楊現(xiàn)華

即使股價迭創(chuàng)新高，但五糧液的增長基礎(chǔ)并不牢靠，公司盈利仍沒有恢復(fù)到歷史水平。

隨著10月份的結(jié)束，三季報的披露業(yè)已收官，市場熱炒的白酒股業(yè)績也一一出爐。與貴州茅臺（600519.SH）遠(yuǎn)超市場預(yù)期的三季報相比，追趕者五糧液（000858.SZ）與其之間的差距進(jìn)一步拉大。

并非五糧液的業(yè)績差，而是對手太過亮眼。至少從單季度來看，五糧液第三季度的收入增長是2012年三季度以來的最高，凈利潤增速也是2012年四季度以來的次高了。這樣的業(yè)績很難說不優(yōu)秀。

不過，五糧液的業(yè)績增長更多是依賴兩點：一是預(yù)收賬款這個“蓄水池”的放水，另一個則是說不清的費用壓縮。正是靠著這兩大動力的推動，五糧液保持了較高的業(yè)績增長。在行業(yè)一片看漲聲中股價也不斷刷新歷史新高，只是潮水退后，哪些機(jī)構(gòu)會成為最尷尬的最后一棒呢？

“靚麗”的三季報

根據(jù)財報，五糧液前三季度實現(xiàn)營收219.78億元，同比增長24.17%；歸屬母公司股東的凈利潤69.65億元，同比增長36.53%，這是五糧液5年來最好的三季報。

對比同期三季報不難發(fā)現(xiàn)，自從2013年以來，五糧液三季報的收入和凈利潤由增轉(zhuǎn)降，收入連續(xù)兩年下降，凈利潤更是下降了3年，直至2016年三季報，公司才恢復(fù)了收入和凈利潤雙增的大好局面，但增速都沒有超過20%，與如今的業(yè)績增速無法同日而語。

同樣，從單季度來看，五糧液的業(yè)績也有加速的趨勢。三季度，公司實現(xiàn)營收63.56億元，同比增長43.03%；歸屬母公司股東的凈利潤19.93億元，同比更是大漲64.12%。五糧液單季度收入增速超過三季度水平還要追溯到2012年二季度，歸屬凈利潤增速則是2012年四季度以來的次優(yōu)表現(xiàn)，僅次于2015年三季度。

這種增長并非曇花一現(xiàn)。實際上，五糧液從2016年四季度以來連續(xù)實現(xiàn)收入和凈利潤的雙增長，且有加速增長的趨勢。五糧液的表現(xiàn)只是行業(yè)的一個縮影，整個白酒行業(yè)尤其是一二線白酒企業(yè)正在享受行業(yè)復(fù)蘇帶來的紅利。

這樣的增長應(yīng)該說是白酒行業(yè)“苦盡甘來”了。2012年爆發(fā)的塑化劑事件是整個白酒行業(yè)的轉(zhuǎn)折點，引發(fā)該事件的核心酒企酒鬼酒（000799.SZ）一度戴上了“ST”的帽子。五糧液同樣受到了事件的影響，2013年起公司收入和凈利潤一路下滑，直至2016年也沒有恢復(fù)到2012年的水準(zhǔn)。

按照年初五糧液在2016年年報中提出的經(jīng)營計劃：“公司2017年力爭實現(xiàn)營業(yè)總收入和利潤總額10%或以上增長”。即收入目標(biāo)為269.98億元，利潤總額為102.71億元，從增速上看，公司制定的目標(biāo)與2015年年報中制定的2016年目標(biāo)完全一致，結(jié)果2016年順利完成上述計劃。按照目前公司三季度的經(jīng)營業(yè)績，五糧液也有望輕松實現(xiàn)本年度的經(jīng)營目標(biāo)。

不過，在五糧液看似靚麗業(yè)績背后所呈現(xiàn)的并沒有賬面所顯示的那樣炫目，高增長背后是公司預(yù)收賬款的連年下降和各項費用的持續(xù)壓縮。

高增長“雙輪”驅(qū)動

預(yù)收賬款一向被視為白酒公司調(diào)節(jié)利潤的“蓄水池”，龍頭酒企對預(yù)收款的掌控更加明顯。這對白酒公司業(yè)績有著相當(dāng)重要的作用，合理釋放這些手中的“余糧”將對白酒公司業(yè)績起到很好的平滑作用，預(yù)收款的釋放是五糧液業(yè)績保持較快增長的助推器之一。

根據(jù)三季報，截至三季度末，五糧液的預(yù)收賬款為49.26億元，環(huán)比二季度末的55.11億元下降了10.62%。如果說這樣的降幅并不算明顯的話，上一年同期，即2016年三季度五糧液的預(yù)收賬款為67.23億元，而二季度末為44.17億元，環(huán)比大幅增長了52.21%。這就是說，五糧液三季度的預(yù)收賬款同比下降了26.73%。

如果不是預(yù)收款的“放水”，五糧液三季度的收入增速將由超過40%降至不足30%，雖然仍保持了不菲的增長，但漲幅明顯縮水了。與競爭對手“蓄水池”不斷擴(kuò)大相比，五糧液的底氣并不足。

貴州茅臺三季度末的預(yù)收賬款為174.72億元，與2016年同期相比略增，環(huán)比微降3.08億元，降幅不到2%；瀘州老窖（000568.SZ）三季度14.35億元的預(yù)收款，無論是環(huán)比還是同比都漲幅明顯，洋河股份（002304.SZ）同樣如此。

不過，方正證券認(rèn)為，五糧液預(yù)收賬款縮水應(yīng)該與公司提價有關(guān)，上一年同期因提價導(dǎo)致三季度末預(yù)收款大幅增長，因此要從公司經(jīng)營節(jié)奏的角度考慮預(yù)收款變化。

從三季報的情況來看，五糧液的預(yù)收款是表現(xiàn)最差的一個。除了預(yù)收款，壓縮費用也提升了五糧液業(yè)績增長。三季度末，公司的期間費用率為16.7%，創(chuàng)下了4年來的最低水平，也是五糧液三季報的期間費用率首次低于20%。

不止一家券商提到了五糧液業(yè)績增長中費用壓縮的功勞。東吳證券指出，五糧液三季度業(yè)績超預(yù)期，銷售費用率下降或成主因；五糧液或許上半年前置部分銷售費用，公司三季度的銷售費用率為8.2%，同比下降了10.8個百分點。中泰證券也表示，五糧液前三季度期間費用率為16.7%，同比大幅下降6.45個百分點。

其中，公司銷售費用率為12.27%，同比下降4.92個百分點，主要是普五渠道順價后營銷費用結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，費用開始向系列酒傾斜；管理費用率為7.34%，同比下降 1.78個百分點，主要得益于員工持股計劃落地帶來的公司內(nèi)部管理效率的有效提升。

正如所述，五糧液的提價也是公司業(yè)績超預(yù)期的基礎(chǔ)。不同于茅臺出廠價的相對穩(wěn)定，五糧液的調(diào)價更加頻繁。根據(jù)公開報道，2015年8月及2016年3月和9月，五糧液曾3次上調(diào)普五價格，從609元/瓶上調(diào)至659元/瓶、679元/瓶和739元/瓶。

而2017年2月時，五糧液將普五的商超供應(yīng)價上調(diào)為809元/瓶，公司另一款主打產(chǎn)品52度水晶瓶五糧液同樣接連提價，7月時商超渠道已經(jīng)提價至969元/瓶。從第三方電商渠道可以發(fā)現(xiàn)，普五目前的零售價為969元/瓶，較年初820元/瓶的價格上漲了近20%。

增長底氣不足

前三季度，五糧液經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為60.93億元，較上一年同期的105.62億元下降了42.31%。公司現(xiàn)金流變差的一個影響是消費稅，2017年5月1日起，公司的消費稅稅基提高，但消費稅的提高并非五糧液個案，而是行業(yè)整體提高。

三季度末，五糧液的應(yīng)收票據(jù)為104.34億元，雖然環(huán)比下降了9.49%，但比上年同期仍增長了22.98%。目前公司應(yīng)收票據(jù)仍然保持較高水平，仍需后期逐漸消化。平安證券認(rèn)為，應(yīng)收票據(jù)的高企顯示出五糧液對經(jīng)銷商支持力度仍大。方正證券則表示，主要是上一年同期票據(jù)到期以及經(jīng)銷商因提價而提前打款導(dǎo)致現(xiàn)金流基數(shù)較高。

或許是為了緩解現(xiàn)金流更加難看的局面，五糧液的應(yīng)付賬款明顯增長。2017年以來公司的應(yīng)付賬款始終保持在30億元以上的高位，截至三季度末，公司應(yīng)付賬款余額為35.56億元的歷史最高位。

對于不差錢的五糧液來說，賬面上的貨幣資金就超過370億元，支付35億元的應(yīng)付款不在話下，公司延遲支付并非資金問題，一份漂亮的報表或許也是公司需要考慮的事情。

這或許說明五糧液的恢復(fù)性增長底氣并非十足，平安證券就持謹(jǐn)慎觀點。平安證券指出，五糧液三季度提價而公司毛利率環(huán)比略降，應(yīng)該是非酒和系列酒增長更快，占比提升，這或許正是公司收入超預(yù)期的原因。

平安證券認(rèn)為，隨著五糧液提價迭加茅臺提價推動的增長因素日漸結(jié)束，后續(xù)茅臺自身放量和國窖深度分銷走量壓力漸升，五糧液酒體系面臨壓力或?qū)⑸仙?，公司的增長壓力漸升。

即使在連續(xù)增長后，五糧液的收入和凈利潤仍沒有恢復(fù)到2012年的水平。2012年，五糧液的收入為272.01億元，歸屬凈利潤為99.35億元，2016年分別為245.44億元和67.85億元，而競爭對手茅臺早已刷新歷史新高，洋河也與2012年基本持平。

從另一個指標(biāo)或許也可以看出，五糧液并沒有真正恢復(fù)元氣。2012年年報顯示，五糧液在冊員工總數(shù)為29898人，其中生產(chǎn)工人20656人。之后公司員工人數(shù)逐年下降，2016年公司員工人數(shù)25402人，其中生產(chǎn)工人17815人。最大對手茅臺2012年員工人數(shù)13717人，2016年升至21237人，其中一線生產(chǎn)人員由11091人增加至17345人。

按照五糧液的三季報和公司年初制定的目標(biāo)，2017年完成收入的超越將輕松實現(xiàn)，但凈利潤恐怕還要等到下一年了，此時的五糧液股價已經(jīng)屢次刷新歷史新高了。巴菲特曾說，只有當(dāng)潮水退去，你才知道誰在裸泳，那么又是誰在鼓吹五糧液為首的白酒股呢？