李永輝

上次探討了人們面對(duì)決擇時(shí)所用到的反應(yīng)模式、賭徒的謬誤以及框架和錨定效應(yīng)，這次想讓大家看看其他幾個(gè)很經(jīng)典的行為金融學(xué)的著名理論，并以雷曼與長(zhǎng)期資本管理事件來簡(jiǎn)單闡釋他們的應(yīng)用。

可得性偏差

（Availability Bias）

可得性偏差指出人的思考會(huì)傾向于依賴一些比較容易獲得的資訊或例子來評(píng)測(cè)一件事情。這也是人腦會(huì)因一些印象深刻的事件 （可能是最近發(fā)生的或是較有戲劇性的） 而高估某種事件發(fā)生的可能性，原因是這些事情都會(huì)比較容易回想，我們思考的過程便會(huì)把它們的影響不自覺地放大。比如說“美國(guó)9·11事件”后航空業(yè)大受打擊，因?yàn)槠毡槿硕紩?huì)認(rèn)為乘坐飛機(jī)是很危險(xiǎn)的，而事實(shí)上當(dāng)時(shí)亦有不少企業(yè)無限期暫停到外地考察或參與跨國(guó)業(yè)務(wù)會(huì)議等商務(wù)旅行，個(gè)人休閑旅游也會(huì)延期甚至取消。這些決定背后的原因不難理解，就是大家都會(huì)想剛剛發(fā)生完這樣的恐怖襲擊，現(xiàn)在乘坐飛機(jī)太危險(xiǎn)了。但是這個(gè)想法又是否理性呢？從純粹數(shù)學(xué)上來看，與之前提過的賭場(chǎng)擲骰子一樣，任何兩次飛行旅程遇上恐怖襲擊應(yīng)該是獨(dú)立事件，亦即第一次飛行旅程遇上了恐怖襲擊并不會(huì)提升或降低第二次飛行旅程遇上恐怖襲擊的機(jī)率。事實(shí)上，第二次飛行在很大機(jī)率上會(huì)因?yàn)榈谝淮问录l(fā)生后，不論機(jī)場(chǎng)安全檢查或出入境檢查都變得更嚴(yán)格，而令發(fā)生恐怖襲擊的機(jī)會(huì)反而降低。

再者，已有研究數(shù)據(jù)證實(shí)車禍意外的死亡率遠(yuǎn)比空難高，但我們卻很少聽說人們會(huì)因?yàn)樽蛱彀l(fā)生了嚴(yán)重交通意外而選擇走路上班。但由于“9·11事件”帶來的恐懼及震撼實(shí)在太大，所以理性分析便變得難以實(shí)行。

在投資市場(chǎng)，這個(gè)現(xiàn)象也不例外。2007～2008年發(fā)生的美國(guó)次級(jí)房貸 （Sub-Prime Mortgage） 風(fēng)暴，也導(dǎo)致雷曼兄弟 （Lehman Brothers Holdings Inc.） 倒閉 （見補(bǔ)充資料1），兩者同樣震撼投資者，雷曼事件甚至牽連到香港。富蘭克林·鄧普頓 （Franklin Templeton） 當(dāng)時(shí)發(fā)表的全球投資者情緒調(diào)查 （Global Investor Sentiment Survey） ，便訪問了投資者，了解其預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù) （Standard & Poor's 500 Index）于2009～2011年的回報(bào)如何，結(jié)果66%受訪者認(rèn)為2009年的表現(xiàn)將平手或遜于2008年，而分別有48%及53%的受訪者認(rèn)為2010年及2011年亦然。然而現(xiàn)實(shí)情況卻大不相同，根據(jù)記錄，標(biāo)準(zhǔn)普爾500 于2009年、2010年、2011年的回報(bào)分別為+26.5%、+15.1%及+2.1%，與大部分投資者的悲觀預(yù)測(cè)可謂截然不同。而回頭看2009年的亮麗表現(xiàn)，很可能是由于2008年時(shí)大市的恐慌性拋售導(dǎo)致資產(chǎn)嚴(yán)重超賣，故在2009年的追落后亦幅度驚人。

代表性偏差

（Representativeness Bias）

代表性偏差是指決策者很容易會(huì)把所知道的事情分類，在作決策時(shí)便會(huì)把當(dāng)前情況套進(jìn)已進(jìn)行分類的類別當(dāng)中，也可稱為“定型”（Stereotyping），來幫助自己進(jìn)行比較分析。比如說，銀行里面有一個(gè)員工，40多歲，男性，未婚，性格比較內(nèi)向，不大喜歡說話，平常喜歡電玩，然后叫你猜他是銀行的系統(tǒng)工程師還是前線銷售人員，大概大部分人都會(huì)猜前者。這現(xiàn)象就是代表性偏差的例子，因?yàn)槲覀兌紩?huì)認(rèn)為前線銷售人員不應(yīng)該是內(nèi)向、少說話的，更會(huì)認(rèn)為系統(tǒng)工程師大多是男性，更會(huì)是比較“宅”，所以都會(huì)喜歡電玩。我們很容易忽略了人的適應(yīng)能力及對(duì)應(yīng)工作需要而做出改變的能力，畢竟開餐廳的人不一定是喜歡講究飲食的老饕，從事賭博業(yè)的人亦未必是喜歡賭博的。筆者有一位舊同事曾于部門聚餐的啤酒競(jìng)飲比賽中無往而不利，連續(xù)贏了多位參賽者。過了一段時(shí)間，筆者邀請(qǐng)他下班去喝兩杯，他才告訴我原來他一點(diǎn)都不喜歡喝酒，我問他那為什么他在競(jìng)飲比賽里面那么厲害，他說了一句：贏了有500塊啊！這正好說明了行為表現(xiàn)不一定是性格或喜好的投射，只要有足夠的“激勵(lì)”（Incentive），如金錢、工作需要、群眾壓力等，人便能夠令自己適應(yīng)新的挑戰(zhàn)，做出不同的行為。

用于投資理財(cái)上，很多人都會(huì)同樣把事情簡(jiǎn)化分類：如傾向認(rèn)為好的公司便是好的股票，好的股票便是好的投資，好的投資就會(huì)有好的投資結(jié)果 （回報(bào)）。而事實(shí)上，首先，好的公司并不一定是好的股票，因?yàn)槿粢患夜窘?jīng)營(yíng)有道，但為股東增加股本回報(bào)的財(cái)技欠奉（如在適當(dāng)時(shí)機(jī)分拆或合并業(yè)務(wù)，進(jìn)行收購(gòu)或售出業(yè)務(wù)，股本重整或股份回購(gòu)等），或投資者關(guān)系做得不足夠，導(dǎo)致公司價(jià)值長(zhǎng)期被忽略，那便不一定是好的股票。其次，即使它是個(gè)好的股票，則是否是一個(gè)好的投資亦將取決于我們交易時(shí)的價(jià)位。最后，即使是好的投資，有否良好投資回報(bào)亦會(huì)受大市氣氛影響，如碰上不利的市場(chǎng)動(dòng)蕩，那再好的投資決定都會(huì)被大市氣氛蠶食投資回報(bào)。畢竟，決策科學(xué) （Decision Science） 中第一個(gè)要明白的道理就是：我們只可以做最好的決定，而不能保證有最好的結(jié)果。

過分自信

之前也提到過分自信 （Over Confidence） 的問題，就是大部分投資者都會(huì)認(rèn)為自己眼光獨(dú)到，而錯(cuò)誤相信了自己的一些觀察結(jié)果，從而做出了不理性的決定，除了錯(cuò)誤判斷擲骰子的結(jié)果有“趨勢(shì)”外，也會(huì)有投資者分辨不了“相關(guān)性” （Correlation） 及“因果性”（Cause and Effect / Causation） 而帶來似是而非的結(jié)論。其實(shí)，如兩件事情有因果關(guān)系，我們應(yīng)該能發(fā)現(xiàn)他們會(huì)有一定程度的相關(guān)性；但反之如觀察到兩件事情有相關(guān)性，那并不一定因?yàn)樗麄冇幸蚬P(guān)系，因?yàn)閮杉虑橛邢嚓P(guān)性可能只是因?yàn)樗麄兪峭瑫r(shí)受到另一件事情 （因） 而反映出同樣或類似的結(jié)果罷。舉例說，如我們看一下某地方的口香糖銷售數(shù)字及該地方的罪案數(shù)字，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)他們竟有高度相關(guān)性，那你會(huì)否認(rèn)為嚼口香糖會(huì)令罪案數(shù)字上升，又會(huì)否假設(shè)人們犯罪后都會(huì)多嚼口香糖以放松心情？在這個(gè)例子中，一個(gè)比較合理的可能是由于人口增加，所以口香糖的銷量和罪案數(shù)字都同時(shí)受到其影響而上升。相信在這個(gè)例子中不太可能會(huì)做出誤導(dǎo)的效果，但事實(shí)上我們對(duì)于自己不太熟悉的行業(yè)或投資，便可能很容易被排山倒海的資訊誤導(dǎo)出一些不正確的結(jié)論。這個(gè)問題其實(shí)很普遍，尤其近年流行的大數(shù)據(jù)分析 （Big Data Analysis），分析員也很容易墮入同樣的陷阱，原因是以現(xiàn)時(shí)計(jì)算機(jī)的運(yùn)算能力，要發(fā)現(xiàn)大數(shù)據(jù)中有數(shù)學(xué)上相關(guān)性的子集 （Subset） 實(shí)在比從前容易太多了，反而要確認(rèn)兩子集有因果關(guān)系并未因此簡(jiǎn)化了多少，所以會(huì)較容易出現(xiàn)“自圓其說式”的解釋兩子集的關(guān)系，從而導(dǎo)致不正確的結(jié)論。endprint

過分自信產(chǎn)生的另一個(gè)問題就是過度交易 （Over Trading）。俗話說“多做多錯(cuò)，少做少錯(cuò)，不做不錯(cuò)”并不一定是消極的心態(tài)。事實(shí)上，在投資上做的交易次數(shù)愈多，犯錯(cuò)的機(jī)會(huì)也必然增加，而每一次犯錯(cuò)不管是錯(cuò)失在更佳價(jià)位沽售，還是在高位接貨，都必然帶來直接的金錢損失。此外，過度頻繁的交易也導(dǎo)致交易成本增加，直接蠶食投資回報(bào)。曾經(jīng)有研究 （Barber and Odean） 調(diào)查了約7.8萬個(gè)投資戶頭在1991～1996年的數(shù)據(jù)，把他們的投資周轉(zhuǎn)率 （Investment Turnover） 及投資回報(bào) （Investment Return） 都由小至大分為五分位 （Quintiles）顯示，即每一分位為20%，而結(jié)果顯示出投資周轉(zhuǎn)率最低的一群 （平均每月為0.19%） 的年回報(bào)率為最高 （平均為18.5%）；相反，投資周轉(zhuǎn)率最高的一群 （平均每月為21.49%） 的平均年回報(bào)率僅為11.4%。

過分自信還會(huì)導(dǎo)致“反分散投資” （Anti-Diversification）。早前有提過分散風(fēng)險(xiǎn)的精髓在于為投資組合引入低/負(fù)相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)來達(dá)到降低整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)。而過分自信的投資者卻往往抗拒做出分散投資，原因是他們對(duì)自己選擇的投資組合太有信心，認(rèn)為根本無須分散自己的注碼到另一個(gè)他認(rèn)為投資回報(bào)會(huì)比較低的資產(chǎn)上。他的自信心令他只留意到注碼和回報(bào)，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)前題。在投資實(shí)務(wù)上，分散風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖 （Hedging） 都同樣重要，有時(shí)候即使我們滿有信心，但畢竟沒有洞察未來的水晶球，故需要犧牲一些潛在回報(bào)來降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。航空公司需要認(rèn)購(gòu)原油期貨來對(duì)沖原油價(jià)格上升導(dǎo)致成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，工廠或貿(mào)易公司也會(huì)因國(guó)外訂單將以非本地貨幣結(jié)算，而需要認(rèn)購(gòu)?fù)鈪R期貨來對(duì)沖貨幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)（更重要的是分清對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)及投注，如一家公司投資于對(duì)沖工具的額度超出實(shí)務(wù)需要，那就變成賭博而非對(duì)沖了）。當(dāng)然如原油最終沒有漲價(jià)或外匯走勢(shì)對(duì)工廠有利，之前的對(duì)沖便好像多此一舉，但現(xiàn)實(shí)是我們都沒有水晶球，故此對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)便成為我們不希望盲目下注的選項(xiàng)。

最后，也是最危險(xiǎn)的后果就是“過度杠桿” （Over-Leverage）。在投資世界，利用杠桿是司空見慣的事：建立股票期權(quán)長(zhǎng)或短倉(cāng)，杠桿式外匯投資 （俗稱“孖展”，名字來自英語 Margin），配合新股票上市初次公開認(rèn)購(gòu)提供的貸款 （Initial Public Offering （IPO） Stagging Loan） 等都可歸類為杠桿投資，甚至從不投資的人也可能會(huì)用到房貸，而住房除了有居住自用的用途外，也同時(shí)具有投資功能 （房子可以出租賺取租金收入，房?jī)r(jià)上漲可以出售獲利，甚或再抵押加大貸款額以作其他用途），所以其也理應(yīng)歸納于杠桿投資，當(dāng)然，如購(gòu)入時(shí)的首付越低，杠桿比率便越高。很明顯，杠桿的用途是把投資回報(bào)的結(jié)果放大 （Amplify），但不幸的是它會(huì)把不論是正回報(bào)或負(fù)回報(bào)都一并放大。我們可以以著名的華爾街傳奇投資公司“長(zhǎng)期資本管理” （Long Term Capital Management 即LTCM） 為鑒。（見補(bǔ)充資料2。）

下次再繼續(xù)探討其余幾個(gè)行為金融學(xué)的理論和應(yīng)用。

補(bǔ)充資料1 ：雷曼兄弟

雷曼兄弟在美國(guó)有超過150年歷史，在2008年的“雷曼事件”爆發(fā)前為“財(cái)富500強(qiáng)” （Fortune 500） 公司之一。當(dāng)年，雷曼曾發(fā)行并保證大量信貸違約掉期 （Credit Default Swap， CDS） 掛鉤票據(jù)的洐生工具。這種洐生工具的風(fēng)險(xiǎn)及復(fù)雜程度一直被低估，大部分投資者都以為它是風(fēng)險(xiǎn)較低的存款替代品 （Deposit Alternatives）， 當(dāng)時(shí)它更有另一個(gè)名稱——迷你 （或微型） 債券 （Mini-bond），這個(gè)別名令人錯(cuò)誤地聯(lián)想到它和一般債券是差不多的投資工具。雷曼因美國(guó)次級(jí)房貸爆發(fā)而倒閉，導(dǎo)致其發(fā)行的“迷你債券”都化為烏有，而當(dāng)時(shí)雷曼僅在香港保證的迷你債券總值便高達(dá)127億港元。而香港特區(qū)政府亦因此介入，要求分銷銀行退回部分本金。此后，香港更因此要求在銷售類似含有衍生工具的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時(shí)，都需要加上相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)披露聲明 （Risk Disclosure），例如“本產(chǎn)品為涉及衍生工具的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”“本產(chǎn)品并非普通存款或定期存款”，等等。

補(bǔ)充資料2 ：長(zhǎng)期資本管理

LTCM由一手創(chuàng)立所羅門兄弟 （Salomon Brothers） 套利部門 （Arbitrage Group） 的約翰·梅利韋瑟 （John Meriwether） 成立，并羅致了諾貝爾得獎(jiǎng)人羅拔·默頓 （Robert Merton）和麥倫·斯科爾斯 （Myron Scholes） （沒錯(cuò)，就是提出計(jì)算金融衍生工具價(jià)格的布萊克·斯科爾斯模型 – Black-Scholes的斯科爾斯）以及美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局 （US Federal Reserve Board） 副主席大衛(wèi)·莫林斯 （David Mullins） 等重鎊人物加盟。

LTCM的投資哲學(xué)本來也只不過是相信及利用有效市場(chǎng)假設(shè) （Efficient Market Hypothesis），即理論上任何市場(chǎng)都是有效的，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格偏離應(yīng)有的價(jià)值時(shí) （公平價(jià)值 Fair Value），市場(chǎng)的力量就會(huì)把它調(diào)整過來。而LTCM就真正把這套理論應(yīng)用于當(dāng)時(shí)美國(guó)政府的長(zhǎng)期債券 （US Treasury Bill）上：他們留意到新發(fā)行年期為30年的債券比已發(fā)行一段短時(shí)間的同年期債券 （如剩余年期為29年或29.5年） 有過多的溢價(jià)。背后原因是新發(fā)行的債券在一段短時(shí)間后流動(dòng)性就會(huì)下降，沽出便會(huì)比較困難，也即需要更大的折讓 （Discount）。根據(jù)資料，當(dāng)時(shí) （1993年2月） 發(fā)行的30年期債券的收益率為7.36%，而早半年前 （1992年8月） 發(fā)行的同樣債券 （當(dāng)然此批債券的到期日也會(huì)比該批早半年） 的收益率卻只有7.24%，也等于有12個(gè)點(diǎn)的折讓。嚴(yán)格來說，該批新發(fā)行 （還有30年） 的債券違約的機(jī)會(huì)應(yīng)該比只剩下29.5年的更大才對(duì)，而很明顯，美國(guó)聯(lián)邦政府30年不履行還款責(zé)任的機(jī)會(huì)并不會(huì)與29.5年的有什么分別。endprint