葉維武

（中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142）

“89號(hào)文”與我國地方政府舉債融資改革

葉維武

（中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142）

財(cái)政分權(quán)化改革的實(shí)施使得地方政府財(cái)政自給能力持續(xù)下降，在尋求經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在動(dòng)力的推動(dòng)下進(jìn)一步衍生出地方政府的舉債行為，兩者共同構(gòu)成我國地方政府舉債融資的制度性根源。隨著財(cái)政體制的不斷發(fā)展，潛在利益的改變催生了國家對(duì)地方政府舉債行為的態(tài)度與傾向的變化，進(jìn)而推動(dòng)了原有制度安排的變遷。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，在地方政府舉債融資改革路徑選擇上，關(guān)鍵因素在于摩擦成本，最優(yōu)策略在于增量改革，成功標(biāo)志在于存量改革；在地方政府最優(yōu)融資工具選擇上，通過透明、高效和規(guī)范的資本市場發(fā)行政府債券進(jìn)行低成本的直接融資成為地方政府首選?？紤]到“89 號(hào)文”的出臺(tái)將進(jìn)一步加快按照地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券的步伐，在地方政府未來走向由政府債券占據(jù)主導(dǎo)地位的直接融資新趨勢逐漸明朗之際，為更好地適應(yīng)地方政府債券市場發(fā)展的需要，需從加強(qiáng)法制建設(shè)、明確功能定位、構(gòu)建制衡機(jī)制、強(qiáng)化市場約束和風(fēng)險(xiǎn)控制等幾個(gè)方面進(jìn)一步推進(jìn)我國地方政府債券市場發(fā)展。

制度變遷；融資改革；路徑選擇；地方政府債券；KMV模型

一、地方政府舉債融資的制度性根源

自2008年國際金融危機(jī)全面爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著一次大規(guī)模的去杠桿化進(jìn)程，步入低經(jīng)濟(jì)增長、高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)蕩期，世界多國政府債務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)。如何有效管理政府債務(wù)、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建規(guī)范透明具有約束力的政府融資機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)財(cái)政平穩(wěn)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展已成為一個(gè)世界性課題。作為政府債務(wù)的重要組成部分，與中央政府發(fā)行的國債相比，地方政府債務(wù)具有舉債法律依據(jù)不同、功能目的不同、債務(wù)類型不同、償還方式不同等特點(diǎn)，因而其所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問題也更加隱蔽、化解難度也更大。

在我國，隨著1994年分稅制改革的實(shí)施，地方政府財(cái)政自給能力下降，財(cái)力不足的現(xiàn)象表現(xiàn)得日益突出。根據(jù)1978—2016年全國財(cái)政數(shù)據(jù)顯示，地方政府的財(cái)政自給能力經(jīng)歷了一個(gè)由強(qiáng)到弱的過程，財(cái)政自給能力系數(shù)從1978年的1.62下降至1993年的1.02，在1994年分稅制改革的影響下迅速調(diào)整為0.57，之后至2016年長期維持在0.53—0.66的區(qū)間內(nèi)（見表1）。財(cái)政分權(quán)化改革實(shí)踐表明，一方面，中央財(cái)政收入占比由分稅制改革前的15.53%—40.50%區(qū)間波動(dòng)顯著提升至改革后的45.35%—55.70%區(qū)間波動(dòng)，宏觀調(diào)控能力得到有效加強(qiáng)；另一方面，在對(duì)應(yīng)的事權(quán)沒有減少的情況下，地方政府的財(cái)政支出占比由分稅制改革前的45.00%—71.74%區(qū)間波動(dòng)總體提升至改革后的65.30%—85.48%區(qū)間波動(dòng)，對(duì)中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付的依賴程度不斷提高。這種“財(cái)政收入上移、支出責(zé)任下移”的分權(quán)格局，導(dǎo)致地方政府產(chǎn)生了巨大的收支缺口（賈康，2010）。與此同時(shí)，在“建設(shè)型”政府的體制背景下，尋求經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動(dòng)力進(jìn)一步衍生出舉債行為，成為地方政府解決收支缺口、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的重要手段之一。

表1：1978—2016年中央與地方政府財(cái)政狀況情況表（單位：%）

基于此，財(cái)政分權(quán)化改革的實(shí)施使得地方政府財(cái)政自給能力持續(xù)下降，在尋求經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在動(dòng)力的推動(dòng)下進(jìn)一步衍生出地方政府的舉債行為，兩者共同構(gòu)成我國地方政府舉債融資的制度性根源，也為后來陸續(xù)出臺(tái)的旨在不斷規(guī)范地方政府舉債行為的各種制度安排提供了創(chuàng)新的土壤。

二、地方政府舉債融資改革的路徑選擇

制度變遷理論較為完整地解釋了一系列經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中改革與發(fā)展的實(shí)踐問題，是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)理論之一。按照制度變遷理論的代表人物道格拉斯·諾斯的模型假設(shè)，制度變遷的根源在于行為主體期望獲得已有制度安排中無法實(shí)現(xiàn)的最大化利益。1994年頒布的《預(yù)算法》第二十八條明確規(guī)定，“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字?！?為此，一些地方政府苦于資金不足，探索出了以政府控制下的企業(yè)對(duì)外籌措建設(shè)資金為主的融資平臺(tái)道路。財(cái)政體制的不斷發(fā)展催生了國家對(duì)地方政府舉債行為的態(tài)度與傾向的變化，進(jìn)而推動(dòng)了原有制度安排的變遷。2014年通過的《預(yù)算法修正案》首次賦予地方政府依法適度舉債權(quán)限，使得地方政府隱性的債務(wù)變成了顯性的債務(wù)，融資成本大為降低（劉梅，2016）。同年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》更是明確地方政府實(shí)行一般債券與專項(xiàng)債券分類管理，以政府債券為主體的地方政府舉債融資改革方向成為關(guān)注焦點(diǎn)（溫來成，2016）。至此，《預(yù)算法修正案》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》等兩大根本性制度安排基本構(gòu)建了我國地方政府債務(wù)管理上的政策框架和綱領(lǐng)（劉尚希，2015）。

2017年8月2日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（以下簡稱“89號(hào)文”）中指出，“圍繞健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制”，“完善地方政府專項(xiàng)債券管理，加快按照地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券步伐”，優(yōu)先選擇土地儲(chǔ)備、政府收費(fèi)公路等兩個(gè)領(lǐng)域在全國范圍內(nèi)開展試點(diǎn)，并允許地方自行選擇其他重點(diǎn)項(xiàng)目試點(diǎn)分類發(fā)行專項(xiàng)債券，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目收益與融資自求平衡、堅(jiān)持用市場化手段防控風(fēng)險(xiǎn)，成為我國地方政府舉債融資改革的重要突破。在政策框架和綱領(lǐng)指導(dǎo)下，“89號(hào)文”的出臺(tái)旨在進(jìn)一步加快按照地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券步伐，為打造立足我國國情、從我國實(shí)際出發(fā)的地方政府“市政項(xiàng)目收益?zhèn)弊髦贫葘用嫔系匿亯|，客觀上體現(xiàn)了當(dāng)前我國地方政府舉債融資改革新趨勢。

無論是從《預(yù)算法》到《預(yù)算法修正案》，還是從《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》到“89號(hào)文”，應(yīng)該說都是國家在地方政府舉債融資出現(xiàn)了較為明顯的制度供給失衡后的修復(fù)與完善，也正是這種制度失衡給處于非均衡狀態(tài)的有關(guān)行為主體帶來了難得的改革機(jī)遇，使得他們的正向凈收益愈加具有優(yōu)勢，而這正是行為主體推動(dòng)制度變遷的最為積極的因素。如果以最早發(fā)生在1979年的我國地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為計(jì)算起點(diǎn)的話，地方政府舉債融資行為已經(jīng)持續(xù)近40年（見表2）。2014年以來的一系列有關(guān)地方政府債務(wù)問題的改革舉措和制度安排正是我國地方政府舉債融資改革處于非均衡狀態(tài)調(diào)整過程中的階段性成果。其中，“89號(hào)文”的發(fā)布，標(biāo)志著地方政府未來將走向由政府債券占據(jù)主導(dǎo)地位的直接融資方式，是我國地方政府舉債融資改革過程中推動(dòng)制度變遷方面的關(guān)鍵一步。

在我國地方政府舉債融資改革路徑選擇上，關(guān)鍵因素在于摩擦成本，這主要是基于采取何種形式實(shí)現(xiàn)制度變遷與制度變遷過程中的成本收益高度相關(guān)。地方政府舉債融資改革的預(yù)期總成本主要包括實(shí)施成本和摩擦成本兩大部分，但如果結(jié)合我國基本國情來分析，摩擦成本在總成本中重要性表現(xiàn)得更為突出，因而最大限度減少摩擦成本成為我國地方政府舉債融資改革能否成功啟動(dòng)的關(guān)鍵所在，這也在一定程度上解釋了地方政府舉債融資改革過程為何如此漫長。最優(yōu)策略在于增量改革，這主要是基于其更符合由政府主導(dǎo)的供給型制度變遷的基本特征。融資平臺(tái)不得新增政府債務(wù)，地方政府發(fā)行政府債券成為唯一舉債渠道，充分體現(xiàn)了增量改革的核心要義，其好處在于盡量實(shí)現(xiàn)改革的帕累托改進(jìn)，也較好地回避了我國地方政府舉債融資改革過程中可能遇到的各種阻力。成功標(biāo)志在于存量改革，這主要是基于增量改革僅僅是起點(diǎn)而絕不是終點(diǎn)、增量改革必須帶動(dòng)甚至倒逼存量改革，進(jìn)而完成整個(gè)改革任務(wù)的深刻理解。在積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，加快存量政府債務(wù)置換步伐不失為以增量帶動(dòng)存量的權(quán)宜之計(jì)。考慮到增量改革并不必然導(dǎo)致存量也走向改革的預(yù)期目標(biāo)，因而通過制定一個(gè)初步的改革計(jì)劃圖，并將存量改革實(shí)現(xiàn)與否作為整個(gè)改革是否成功的檢驗(yàn)依據(jù)，循序漸進(jìn)地推進(jìn)各項(xiàng)改革工作，既能克服增量改革本身的不足，又能長期促進(jìn)存量的改革。

表2：全國各地區(qū)政府性債務(wù)發(fā)生起始年情況表（單位：個(gè)、%）

三、地方政府最優(yōu)融資工具選擇與規(guī)模預(yù)測

回顧我國地方政府舉債融資改革的歷程，可以大致劃分為三個(gè)發(fā)展階段：初期醞釀探索階段、中期局部試點(diǎn)階段和全面擴(kuò)大推開階段。受制于《預(yù)算法》之規(guī)定，以“市政公司”、“城投公司”等企業(yè)形式存在運(yùn)轉(zhuǎn)的融資平臺(tái)是地方政府舉債融資改革初期直至目前最重要的融資方式之一；爾后，為應(yīng)對(duì)兩次金融危機(jī)和進(jìn)一步加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國通過中央轉(zhuǎn)貸地方、中央代發(fā)地方、地方自發(fā)代還、地方自發(fā)自還等方式給地方政府舉債融資打開了口子，以政府債券為主體的地方政府舉債融資改革方向成為中期局部試點(diǎn)階段的核心內(nèi)容；“89號(hào)文”則再次強(qiáng)化了政府債券作為地方政府唯一合法融資工具的屬性，并允許地方政府自行選擇重點(diǎn)項(xiàng)目試點(diǎn)分類發(fā)行專項(xiàng)債券，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目收益與融資自求平衡、堅(jiān)持用市場化手段防控風(fēng)險(xiǎn)成為我國地方政府舉債融資改革的重要突破。至此，地方政府發(fā)行債券是唯一合法的融資渠道，依靠一般公共預(yù)算收入償還、納入一般公共預(yù)算管理的沒有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行一般債券融資，以對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入償還、納入政府性基金預(yù)算管理的有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行專項(xiàng)債券融資將擴(kuò)圍到全國各級(jí)地方政府，也將有望在未來地方政府舉債融資改革進(jìn)入全面擴(kuò)大推開階段時(shí)占據(jù)主導(dǎo)地位。

隨著《預(yù)算法修正案》的通過及國務(wù)院系列法規(guī)的出臺(tái)，我國地方政府舉債融資改革的總體目標(biāo)愈加清晰，即在不斷完善地方政府債券管理過程中健全和規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，以便有效防范與化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步發(fā)揮政府規(guī)范舉債促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的積極作用。與實(shí)踐發(fā)展相適應(yīng)，中央政府按照疏堵結(jié)合、“開前門、堵后門、筑圍墻”的改革思路，逐步將政府債券確定為地方政府唯一合法的融資工具，也有著十分豐富的理論內(nèi)涵和重大的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。在政府舉債的必要性上，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯在其代表作《就業(yè)、利息與貨幣通論》中曾明確主張通過發(fā)行公債來擴(kuò)大財(cái)政支出，進(jìn)而促進(jìn)一國市場繁榮和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，赤字財(cái)政政策逐漸成為自20世紀(jì)30年代以來經(jīng)濟(jì)理論界的主流觀點(diǎn)（劉均勝和李淑娟，2010）；在政府債券發(fā)行的可行性上，通過借鑒前期融資平臺(tái)企業(yè)債發(fā)行的成功經(jīng)驗(yàn)，國家在地方政府債券的分配、預(yù)算、發(fā)行、信用評(píng)級(jí)、償債等方面已經(jīng)初步形成了一套行之有效的制度安排。同時(shí)，中央政府的積極探索、地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)累積，以及新常態(tài)下穩(wěn)增長的發(fā)展需要等則進(jìn)一步夯實(shí)了地方政府發(fā)行政府債券的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。此外，與商業(yè)銀行信貸融資相比，政府債券所具有的融資規(guī)模大、成本低、期限長等突出優(yōu)勢，可以更好地匹配以“一次投入、長期使用、世代獲益”為特征的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。綜合以上因素，在地方政府最優(yōu)融資工具選擇上，通過透明、高效和規(guī)范的資本市場發(fā)行政府債券進(jìn)行低成本的直接融資成為地方政府的首選。

在地方政府選擇將政府債券作為最優(yōu)融資工具之后，如何測算地方政府債券的發(fā)行規(guī)模就成為一個(gè)亟須解決的問題。理論上，地方政府債券發(fā)行規(guī)模的大小取決于在現(xiàn)有存量債務(wù)償還能力的基礎(chǔ)上對(duì)地方政府新增債務(wù)空間的綜合評(píng)估。也就是說，應(yīng)對(duì)地方政府償債能力和意愿進(jìn)行綜合評(píng)估，確保其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍之內(nèi)。一般情況下，對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否在可控范圍之內(nèi)的判斷可以通過分析地方政府的債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)，以及與地方綜合財(cái)力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的比例關(guān)系等來初步度量，或者編制分部門及綜合的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，在進(jìn)一步厘清地方政府資產(chǎn)和負(fù)債的內(nèi)容之后對(duì)其進(jìn)行合理估算。在這里，為了更好地揭示地方政府的償債能力，本文采用KMV模型研究方法對(duì)我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的中國和地方的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，同時(shí)結(jié)合世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hana提出的政府債務(wù)矩陣分類方法可以認(rèn)為，地方政府所掌握的資產(chǎn)主要包括4類，即地方國有經(jīng)營性資產(chǎn)、非經(jīng)營性資產(chǎn)、自然公共資源以及在中央銀行的存款等，是該地區(qū)長期以來通過財(cái)政投入、國有企業(yè)經(jīng)營、政府自然壟斷的基礎(chǔ)上形成的經(jīng)營業(yè)績；所承擔(dān)的負(fù)債也分為4類，即直接顯性債務(wù)、直接隱性債務(wù)、或有顯性債務(wù)以及或有隱性債務(wù)，基本內(nèi)容與政府性債務(wù)口徑大致相同（見表3）。

需要指出的是，由于地方政府除了承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任以外，還需要履行其政府職能，且擁有的自然公共資源大多數(shù)情況下權(quán)利行使與變現(xiàn)方式十分有限，在評(píng)估地方政府償債能力時(shí)，不能簡單地將資產(chǎn)與負(fù)債的內(nèi)容進(jìn)行加減，需要對(duì)其進(jìn)行合理地估算。一方面，地方政府可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)不能包括地方國有非經(jīng)營性資產(chǎn)，即地方政府為履行其政府職能而不可缺少的地方公共部門資產(chǎn)；另一方面，地方政府可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)不能包括地方政府所擁有的自然公共資源，即規(guī)模難以統(tǒng)計(jì)且只能轉(zhuǎn)讓開發(fā)使用權(quán)的土地、森林、礦產(chǎn)等資源性資產(chǎn)（李楊和張曉晶，2013）。因此，通過對(duì)地方政府資產(chǎn)端相關(guān)內(nèi)容的剔除，留下變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)以及分析與負(fù)債相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)的期限匹配程度，成為判斷地方政府真實(shí)償債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，這也是運(yùn)用KMV模型進(jìn)行分析的基礎(chǔ)性工作。

依據(jù)KMV模型的構(gòu)建原理和基本框架，當(dāng)?shù)胤秸Y產(chǎn)的市場價(jià)值在償債日低于某一臨界值時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)違約現(xiàn)象，即地方政府違約點(diǎn)。此時(shí)，相對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值等于地方政府的負(fù)債。同時(shí)，可以將地方政府違約距離定義為地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值均值與負(fù)債之間的距離。那么，假設(shè)地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，通過地方政府違約點(diǎn)和違約距離，估計(jì)出地方政府預(yù)期違約率，即當(dāng)?shù)胤秸Y產(chǎn)的市場價(jià)值下降到違約點(diǎn)之后，其出現(xiàn)違約現(xiàn)象的可能性之大小。按照KMV模型，地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值變化應(yīng)遵循如下隨機(jī)過程：

其中，dAt/At是地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值的波動(dòng)率，At表示t時(shí)刻地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值；μdt+σAdZt是地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值本身隨著時(shí)間t的變化所產(chǎn)生的波動(dòng)率和受外來沖擊所產(chǎn)生的波動(dòng)率，μ表示地方政府資產(chǎn)價(jià)值瞬時(shí)增長率的期望，σA表示地方政府資產(chǎn)價(jià)值所受到的外來沖擊。

假設(shè)當(dāng)前時(shí)刻t=0，A0=A，則在T時(shí)刻時(shí)，地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值為：

其中，Zt服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，則地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。假定BT為地方政府負(fù)債在T時(shí)刻的價(jià)值，那么在T時(shí)刻，如果AT≥BT，則地方政府不出現(xiàn)違約現(xiàn)象；如果AT＜BT，則地方政府出現(xiàn)違約現(xiàn)象。因此，地方政府的違約概率PD可以表示為：

表3：地方政府資產(chǎn)負(fù)債表框架與內(nèi)容

表4：2014—2016年我國地方政府資產(chǎn)負(fù)債表（估算）（單位：億元）

表5：2014—2016年我國地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值波動(dòng)率

其中，DD是地方政府的違約距離，計(jì)算公式為：

綜上所述，運(yùn)用KMV模型來估計(jì)地方政府的違約概率PD的邏輯路徑應(yīng)是：首先，評(píng)估與測算出地方政府的資產(chǎn)、負(fù)債、期望增長率、波動(dòng)率等數(shù)值；然后，計(jì)算出地方政府的違約距離DD；最后，通過查找標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表，進(jìn)而得出地方政府的違約概率PD。本文將以估算的我國地方政府資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，運(yùn)用KMV模型對(duì)我國地方政府的違約概率進(jìn)行實(shí)證分析：

（一）地方政府資產(chǎn)和負(fù)債的評(píng)估與測算

如前所述，本文在計(jì)算我國地方政府的違約距離DD時(shí)，直接用變現(xiàn)能力強(qiáng)且易于統(tǒng)計(jì)的地方國有經(jīng)營性資產(chǎn)和地方政府在中央銀行的存款、用地方政府一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)分別作為我國地方政府的資產(chǎn)、負(fù)債的分析數(shù)據(jù)（見表4）。其中，2014年地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)取自財(cái)政部公布的2015年地方政府一般債務(wù)余額決算表和2015年地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額決算表中期初數(shù)。

（二）地方政府資產(chǎn)的市場價(jià)值波動(dòng)率的計(jì)算

根據(jù)估算的我國地方政府資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，對(duì)表中各項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值波動(dòng)率進(jìn)行逐一計(jì)算，其中我國地方政府地方國有經(jīng)營性資產(chǎn)的市場價(jià)值波動(dòng)率和在中央銀行存款的市場價(jià)值波動(dòng)率分別用各年度的增長率來反映（見表5）。

（三）地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的估算

通過地方政府違約距離計(jì)算公式，首先確定我國地方政府的違約距離DD，然后查找標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表，進(jìn)而再得出我國地方政府的違約概率PD。

由于地方政府違約距離是其資產(chǎn)的市場價(jià)值偏離違約點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差倍數(shù)，因此，違約距離越大，違約的風(fēng)險(xiǎn)就越低。2015—2016年，我國地方政府的違約概率分別為0.0197%和0.0163%，表明我國地方政府債務(wù)償還的能力很強(qiáng)，也一直處于國際公認(rèn)的極低水平（見表6）。

表6：2014—2016年我國地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)（估算）

（四）截至2016年底地方政府債券發(fā)行規(guī)模預(yù)測

如前文所述，我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模的大小取決于在現(xiàn)有存量債務(wù)償還能力的基礎(chǔ)上對(duì)地方政府新增債務(wù)空間的綜合評(píng)估，即現(xiàn)有的存量債務(wù)和擬發(fā)行的政府債券所構(gòu)成的新增債務(wù)之和所對(duì)應(yīng)的償債能力應(yīng)確保維持穩(wěn)定狀態(tài)。由于目前并沒有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的資金支出口徑統(tǒng)計(jì)，為了估計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出與地方財(cái)政收入的比例，可以假設(shè)將地方政府用于科教文衛(wèi)、交通運(yùn)輸和農(nóng)林水事務(wù)的支出作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資金支出。根據(jù)2014—2016年全國財(cái)政決算數(shù)據(jù)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資金支出與地方財(cái)政收入的比例分別為47.48%、51.50%、50.45%。因此，結(jié)合上述假設(shè)，可以將截至2016年底我國地方政府債券發(fā)行規(guī)?？刂圃诘胤截?cái)政收入50%以下認(rèn)為是安全的。同時(shí)，2016年我國地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投資73980.54億元，如果將政府債券發(fā)行規(guī)模按占基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投資金額的10%、20%、30%、40%、50%、60%、70%、80%、90%、100%來換算，則分別為7398.05億元、14796.11億元、22194.16億元、29592.22億元、36990.27億元、44388.32億元、51786.38億元、59184.43億元、66582.49億元、73980.54億元，并將其納入地方政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)總和，依次計(jì)算違約概率，以此對(duì)截至2016年底我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模進(jìn)行合理預(yù)測。

表7：截至2016年底我國地方政府債券違約概率表（預(yù)測值）

從表7可知，以2016年底地方財(cái)政數(shù)據(jù)為節(jié)點(diǎn)，我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模在59184.43億元（不含）以下時(shí)，違約概率接近于零，即在此種情況下，地方政府償債能力強(qiáng)，到期不能償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)基本可以忽略不計(jì)。但是當(dāng)政府債券發(fā)行規(guī)模上升至59184.43億元時(shí)，違約概率增加至1.62%，此后隨著發(fā)債規(guī)模的繼續(xù)上升，違約概率也大幅增加，直至地方政府償債能力脫離穩(wěn)定狀態(tài)（見表7）。

四、政策建議

通過對(duì)地方政府舉債融資改革路徑選擇的研究表明，潛在利益的改變是我國地方政府舉債融資改革的動(dòng)力源泉，改革新趨勢的形成理論上可以在制度變遷成本最小化的約束下加以實(shí)現(xiàn)，但在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)采取“漸進(jìn)型改革方式”，同時(shí)遵循“減少摩擦成本、先增量后存量、以增量帶動(dòng)存量”的改革策略，這也十分吻合長期以來我國地方政府舉債融資改革的根本邏輯和主要做法。同時(shí)，基于對(duì)地方政府最優(yōu)融資工具選擇與規(guī)模預(yù)測的分析，考慮到“89號(hào)文”的出臺(tái)將進(jìn)一步加快按照地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券的步伐，在地方政府未來走向由政府債券占據(jù)主導(dǎo)地位的直接融資新趨勢逐漸明朗之際，為更好地適應(yīng)地方政府債券市場發(fā)展的需要，提出如下政策建議以供參考：

首先，通過加強(qiáng)法制建設(shè)為地方政府債券市場發(fā)展提供保障。針對(duì)現(xiàn)有法律法規(guī)中有關(guān)地方政府債券發(fā)行事宜僅作了原則性規(guī)定，缺乏系統(tǒng)性且呈現(xiàn)碎片化等突出問題，應(yīng)盡快制定一部符合現(xiàn)代財(cái)政制度規(guī)定的《地方政府債券法》，以法律形式確定地方政府發(fā)債的權(quán)利和相應(yīng)義務(wù)，目標(biāo)是建立公開透明、高效規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，全面覆蓋地方政府債券的發(fā)行與交易、募資資金的使用與償還、發(fā)行人信息披露、持有人權(quán)益保護(hù)、監(jiān)督管理和法律責(zé)任等內(nèi)容，條文規(guī)定要做到明確、完整和可操作。

其次，通過明確功能定位為地方政府債券市場發(fā)展提供市場化運(yùn)作保障。地方政府債券的功能定位不僅包括融資屬性，還應(yīng)發(fā)揮其國家宏觀調(diào)控和資金價(jià)格發(fā)現(xiàn)的屬性，進(jìn)而更好地實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)作和管理?？梢越柚墒斓膰鴤l(fā)行平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)地方政府債券的市場化、便利化發(fā)行；可以統(tǒng)籌協(xié)調(diào)財(cái)稅政策與貨幣政策，發(fā)揮地方政府債券擴(kuò)大財(cái)政支出、減免稅收優(yōu)惠和回籠基礎(chǔ)貨幣等宏觀調(diào)控功能；可以搭建多元化的交易市場，形成完整的收益率曲線和價(jià)格基準(zhǔn)，為金融市場定價(jià)提供參考。

再次，通過構(gòu)建制衡機(jī)制為地方政府債券市場發(fā)展提供監(jiān)督保障。在地方政府債券監(jiān)督管理中，由于涉及面廣泛且牽扯主體較多，應(yīng)著力構(gòu)建責(zé)任明晰與相互制衡的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制。按照地方政府債券監(jiān)管功能界定，國務(wù)院及全國人大、地方人大對(duì)其發(fā)行主體資格認(rèn)定、程序合規(guī)、實(shí)質(zhì)條件、債務(wù)上限等關(guān)鍵事項(xiàng)進(jìn)行審批和監(jiān)督；財(cái)政部門對(duì)其發(fā)債規(guī)模、期限、募集資金使用與償還等籌資事項(xiàng)進(jìn)行審批和監(jiān)督；中央銀行及其附屬機(jī)構(gòu)對(duì)其組織發(fā)行、市場交易、資金兌付等融資事項(xiàng)進(jìn)行核準(zhǔn)和監(jiān)督；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照地方政府信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)和監(jiān)督。此外，審計(jì)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府領(lǐng)導(dǎo)的離任審計(jì)工作，對(duì)違法違規(guī)、盲目舉債行為要嚴(yán)厲追責(zé)。

最后，通過強(qiáng)化市場約束和風(fēng)險(xiǎn)控制為地方政府債券市場發(fā)展提供制度保障。由于缺乏制度化管理，地方政府債務(wù)長期處于償債主體失責(zé)、規(guī)模自由放任增長的狀態(tài)。為實(shí)現(xiàn)地方政府債券市場規(guī)范有序發(fā)展，應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)地方政府信息披露的質(zhì)量和意愿，不斷改善投資者、外部機(jī)構(gòu)和其他利益相關(guān)者對(duì)地方政府債務(wù)的評(píng)估環(huán)境，進(jìn)而保證市場約束和風(fēng)險(xiǎn)控制在地方政府債務(wù)管理中發(fā)揮主導(dǎo)作用。主要做法包括：建立負(fù)債率、債務(wù)率等政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，并作為償債能力的參考指標(biāo)用于確定債務(wù)規(guī)模；實(shí)行地方政府發(fā)債聽證制度，引入潛在投資者參與發(fā)債決策，用于防范過度舉債；發(fā)展地方政府債券保險(xiǎn)制度，通過市場化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

[1]賈康.關(guān)于中國地方財(cái)政現(xiàn)實(shí)問題的認(rèn)識(shí)[J].華中師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2010，（6）.

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[3]劉梅.新《預(yù)算法》背景下地方政府債務(wù)治理思路和策略[J].西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社科版），2016，（10）.

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[7]李楊，張曉晶，常欣.中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2013——理論、方法與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[M].北京：中國社會(huì)科學(xué)出版社.

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) GX）

"Document 89"and China's Local Government Debt Financing Reform

Ye Weiwu
（Chinese Academy of Fiscal Sciences，Beijing 100142）

The implementation of the fiscal decentralization reform makes the local government financial self-sufficiency continues to decline，intrinsic motivation in eeking economic growth driven by further derived the borrowing behavior of local governments. Those constitute the institutional root of local government debt financing in China. With the continuous development of the financial system，the change of the potential benefits has given rise to the change of attitude and inclination of the state to the local government's borrowing behavior， which in turn has promoted the change of the original institutional rrangement. The practical experience shows that the key factor lies in the friction cost，the optimal strategy lies in the incremental reform，and the success mark is the stock reform on local government debt financing reform path choice. In the selection of local government optimal financing tools，it is the first choice for local governments to make direct financing of government bonds through transparent，efficient and standardized capital markets. Considering the policy of "Document [2017]89" will further accelerate the speed of income in ccordance with the local government funds the pace of the project classification issuing special bonds，and direction of local government bonds by the government dominated by the new trend of direct financing in the future gradually clear，In order to better meet the needs of the development of the local government bond market，it is necessary to further promote the development of local government bond market from strengthening the legal system construction，defining the function and orientation，building the checks and balances mechanism，strengthening the market constraints and risk control.

institution change，finance reform，path selection，local government bond，KMV model

F830

A

1674-2265（2017）10-0003-07

2017-09-21

僅代表作者本人觀點(diǎn)。

葉維武，男，湖北武漢人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國財(cái)政科學(xué)研究院博士后，研究方向?yàn)椤叭r(nóng)”財(cái)稅政策，地方財(cái)政發(fā)展，政府債務(wù)、政府信用及政策性金融等。