馬宏 胡耀亭

(1.中南民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074；2.深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

文獻(xiàn)綜述

股利政策是公司重要的財務(wù)決策之一。理論上，在發(fā)達(dá)的資本市場和完善的公司治理機(jī)制下，公司制定的股利政策的標(biāo)準(zhǔn)主要是看能否實現(xiàn)股東價值最大化。一般來說，如果公司屬于成長型公司，面臨良好的投資機(jī)會，公司就應(yīng)該少分紅，將資金留在公司內(nèi)部通過投資實現(xiàn)業(yè)績增長進(jìn)而提升股票價格回報投資者；如果公司屬于成熟型公司，沒有新的合適的投資項目，就應(yīng)該通過現(xiàn)金分紅來回報投資者。正是基于此，Miller 和Modigiliani(1961)[1]提出在理性完美的資本市場中，公司的市場價值只和公司的投資決策和盈利能力相關(guān)，而與股利政策無關(guān)，因此理性的投資者并不關(guān)心公司是否分紅。但現(xiàn)實中公司的股利政策卻受到多種因素的影響，并不一定完全遵循上述理論原則，它會對公司未來股票價值產(chǎn)生重要影響。Bhattacharya(1979)[2]，Aharony and Swary(1980)[3]，and Miller and Rock(1985)[4]提出的信號理論認(rèn)為現(xiàn)金股利的變化能夠作為信號傳遞未來的公司業(yè)績?，F(xiàn)金股利增加，則預(yù)示著公司未來現(xiàn)金流會增加，因此高現(xiàn)金股利政策具有的信號傳遞作用將導(dǎo)致公司股價的提升，從而給投資者帶來獲得超額收益。反之亦然。Easterbrook(1984) and Jensen(1986)[5]從公司內(nèi)部治理的角度提出了代理成本理論，將現(xiàn)金股利與公司價值通過代理成本的傳導(dǎo)渠道聯(lián)系在一起。即公司現(xiàn)金股利支付政策可以降低企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金流量，從而也降低了企業(yè)經(jīng)營者不合理在職消費(fèi)和過度投資的可能性，緩解代理沖突，降低代理成本，進(jìn)而實現(xiàn)提升公司價值，保護(hù)股東利益的公司價值最大化?？梢?，公司的現(xiàn)金股利政策是影響投資者回報的重要因素。對于股東來說，公司發(fā)放現(xiàn)金紅利時，除了可以為股東帶來實實在在的現(xiàn)金紅利以外，也具有傳遞公司良好發(fā)展前景的信號，降低公司內(nèi)部的代理成本等意義，因此發(fā)放現(xiàn)金股利是有利于公司價值的提升的，投資者對公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為一般市場反應(yīng)良好，能獲取股票投資超額收益。

但公司現(xiàn)金股利政策的實施效果是與公司治理密切相關(guān)。Shleifer 和Vishny(1997)[6]認(rèn)為健全的治理機(jī)制可以為保護(hù)投資者利益提供強(qiáng)有力的支持。在西方成熟發(fā)達(dá)的資本市場上，由于法律機(jī)制和公司治理機(jī)制都比較健全，因此股東可以約束和監(jiān)督公司可以按照股東利益最大化的原則來制定合理的股利政策。然而，在資本市場不完善、公司治理系統(tǒng)不健全的許多發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家中，股東往往難以約束上市公司經(jīng)營者制定合理的股利分配政策來回報投資者，經(jīng)營者往往會為了自己的私利而選擇將現(xiàn)金流保留在自己手中，結(jié)果導(dǎo)致公司不分配或者現(xiàn)金分配不足等問題，公司價值和股東利益受損[15]。為了規(guī)范上市公司分紅行為和保護(hù)投資者利益，巴西、智利等國家實施了強(qiáng)制分紅政策，要求公司分紅必須要按照一定比例分紅。相比之下，中國則實施了將現(xiàn)金分紅與再融資資格聯(lián)系在一起的半強(qiáng)制分紅政策來規(guī)范上市公司分紅行為和保護(hù)投資者利益。中國證監(jiān)會分別在2004年、2006年和2008年陸續(xù)出臺了《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》等規(guī)定，將最近三年的現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的條件之一，并且將上市公司最近三年累計現(xiàn)金分紅的最低比例從2006年的20%提高到了2008年的30%。這些規(guī)定雖然沒有對上市公司分紅提出強(qiáng)制性要求，但會對于那些存在融資需求的上市公司分紅具有一定的約束。因此屬于半強(qiáng)制分紅政策(李常青等，2010)[7]。

半強(qiáng)制分紅政策實施以后，整體上看，中國上市公司的派現(xiàn)公司數(shù)量和現(xiàn)金分紅水平確實大大提高了，逐步趨近于國外成熟市場(安青松，2012)[8]。然而半強(qiáng)制約束下的這種現(xiàn)金分紅是否真正有利于保護(hù)投資者收益了？一些觀點認(rèn)為上市公司提高現(xiàn)金分紅水平有利于投資者獲得真實的現(xiàn)金回報，證券市場對現(xiàn)金股利發(fā)放公告具有積極的市場反應(yīng)，發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司股票價格變化能夠給投資者帶來超額收益。勞蘭珺，余沿福(2008)[9]發(fā)現(xiàn)長期超額報酬率與首次股利分配水平顯著正相關(guān)。劉海源(2010)[10]通過事件研究法分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付率越高的公司，越受到投資者歡迎，股票價格漲幅越大。呂俊杰(2013)[11]通過實證研究發(fā)現(xiàn)公司價值與公司發(fā)放現(xiàn)金股利及股利支付率正相關(guān)。但也有一些學(xué)者對半強(qiáng)制分紅政策的效果表示了質(zhì)疑。李常青、魏志華和吳世農(nóng)(2010)[7]認(rèn)為這種不根據(jù)上市公司具體情況而一刀切的將再融資資格與股利分配水平相掛鉤的半強(qiáng)制分紅政策一方面不利于高成長性企業(yè)、高競爭行業(yè)公司的可持續(xù)發(fā)展的，另一方面也難以約束那些應(yīng)該分紅但沒有再融資需求的上市公司。投資者對半強(qiáng)制分紅政策的市場反應(yīng)也從初期的積極逐漸轉(zhuǎn)為消極。因此，還不能斷言半強(qiáng)制分紅政策就一定能夠發(fā)揮保護(hù)投資者利益的作用。王志強(qiáng)和張瑋婷(2012)[12]則認(rèn)為，半強(qiáng)制分紅政策政策用分紅比例作為再融資的資格是無法真正區(qū)分公司優(yōu)劣的，反而提高了高成長性公司的再融資“門檻”，因此監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該減少在再融資資格篩選中的行政干預(yù)。于瑾等(2013)[13]通過實證發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利與公司市場價值的相關(guān)性并不強(qiáng)，因此監(jiān)管層的半強(qiáng)制分紅政策對于上市公司分紅的干預(yù)是不合理的。朱敏(2012)[14]采用事件法研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利對股利預(yù)案公告日前后5天內(nèi)的股票價格產(chǎn)生的影響是負(fù)向的。

可見，目前國內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金股利政策與投資者收益的研究主要側(cè)重于分析現(xiàn)金股利對投資者短期超額收益的影響，大多選擇是采用事件法分析現(xiàn)金分紅預(yù)告日前后的股票收益是否存在短期的異常變化，從而分析現(xiàn)金股利對于投資者短期收益的影響程度。這種基于事件法分析的短期超額收益更多反應(yīng)的是投資者對于分紅預(yù)告和盈利預(yù)測的短期積極市場反應(yīng)，存在一定的短期炒作效應(yīng)，并不能揭示公司現(xiàn)金分紅以后是否會通過提升公司未來的價值進(jìn)而使投資者獲得長期超額收益。并且現(xiàn)有研究在檢驗現(xiàn)金分紅與股票投資超額回報的關(guān)系時大多采用的是檢驗分紅公司的股票投資超額回報是否顯著不等于零的做法，很少將股票投資超額回報作為被解釋變量，檢驗股利信息和其他控制變量對其影響系數(shù)的顯著程度。事實上，無論是現(xiàn)金股利政策的信號傳遞效應(yīng)還是降低代理成本的效應(yīng)，對上市公司價值和投資者收益的影響都會在長期更顯著的展示出來。但現(xiàn)有研究并沒有對投資者關(guān)心的現(xiàn)金股利政策與投資者長期股票投資收益的關(guān)系進(jìn)行定量分析。因此要分析半強(qiáng)制分紅政策是否起到了保護(hù)投資者利益的效應(yīng)，還需要分析派現(xiàn)公司分紅以后有沒有給投資者帶來長期股票資本利得的超額收益。

另外，在半強(qiáng)制分紅政策的約束下，一些有再融資需求的上市公司很難完全自主的根據(jù)公司的投資機(jī)會和現(xiàn)金流情況決定自己的分紅決策，有可能會為了滿足半強(qiáng)制分紅政策所規(guī)定的再融資最低分紅水平而刻意分配股利。因此，半強(qiáng)制分紅政策實施以后，上市公司分紅行為可以劃分為以下兩種類型：一種是公司根據(jù)自身現(xiàn)金流和投資機(jī)會而進(jìn)行的主動分紅，另外一種則是不適合分紅但為了滿足再融資需求而進(jìn)行的被動分紅。這兩種類型的現(xiàn)金分紅對于投資者長期股票投資收益的影響是一樣的嗎？現(xiàn)有研究中從分紅行為特征的角度比較分析主動分紅和被動分紅對于投資者長期股票投資利益的影響還比較少見。

基于上述分析，本文著眼于中國證券市場半強(qiáng)制分紅政策實施以后上市公司現(xiàn)金股利對投資者收益的長期而非短期的影響，實證檢驗主動分紅公司和被動分紅公司的現(xiàn)金分紅對投資者長期股票投資收益的影響，從而為上市公司的分紅政策制定以及監(jiān)管部門的監(jiān)管政策制定提供一定的參考。

研究假設(shè)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對公司價值的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是現(xiàn)金股利的發(fā)放可以傳遞公司未來經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流增加的積極信號，公司價值和股價也會隨之提升；二是現(xiàn)金股利的支付可以降低企業(yè)經(jīng)營者內(nèi)部自由支配的現(xiàn)金流量，使得企業(yè)經(jīng)營者利用現(xiàn)金流進(jìn)行不合理在職消費(fèi)和過度投資的可能性大大降低，從而緩解了代理沖突，降低代理成本，提高了公司價值。公司價值的提升對于投資者收益的影響會在長期顯現(xiàn)出來。

我國半強(qiáng)制分紅政策的出臺將現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的資格條件之一，并對于上市公司現(xiàn)金股利的最低發(fā)放水平進(jìn)行了半強(qiáng)制的規(guī)范。雖然政策出臺以后，上市公司的總體分紅水平大幅提高，這無疑會減少企業(yè)管理層留存的內(nèi)部自由現(xiàn)金流，從而也降低了這一部分現(xiàn)金流浪費(fèi)在過度消費(fèi)和投資的可能性，另外也可能會由于傳遞了公司未來價值提升的信號而受到投資者的青睞。但由于半強(qiáng)制分紅注政策實施以后，最低水平的現(xiàn)金分紅成為了上市公司再融資的資格條件之一，因此有融資需求的上市公司有可能會為了滿足未來外部融資的要求，不得不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。我們界定這種類型公司的分紅特征為被動分紅。這樣我們就可以將上市公司劃分為兩種，一種是根據(jù)自身現(xiàn)金流和投資機(jī)會而主動發(fā)放現(xiàn)金股利的主動分紅公司，另一種則是為了滿足再融資資格而被動發(fā)放現(xiàn)金股利的被動分紅公司。主動分紅的公司一般現(xiàn)金流比較充足，代理成本相對較高，因此現(xiàn)金分紅可以發(fā)揮降低代理成本或傳遞未來盈余和現(xiàn)金流信號的積極作用，增加公司價值和投資者長期超額收益。而對于被動分紅的中國上市公司來說，現(xiàn)金股利原本具有的向投資者傳遞未來業(yè)績提升的信號效應(yīng)會被扭曲，公司實際的經(jīng)營狀況可能與投資者的預(yù)期不相符合，因此即使短期市場反應(yīng)良好，但長期來看并不一定能給投資者帶來長期超額收益。另外，從現(xiàn)金股利的代理成本效應(yīng)來看，由于被動分紅的公司大多屬于內(nèi)部現(xiàn)金流不足但未來成長性較好的公司，理論上看這類公司一般代理成本較低，因此現(xiàn)金分紅在降低代理成本方面發(fā)揮的作用也是十分有限的，這就使得現(xiàn)金股利的發(fā)放不僅難以有效發(fā)揮降低代理成本效應(yīng)，反而會由于消耗了公司內(nèi)部寶貴的低成本現(xiàn)金資源，增加了外部融資的交易費(fèi)用而影響了公司未來的投資和價值。

據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè) ：

假設(shè)1：主動分紅上市公司的現(xiàn)金分紅與投資者長期超額收益呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：被動分紅行為不利于投資者長期超額收益的提高。

假設(shè)3：被動分紅行為會降低現(xiàn)金股利與投資者超額收益之間的正相關(guān)關(guān)系。

研究設(shè)計

一、實證模型

我們假定上市公司的現(xiàn)金分紅特征可以劃分為主動分紅和被動分紅兩種，投資者長期股票投資收益可以表達(dá)為以現(xiàn)金股利和被動分紅等為解釋變量的線性回歸函數(shù)。為了衡量現(xiàn)金股利對投資者長期股票投資收益的影響如何受到分紅特征變量的調(diào)節(jié)，我們在函數(shù)中引入了現(xiàn)金股利與被動分紅的交互作用項。因此，本文最終所估計的計量經(jīng)濟(jì)模型的基本形式如下:

其中，被解釋變量AR是投資者長期股票投資收益，DR是現(xiàn)金股利，PD是被動分紅，PD*DR是被動分紅與現(xiàn)金股利的交互項?？刂谱兞堪ㄘ攧?wù)杠桿Lever，公司規(guī)模Size，盈利能力Profit和成長性Growth等影響公司價值和年度超額收益的因素。另外本文還同時控制了年度變量Year來減少年度差異對回歸結(jié)果的影響。i表示i個體，在本文中為上市公司。t表示時間，εi,t是殘值。由于現(xiàn)實中當(dāng)年現(xiàn)金紅利真正發(fā)放的時間一般在下一年度，對股票價格的影響也體現(xiàn)在下一年度，因此本文中現(xiàn)金紅利使用的是上一年t-1數(shù)據(jù)。

二、變量設(shè)置

1. 長期股票投資收益(AR)

我們分別選擇一年期的上市公司原始超額回報率、風(fēng)險調(diào)整后超額回報率、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)來衡量投資者獲得的長期股票投資收益。

(1)原始超額回報率(RR)

其中RRit表示i公司第t年的股票收益率，Rmt表示第t年的市場收益率，其中滬市是指上證指數(shù)(000001)，深市是指深證成指(399106)。

(2)風(fēng)險調(diào)整后超額回報率(αCAPM)

風(fēng)險調(diào)整后的回報率主要是根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來確定。

其中Rit和Rmt如上。Rft為年度無風(fēng)險利率，指一年期定期存款利率。

(3)夏普指數(shù)(SR)

夏普指數(shù)是既考慮系統(tǒng)風(fēng)險又考慮了非系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益率，它等于股票的超額收益除以其收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

其中，Rit、Rmt和Rft如上。δit表示i公司股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，用來度量股票收益的總風(fēng)險。

(4)詹森指數(shù)(JR)

用夏普指數(shù)可以衡量投資組合的風(fēng)險溢價，但它無法評估投資組合收益率優(yōu)于基準(zhǔn)組合的程度。因此我們可以用詹森指數(shù)來衡量投資組合收益率與CAPM模型得出的預(yù)期收益率之差。用公式表示就是:

其中，Rit、Rmt和Rft如上。βit是通過資本資產(chǎn)定價模型計算得出歷史β值。

2. 現(xiàn)金股利(DR)

我們采用現(xiàn)金股利占每股收益的比例來衡量現(xiàn)金股利支付率水平。該比例越高，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越高。

3. 被動分紅行為(PD)

我們設(shè)置啞變量PD作為衡量公司現(xiàn)金分紅行為是否屬于被動分紅。由于被動分紅的公司一般來說現(xiàn)金流比較緊張，并且有再融資需求，所以我們可以按照公司現(xiàn)金流特征和是否有再融資計劃將上市公司分為被動分紅公司和主動分紅公司。如果公司每股紅利大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流，且未來三年有再融資計劃則界定為被動分紅公司，取值為1。否則就屬于主動分紅公司，取值為0。

4. 公司價值(Value)

對于公司價值的衡量，大家普遍采用的是托賓Q值比率，計算公式為：(股價×股份+負(fù)債賬面價值)/總資產(chǎn)。托賓Q值越大，公司價值越高。

5. 財務(wù)杠桿(Lever)

主要采用公司的資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。計算公式為：年末負(fù)債總額∕年末資產(chǎn)總額×100。

6. 規(guī)模(Size)

本文用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。

7. 盈利能力(Profit)

本文使用資產(chǎn)收益率這個財務(wù)指標(biāo)來衡量企業(yè)的盈利能力。

8. 成長性(Growth)

成長性主要用營業(yè)收入增長率來衡量，計算公式為： (本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入)×100/營業(yè)收入營上期營業(yè)收入。

9. 年度(Year)

考慮到我國股市波動性大，不同年份上市公司股票的市場價格變動幅度大，因此我們選取2009年為參照年，分別構(gòu)建了6個啞變量代表2010～2015年的年度虛擬變量，從而對年度固定效應(yīng)的影響進(jìn)行控制。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2008年我國證監(jiān)會推出了最新的半強(qiáng)制分紅政策，因此本文以2009～2015年在滬深兩市上市的所有A股公司作為樣本選取范圍，以年度數(shù)據(jù)作為主要的數(shù)據(jù)期間，考察最新半強(qiáng)制分紅政策頒布以后上市公司年度發(fā)放的現(xiàn)金分紅對投資者年度股票投資超額收益的影響。為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，我們剔除了以下上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)：(1)金融行業(yè)上市公司；(2)非正常上市的上市公司；(3)數(shù)據(jù)缺省的上市公司；(4)年度不分紅的上市公司。最終我們獲得了7560個變量，組成了非平衡面板數(shù)據(jù)。此外，我們對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理，從而控制了極端值的影響。所有的數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊金融終端系統(tǒng)。

實證結(jié)果與分析

一、全樣本變量描述性統(tǒng)計

從表1全樣本變量的主要描述性統(tǒng)計結(jié)果中可以看出，樣本上市公司總體分紅均值為0.373，高于證監(jiān)會最新提出再融資所要求的現(xiàn)金分紅在利潤分配中0.3的最低比例。這說明半強(qiáng)制分紅政策實施以后，樣本上市公司的平均分紅比例還是比較高的。另外，衡量投資者長期股票投資超額收益的所有指標(biāo)年度原始超額回報率RR、風(fēng)險調(diào)整后超額回報率αCAPM、夏普指數(shù)SR和詹森指數(shù)JR都大于0 ，這說明現(xiàn)金分紅公司的投資者是可以獲得長期股票投資超額收益的。

二、回歸分析結(jié)果

我們使用 stata12 對模型1進(jìn)行了實證檢驗。首先通過Hausman 檢驗，確定了應(yīng)該采用固定效應(yīng)處理面板數(shù)據(jù)，接著采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來避免異方差的影響。最后檢驗結(jié)果如表2所示。

結(jié)果顯示，在控制其他變量的情況下:

1. 上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利DR對于四個衡量投資者超額收益的指標(biāo)原始超額回報率RR、風(fēng)險調(diào)整后超額回報率αCAPM、夏普指數(shù)SR和詹森指數(shù)αCAPM的影響系數(shù)都顯著為正，分別為0.125、0.162、0.215和0.00620?？梢?，上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利與投資者長期股票投資超額收益之間呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，上市公司現(xiàn)金分紅越多，投資者獲得的超額收益越高。這說明投資者對上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利是有很強(qiáng)烈的偏好的，現(xiàn)金股利能很好的發(fā)揮降低代理成本和傳遞未來良好信息的作用，因此得到了市場的認(rèn)可，為投資者帶來了長期股票投資超額收益。這符合我們的理論假設(shè)1。

2. 被動分紅行為PD對于RR、αCAPM和JR這三個衡量超額收益指標(biāo)的影響系數(shù)都顯著為負(fù)。這說明為了再融資而被動分紅的行為本身會降低投資者長期股票投資超額收益，這基本符合我們的理論假設(shè)2。

表2 各個模型變量系數(shù)估計結(jié)果

3. 被動分紅與現(xiàn)金股利的交互項PD*DR只對于αCAPM和JR這兩個超額收益指標(biāo)的影響系數(shù)顯著為正，而對其它兩個收益指標(biāo)的影響系數(shù)都不顯著。因此，為了再融資而被動分紅的行為對于現(xiàn)金股利與投資者長期股票投資超額收益的關(guān)系的影響并沒有呈現(xiàn)顯著的負(fù)效應(yīng)，這與我們理論假設(shè)3有所不同。這可能是因為被動分紅的公司往往意味著未來會有再融資計劃，會給公司帶來新的現(xiàn)金流和新的利潤增長點，公司的成長性比較好，而中國證券市場上的投資者對于上市公司的成長性是十分青睞的，因此從這個角度來看，被動分紅發(fā)放的現(xiàn)金股利發(fā)放有可能會因為滿足了再融資的條件而得到投資者的青睞，從而提高了投資者長期股票投資收益。這就使得被動分紅行為對現(xiàn)金股利與投資者長期超額收益的關(guān)系影響變得不顯著。

4.其他控制變量方面，公司價值Value、財務(wù)杠桿Lever、盈利能力profit和成長性Growth對于公司價值和投資者長期股票投資超額收益的影響系數(shù)都顯著為正，這說明公司資產(chǎn)負(fù)債率，盈利能力和成長性的提高是有利于公司股票價格的提高，能為投資者帶來正的超額收益。但公司規(guī)模Size對于公司價值和投資者長期股票投資超額收益的影響系數(shù)顯著為負(fù)。

穩(wěn)健性分析

為了檢驗前文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文按照PD變量取值的不同將總樣本分成主動分紅樣本和被動分紅樣本，如果PD取值為0，則屬于主動分紅公司，否則就是被動分紅公司。然后我們對兩個子樣本分別進(jìn)行檢驗，比較不同樣本下的現(xiàn)金股利與投資者長期股票投資超額收益的關(guān)系，從而與我們前面的研究結(jié)論相互印證。

表3 子樣本重要變量系數(shù)估計結(jié)果

表3是兩個子樣本各個重要變量的統(tǒng)計結(jié)果。可以看出，在控制其他變量的前提下，主動分紅公司的現(xiàn)金股利對于原始超額回報率RR、風(fēng)險調(diào)整后超額回報率αCAPM、和夏普指數(shù)的影響系數(shù)都顯著為正，分別為0.0559、0.0745和0.0997。而被動分紅公司發(fā)放的現(xiàn)金股利對于所有的衡量投資者超額收益的指標(biāo)都不顯著。這說明如果上市公司為了回報投資者而主動發(fā)放的現(xiàn)金股利能發(fā)揮信號傳遞，降低代理成本等作用，有利于投資者獲得長期骨盆投資超額收益。而為了再融資而被動發(fā)放的現(xiàn)金股利的信號傳遞功能和降低代理成本的作用都被扭曲了，因此對投資者長期股票投資超額收益的影響并不顯著。這與我們前面得出的結(jié)論基本類似。其他控制變量的統(tǒng)計結(jié)果也基本與前面類似。

結(jié)論和建議

本文對樣本上市公司2009～2015年發(fā)放的現(xiàn)金股利對投資者長期股票投資超額收益的影響進(jìn)行了實證檢驗了，結(jié)果發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策實施以后，上市公司主動發(fā)放的現(xiàn)金分紅與投資者長期股票投資超額收益呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，但為了獲取再融資資格而被動發(fā)放的現(xiàn)金分紅與投資者長期股票投資超額收益的相關(guān)性不顯著，被動分紅行為本身還會給投資者長期股票投資收益帶來負(fù)向影響。這一方面說明中國證券市場上上市公司主動發(fā)放的現(xiàn)金分紅是具有降低代理成本，傳遞良好發(fā)展信號的作用的，能夠獲得投資者的認(rèn)可。因此應(yīng)該繼續(xù)鼓勵監(jiān)督上市公司實施合理的現(xiàn)金分紅政策，充分發(fā)揮現(xiàn)金分紅對于公司價值和投資者股票投資收益的積極作用，加強(qiáng)對投資者利益的保護(hù)。另一方面，研究結(jié)論也表明半強(qiáng)制的分紅政策雖然在增加上市公司現(xiàn)金分紅方面具有一定的作用，但這種半強(qiáng)制政策約束下的被動分紅在保護(hù)投資者利益方面的意義并不是很顯著。因此未來除了現(xiàn)有的半強(qiáng)制分紅政策以外，更重要的是要通過構(gòu)建良好的法律制度和公司內(nèi)部治理機(jī)制引導(dǎo)上市公司按照公司價值最大化的原則主動合理分配利潤。