天風(fēng)證券 宋雪濤

杠桿驅(qū)動(dòng)模式難以為繼

天風(fēng)證券 宋雪濤

監(jiān)管的靴子正在徐徐落地，但去杠桿才剛剛開始。債務(wù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)的盈利和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力開始下降，有確定業(yè)績(jī)支撐的核心資產(chǎn)開始持續(xù)受益，這就是今年以來(lái)A股“50-3000”的邏輯。所以，往長(zhǎng)遠(yuǎn)看，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)和股票的賺錢效應(yīng)來(lái)自于新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生增長(zhǎng)。當(dāng)舞曲停止后，加杠桿的盈利模式越來(lái)越難，前幾年拼命加杠桿的邊緣金融機(jī)構(gòu)（中小城農(nóng)商）和激進(jìn)負(fù)債的地產(chǎn)商就成了最先被去掉產(chǎn)能的對(duì)象。

杠桿驅(qū)動(dòng)的模式難以為繼

從金融周期的角度，2017年的中國(guó)相當(dāng)于2009年的美國(guó)——?jiǎng)倓偡搅私鹑谥芷诘捻旤c(diǎn)，正在經(jīng)歷一個(gè)信用、債務(wù)、杠桿的潛在收縮期。從今年開始，也就是當(dāng)我們進(jìn)入金融的潛在收縮期之后，企業(yè)靠加杠桿驅(qū)動(dòng)的盈利模式已經(jīng)難以為繼。

回頭看過(guò)去三年（2014-2016年），非金融企業(yè)的利潤(rùn)逐漸改善，但是自由現(xiàn)金流卻持續(xù)耗散，就像一個(gè)人為了賺錢而過(guò)度透支健康。這說(shuō)明在2016年之前的三年，企業(yè)盈利增長(zhǎng)靠的不是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新升級(jí)帶來(lái)的“賺錢效應(yīng)”，而是靠“加杠桿”——這也是舊經(jīng)濟(jì)維持需求穩(wěn)定的核心。

在金融的擴(kuò)張期，貨幣條件和信用環(huán)境是寬松的，借貸成本下降，所以加杠桿的盈利模式都能活得不錯(cuò)。但是當(dāng)金融進(jìn)入收縮期，金融去杠桿帶來(lái)了非金融企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用做加法和債務(wù)做減法，過(guò)去那種加杠桿驅(qū)動(dòng)的盈利模式就難以為繼了。有確定業(yè)績(jī)支撐的核心資產(chǎn)開始持續(xù)受益，這就是今年以來(lái)A股“50-3000”的邏輯。所以，往長(zhǎng)遠(yuǎn)看，企業(yè)的盈利增長(zhǎng)和股票的賺錢效應(yīng)來(lái)自于新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生增長(zhǎng)。

去杠桿中的金融和地產(chǎn)

哪里有利潤(rùn)，哪里就有杠桿。高利潤(rùn)的金融業(yè)和地產(chǎn)業(yè)，也是前幾年拼命加杠桿的典型。過(guò)去三年，我們看到最多的是一些銀行和保險(xiǎn)用資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債，一些地產(chǎn)商用負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)在交易上加杠桿博弈央行，地產(chǎn)商瘋狂拿地加杠桿博弈城鎮(zhèn)化政策。

金融和地產(chǎn)的加杠桿模式也體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模和從業(yè)人數(shù)上。2010-2016年，金融從業(yè)人數(shù)從470萬(wàn)上升到665萬(wàn)，大資管總規(guī)模從30萬(wàn)億上升到116.18萬(wàn)億，銀行業(yè)托管的資產(chǎn)規(guī)模占比GDP從9%上升到19%。6年間，房地產(chǎn)從業(yè)人數(shù)從211萬(wàn)上升到432萬(wàn)，房地產(chǎn)商的平均資產(chǎn)負(fù)債率從71%上升到79%。當(dāng)舞曲停止后，加杠桿的盈利模式越來(lái)越難，前幾年拼命加杠桿的邊緣金融機(jī)構(gòu)和激進(jìn)負(fù)債的地產(chǎn)商就成了最先被去掉產(chǎn)能的對(duì)象。

錢去哪兒了？

2017年，居民新增貸款和地產(chǎn)銷售額的同比增速雙雙回落。另一方面，居民部門的資產(chǎn)配置正在從低活性（流動(dòng)性差）的地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到高活性的金融資產(chǎn)。金融去杠桿的背景下，居民的錢沒有涌入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。金融去杠桿減少了高收益金融產(chǎn)品的供應(yīng)。而股票市場(chǎng)幾乎是唯一沒有剛兌的市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場(chǎng)分割使得居民從房地產(chǎn)市場(chǎng)出來(lái)的錢不一定直接進(jìn)入股市里去。

至少?gòu)挠^察來(lái)看，居民的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向流動(dòng)性更好、久期更短的銀行理財(cái)和貨幣基金。2017年，銀行柜臺(tái)理財(cái)產(chǎn)品的單季度增量大幅上升。貨幣基金在2季度新增1.12萬(wàn)億，3季度新增1.25萬(wàn)億。銀行柜臺(tái)理財(cái)在2季度新增1.98萬(wàn)億，3季度新增2.5萬(wàn)億（注：柜臺(tái)理財(cái)新增為其銷售增量，而非余額增量）。但是股票型基金和混合型基金的規(guī)模并無(wú)明顯變化。

我們從3月至今的一系列報(bào)告都反復(fù)提到一個(gè)現(xiàn)象：傳統(tǒng)周期性行業(yè)經(jīng)歷了產(chǎn)能出清和集中度提升后，利潤(rùn)發(fā)生改善，但沒有增加資本開支。2017年以來(lái)，上游企業(yè)的利潤(rùn)增速和固定資產(chǎn)投資增速，或者上游上市公司的凈利潤(rùn)增速和資本開支增速，都出現(xiàn)巨大裂口。傳統(tǒng)周期性行業(yè)（造紙，鋼鐵，高速公路）的利潤(rùn)改善，但減少了對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)能的再投資，這些企業(yè)的錢去哪兒了？

普遍的現(xiàn)象是這些行業(yè)的資金流向了四個(gè)方面：（1）償還債務(wù)、（2）產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部整合、（3）跨界并購(gòu)、（4）金融資產(chǎn)投資。這四個(gè)方面本質(zhì)上都是傳統(tǒng)企業(yè)完成新舊產(chǎn)業(yè)更替的路徑。（1）和（4）是企業(yè)的間接投資，（2）和（3）是企業(yè)的直接投資。無(wú)論是哪種，企業(yè)都有金融資產(chǎn)配置的需要。所以企業(yè)和居民一樣，既然不能繼續(xù)加杠桿獲得盈利，就要配置在有確定性或有業(yè)績(jī)的資產(chǎn)上。

銀行理財(cái)成為企業(yè)資金流入的選擇。截至今年至9月，A股共有974家上市公司購(gòu)買了理財(cái)產(chǎn)品，占比超過(guò)29%，而購(gòu)買規(guī)模相當(dāng)于去年全年的127.5%。傳統(tǒng)周期性行業(yè)的上市公司通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金完成轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)也越來(lái)越明顯。截至目前，由上市公司發(fā)起、參投的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金有167只募集完成，募資總金額1923億元，是去年的3倍。傳統(tǒng)企業(yè)減少傳統(tǒng)產(chǎn)能再投資，其實(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換在微觀上的倒影。

微觀層面，聰明而能干的傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金等方式，把利潤(rùn)投到新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的浪潮中；聰明而保守的傳統(tǒng)企業(yè)或降低負(fù)債，或購(gòu)買對(duì)公理財(cái)，把利潤(rùn)交給機(jī)構(gòu)投資者獲得穩(wěn)定收益。中觀層面，在資本的驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)行一輪產(chǎn)業(yè)浪潮的新舊更替。宏觀層面，資源從舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到新經(jīng)濟(jì)，驅(qū)動(dòng)著以新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)為核心的宏觀周期。

資本市場(chǎng)門口的柴火

居民和企業(yè)的資產(chǎn)配置都表現(xiàn)出輕資產(chǎn)高周轉(zhuǎn)的流動(dòng)性偏好，居民從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨幣基金或資管計(jì)劃，傳統(tǒng)企業(yè)從傳統(tǒng)產(chǎn)能再投資轉(zhuǎn)向?qū)碡?cái)或產(chǎn)業(yè)基金。這筆錢沒有高收益低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可配置時(shí)，就又回到了銀行體系，購(gòu)買了銀行的協(xié)議存款或同業(yè)存單或金融債，成為了銀行對(duì)非銀金融性公司的負(fù)債。這個(gè)數(shù)字在2017年3月是15.4萬(wàn)億，現(xiàn)在是17.1萬(wàn)億，一直在上升。資本市場(chǎng)并不缺錢，更準(zhǔn)確地說(shuō)，資本市場(chǎng)的核心資產(chǎn)不缺少配置資金。

只要風(fēng)險(xiǎn)偏好配合或者政策適度友好，這些高流動(dòng)性偏好的資金就會(huì)回到資本市場(chǎng)，成為一堆隨時(shí)可能被添進(jìn)資本市場(chǎng)（一級(jí)股權(quán)投資、二級(jí)股票市場(chǎng)）的柴火。

圖：中國(guó)金融周期