劉露揚(yáng)

“殼公司”有一定的投資價(jià)值，但也需要具體分析。一方面，監(jiān)管層對(duì)借殼行為監(jiān)管趨嚴(yán)；另一方面，“殼”本身需要相對(duì)干凈，因此把握這種機(jī)會(huì)并不容易

臨近年關(guān)，一年一度的*ST公司保殼大戰(zhàn)再度打響。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度仍然虧損的*ST公司多達(dá)50家，其中還有30家更是巨虧超億元。有分析人士指出，在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，*ST股的“保殼”形勢(shì)愈加嚴(yán)峻。

眼看到了“生死存亡”的重要時(shí)刻，兩市ST股的氣氛已然越來(lái)越緊張。同時(shí)，眼下殼資源越來(lái)越稀缺，上市公司更是不愿意輕易丟掉這個(gè)“殼”。因此為了保殼，紛紛使出各種手段。

在這種背景下，投資者們應(yīng)該如何分辨投資機(jī)會(huì)？監(jiān)管層又會(huì)推出何種措施來(lái)加強(qiáng)市場(chǎng)管理？正在保殼的上市公司又有哪些舉措？帶著這些問(wèn)題，《投資者報(bào)》記者進(jìn)行了深入的調(diào)研與研究，通過(guò)采訪一些行業(yè)專(zhuān)家以及正在保殼的上市公司，獲得了一些解答。

50家*ST公司打響年底保殼戰(zhàn)

據(jù)來(lái)自同花順的數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，仍有30家*ST公司虧損，其中虧損超過(guò)億元的有12家。

凈利潤(rùn)總額20.21億元。這是目前A股市場(chǎng)中的50家*ST公司（不包括6家已經(jīng)暫停上市的公司）在2017年三季度交出的總成績(jī)單。

《投資者報(bào)》記者在梳理統(tǒng)計(jì)了上述50家*ST公司的業(yè)績(jī)后發(fā)現(xiàn)，在2017年三季度，有20家公司實(shí)現(xiàn)盈利，30家公司為虧損。

10月30日，*ST海潤(rùn)發(fā)布2017年三季報(bào)數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.12億元，同比下降36.43%；凈利潤(rùn)-8.84億元，同比下降2051.03%。這樣的業(yè)績(jī)也使*ST海潤(rùn)成為虧損最大的*ST公司。同時(shí)，記者發(fā)現(xiàn)，在2012年-2016年的五年中，*ST海潤(rùn)有三年虧損，虧損額分別為2.03億元、9.48億元和11.8億元，加上今年前三季度8.8億元的虧損，減去2012年和2015年的微弱盈利額，自借殼上市以來(lái)該公司已經(jīng)累計(jì)虧損約30億元。

在這些披星戴帽的公司中，還有不少披露了2017年全年業(yè)績(jī)預(yù)告，其中有公司預(yù)盈，也有公司預(yù)虧。對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)預(yù)虧顯然不是一個(gè)好的征兆，因?yàn)檫@可能意味著“摘星脫帽，避免退市”的愿望成了竹籃打水一場(chǎng)空。

中銀國(guó)際的研報(bào)指出，目前，上市地位的稀缺性使得上市公司不愿輕易退市。根據(jù)現(xiàn)行制度，連續(xù)兩年虧損，公司名稱(chēng)前加*ST，連續(xù)三年虧損公司暫停上市，連續(xù)四年虧損公司退市。公司在第一年虧損后，如果預(yù)期第二年還會(huì)虧損，那么公司會(huì)通過(guò)盈余管理對(duì)大虧損“洗大澡”：例如加大減值準(zhǔn)備計(jì)提，為第三年通過(guò)轉(zhuǎn)回減值準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)扭虧為盈作鋪墊；同時(shí)在第三年，公司會(huì)通過(guò)非經(jīng)常性損益項(xiàng)目，做大利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)“摘帽”，這樣許多上市公司形成了“兩年虧損一年盈利兩年虧損”的利潤(rùn)模式。

距離2017年結(jié)束還有一個(gè)月的時(shí)間，*ST公司的“保殼大戰(zhàn)”已然開(kāi)局，投資者尤其需要擦亮眼睛，遠(yuǎn)離那些掙扎在退市邊緣的公司。

*ST公司花式保殼各顯奇招

政府補(bǔ)貼、資產(chǎn)處置、債務(wù)重組……每逢年末，這些保殼戰(zhàn)術(shù)都會(huì)在*ST公司輪番上演。

在這批*ST公司中，*ST重鋼和*ST沈機(jī)，同為今年前三季度巨虧8億元左右的公司，其保殼戰(zhàn)均取得了實(shí)質(zhì)進(jìn)展。11月3日下午，*ST重鋼公告稱(chēng)，結(jié)合重鋼的實(shí)際情況，通過(guò)市場(chǎng)化比較，最終確定四源合基金與重慶戰(zhàn)新基金共同設(shè)立的重慶長(zhǎng)壽鋼鐵有限公司為重慶鋼鐵重組方，參與對(duì)重鋼進(jìn)行重整；*ST沈機(jī)則擬1元向控股股東沈機(jī)集團(tuán)出售虧損資產(chǎn)。此外，*ST中富則獲得了2500萬(wàn)元的政府補(bǔ)貼，增厚了全年利潤(rùn)。

但并非所有的*ST公司都能夠成功地扭轉(zhuǎn)乾坤，*ST昌魚(yú)似乎就沒(méi)有那么幸運(yùn)。

11月9日，*ST昌魚(yú)發(fā)布公告，擬將控股子公司大鵬畜禽99.9%股權(quán)，以1.05億元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給霍爾果斯融達(dá)信息咨詢(xún)有限公司，如果此次轉(zhuǎn)讓得以順利完成，公司將獲得股權(quán)投資溢價(jià)收益4293.24萬(wàn)元，今年前三季度虧損的2834萬(wàn)元也將得到對(duì)沖，使得公司2017年度將可能實(shí)現(xiàn)盈利。

根據(jù)公開(kāi)資料顯示，*ST昌魚(yú)在2012年、2013年虧損，2014年通過(guò)變賣(mài)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈利；緊接著2015年、2016年又連續(xù)兩年虧損，2017年前三季度，*ST昌魚(yú)仍然沉浸在虧損的泥潭中無(wú)法自拔，距離2017年結(jié)束還有1個(gè)月的時(shí)間，在此期間，如果不能再度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，將被暫停上市。

值得注意的是，大鵬畜禽目前已基本停止經(jīng)營(yíng)，且近年來(lái)持續(xù)虧損。截至2017年8月31日，大鵬畜禽累計(jì)虧損已達(dá)1950萬(wàn)元。作為一家2017年6月剛剛成立的公司，霍爾果斯融達(dá)為何要斥重金接手這樣并不令人看好的資產(chǎn)？雖然從已披露的資料看，接盤(pán)方與上市公司方面沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)，但接盤(pán)方愿意做這個(gè)“冤大頭”，背后是否還存在其他的協(xié)議或安排，依然難以令市場(chǎng)釋疑。對(duì)此，《投資者報(bào)》記者向*ST昌魚(yú)發(fā)出了采訪詢(xún)問(wèn)，截至發(fā)稿，公司方面未對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行回復(fù)。

這項(xiàng)交易同樣受到了來(lái)自交易所的密切關(guān)注。11月10日，上交所上市公司監(jiān)管一部對(duì)*ST昌魚(yú)發(fā)出了《關(guān)于對(duì)湖北武昌魚(yú)股份有限公司出售資產(chǎn)相關(guān)事項(xiàng)的問(wèn)詢(xún)函》，對(duì)多項(xiàng)問(wèn)題提出了問(wèn)詢(xún)。

《問(wèn)詢(xún)函》指出，大鵬畜禽目前已基本停止經(jīng)營(yíng)，且近年來(lái)持續(xù)虧損。而評(píng)估師根據(jù)收益法評(píng)估結(jié)果顯示，大鵬畜禽股權(quán)價(jià)值為10194.10萬(wàn)元，較賬面凈資產(chǎn)評(píng)估增值3981.13萬(wàn)元，增值率為64.08%。在持續(xù)虧損前提下，上交所對(duì)其選擇收益法評(píng)估的依據(jù)及合理性提出極大質(zhì)疑；同時(shí)，上交所還因其評(píng)估師評(píng)估的每年盈利預(yù)測(cè)數(shù)與審計(jì)報(bào)告存在明顯不一致，對(duì)此評(píng)估師在評(píng)估過(guò)程中是否遵守了審慎性原則也表示了質(zhì)疑。

針對(duì)各方質(zhì)疑，11月29日，*ST昌魚(yú)召開(kāi)了現(xiàn)場(chǎng)投資者說(shuō)明會(huì)。當(dāng)被記者問(wèn)及公司為何要將預(yù)盈的“評(píng)估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”賣(mài)出？是否為了扭虧為盈，避免退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，*ST昌魚(yú)相關(guān)負(fù)責(zé)人回答：“為了給公司后續(xù)的發(fā)展創(chuàng)造良好的空間，我們現(xiàn)在出售大鵬畜禽的股份是非常合適的，當(dāng)然也不存在您說(shuō)的，（為了）扭虧為盈（避免）退市風(fēng)險(xiǎn)?！眅ndprint

然而，結(jié)合*ST昌魚(yú)的歷史來(lái)看，自2000年登陸上交所以來(lái)，通過(guò)甩賣(mài)資產(chǎn)來(lái) “保殼”已成為一種常態(tài)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2000年到2016年的整整17年中，這家公司扣除非經(jīng)常性損益后，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)僅在上市初期的2000年、2001年、2002年和2010年為正值，其余均為虧損。正是通過(guò)非經(jīng)常性損益一項(xiàng)，*ST昌魚(yú)在2003年、2005年、2008年、2012年和2014年成功實(shí)現(xiàn)了“扭虧為盈”，避免了被暫停上市的命運(yùn)，這五年中，*ST昌魚(yú)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為109.22萬(wàn)元、411.64萬(wàn)元、95.85萬(wàn)元、511.71萬(wàn)元和576.24萬(wàn)元；而同期的非經(jīng)常性損益則高達(dá)2356.92萬(wàn)元、3382.64萬(wàn)元、471.64萬(wàn)元、2776.62萬(wàn)元和2763.70萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期凈利潤(rùn)規(guī)模。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，從上市以來(lái)截至今年三季度末，*ST昌魚(yú)累計(jì)融資5.61億元，其中首發(fā)募資4.9億元。相比之下，上市以來(lái)這家公司累計(jì)凈虧損（扣非）3.47億元，同期非經(jīng)常性損益累計(jì)達(dá)6824.64萬(wàn)元。上市17年來(lái)，*ST昌魚(yú)共計(jì)進(jìn)行了3次現(xiàn)金分紅，總金額則僅為3570.88萬(wàn)元。

連年虧損，只能依靠非經(jīng)常性損益來(lái)突擊“保殼”的*ST昌魚(yú)，也只是A股 “殼公司”眾生相之一。

政策趨嚴(yán)與保殼趨難

其實(shí)，隨著*ST公司通過(guò)資產(chǎn)重組等方式“摘星脫帽”成為常見(jiàn)的選擇，這一行為也已經(jīng)被很多投資者接受，甚至不乏喜歡賭重組的投資者。

那么，處在保殼關(guān)鍵期的上市公司是否會(huì)為投資者帶來(lái)投資機(jī)會(huì)？對(duì)此，平安證券一位不愿具名的分析師對(duì)《投資者報(bào)》記者表示，“此類(lèi)公司有一定的投資價(jià)值，但也需具體情況具體分析。一方面，監(jiān)管層一直打壓借殼行為，不論是IPO加速增加供給，還是越來(lái)越嚴(yán)格的借殼要求以及退市制度，未來(lái)‘殼的價(jià)值將進(jìn)一步降低；另一方面，從借殼方對(duì)‘殼的選擇來(lái)說(shuō)，一般傾向于市值小，殼相對(duì)干凈（包括股權(quán)、歷史處罰、信譽(yù)、內(nèi)部管理等），有一定盈利能力，能確保不被退市。投資者在分析這類(lèi)公司時(shí)應(yīng)考慮上述因素。”

此外，IPO擴(kuò)容得到緩解，審核效率提高，排隊(duì)時(shí)間縮短，很多想要上市的中小公司向*ST公司借殼的動(dòng)機(jī)削弱，因此*ST股的價(jià)值也會(huì)縮水?，F(xiàn)在證監(jiān)會(huì)對(duì)*ST股的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，而且證監(jiān)會(huì)也表示要提高*ST股退市的效率，很多專(zhuān)家都曾表示，*ST股的殼資源價(jià)值會(huì)越來(lái)越低。

一般來(lái)說(shuō)，退市主要分為主動(dòng)退市和因違法或不能滿(mǎn)足持續(xù)上市要求強(qiáng)制退市兩種情況。作為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度之一，健全的退市制度具有優(yōu)勝劣汰、提高上市公司經(jīng)營(yíng)效率、保障上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和調(diào)節(jié)股票供需的重要作用。

但目前，殼資源的稀缺性令經(jīng)營(yíng)不善的上市公司不愿輕易退市，在以財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心的退市制度下，對(duì)非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的會(huì)計(jì)操作成為了一些公司“保殼”的重要手段。

平安證券的分析師在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因主要在于A股退市制度不完善，以?xún)衾麧?rùn)作為退市標(biāo)準(zhǔn)，上市公司有很大的操作空間 ；這種保殼方式短期內(nèi)使得上市公司指標(biāo)煥然一新，但本質(zhì)并未改變其盈利能力、治理水平，在利益推動(dòng)下造假概率大幅提高?！?/p>

財(cái)經(jīng)評(píng)論人宋清輝此前接受媒體采訪時(shí)也認(rèn)為，“*ST股通常會(huì)試圖通過(guò)甩賣(mài)資產(chǎn)、資產(chǎn)重組、政府補(bǔ)助等實(shí)現(xiàn)扭虧，謀求保殼。其中，政府補(bǔ)助是保殼大戰(zhàn)中一大主力，往往會(huì)讓瀕臨暫停上市邊緣的*ST公司‘起死回生，效果立竿見(jiàn)影。其他如選擇賣(mài)房、甩賣(mài)資產(chǎn)也能夠及時(shí)解決燃眉之急。”

宋清輝還表示，資產(chǎn)重組對(duì)于實(shí)現(xiàn)保殼的效果很一般，與出售房產(chǎn)及資產(chǎn)相比，*ST公司為保殼而進(jìn)行資產(chǎn)重組的不確定性更高，一旦失敗對(duì)于公司而言意味著“雪上加霜”，可能很難有翻身的機(jī)會(huì)。而對(duì)于那些已經(jīng)“暫停上市”的公司來(lái)說(shuō)，也將更加艱難。

就在11月10日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬公開(kāi)表示，將強(qiáng)化對(duì)上市公司年末突擊進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為的監(jiān)管力度。交易所將聚焦上市公司年末突擊進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)節(jié)行為，加大“刨根問(wèn)底”式問(wèn)詢(xún)力度，強(qiáng)化與二級(jí)市場(chǎng)交易核查的監(jiān)管聯(lián)動(dòng)。證監(jiān)局將視情況開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)檢查，發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)情況，依規(guī)采取行政監(jiān)管措施，達(dá)到立案標(biāo)準(zhǔn)的，堅(jiān)決啟動(dòng)立案稽查程序。

上交所理事長(zhǎng)吳清日前也指出，要加大退市工作力度。當(dāng)前，退市制度不完善是阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素。要進(jìn)一步完善現(xiàn)有退市制度，將針對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)一步明確財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，并根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)增加經(jīng)營(yíng)收入、資產(chǎn)規(guī)模、員工人數(shù)等最低持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對(duì)于那些利用制度漏洞進(jìn)行盈余管理、財(cái)務(wù)造假的公司，一方面應(yīng)當(dāng)通過(guò)建立更多元的指標(biāo)體系來(lái)規(guī)范，另一方面也應(yīng)該對(duì)那些連續(xù)出現(xiàn)虧損的*ST公司進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)管，在敏感時(shí)點(diǎn)（如連續(xù)虧損的第二年和第三年）重點(diǎn)稽查是否存在利用非經(jīng)常性損益進(jìn)行盈余管理、關(guān)聯(lián)方輸送利益等行為。同時(shí)，需要解決上市資源稀缺性問(wèn)題，從源頭上解決上市公司退市難問(wèn)題。

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A股退市制度大事記

1.2001年2月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，之后又于2001年11月30日在原有辦法基礎(chǔ)上加以修訂，規(guī)定連續(xù)三年虧損的上市公司將暫停上市。

2.2012年4月20日，深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂），自5月1日起施行。創(chuàng)業(yè)板退市制度正式出臺(tái)。其中規(guī)定創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，將不支持上市公司通過(guò)借殼恢復(fù)上市。

3.2012年6月28日，上交所，深交所公布新退市制度方案，連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負(fù)，或者連續(xù)三年?duì)I業(yè)收入低于1000萬(wàn)元，或連續(xù)20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于股票面值的公司應(yīng)終止上市。

4. 2014年10月，史上最嚴(yán)的“退市新政”推出，首次確立了主動(dòng)退市的途徑和方法，并針對(duì)欺詐發(fā)行上市、重大信息披露違法的上市公司，明確實(shí)施強(qiáng)制退市程序。endprint