張平淡，邱 航，申坤暢

(北京師范大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，北京 100875)

“兩高”企業(yè)通過提高環(huán)境信息披露辯白成功了嗎？

張平淡，邱 航，申坤暢

(北京師范大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院，北京 100875)

在綠色金融政策的背景下，以中國“兩高”行業(yè)上市公司為樣本，對“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露水平進行的系統(tǒng)評價表明，“兩高”上市公司環(huán)境信息披露水平越高，債務(wù)融資便利性越強，但對其融資成本的影響不大?？梢姡皟筛摺鄙鲜泄究梢酝ㄟ^提高環(huán)境信息披露水平更加便利地獲得融資，但融資成本并沒有顯著差異。

環(huán)境信息披露；債務(wù)融資；“兩高”企業(yè)

一、引言及文獻綜述

2008年2月，原國家環(huán)?？偩职l(fā)布了《關(guān)于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》及《環(huán)境信息公開辦法(試行)》，要求銀行業(yè)等金融機構(gòu)督促企業(yè)自愿提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，根據(jù)企業(yè)環(huán)境信用評價等級實行差別信貸政策。歷時多年，這一政策是否發(fā)揮了預(yù)期效果？作為這一政策的主要實施對象，“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露行為與其債務(wù)融資狀況是否有關(guān)系呢？

企業(yè)債務(wù)融資約束的重要原因之一是企業(yè)與投資人之間的信息不對稱，企業(yè)環(huán)境信息披露就是為了彌補債權(quán)雙方的信息不對稱問題(Stiglitz and Weiss, 1981)[1]?；诖?，目前許多研究圍繞著如何降低企業(yè)的信息不對稱這個議題來尋求緩解融資約束的途徑。高質(zhì)量的信息披露能降低外部資金供給者的信息不對稱，同時也能促進投資者的有效監(jiān)督，進而降低企業(yè)外部融資成本(曾穎和陸正飛，2006)，緩解企業(yè)融資約束(張純和呂偉，2007)[2]。

與一般企業(yè)的環(huán)境信息披露不同，“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露行為更復(fù)雜些，這個復(fù)雜的行為可以用政治社會學(xué)的合法性理論解釋。環(huán)境信息披露是企業(yè)所面臨的社會和政治壓力的函數(shù)，環(huán)境表現(xiàn)較差的企業(yè)面臨著更大的社會、政治壓力和合法性威脅，所以會試圖進行更多的可選擇性環(huán)境信息披露，以此改變利益相關(guān)者對它們實際表現(xiàn)的印象?；诤戏ㄐ岳碚?，環(huán)境信息披露更像是企業(yè)的一種辯白，環(huán)境表現(xiàn)差的企業(yè)會試圖借助環(huán)境信息披露來為自己辯解，影響社會公眾對其環(huán)境表現(xiàn)的認(rèn)識，進行環(huán)境合法性管理(Bewley and Li, 2000; Hughes et al., 2001; Clarkson et al., 2007; Liu et al., 2011)[3][4][5]。在淘汰“兩高”產(chǎn)業(yè)的背景下，“兩高”企業(yè)面臨著巨大的合法性壓力，因而會選擇披露更多的環(huán)境信息，以期影響外部投資者對企業(yè)的評價和接納，進行合法性的管理，從而達到獲取債務(wù)融資的目的?！皟筛摺逼髽I(yè)在通過提高環(huán)境信息披露進行合法性管理的同時，也達到了緩解降低信息不對稱的作用，可以減少銀行信貸配置錯誤的風(fēng)險，為其辯白成功增加籌碼。

那么，“兩高”企業(yè)是否利用環(huán)境信息披露作為緩解貸款約束的手段呢？基于此，本文以“兩高”上市公司為研究對象，檢驗“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露水平是否會影響企業(yè)的債務(wù)融資，換句話說，環(huán)境信息披露對于“兩高”企業(yè)來說是否具有辯白作用？

二、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定與變量說明

為了檢驗“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露對債務(wù)融資的影響，基于現(xiàn)有文獻研究，構(gòu)建如下基本檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Debti,t=α0+α1EDIi,t+Controls+εi

(1)

自變量為環(huán)境信息披露(EDI)，以《上市公司環(huán)境信息披露指引》作為構(gòu)建環(huán)境信息披露指標(biāo)的依據(jù)文件，按照《上市公司環(huán)境信息披露指引》，火力發(fā)電、鋼鐵、水泥、電解鋁、礦產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)的上市公司需要披露環(huán)保方針、環(huán)保協(xié)議、資源消耗、環(huán)保投資、環(huán)境技術(shù)、污染物排放、環(huán)保設(shè)施、廢物處理等八個方面的內(nèi)容，據(jù)此構(gòu)建上市公司環(huán)境信息披露指標(biāo)體系(見表1)。在表1的指標(biāo)賦值基礎(chǔ)上，計算八項環(huán)境信息披露指數(shù)之和，用以表示該上市公司環(huán)境信息披露水平。

表1 環(huán)境信息披露指標(biāo)體系

因變量為債務(wù)融資(Debt)，從融資便利性和融資成本兩個角度衡量債務(wù)融資，具體的，用上市公司長期借款占總資產(chǎn)的比重表示融資便利性(Convenient)，用上市公司財務(wù)費用與總負(fù)債的比值表示融資成本(Cost)。

控制變量包括：公司規(guī)模(Size)，用上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；公司年齡(Age)，用上市公司的上市年限表示；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，用上市公司總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重表示；盈利能力(ROA)，用上市公司總資產(chǎn)收益率表示；貨幣環(huán)境(M2)，用當(dāng)年貨幣供應(yīng)量同比增長率表示。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

上市公司是所有企業(yè)中較為優(yōu)質(zhì)的一類企業(yè)，信息透明程度高，數(shù)據(jù)可獲得性高，因此以2008—2015年滬市與深市的“兩高”上市公司為研究樣本。在選取“兩高”上市公司時，依據(jù)《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見的通知》等國家關(guān)于“兩高一資”和主要污染行業(yè)的產(chǎn)業(yè)類別劃分，同時結(jié)合大智慧炒股軟件，選取煤炭石油、有色金屬、鋼鐵等板塊選擇上市公司，從中進一步篩選出78家“兩高”上市公司。同時，對樣本進行以下剔除：(1)被交易所進行或進行過特別處理的ST類上市公司；(2)部分財務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本；(3)沒有發(fā)布社會責(zé)任報告的公司。剔除樣本后，最終得到37家“兩高”上市公司，共280個樣本數(shù)據(jù)的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來自歷年的《中國統(tǒng)計年鑒》。

三、回歸結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可以看出，樣本企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)均值為2.632，說明環(huán)境信息披露水平總體不高，企業(yè)環(huán)境信息披露指數(shù)最大值為7，最小值為0，說明環(huán)境信息披露在各企業(yè)間差異較大，并且樣本中無一企業(yè)的環(huán)境信息披露水平達到滿分。

(二)回歸分析

利用2008—2015年“兩高”上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，對上述模型進行OLS回歸分析，結(jié)果見下頁表3的第(1)欄和第(2)欄。

由表3可以看出，在以融資便利性表示債務(wù)融資的第(1)欄回歸中，環(huán)境信息披露(EDI)的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明在綠色金融政策背景下，“兩高”企業(yè)提高自身的環(huán)境信息披露水平在一定程度上起到了辯白作用，即“兩高”企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平有利于其更快地獲得貸款。在以融資成本表示債務(wù)融資的第(2)欄回歸中，“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露(EDI)的估計系數(shù)并不顯著，說明在綠色金融政策背景下，“兩高”企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平未能起到引起外部投資者對“兩高”企業(yè)環(huán)境風(fēng)險識別的作用，并不能甄別“兩高”企業(yè)，也無法通過增加債務(wù)融資成本進而抑制“兩高”企業(yè)的債務(wù)融資需求。換句話說，“兩高”上市公司可以通過提高環(huán)境信息披露水平為自己辯白，以增加獲得債務(wù)融資的便利性，但并不能降低其債務(wù)融資成本。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

控制變量的回歸結(jié)果與大多數(shù)研究是一致的。企業(yè)規(guī)模(Size)的估計系數(shù)在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模與融資便利性顯著正相關(guān)，與融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這與大多數(shù)實證研究的結(jié)論一致?，F(xiàn)有研究討論了融資規(guī)模與企業(yè)規(guī)模的關(guān)系，相較于規(guī)模較小的企業(yè)，銀行等金融機構(gòu)更偏好大企業(yè)，而公司規(guī)模越大，銀行貸款規(guī)模也就越大，或者說公司規(guī)模越小，銀行貸款占其總資產(chǎn)的規(guī)模越小。公司年齡(Age)的估計系數(shù)在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中不顯著，說明公司年齡與融資便利性顯著正相關(guān)，與融資成本的關(guān)系不顯著。企業(yè)成立年限是影響其債務(wù)融資的重要變量，從企業(yè)生命周期理論來看，樣本企業(yè)大多是處于成長型的企業(yè)，發(fā)展快、有較多的投資項目，資金需求量大，但自有資金不足，因此負(fù)債籌資的需求大。資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的估計系數(shù)在第(1)欄和第(2)欄中均顯著為正，說明資產(chǎn)負(fù)債率與融資便利性和融資成本都是正相關(guān)關(guān)系。大多數(shù)研究認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率與融資規(guī)模是正相關(guān)的，相應(yīng)地，隨著企業(yè)負(fù)債水平的上升，融資成本也有可能上升。盈利能力(ROA)的估計系數(shù)在第(1)和第(2)欄中均為負(fù)，說明盈利能力與融資便利性顯著負(fù)相關(guān)，這與相關(guān)實證研究結(jié)果也是一致的，盈利好的企業(yè)，融資需求要小一些。同時，盈利能力與融資成本呈負(fù)相關(guān)，可能的原因是，隨著企業(yè)盈利水平的提升，其償債能力也相應(yīng)提升，債權(quán)人對企業(yè)未來經(jīng)營的不確定性降低，因而財務(wù)費用會降低。貨幣環(huán)境(M2)的估計系數(shù)在第(1)欄中顯著為正，在第(2)欄中顯著為負(fù)，說明M2與融資便利性顯著負(fù)相關(guān)，即外部貨幣環(huán)境的寬松并沒有緩解企業(yè)融資難。這也反映出近些年來中國M2的持續(xù)增長，且處于超高水平，已經(jīng)形成所謂的“高貨幣化之謎”。

表3 回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示估計系數(shù)在10%、5%、1%的水平下顯著，括號中的數(shù)字為T值，常數(shù)項的估計結(jié)果略去

為了進一步驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們借鑒姚立杰等(2010)[6]的做法，改用上市公司總借款與總資產(chǎn)的比值表示資產(chǎn)負(fù)債率，并重復(fù)上述回歸，結(jié)果顯示在表3的第(3)欄和第(4)欄中。由表3可以看出，在以融資便利性表示債務(wù)融資的回歸中，“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露(EDI)的估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，在以融資成本表示債務(wù)融資的回歸中，“兩高”企業(yè)環(huán)境信息披露(EDI)的估計系數(shù)仍然并不顯著。這說明，在目前綠色金融政策背景下，“兩高”企業(yè)可以通過提高環(huán)境信息披露水平使企業(yè)在短期內(nèi)以較快的速度得到融資，環(huán)境信息披露起到了一定的辯白作用。同時，由于信號傳遞理論，使得外部債務(wù)人對“兩高”企業(yè)的環(huán)境污染并未根據(jù)風(fēng)險定價，“兩高”企業(yè)沒有因為更多地披露環(huán)境信息而承受較大的債務(wù)融資成本，因而環(huán)境信息披露沒有起到甄別“好企業(yè)”與“壞企業(yè)”的作用。這一結(jié)果與表3中第(1)欄和第(2)欄的結(jié)果一致，從而進一步檢驗了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與啟示

綠色金融政策之所以在推進生態(tài)文明建設(shè)中得到重視，就在于其能夠抑制“兩高”企業(yè)的信貸需求，淘汰落后污染的產(chǎn)業(yè)。本文在綠色金融政策的背景下，以中國“兩高”行業(yè)上市公司為樣本，對“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露水平進行系統(tǒng)評價，并檢驗“兩高”上市企業(yè)環(huán)境信息披露水平與其債務(wù)融資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，“兩高”企業(yè)提高環(huán)境信息披露水平可以顯著提高企業(yè)獲取債務(wù)融資的便利性，但對債務(wù)融資成本沒有顯著影響。

這表明，“兩高”企業(yè)的環(huán)境信息披露對其有一定的辯白作用，能夠增強其存在的合法性，從而獲取債務(wù)融資。盡管綠色信貸政策從“供給端”(即銀行等金融機構(gòu))發(fā)揮了信貸調(diào)節(jié)作用，但“兩高”企業(yè)仍然可以從銀行信貸之外獲得資金配置。也就是說，綠色信貸政策可以抑制“兩高”企業(yè)的信貸需求，卻并不能完全抑制或限制“兩高”企業(yè)或“兩高”行業(yè)的產(chǎn)能擴張及相應(yīng)的產(chǎn)能過剩?？梢?，在調(diào)節(jié)“信貸”這個“閘門”之外，還有更多的工作，核心之一就是使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。就綠色信貸政策而言，就是要進一步將綠色信貸政策內(nèi)化成企業(yè)成本，推行低利率或差異性貸款利率，強化市場化手段在資金配置中的決定性作用，這既會對“供給端”(即銀行等金融機構(gòu))的成本產(chǎn)生影響，也會對“需求端”(即綠色企業(yè)和“兩高”企業(yè)，乃至全部企業(yè))的成本產(chǎn)生影響，這樣才能推動企業(yè)微觀行為的變化，才能讓企業(yè)更加自覺地推動綠色發(fā)展、循環(huán)發(fā)展、低碳發(fā)展。

除此之外，本文為其他學(xué)者的相關(guān)研究提供以下三個方向：第一，針對目前“兩高”企業(yè)仍能借到錢進行發(fā)展的現(xiàn)象，可以更加嚴(yán)格地細化“兩高”企業(yè)的信貸條件，從“供給端”上把控“兩高”企業(yè)的發(fā)展；第二，要進一步強化綠色信貸政策的執(zhí)行力度，完善綠色信貸政策的內(nèi)容，在“區(qū)別對待”的信貸政策基礎(chǔ)上推行低利率或差異性貸款利率的信貸政策，使信貸成本內(nèi)化，從而影響企業(yè)投資和環(huán)保行為，強化市場化手段在資金配置中的決定性作用；第三，由于可獲得性數(shù)據(jù)的限制，本文的樣本量略顯不足，未來研究可從擴大樣本方面入手，對多個行業(yè)進行深入分析。

[1] Stiglitz J E, Weiss A.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information[J]. American Economic Review,1981,71(3):393-410.

[2] 張純,呂偉.信息披露、市場關(guān)注與融資約束[J].會計研究,2007,(11):32-38.

[3] Bewley K,Li Y.Disclosure of environmental information by Canadian manufacturing companies: A voluntary disclosure perspective[J]. Advances in Environmental Accounting & Management, 2000,(1):201-226.

[4] Clarkson P M,Overell M B,Chapple L.Environmental Reporting and its Relation to Corporate Environmental Performance[J].Abacus,2007,47(1):27-60.

[5] Liu Z G,Liu T T,Mcconkey B G,et al.Empirical Analysis on Environmental Disclosure and Environmental Performance Level of Listed Steel Companies[J].Energy Procedia,2011, 5:2211-2218.

[6] 姚立杰,羅玫,夏冬林.公司治理與銀行借款融資[J].會計研究,2010,(8):55-61.

[7] 曾穎,陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟研究,2006,(2):69-79.

[8] Hughes S B,Anderson A,Golden S.Corporate environmental disclosures: are they useful in determining environmental performance? [J].Journal of Accounting & Public Policy, 2001, 20(3):217-240.

F205

A

1007-4937(2017)06-0045-05

2017-06-22；

2017-10-21

國家社會科學(xué)基金項目(15CJL012)

張平淡(1977—)，男，湖北赤壁人，教授，副院長，管理學(xué)博士，從事環(huán)境與戰(zhàn)略研究。

[責(zé)任編輯：陳淑華]