，，

§管理學研究§

社會責任投資的發(fā)展趨勢和策略研究

孫美，池祥麟，永田勝也

社會責任投資內涵不斷發(fā)展變化，大致可分為三大階段：倫理投資階段、社會責任投資階段和可持續(xù)性責任投資階段。當前全球社會責任投資已經進入可持續(xù)性社會責任投資階段。目前社會責任投資策略多樣，但是各種策略的特點、側重有所不同。在較成熟的社會責任投資證券市場，基于環(huán)境、社會和公司治理綜合評價的正面評優(yōu)篩選策略被認為是成熟的社會責任投資策略，其受市場非理性波動的影響較小、抗風險能力強。中國證券市場社會責任投資指數(shù)的篩選策略較為落后，通過智庫支持、投資策略的優(yōu)化、環(huán)境社會公司治理的綜合評價，發(fā)展中國證券市場的社會責任投資，抑制證券市場的投機行為，這將有助于證券市場的穩(wěn)定。

社會責任投資；企業(yè)社會責任；投資策略；中國證券市場

進入21世紀以來，可持續(xù)發(fā)展理念受到全球關注，人類更加追求資源、環(huán)境的可持續(xù)利用和人類社會和諧發(fā)展，社會責任投資(Socially Responsible Investment，簡稱“SRI”)也因此興起。在我國，社會責任投資起步較晚。中國投資者對于社會責任投資內涵還缺乏明晰的認識和成熟的實務操作經驗。學術界對社會責任投資的研究也亟待加強。我國學者對于社會責任投資的研究主要集中在責任投資的績效問題上，譬如朱鴻鳴、鄭若娟、唐鵬程等人做了企業(yè)社會責任投資的社會績效和投資績效等相關研究，而對責任投資的內涵、策略和發(fā)展趨勢的研究并不多見，*朱鴻鳴、趙昌文： 《社會責任投資適合中國資本市場嗎?——來自社會責任指數(shù)的證據(jù)》， 《天府新論》 2012 年第4期；鄭若娟、胡璐： 《我國社會責任投資策略與績效分析》， 《經濟管理》2014年第5期；唐鵬程、楊樹旺： 《企業(yè)社會責任投資模式研究：基于價值的判斷標準》， 《中國工業(yè)經濟》 2016年第7期。雖然楊曄等學者做了社會責任投資策略的分析，*楊曄、潘嶠、楊大楷：《企業(yè)社會責任投資研究》， 《新會計》2016年第4期。但是并沒有就社會責任投資演進過程和發(fā)展趨勢等做出更為深入地研究。

為了準確明晰地把握社會責任投資的真正內涵，本文通過文獻研究、趨勢研究方法研究了社會責任投資理念內涵的演變過程，同時對社會責任投資策略進行分析，以期為中國社會責任投資在實踐領域中的應用提供有益的經驗。

一、 社會責任投資理念的內涵演變

社會責任投資理念隨著歷史的發(fā)展不斷演進，其內涵也不斷豐富。綜觀各國文獻和社會責任投資實踐，與社會責任投資關聯(lián)的概念分別是倫理投資(Ethical Investment)、社會責任投資(SRI，Socially Responsible Investment)和可持續(xù)投資(Sustainable Investment)。這三個概念是隨著企業(yè)社會責任概念的不斷演進而發(fā)展的，彼此之間呈遞進關系。parkes 和 Cowton為代表的學者認為,倫理投資比社會責任投資起步早，大概開始于20世紀50年代。*R.Sparkes and C.J.Cowton, “The Maturing of Socially Responsible Investment,” Journal of Business Ethics, Vol.52, 2004, pp.45-57.由于社會責任投資加入了新元素，不再局限于倫理范疇，因此社會責任投資具有更寬泛的含義，得到廣泛應用。*C.Louche and S.Lydenberg, Socially Responsible Investment： Difference between Europe and United States, Vleric Leuven Gent Working Paper Series, 2006, p.22.20世紀80年代，社會責任投資已經逐漸取代倫理投資。田祖海總結了Cowton，A.Plantinga和B.Scholtens、Sparkes、美國社會責任投資論壇(SIF)等觀點,指出社會責任投資是在投資決策過程中整合了道德、社會及環(huán)境價值標準的投資方式，社會責任投資比綠色投資(與環(huán)境問題相關的投資)、倫理投資 (只局限于道德標準)的概念要寬泛得多。*田祖海： 《社會責任投資理論評述》， 《經濟學動態(tài)》2007年第22期。2010年以后，社會責任投資的內涵又有了新的變化。歐洲和美國是全球社會責任投資最活躍的地區(qū) 。本文調查了歐美社會責任投資論壇各年發(fā)布的社會責任投資報告以及其他相關資料，發(fā)現(xiàn)歐洲早期應用的是社會責任投資(Socially Responsible Investment)概念，2012年該組織在其發(fā)布的《European SRI Study 2012》中明確將社會責任投資(Socially Responsible Investment，SRI)替換成可持續(xù)性責任投資(Sustainable and Responsible Investment，SRI)。美國2010年之前采用的也是社會責任投資，2012年同樣將這一概念轉換成可持續(xù)性責任投資。進入21世紀10年代以來，可持續(xù)性責任投資被普遍接受。傳統(tǒng)的社會責任投資是將財務目標與投資者關心的環(huán)境責任、社會責任和公司治理(Environment, Society and Governance，簡稱ESG)相結合進行的投資，而可持續(xù)性責任投資(Sustainable and Responsible Investment，SRI)在投資決策時考慮企業(yè)ESG方面的風險和機會，其目的不是短期資金回報，而是以可持續(xù)發(fā)展的眼光，以實現(xiàn)環(huán)境、社會和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為前提，從企業(yè)的不斷發(fā)展中獲得資金回報為目的。*Eurosif, European SRI Study 2012, http:∥www.eurosif.org/research, 2013, p.22.以慈善捐贈為例，雖然慈善捐贈是企業(yè)承擔社會責任的良好手段，但是如果企業(yè)僅僅為了良好的社會形象而捐贈，對企業(yè)的存續(xù)、社會和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展作用不大，那么社會責任投資者也不會將此對象納入考慮范圍。

二、社會責任投資策略的研究

(一)社會責任投資策略的再分類

在社會責任投資理念的影響下，各國所采用的投資策略主要包括七大類。本文對比總結了全球主要的社會責任投資策略及其對應情況，如表1所示：

表1 社會責任投資策略分類及其對應情況

續(xù)表1

資料來源：Eurosif,EuropeanSRIStudy2014, 2015.GSIA，2012GlobalSustainableInvestmentReview,2014.Principle for Responsible Investment,PRIReportingFramework,https:∥www.unpri.org, 2017.

注：“-”代表無對應的策略類別

歐洲可持續(xù)投資論壇(Eurosif)、全球可持續(xù)投資聯(lián)盟(GSIA)、聯(lián)合國責任投資原則(PRI)對社會責任投資策略的分類大致相同，其將社會責任投資策略分為七類，如表1所示，分別是專題投資、正面評優(yōu)篩選策略、道德篩選、行業(yè)排除式篩選、整合式投資策略、影響力投資和股東主張。在較早的文獻中社會責任投資策略被分為三類，即篩選策略、股東主張和影響力投資(也稱社區(qū)投資)，其中篩選策略包括行業(yè)排除式篩選、道德篩選和正面評優(yōu)篩選策略。*Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2012 Global Sustainable Investment Review, 2013, p.4.美國社會責任投資論壇(SIF)將社會責任投資策略分為ESG整合策略(ESG incorporation)和股東主張(shareholder resolutions)，其中ESG整合策略包括社區(qū)投資和篩選策略。但是這些投資策略的分類方式都不夠完美。七大類分類方式中，雖然各方法的內涵和特點明晰，但是“專題投資、正面評優(yōu)篩選策略、整合式投資策略、道德篩選、行業(yè)排除式篩選”五類策略的投資主體都是證券市場上的基金公司等投資機構，投資目標也是證券市場的各類基金、股票等。此外，根據(jù) “羊群效應”和市場組織同形理論，證券市場的社會責任投資往往會通過證券市場的傳導效應產生更廣泛的影響，Eurosif指出證券市場社會責任投資指數(shù)是社會責任投資資產管理者和持有者主要利用的信息資源，*Eurosif, European SRI Study 2012, http:∥www.eurosif.org/research, 2013, p.35.證券市場的社會責任投資在責任投資領域所發(fā)揮的作用非常大；同時證券市場社會責任投資策略的研究和實踐也是最成熟的，早在1990年就誕生了世界上第一個社會責任投資指數(shù)。據(jù)Eurosif 2012年的歐洲社會責任報告顯示，資產管理者和持有者將外部ESG研究機構作為首要的外部資源。世界上幾大社會責任投資指數(shù)都有ESG評價機構的專業(yè)支持。而這些機構往往擁有20年以上的豐富研究經驗，專注于社會責任投資或者ESG評價，社會責任投資指數(shù)都是通過專業(yè)機構的ESG評級方法嚴格篩選而成。為此本文將“專題投資、正面評優(yōu)篩選策略、整合式投資策略、道德篩選、行業(yè)排除式篩選”五類策略統(tǒng)稱為證券市場的社會責任投資策略。另一類社會責任投資策略是社會影響力投資。歐洲的影響力投資(Impact Investment)在美國多被稱為社區(qū)投資(Community Investment)。當前中國普遍接受的表達或翻譯方式是影響力投資，但是這種表達比較模糊，難以反映其對社會的深刻關懷。因此，筆者認為社會影響力投資更符合該類投資策略的深刻內涵。社會影響力投資的主體往往是具有特殊使命的風險投資機構或者政府基金等，投資的對象是解決社會問題的企業(yè)，其盈利空間小，盈利難度大，但社會影響力大。當前社會影響力投資在全球都處在起步階段，缺乏成熟完善的投資評估方法，也缺少投資標的。但是社會影響力投資策略是具有變革性的投資策略，在當前全球經濟發(fā)展方式面臨變革的時期，各國都在積極探索社會影響力投資策略，因此，社會影響力投資具有廣闊的研究空間和重大的現(xiàn)實意義。證券市場的社會責任投資以及社會影響力投資的主體都是企業(yè)外部的金融機構，而股東主張社會責任投資策略的投資主體是企業(yè)，投資對象是和企業(yè)生產經營相關的具體業(yè)務，與證券市場的社會責任投資以及社會影響力投資有明顯差別，本文將這種投資方式稱為企業(yè)內部社會責任投資策略。

(二)各社會責任投資策略的應用現(xiàn)狀

本文以歐洲社會責任投資策略的分類標準為準，在歐洲資本市場中，各種社會責任投資策略所管理的資金年復合增長率及資本比重如圖1和圖2所示。從圖中可以看出，目前在歐洲證券市場正面評優(yōu)篩選、道德篩選和行業(yè)排除式篩選所管理的資本發(fā)展最快，而行業(yè)排除式和整合式投資策略所管理的資本比重最高。

圖1 2009—2013年歐洲社會責任投資策略所管理的資本年復合增長率資料來源：Eurosif,European SRI Study 2012，2013和European SRI Study 2014，2015。注：社會影響力投資因無2009年數(shù)據(jù)故圖中沒有反映。

圖2 歐洲各社會責任投資策略所管理的資本比重資料來源：Eurosif,European SRI Study 2012，2013和European SRI Study 2014，2015。

在全球范圍內，各種投資策略所管理的資產分布如圖3所示。從圖3可以看出，全球應用最廣泛的三種社會責任投資策略分別是行業(yè)排除式篩選、整合式投資策略和股東主張。*Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2014 Global Sustainable Investment Review, 2015.

圖3 全球不同地區(qū)社會責任投資情況資料來源：GSIA，2014 Global Sustainable Investment Review, 2015.

1.行業(yè)排除式篩選策略

行業(yè)排除式篩選的投資方法起源于宗教信仰。從1950年開始，因宗教信仰需要，先驅基金避開對煙草、酒精、賭博、軍火、成人娛樂、核能等行業(yè)進行投資。由于操作簡便，不需要細致的ESG分析，行業(yè)排除式篩選成為全球應用最廣泛的企業(yè)投資策略。在歐洲，如圖2所示，受該策略管理的資產逐年增加，截至2013年，幾乎35% 的歐洲社會責任投資資產都由該策略進行管理。2011年和2013年其所控制的社會責任投資資產都位居第一。由圖1可以看出，行業(yè)排除式篩選投資策略一直都保持較快的增長，2009—2013年間所管理的社會責任投資資本年復合增長率位居第一位，達到40%。如圖3所示，截至2014年，全球該種策略所控制資產依然最多。

2.道德篩選策略

道德篩選策略是根據(jù)聯(lián)合國、經合組織(OECD)等其他國際組織發(fā)布的國際準則的要求篩選投資目標。道德篩選將具有某些違反道德標準行為的企業(yè)排除在投資范圍內，比如雇傭童工、違反人權、人工流產、生物殺傷劑、胚胎干細胞研究、轉基因生物、破壞環(huán)境、侵犯動物福利、商業(yè)舞弊等行為。世界勞工組織(ILO)的勞工標準、社會責任標準(SA8000)、聯(lián)合國全球契約和跨國公司行動指南等都是道德篩選的標準。道德篩選策略起源于歐洲北部，在歐洲市場得到廣泛應用。*Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2012 Global Sustainable Investment Review, 2013, p.4.在歐洲，道德篩選策略所控制的社會責任投資資產在2009—2013年間的年復合增長速度達到了38.5%，其控制的社會責任投資資產比例占到第三位，如圖1所示。道德篩選策略既可防止公司違反ESG國際準則，又是相對公正的投資策略，其運用簡單，不需要大量評估工作，受到投資者的青睞。

3.整合式投資策略

整合式投資策略是通過系統(tǒng)分析將環(huán)境責任、社會責任與公司治理(ESG)風險與傳統(tǒng)的財務分析相整合進行的投資。但有人認為整合式投資策略并非社會責任投資策略，*Eurosif, European SRI Study 2012, 2013, p.20.因其僅僅在傳統(tǒng)財務分析的基礎上將ESG因素納入考慮范圍。資產管理者在傳統(tǒng)投資策略轉型時很容易適應這一變化，所以該種投資策略在眾多投資策略中具有得天獨厚的優(yōu)勢，如圖2和圖3所示，全球特別是歐洲受該策略管理的資產較多。但從歐洲這樣成熟的社會責任投資市場來看，2009年之后雖然該策略管理的資產也在逐年增加，但是其2009-2013年復合增長率最低，所管理的資產比例也呈下降趨勢。

4.可持續(xù)性發(fā)展專題投資策略

可持續(xù)性發(fā)展專題投資策略是將資本投資于與可持續(xù)發(fā)展有關的專題或者資產，致力于解決環(huán)境或者社會問題。如圖2和圖3所示，歐洲乃至全球可持續(xù)性發(fā)展專題投資策略所管理的資產最少。中國私募市場趨于應用可持續(xù)性發(fā)展專題投資策略進行投資。*Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2012 Global Sustainable Investment Review, 2013, p.28.

5.正面評優(yōu)篩選策略

正面評優(yōu)策略是通過對企業(yè)環(huán)境責任、社會責任和公司治理(ESG)的詳細分析，篩選出投資目標群里一定比例的ESG績效較好的樣本。如圖3所示，相對歐洲，美國的正面評優(yōu)篩選策略應用更為廣泛，其貢獻了全球該策略應用相當可觀的比例。如圖2和3所示，歐洲和全球社會責任投資中，正面評優(yōu)篩選策略所管理的資產都遠遠遜色于其他幾個策略的應用。近年來，在歐洲市場，正面評優(yōu)策略所管理的資產年復合增長率較快。本文統(tǒng)計了全球基于ESG綜合分析的社會責任投資指數(shù)，如道瓊斯可持續(xù)發(fā)展歐洲指數(shù)(Dow Jones Sustainability Europe Indexes)、摩根士丹利美國環(huán)境、社會與公司治理指數(shù)(MSCI USA ESG Index)等，這些指數(shù)所采取的主要投資策略都是正面評優(yōu)篩選策略。截至2011年6月世界上幾大金融研究機構發(fā)布的基于ESG綜合評價的社會責任投資指數(shù)達91個，占當年世界社會責任投資指數(shù)的78%?？梢娀贓SG綜合分析的正面評優(yōu)篩選策略是目前最流行的社會責任投資策略。

6.股東主張策略

股東主張也叫股東決議或者股東參與，如圖1和圖2所示，股東主張策略所控制的資產比率雖然也不少，但是股東主張策略的增長速度相對其他幾個策略偏低，僅僅高于整合式投資策略的增長速度，因此其管理的社會責任投資資產所占比例也在下降。有關ESG的決議獲得大多數(shù)的股東支持非常困難，即便是通過股東決議也沒有強制約束性，美國(2012)和歐洲(2014)社會責任投資論壇(SIF)的分析都得出股東主張在社會責任投資中發(fā)展緩慢的結論。由于股東是否能在企業(yè)決策中發(fā)揮重大作用往往和地區(qū)文化、公司法等有關，股東對公司的ESG決策的影響也很難評估，因此與整合式投資方法一樣，股東主張策略發(fā)揮作用的程度比其控制的資本數(shù)量更有研究價值。

7.社會影響力投資策略

20世紀90年代，美國的杰德·艾默生提倡綜合價值方法，開始涉及社會影響力。2000年，紐約大學的巴魯克里，從無形資產的角度進一步論述了企業(yè)經濟效益之外的其他社會影響。2007年底在洛克菲勒基金會組織的一次研討會上，安東尼·萊文等人提出了“社會影響力投資”一說，該術語正式開始使用。該概念迅速在美國形成理論體系，并且形成相應的實踐模式和運行模式。2010年，《21世紀經濟報道》聯(lián)合斯坦福大學把此概念引入中國。社會影響力投資更多地是風險投資機構、政府組織等的公益性投資。社會影響力投資指的是通過直接向特定的企業(yè)、組織、基金等投資，在影響環(huán)境、社會的同時獲得一定的資本回報。*Eurosif, European SRI Study 2012, 2013, p.38.其目的是解決就業(yè)、可持續(xù)農業(yè)、醫(yī)療保障、住房保障、清潔技術、小企業(yè)金融服務等國家和地區(qū)迫切需要解決的問題。社會影響力投資策略有三個特點：第一，解決社會、環(huán)境問題，比如投資者通過小額貸款、公益基金等投資方式使公共服務落后地區(qū)的人更容易獲得醫(yī)療、教育、就業(yè)、住房、金融服務等機會，或通過風險投資等投資方式促進環(huán)保技術的發(fā)展。第二，社會影響力投資者有資本回報要求。社會影響力投資本身不是補貼，它往往是增強信用等級、提供技術幫助、扶持成果轉化等形式的企業(yè)孵化性資助。社會影響力投資可以通過貨幣等價物、固定收益、風險投資或者私募股本進行投資，其收益往往是通過提供擔?；蛘吒鶕?jù)政策要求獲得讓利性回報。第三，投資者對環(huán)境、社會等方面的效果和進度具有衡量和披露的義務。*Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2012 Global Sustainable Investment Review, 2013, p.4.在歐洲，社會影響力投資增長頗為迅速，2013年社會影響力投資金額僅為200億歐元，到2016年已達980億歐元，成為歐洲市場增長速度最快的投資手段。*Eurosif, European SRI Study 2016, 2017, p.234.

(三)社會責任投資策略的歷史演進

以上各種投資策略的衍生、流行和社會責任投資內涵的演變有著本質聯(lián)系。其中，采用股東主張策略的社會責任投資者需要對公司的事務具有實際控制權或者具有重大影響，因此其使用和影響范圍受到了限制，而社會責任投資者對公司事務的影響程度也很大程度上取決于當?shù)氐姆ㄒ?guī)、政策、慣例等，不同地區(qū)有不同的特點，因此該策略應用的跨地區(qū)橫向可比性比較差；其和社會責任投資的主體特點、投資市場環(huán)境有密切關系，與社會責任投資理念內涵演變并沒有明確的關系。社會責任投資內涵演變的各階段及相應盛行的投資策略對應關系如圖4所示。而道德篩選和行業(yè)排除式篩選策略的產生與流行和社會責任投資的早期內涵即倫理投資有密切關系。道德篩選和行業(yè)排除式篩選策略產生得較早，在投資時將具有不道德行為的企業(yè)或者某些對社會發(fā)展不利的行業(yè)排除在外，并不需要深入地評估企業(yè)的ESG，可以說篩選標準簡單明了，易于操作。隨著社會責任投資代替?zhèn)惱硗顿Y，社會責任投資者將ESG治理綜合因素納入考慮范圍，操作的復雜性也進一步提高。整合式投資策略成為這一時期最具代表性的投資策略。整合式投資策略通過系統(tǒng)地分析將ESG風險與傳統(tǒng)的財務分析有效結合以求達到最高的資金回報。整合式投資是社會責任投資者從傳統(tǒng)的投資理念向責任投資轉變過程中所采用的一種策略，雖然包含了責任投資的理念但是所采用的方法并不完善。隨著社會責任投資內涵從社會責任投資向可持續(xù)性責任投資過渡，正面評優(yōu)策略逐漸流行。正面評優(yōu)策略通過仔細研究企業(yè)ESG風險與機會，并進行科學系統(tǒng)的評價，從而選出一定比例的ESG績效較好、可以提供長期持續(xù)資金回報和長久社會效益的企業(yè)進行投資，恰恰符合了可持續(xù)社會責任投資階段的內涵。正因為此，整合式投資在社會責任投資策略中所控制的資產比例雖然相當可觀，但是其增長速度在眾多策略中最慢；相反，正面評優(yōu)策略所控的資本雖然較少，但是其增長速度顯著。這說明證券市場社會責任投資策略在不斷趨于完善。同時由于全球都在探索通過商業(yè)的手段來解決社會問題，因此根植于解決社會問題、創(chuàng)造社會價值、實現(xiàn)社會影響力的社會影響力投資也在可持續(xù)性責任投資階段萌芽并發(fā)展起來。

圖4 社會責任投資內涵演變的不同階段及相應盛行的投資策略

三、環(huán)境責任、社會責任與公司治理(ESG)綜合評價方法研究

采用基于ESG綜合評價的正面評優(yōu)策略是當前證券市場社會責任投資的主流趨勢，而ESG評價方法是證券市場社會責任投資的核心內容。筆者整理了世界社會責任投資指數(shù)和ESG研究機構所應用的評價方法，這些方法可以分成三大類，即權重評分法、風險評分法和可持續(xù)性矩陣評價法。

(一)權重評分法

使用權重評分法進行評估的代表性指數(shù)是道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)。該方法從經濟、環(huán)境和社會三方面入手，為環(huán)境、經濟和社會確定指標體系，道格瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)的評價指標體系包括適用于所有行業(yè)的通用指標體系和適用于特定行業(yè)的特定指標體系。其中適用于所有行業(yè)的指標如企業(yè)管理、職工培訓、人才管理和風險管理等大約占了所有評分指標的40%。特定行業(yè)的特定指標是考慮到了影響行業(yè)發(fā)展的挑戰(zhàn)和趨勢等因素的指標，占總評分指標的60%左右。*SAM, Dow Jones Sustainability World Index Guide Book Version 11.5, Vol.11, 2011, pp.9-13.這些評分指標可以通過給企業(yè)評分來量化一個公司的可持續(xù)發(fā)展績效，各行業(yè)中評分較高的企業(yè)將會入選道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)。SAM公司會通過問卷調查、公司文件、媒體評論、股東評論和與公司直接接觸等方式收集信息，給企業(yè)在各指標上的表現(xiàn)打分，然后輸入SAM公司的可持續(xù)發(fā)展信息管理系統(tǒng)，該系統(tǒng)中已經預先設定好了每個問題的權重和每個指標的權重。一個公司的可持續(xù)發(fā)展總評分可通過如下公式計算得來：

(1)

TS表示可持續(xù)發(fā)展總評分，CRWf表示指標f的權重，QUWfe表示指標f中問題e的權重，ANSfe表示指標f中問題e回答的評分。

這種方法被大部分和KLD公司有關的社會責任投資指數(shù)所采用。該種方法應用簡單，只要建立好社會責任的指標體系和權重，然后對每個問題的回答進行可靠的評分就可以完成社會責任的評價。該方法針對企業(yè)社會責任的方方面面設定全面多樣的指標，根據(jù)行業(yè)特點給予每個指標恰當?shù)臋嘀?，根?jù)調查資料和問卷回答等給出全面合理的評分。但是相比其他幾個ESG評價方法，這種方法的指標權重設定和回答評分的主觀性較強，對專家的經驗要求非常高。此外，當行業(yè)內整體的社會責任績效較差時，采用可持續(xù)發(fā)展總評分從高到低擇優(yōu)投資的方法所入選股池的企業(yè)也未必保證對企業(yè)社會責任的兼顧度達到一定程度。

(二)風險評分法

采用風險評分法的代表是FTSE4Good ESG指數(shù)和約翰內斯堡證券交易所社會責任投資指數(shù)。*FTSE, Ground Rules For The Management of The FTSE4good ESG Ratings, 2011, pp.7-11.JSE and EIRIS, Background and Selection Criteria, 2010.FTSE將風險分為三類：環(huán)境類風險、社會類風險和公司治理風險。每類風險又各自分成兩個衡量維度(環(huán)境風險：環(huán)境管理風險與氣候變化風險；社會風險：人權風險與供應鏈勞工權益風險；公司治理風險：公司管理風險與受賄風險)。該方法將各行業(yè)劃分為高風險行業(yè)、中風險行業(yè)和低風險行業(yè)。風險越高的行業(yè)，對其要求也越高。不同維度風險的風險等級劃分依據(jù)不同，有的風險等級劃分甚至要經過幾道劃分依據(jù)的篩選。以環(huán)境管理風險和供應鏈勞工權益風險為例，環(huán)境管理風險依據(jù)各行業(yè)的環(huán)境影響，將他們分成中低高三種風險等級，如造紙行業(yè)被認為是高環(huán)境風險行業(yè)，而零售業(yè)則認為是低環(huán)境風險行業(yè)；而被認為具有供應鏈勞工權益風險高的企業(yè)，必須經過產品所在國的篩選。如果企業(yè)地處高風險國家，還要經過公司收入這一層的篩選才能最終被確認為供應鏈勞工權益高風險的企業(yè)。例如，只有公司收入中三分之一以上并且超過1億英鎊是來自高風險國家的農產品、玩具或衣物等產品收入的企業(yè)才是供應鏈勞工權益高風險企業(yè)。FTSE為每個風險維度設計了指標體系，不同風險等級的企業(yè)所被要求達到的指標有高有低。風險越高，要求越高。以氣候變化風險在管理戰(zhàn)略這一指標要求為例，高氣候變化風險企業(yè)需要至少達到如下兩個要求中一個，這兩個要求分別是具有公開的GHG減排長期戰(zhàn)略規(guī)劃和已制定了量化的GHG減排的短期目標，而對于中低風險企業(yè)，就沒有這種要求。如何對企業(yè)績效進行評分呢？在各個風險維度，F(xiàn)TSE4Good ESG評價方法明確給出了達到較好水平所應滿足的指標要求和已實現(xiàn)了較好水平并達到了領先水平所應該滿足的指標要求。達到較好水平要求的企業(yè)被賦予績效評分3分，領先水平企業(yè)被賦予績效評分5分，再根據(jù)企業(yè)的其他績效水平分別評分(領先，5；優(yōu)秀，4；較好，3；一般，2；披露較差，1；沒有披露，0)。FTSE將高風險、中風險、低風險和基本可忽略的四個風險等級分別賦值3、2、1、0。最后可以計算企業(yè)ESG總評分，如公式(2)所示：

(2)

Rp代表風險種類p的風險等級，Rc代表該類的衡量維度C的風險等級，n代表每類風險下的維度總數(shù)。

每類風險的績效評分可通過公式(3)計算得來：

(3)

Sp代表風險種類p的績效評分，Sc代表該類風險下維度C的績效評分。

一個公司ESG總評分S通過公式(4)計算得來：

(4)

該類評價方法是視角獨特的一種ESG評價方法，它將企業(yè)ESG等方面的特點視為可能給企業(yè)發(fā)展帶來風險的因素，企業(yè)應該滿足明確而嚴格的指標要求才可納入社會責任投資的范圍。風險等級評定非常嚴謹，特別是將地域、行業(yè)、產品、員工數(shù)量、收入等眾多因素都視為風險評定的依據(jù)。另外，在企業(yè)ESG評分時，被評為優(yōu)秀的企業(yè)有嚴格的指標要求，評分受主觀影響較少。但該種方法的指標不如權重評分法多樣，且不能排除某種程度上限制了ESG評定專家經驗發(fā)揮的可能性。

風險評分聚類分析法是受到風險評分法的啟發(fā)，只是在ESG總評分S的計算上，此方法認為風險評分法將環(huán)境、社會和公司治理三個完全不相同的社會責任方面進行簡單的相加是不科學的，因此在選擇社會責任優(yōu)越的企業(yè)時，引入了聚類分析，將在環(huán)境、社會和公司治理三個方面都比較優(yōu)秀的企業(yè)納入到社會責任投資考慮的范圍內。風險評估聚類分析法除繼承了風險評分法的各種優(yōu)點，更增加了ESG總評分S評價的準確性。

(三)可持續(xù)性矩陣評價法

圖5 oekom Research AG 評價矩陣

矩陣評價法以德國的Global Challenges Index(GCX)為代表，該指數(shù)基于oekom Research AG研究機構多年的ESG研究，1993年oekom Research AG開發(fā)了環(huán)境評價方法(Environmental-Rating)，*Robert Haβler and Dirk Reinhard, Environmental-Rating： An Indicator of Corporate Environmental Performance, Greener Management International, 2000, p.19.并在此基礎上不斷改進，形成了現(xiàn)在的可持續(xù)性矩陣(Sustainability Matrix)評價法，用來提供SRI服務。GCX指數(shù)的樣本股來源于被oekom Research AG評估為ESG“最優(yōu)”(prime)的企業(yè)。該種方法從兩個方面對企業(yè)社會責任進行評價，如圖5所示，分別是社會和環(huán)境責任，每個方面包括三個類別，每個類別下的評估指標體系因行業(yè)而有所不同。oekom Research AG開發(fā)了擁有大約500個指標的指標庫，并會根據(jù)行業(yè)特點從這個指標庫中為每個行業(yè)選出100個左右的指標。oekom Research AG為各行業(yè)設定了權重，然后通過對企業(yè)的問卷調查和對內部人員、外部利益相關者的訪談等，給每個指標進行打分。*Oikocredit and Brussels, The Responsibility Research of oekom Research AG, 2008, p.21.oekom Research AG將企業(yè)的社會責任績效分為十二個等級，以A+ 到 D-表示。

oekom Research AG評價方法的突出特點是依據(jù)各行業(yè)的社會影響不同進行評分，對入選“最優(yōu)”的行業(yè)也有高低之分。如圖6所示，在汽車業(yè)和食品業(yè)，能進入“最優(yōu)”行列的企業(yè)評級必須達到或者超過C+。在對汽車業(yè)進行評級時，環(huán)境責任與社會責任的權重分別是60∶40，食品業(yè)環(huán)境責任與社會責任的權重是50∶50。保險業(yè)的環(huán)境責任與社會責任比重也是50∶50，但是對于保險業(yè)的企業(yè)來講，如果能進入“最優(yōu)”行列，其評級則僅需要達到或者超過C。只有入選了“最優(yōu)”行列的企業(yè)再次經過行業(yè)篩選和道德篩選之后才能成為GCX指數(shù)的樣本股。

100：090：1080：2060：4050：5090：1080：2060：40汽車業(yè)50：50食品業(yè)40：6080：2060：4050：5040：6020：8060：4050：50保險業(yè)40：6020：8010：9050：5040：6020：8010：900：100

該種評估方法的最大優(yōu)點是對不同行業(yè)入選“最優(yōu)”行列的要求有所不同。以圖6中食品業(yè)和保險業(yè)為例，相對于保險業(yè)，食品業(yè)在人類生存、社會和諧、環(huán)境保護等眾多方面所需承擔的社會責任遠超過保險業(yè)，因此對入選“最優(yōu)”行列的食品業(yè)企業(yè)要經過嚴格篩選，等級要求相對較高。

四、中國證券市場社會責任投資的現(xiàn)狀及問題

(一)中國證券市場社會責任投資現(xiàn)狀

目前全球證券市場社會責任投資指數(shù)緊跟可持續(xù)性社會責任投資內涵，選擇基于ESG綜合評價的正面評優(yōu)篩選策略。我國證券市場社會責任投資指數(shù)還主要處在社會責任投資階段，往往采用整合式投資策略。截至2016年，我國證券市場主要的社會責任投資指數(shù)及其采用的社會責任投資策略，如表2和表3所示。社會貢獻值法在中國得到了廣泛應用，相當數(shù)量的社會責任投資指數(shù)和基金采用了該種投資策略。社會貢獻值的指標是：(凈利潤+稅收+工資+借款利息)/凈資產或者總股本，其特點是將有關利益相關者(如員工、債權人、股東、環(huán)境保護、政府)的財務指標進行簡單的加減運算，以作為社會責任投資評價的主要標準。這種指標的可靠度非常差。比如利用這個指標所計算得出的銀行業(yè)的社會貢獻值普遍高出其他行業(yè)，那么銀行就是社會貢獻大的企業(yè)嗎，顯然這種沒有對企業(yè)的ESG進行系統(tǒng)的綜合評價，也沒有就企業(yè)在ESG方面的風險做出具體的評估與預測的指標是不可靠的。這種簡單的數(shù)值處理方法并不符合可持續(xù)性責任投資的內涵，也不能有效地篩選出真正可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。在我國，有關社會責任投資的相關研究中，這種類似社會貢獻值方法被普遍應用。但是很多學者(如朱鴻鳴，尚燕青，鄭若娟)的研究說明這種投資策略的效果并不樂觀，GSIA也指出中國社會責任投資策略的應用水平和發(fā)達地區(qū)有一定差距。

表2 中國現(xiàn)有社會責任投資指數(shù)狀況

資料來源：東方財富網,http:∥www.eastmoney.com， 2017。

表3 中國現(xiàn)有社會責任投資基金狀況

資料來源：東方財富網，http:∥www.eastmoney.com，2017。

我國證券市場社會責任投資仍以社會貢獻值法和整合式投資策略為主，但已出現(xiàn)向可持續(xù)性責任投資階段過渡的狀況。如2012年發(fā)布的中證財通中國可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)已經開始和全球著名的可持續(xù)發(fā)展評價機構ECPI合作，由專門的專家委員會從ESG維度按照國際標準進行可持續(xù)發(fā)展評定。這說明目前中國實務界也已經意識到原有社會貢獻值法的弊端，開始向歐美國家學習，進行科學合理評價，以投資于那些真正兼顧社會責任并可提供長期持續(xù)資金回報和長久社會效益的企業(yè)。但是企業(yè)社會責任具有明顯的地區(qū)差異和時代特點，目前我國尚缺乏自主研發(fā)的基于ESG綜合評價和深度分析的社會責任投資體系。

(二)中國證券市場社會責任投資策略的效果分析

從前文的分析中本文得出如下兩個假設：假設一，基于ESG綜合評價的正面評優(yōu)策略是最符合SRI內涵的投資方法。正面評優(yōu)策略關注企業(yè)ESG方面的具體表現(xiàn)，是一種關注長期效果的理性投資策略，其投資收益受市場非理性波動的影響最小；假設二，從前文ESG綜合評價方法研究可以發(fā)現(xiàn)，基于ESG綜合評價的正面評優(yōu)策略對ESG方面的風險進行了嚴格的把控，因此其抗風險能力最強。

為了驗證這兩個假設，本文采用事件觀察法，選取了中國證券市場上投資范圍相同的社會責任投資基金作為觀察變量。表4列示了從2014年1月到2016年12月的基金表現(xiàn)。眾所周知，我國股票市場在該階段經歷了非理性的大起大落。2014年9月份大盤指數(shù)開始飆升，之后迅速降落，出現(xiàn)了2015年的股災。2015年10月份之后回歸理性，股票市場處于低迷期，并趨于穩(wěn)定。從表4可以發(fā)現(xiàn)在股票市場整體呈現(xiàn)非理性階段，中證財通可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)基金份額凈值增長率標準差為1.6%，是四只社會責任投資基金份額凈值增長率標準差最小的一支基金。這說明該支基金的風險最小。此外，2014年1月到2016年12月這三年的基金凈值份額增長中，中證財通可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)基金的凈值份額增長率最低，但是我國股票市場自建立以來時常呈現(xiàn)非理性的大起大落，特別是機構投資者更不應在股票市場非理性飆升時期通過資金優(yōu)勢獲取大量利潤。ESG綜合評價不僅有效防御風險，同時也促進理性投資。因此假設一和二都得到了驗證。此外，自2016年股票市場整體處于低迷階段，中證財通可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)基金在過去三個月、六個月和一年的凈值增長率普遍優(yōu)于其他幾支股票。相對于業(yè)績基準指數(shù)，中證財通可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)基金的表現(xiàn)優(yōu)于業(yè)績基準指數(shù)，而其他幾支社會責任投資基金，在大盤低迷階段，沒有表現(xiàn)出良好的抗壓和抗風險能力，其凈值增長率反而不如業(yè)績基準指數(shù)。這也說明社會貢獻值法和整合式投資策略的風險防御能力顯然不如基于ESG綜合評價的正面評優(yōu)策略，這也從另一個角度驗證了假設二是成立的。

表4 中國證券市場社會責任投資基金的凈值份額、凈值增長率及其標準差

數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊，http:∥www.cninfo.com.cn。

注：數(shù)據(jù)來自各基金公司披露的2016年年報。①代表凈值份額凈值增長率；② 代表凈值份額凈值增長率標準差。基金業(yè)績比較基準為80%×滬深300指數(shù)+20%×中證國債指數(shù)。

五、 中國證券市場社會責任投資發(fā)展的建議

本文梳理了社會責任投資理念的演變歷程，并將社會責任投資發(fā)展歷程劃分為三大階段：倫理投資階段、社會責任投資階段和可持續(xù)性責任投資階段，明確社會責任投資理論各階段與社會責任投資各策略之間的對應關系，豐富了社會責任投資理論體系。指出當前全球社會責任投資已經進入可持續(xù)性責任投資階段，社會責任投資比過去更趨向通過系統(tǒng)、科學、仔細的ESG綜合評價，投資于那些為抑制環(huán)境惡化、構建和諧社會做出全面而實際貢獻的企業(yè)，社會責任投資的目的不是短期資金回報，而是以可持續(xù)發(fā)展的眼光，以實現(xiàn)環(huán)境、社會和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展為前提，從企業(yè)的不斷發(fā)展中獲取資金回報為目的?；贓SG綜合評價的正面評優(yōu)篩選策略正在逐漸成為主流的社會責任投資策略。通過事件觀察法，驗證了基于ESG綜合評價的正面評優(yōu)策略的風險防控最好，其也是促進我國證券市場理性投資的良好工具。

GSIA指出中國社會責任投資在證券市場逐漸站穩(wěn)腳跟，取得一定發(fā)展，同時也指出我國社會責任投資策略的應用還很不成熟。*Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2012 Global Sustainable Investment Review, 2013, p.4.我國證券市場的實務界也意識到這一點，向社會責任投資發(fā)達地區(qū)學習，開始邁向可持續(xù)性責任投資階段。

針對我國證券市場的社會責任投資現(xiàn)狀，為發(fā)展中國可持續(xù)性責任投資，本文提出如下建議：

1.我國社會責任投資需要ESG研究機構的專業(yè)研究成果支持。缺乏ESG數(shù)據(jù)是阻礙我國社會責任投資發(fā)展的主要因素。不同國家所面臨的ESG方面的具體情況不同，社會對于ESG方面的要求也有差異，ESG各種因素給企業(yè)帶來的風險也不盡相同。 因此我國需要建立自己的ESG數(shù)據(jù)庫，相關研究機構也需要建立符合中國具體國情的ESG綜合評價方法和體系。

2.我國證券市場社會責任投資需要多種策略的綜合利用。歐美社會責任投資指數(shù)往往綜合利用幾種篩選策略。除了利用嚴格的、系統(tǒng)的ESG綜合評價進行優(yōu)秀企業(yè)的篩選(即正面評優(yōu)篩選策略)外，還會利用道德篩選和行業(yè)排除式篩選等策略。我國在采用基于ESG綜合評價的篩選策略基礎上，也要采用道德篩選和行業(yè)排除式篩選等方法將雇傭童工、商業(yè)賄賂等違反道德標準的企業(yè)以及重污染、煙草等行業(yè)排除在社會責任投資范圍之外。

3.在ESG綜合評價方法方面，權重評分法、風險評分法以及可持續(xù)性矩陣評價法都能為中國證券市場社會責任投資策略未來發(fā)展提供一定的借鑒，但不能生搬硬套，需要結合我國國情建立一套符合我國社會責任投資發(fā)展現(xiàn)狀的ESG綜合評價方法。綜合上述三種方法的特點，取其精華，去其糟粕，循序漸進地建立我國ESG綜合評價體系，促進我國社會、環(huán)境和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。由于當前我國企業(yè)社會責任履行和信息披露還不夠完善，我國證券市場可首先建立起相應的ESG指標體系及其權重排序，通過權重評分法選擇社會責任績效相對較好的企業(yè)進行投資。隨著企業(yè)社會責任履行和信息披露的不斷完善，未來可采用風險評分法和可持續(xù)性矩陣評價法，對不同行業(yè)、地區(qū)、產品特點的企業(yè)設置嚴格的指標要求，篩選出達到環(huán)境、社會、公司治理等方面要求的企業(yè)進行投資。我國正處在社會責任投資向可持續(xù)社會責任投資邁進的階段，證券市場社會責任投資策略需要不斷完善和應用才能真正篩選出ESG績效較好的企業(yè)，真正實現(xiàn)社會績效的提高，達到社會、環(huán)境和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。中國證券市場可以通過推進基于ESG綜合評價的社會責任投資策略促進證券市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。

(責任編輯:李慧宇)

AResearchontheDevelopmentandStrategiesofSociallyResponsibleInvestment

Sun Mei，Chih Hsiang-Lin，Nagata Kastuya

According to its evolution, Socially Responsible Investment (SRI) can be divided into three stages: ethical investment stage, socially responsible investment stage and sustainable and responsible investment stage. Global SRI has developed into the third stage on the securities market. There are different popular SRI methods in these three stages. The best-in-class selection based on ESG assessment is more rational method now. The yield of SRI with the best-in-class selection based on ESG assessment is less affected by the irrational fluctuation, and its investment risk is smaller. The SRI method on Chinese securities market is not so mature. Promoting the development of SRI with the support of research organizations, optimization of the investment strategies and ESG assessment can curb speculation and is good for the stability of the securities market.

socially responsible investment, corporate social responsibility, investment strategy, China's securities market

F270.7

A

1006-0766(2017)06-0141-12

孫美，四川大學商學院副教授(成都 610064)；池祥麟，臺北大學教授、四川大學企業(yè)社會責任研究所研究員；永田勝也，早稻田大學教授

四川大學海外優(yōu)秀博士科研資助計劃“生態(tài)設計數(shù)據(jù)庫開發(fā)與生態(tài)設計提案”(Skyb201305)、四川省科學與技術帶頭人后備人選培養(yǎng)基金“企業(yè)社會責任政策對企業(yè)環(huán)境經營創(chuàng)新的作用機理研究”(2016-183-9)