情況上看，中小企業(yè)信貸需求和信貸供給的增長率水平也趨于平衡，中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題也得到較大程度緩解，促進了金融資源的優(yōu)化配置。

（三）中小企業(yè)信貸受限分析

動態(tài)非均衡模型采用似然估計方法，每一次的迭代估計過程都將產(chǎn)生估計結果，對每一次估計結果分別計算信貸供給和需求，比較二者之間的大小，以此估計信貸受限的經(jīng)驗概率。估計和對比結果表明，中小企業(yè)信貸供給低于信貸需求的經(jīng)驗概率較大，說明中小企業(yè)信貸市場主要信貸供給受限較為明顯。圖6表示中小企業(yè)信貸供給受限概率。從圖6結果可看出，中小企業(yè)信貸供給的受限概率在整個期間表現(xiàn)為下降的趨勢，但總體表現(xiàn)為供給受限。2013年之前，供給受限的概率處在較高的水平，雖然此時期信貸供給和需求均呈現(xiàn)較快增長的趨勢，但信貸供給主要受到政策驅動，信貸需求伴隨信貸供給增長，且信貸供給難以滿足信貸需求的增長。2015年后，信貸供給受限的概率呈現(xiàn)平穩(wěn)下降的趨勢，此時期的信貸供給和需求表現(xiàn)較為平穩(wěn)，且在具有針對性的貨幣政策的影響下，中小企業(yè)的融資渠道逐漸通暢，信貸供給受限概率下降，供給比例逐漸提高。

圖6 中小企業(yè)信貸供給受限先驗概率分析

我國中小企業(yè)信貸市場的非均衡主要是由于信貸供給過低引起，中小企業(yè)的融資需求難以滿足。早期的不具有針對性的貨幣政策作用于中小企業(yè)信貸供給，但中小企業(yè)在信貸市場的中的先天劣勢，決定信貸供給具有較強的選擇性，中小企業(yè)信貸需求難以得到滿足。而隨著具有較強針對性的貨幣政策的出臺，為中小企業(yè)逐步建立了專門的融資渠道，信貸需求能夠得到較大的滿足，緩解中小企業(yè)信貸需求。

五、結論與政策建議

本文通過動態(tài)非均衡模型研究我國中小企業(yè)信貸供給和需求的不均衡現(xiàn)象，模擬了中小企業(yè)信貸供給和需求的動態(tài)軌跡，研究我國中小企業(yè)信貸供給和需求的動態(tài)變化關系。同時，根據(jù)動態(tài)非均衡模型中的迭代收斂過程，測算了我國中小企業(yè)信貸供給受限的先驗概率，研究不同時期我國中小企業(yè)信貸供給不足的程度，并檢驗了不同時期結構性貨幣政策操作對中小企業(yè)信貸供給和需求的影響。本文的研究得到以下主要結論并提出相應政策建議：

（一）中小企業(yè)融資水平主要由供給端水平?jīng)Q定

中小企業(yè)信貸供給和需求呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，從供給受限概率看，信貸供給是凈信貸流增長的主要驅動因素。從供需變化的整體趨勢看，信貸供給與信貸需求之間的差距在逐漸縮小，呈現(xiàn)信貸供給和需求逐步匹配的趨勢。但中小企業(yè)信貸需求在大部分時期均高于信貸供給，中小企業(yè)信貸供給不足，信貸需求的滿足程度在很大程度上由信貸供給決定。因此，提升中小企業(yè)信貸融資水平還需要在保持需求擴張的同時，大力推進金融供給側結構性改革，減少無效、低效金融供給，提升金融部門在小微金融領域的信貸供給水平。就貨幣政策角度看，總量型貨幣政策雖改善了銀行的放貸能力，各項貸款快速增長，但卻未能明顯提振銀行對中小企業(yè)的放貸意愿，銀行家反饋的信貸供給指數(shù)表現(xiàn)較為平穩(wěn)，需要中央銀行在激勵機制上進一步設計和調試，在引導信貸資金流向上做出更多積極和有益的嘗試。

（二）提升中小企業(yè)信貸融資水平還需多方發(fā)力

在研究樣本期內，我國中小企業(yè)信貸需求指數(shù)和信貸供給指數(shù)持續(xù)保持在擴張區(qū)間，凈信貸流也呈現(xiàn)逐步增長的趨勢。隨著凈信貸流的增長，信貸需求指數(shù)在逐漸下降，說明中小企業(yè)信貸市場規(guī)模逐步擴大且逐漸有利于需求方，但從銀行家感知看，主要是需求擴張水平下降產(chǎn)生的。近幾年持續(xù)的流動性擴張并沒有明顯提振中小企業(yè)的投資意愿。這樣，即便寬松的貨幣條件也不能保證資金流向中小企業(yè)。中小企業(yè)融資問題在樣本期內除有總量上的缺口外，更明顯的是需求意愿下降問題。因此，提升中小企業(yè)信貸融資水平還需要靠在企業(yè)端推進供給側結構改革，刺激小微企業(yè)投資意愿，不能簡單靠總量型的貨幣政策。

（三）結構性貨幣政策操作的資金引流效應明顯

中小企業(yè)信貸市場在較長時期表現(xiàn)為供給受限，但這種局面在2014年央行實施結構性貨幣政策操作后得到逆轉，后續(xù)的供需增長率水平也逐步趨于平衡，說明中小企業(yè)信貸需求逐步得到滿足，采取的解決中小企業(yè)融資難的有關結構性貨幣政策操作發(fā)揮了較好的效果，發(fā)揮了供需匹配的“適配器”功能。但需要指出的是，鑒于樣本時間跨度問題，從研究樣本中反饋的政策效應上看，貨幣政策的結構化能不能作為一個長期的制度安排還有待觀察。一般認為，長期的結構安排如果偏離資金逐利的導向，必然會產(chǎn)生一個負面的效果，資源可能會出現(xiàn)一個新的錯配。因此，還需要一整套風險管理機制安排，營造穩(wěn)健、審慎的貨幣金融環(huán)境，為中小企業(yè)融資創(chuàng)造良好的條件和基礎。

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F832.4

A

1006-169X（2017）10-0020-09

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.003

幸澤林，中國人民銀行贛州市中心支行。（江西贛州341000）