封力源

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢430073）

我國(guó)企業(yè)反并購(gòu)策略研究
——以“東方銀星股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”為例

封力源

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，武漢430073）

全球化的浪潮席卷著所有的資本市場(chǎng)，并購(gòu)之爭(zhēng)越演越烈，面對(duì)敵意資本的狙擊，選擇怎樣的反并購(gòu)手段則是公司策略的重中之重。在本案例中，東方銀星公司正是遭遇了這樣突然敵意并購(gòu)的情況。面對(duì)有備而來的豫商集團(tuán)，銀星集團(tuán)靈活采用了多種反并購(gòu)手段，就公司的控制權(quán)拉鋸多年。分析該經(jīng)典案例，總結(jié)了一些適用于我國(guó)特殊市場(chǎng)環(huán)境的有效反并購(gòu)策略：修改公司章程、大股東增持、尋找白衣騎士、充分利用訴訟等可為實(shí)務(wù)工作者提供一二借鑒。

反并購(gòu)；控制權(quán)；策略

一、反并購(gòu)概述

（一）反并購(gòu)概念

廣義上，反并購(gòu)包括公司對(duì)一切潛在并購(gòu)行為的防御與反擊，不管并購(gòu)動(dòng)機(jī)是否友好，通通拒絕；狹義上，反并購(gòu)只包括針對(duì)未和管理層或經(jīng)營(yíng)者達(dá)成一致的敵意并購(gòu)采取的一系列措施，有事前的防御措施，也有敵意并購(gòu)發(fā)生后目標(biāo)公司的反抗措施。

（二）反并購(gòu)動(dòng)機(jī)

實(shí)際上，反并購(gòu)的根本原因是受利益驅(qū)動(dòng)。它是一種公司原股東及管理層甚至于公司員工由于對(duì)自身利益維護(hù)的需要而實(shí)施的防御性行為。

從19世紀(jì)下半葉起至今，全世界范圍內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了五次企業(yè)并購(gòu)浪潮。20世紀(jì)80年代，以金融杠桿并購(gòu)為特征的第四次并購(gòu)浪潮席卷全球，金融界提供的幫助使得小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)成為了可能，并一舉打破了之前并購(gòu)方必須遵從目標(biāo)公司意愿的局面。目標(biāo)公司利益相關(guān)者為了自身利益，往往會(huì)采取反并購(gòu)措施來阻止并購(gòu)行為。

二、反并購(gòu)策略

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)越發(fā)頻繁活躍，從跨國(guó)集團(tuán)并購(gòu)我國(guó)上市公司，到國(guó)有企業(yè)也開始嘗試，甚至從國(guó)內(nèi)走向國(guó)外，涉足海外并購(gòu)活動(dòng)，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)之路越走越遠(yuǎn)。隨著民營(yíng)資本的不斷壯大，金融環(huán)境的不斷寬松，可以預(yù)料到，越發(fā)頻繁的并購(gòu)活動(dòng)將成為資本市場(chǎng)上的常態(tài)，因此，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該早日了解與之相對(duì)應(yīng)的反并購(gòu)策略，及早做好準(zhǔn)備。

由于西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，并購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，各種并購(gòu)與反并購(gòu)的經(jīng)典案例層出不窮，國(guó)外的反并購(gòu)策略理論研究已經(jīng)相對(duì)成熟。

根據(jù)實(shí)施的時(shí)點(diǎn)來分類的話，反并購(gòu)策略可以分為事前與事后。事前反并購(gòu)策略主要是指在惡意并購(gòu)發(fā)生前采取一系列預(yù)防措施，如在創(chuàng)業(yè)初期就采取多輪融資、設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)確保創(chuàng)始人的絕對(duì)控制權(quán)、上市后注意管理好公司市值等等；事后反并購(gòu)策略則是在遭遇惡意并購(gòu)后采取的一系列應(yīng)對(duì)措施，如實(shí)施毒丸計(jì)劃、采用驅(qū)鯊劑策略、實(shí)施白衣騎士計(jì)劃等等。

按照采取的措施手段分類的話，反并購(gòu)策略又可以分為經(jīng)濟(jì)手段、法律手段與政治手段。經(jīng)濟(jì)手段主要是指提高收購(gòu)方的并購(gòu)成本、提高其收購(gòu)難度甚至反向收購(gòu)收購(gòu)方等，可采用的措施有白衣騎士計(jì)劃、焦土戰(zhàn)術(shù)、毒丸計(jì)劃、降落傘計(jì)劃、帕克曼防御術(shù)和設(shè)置反收購(gòu)條款等。法律手段則是指通過提起訴訟的方式來達(dá)到反收購(gòu)的目的。政治手段包括遷移注冊(cè)地、向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申訴等。

由于國(guó)內(nèi)外的法律規(guī)定與資本市場(chǎng)情況存在一定差異，有些反并購(gòu)措施在各地的適用條件不同。如著名的毒丸計(jì)劃，又名“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，當(dāng)收購(gòu)方已經(jīng)持有目標(biāo)公司的一定比例的股份時(shí)，原股東為了保住自己的控股權(quán)，將會(huì)向原有股東大量低價(jià)增發(fā)新股，從而攤薄收購(gòu)方所持有的股權(quán)，提高其收購(gòu)成本。但由于我國(guó)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，毒丸計(jì)劃的實(shí)施會(huì)違反我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)。目前，毒丸計(jì)劃只適用于在美國(guó)上市的企業(yè)，英國(guó)、中國(guó)香港與內(nèi)地均不適用。

有的反并購(gòu)措施又屬于“殺敵一千，自傷八百”的招式，即使采用其達(dá)到了反并購(gòu)的目的，也會(huì)使原來的企業(yè)元?dú)獯髠?，而這是任何公司管理層與股東都不想面臨的局面，輕易不會(huì)動(dòng)用。如出售企業(yè)核心價(jià)值的焦土戰(zhàn)術(shù)等。

因此，在我國(guó)目前的法律環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)企業(yè)可選擇的反并購(gòu)策略相當(dāng)有限。從各種反并購(gòu)案例來看，常用有效的反并購(gòu)策略有建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、在公司章程中提前設(shè)置反收購(gòu)條款、尋找白衣騎士、采用帕克曼防御術(shù)、進(jìn)行大股東增持以及提起訴訟等。由于反并購(gòu)在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，精彩案例較少，國(guó)內(nèi)的反并購(gòu)研究主要還是停留在理論層面，較少結(jié)合實(shí)際案例去分析反并購(gòu)措施的實(shí)踐情況與有效性，也沒有總結(jié)出適用于我國(guó)企業(yè)的一套反并購(gòu)策略體系。在此，將選取近年經(jīng)典事件——東方銀星的股權(quán)爭(zhēng)奪為案例，深入分析并購(gòu)與反并購(gòu)過程中的策略選取，探討兩方資本的交鋒手段，并由此對(duì)我國(guó)企業(yè)行之有效的反并購(gòu)策略進(jìn)行總結(jié)。

三、“東方銀星股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”的案例分析

（一）并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

在此案例中，目標(biāo)企業(yè)東方銀星，是一家老牌上市企業(yè)，2003年，其控股股東變?yōu)殂y星智業(yè)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)由生產(chǎn)制冷設(shè)備轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)行業(yè)。2007年更名為東方銀星。然而，由于東方銀星唯一的土地儲(chǔ)備“天仙湖地塊”因政府規(guī)劃一直未能正常過戶，公司的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)陷入停滯狀態(tài)。在主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展停滯情況下，東方銀星經(jīng)營(yíng)狀況不斷惡化?？偟膩碚f，東方銀星企業(yè)本身并無(wú)多大收購(gòu)價(jià)值，寶貴的只是它房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的身份。在各類企業(yè)IPO排起長(zhǎng)隊(duì)的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)收購(gòu)東方銀星，可以達(dá)到借殼上市的目的。

收購(gòu)方豫商集團(tuán)就是從這個(gè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，開始了六次舉牌的“壯舉”。豫商集團(tuán)是多元化發(fā)展的集團(tuán)公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋金融與房地產(chǎn)行業(yè)。豫商集團(tuán)自身資金實(shí)力雄厚，旗下的房地產(chǎn)事業(yè)蒸蒸日上，企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，僅僅缺少一個(gè)上市的契機(jī)，讓企業(yè)發(fā)展更上一個(gè)臺(tái)階。在此情況下，豫商集團(tuán)對(duì)于收購(gòu)東方銀星，勢(shì)在必得。

（二）并購(gòu)與反并購(gòu)過程

1.豫商集團(tuán)六次舉牌與銀星集團(tuán)的四次反擊

2013年6月7日，東方銀星正式進(jìn)入大眾的視野，開啟自己跌宕起伏的路程。該日，東方銀星正式發(fā)布關(guān)于豫商集團(tuán)增持公司股份的提示性公告。公告顯示，一個(gè)月內(nèi)，豫商集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)上買入東方銀星640萬(wàn)股股票，持股比例直接升至5%，一躍成為公司第二大股東。這是它的首次舉牌。

緊接著，豫商集團(tuán)再度舉牌兩次，截至7月12日，豫商公司累計(jì)持股比例15%。

此時(shí)，東方銀星面對(duì)豫商集團(tuán)的步步緊逼，開始了第一次反擊，在7月11日緊急召開董事會(huì)會(huì)議上，宣布擬修改公司章程中多條條款，主要針對(duì)豫商集團(tuán)限制了非職工董事的權(quán)力。與此同時(shí)，控股股東開始尋找同盟，7月16日，銀星集團(tuán)、華寶信托及自然人吳尚績(jī)簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》，開始增持股份。此次增持后，銀星集團(tuán)方持股比例由21.04%增至26.04%。

但是，在2013年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，修改公司章程部分條款的議案均未通過。與此同時(shí)，豫商集團(tuán)第四次舉牌，累計(jì)持股比例增至20%。

8月7日，銀星集團(tuán)進(jìn)行了第二次反擊，與賽尼置業(yè)、天祥商貿(mào)簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》，銀星集團(tuán)方持股比例增至29.40%。

2014年4月，銀星集團(tuán)進(jìn)行了第三次反擊，以籌劃重大資產(chǎn)重組為由停牌四個(gè)月，準(zhǔn)備賣殼給東珠景觀，以阻止豫商集團(tuán)的惡意收購(gòu)。然而重組失敗，東珠景觀變?yōu)榻铓ず昀诠煞荨?/p>

豫商集團(tuán)對(duì)東方銀星控制權(quán)勢(shì)在必得。與上海杰宇簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》前，進(jìn)行了第五次舉牌，截至9月2日，豫商集團(tuán)方持股比例增至25%。9月，上海杰宇繼續(xù)買入股份，豫商集團(tuán)方持股占比29.8%，成為東方銀星的第一大股東。

10月14日，豫商集團(tuán)第六次舉牌，持股占比29.9999%。

同日，銀星集團(tuán)進(jìn)行了第四次絕地反擊，與自然人許翠芹簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》。10月16日，在許翠芹購(gòu)入3萬(wàn)股股份后，銀星集團(tuán)方持股占比也達(dá)到了29.9999%。

持股30%即可向東方銀星全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，雙方離紅線均近在咫尺。

2.改組董事會(huì)風(fēng)波

成為第一大股東之后，豫商集團(tuán)想通過換屆選舉的方式換掉以銀星集團(tuán)為首的董事會(huì)人員。但東方銀星秉持回避拖延的態(tài)度，兩度拒絕召開臨時(shí)股東大會(huì)。9月29日豫商集團(tuán)委托持股機(jī)構(gòu)中信證券發(fā)布告知函，準(zhǔn)備自行召集和主持2014年第二次臨時(shí)股東大會(huì)。

3.股權(quán)爭(zhēng)斗白熱化，兩大集團(tuán)相互舉報(bào)

在雙方持股比例都即將觸發(fā)要約紅線之后，關(guān)于東方銀星的股權(quán)爭(zhēng)斗已經(jīng)到了生死殊斗的白熱化階段，雙方在法庭上展開了新的較量。

銀星集團(tuán)率先使出“殺手锏”———實(shí)名舉報(bào)豫商集團(tuán)涉嫌內(nèi)幕交易。銀星集團(tuán)舉報(bào)豫商集團(tuán)董事長(zhǎng)配偶王沛曾于2013年7月短線交易買賣過東方銀星的股票，但豫商集團(tuán)并沒有按照規(guī)定披露這次短線交易。東方銀星公告稱，王沛等人已經(jīng)被公安局立案?jìng)刹椋虼?，豫商集團(tuán)存在“不得收購(gòu)”上市公司的情形。

豫商集團(tuán)也不甘示弱，雖然在公告里承認(rèn)了王沛存在短線交易的行為，但否認(rèn)其被立案?jìng)刹椤Ｆ浜?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具了行政處罰書。同時(shí)，豫商集團(tuán)予以反擊，起訴東方銀星實(shí)際控制人李大明涉嫌利用關(guān)聯(lián)交易侵占東方銀星資產(chǎn)。雙方僵持不下。

4.銀星集團(tuán)退出爭(zhēng)斗

時(shí)間進(jìn)入2015年，在此期間，東方銀星謀求過第二次資產(chǎn)重組，最終因股災(zāi)發(fā)生而失敗。內(nèi)憂外患之下，銀星集團(tuán)最終選擇向東鑫公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)。在退出之前，銀星集團(tuán)對(duì)豫商集團(tuán)進(jìn)行了最后一次重?fù)簟趽屜日匍_的股東大會(huì)上，銀星集團(tuán)推舉的候選人全部入選，而豫商集團(tuán)的董事、監(jiān)事提名方案均被否決。

兩大集團(tuán)的斗爭(zhēng)就此落下帷幕。

（三）反并購(gòu)對(duì)策總結(jié)

我們可以看到，整整三年的股權(quán)爭(zhēng)斗中，雙方可謂是你來我往，刀光劍影，殺氣重重。面對(duì)惡意并購(gòu)，東方銀星的老東家——銀星集團(tuán)智計(jì)百出，意志堅(jiān)定，它使用的反并購(gòu)手段非常實(shí)用，可以借鑒，現(xiàn)總結(jié)如下。

一是修改公司章程。提前在公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款以預(yù)防惡意收購(gòu)，包括董事輪換、董事監(jiān)事?lián)Q屆選舉程序、限制非職工董事表決權(quán)條款等等來阻止并購(gòu)方新股東對(duì)公司話語(yǔ)權(quán)的把控。但此條款不適用于并購(gòu)方已經(jīng)成為公司第一大股東的情況，因?yàn)橛嘘P(guān)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)等條款的公司章程修改需要通過股東大會(huì)決議，而這種議案肯定會(huì)在股東大會(huì)上被否決。

二是大股東增持。在面對(duì)豫商集團(tuán)多次增持股份逼近第一大股東寶座的情況下，銀星集團(tuán)積極尋找一致行動(dòng)人，相應(yīng)增持，以至于達(dá)到雙雙持股29.9999%，并列第一大股東的股市“奇觀”。

三是尋找白衣騎士。東方銀星業(yè)績(jī)不佳，偏偏又是老牌上市公司，成為了理想的殼對(duì)象。既然豫商集團(tuán)謀求的是殼，而銀星集團(tuán)又與其不和，那么尋找另一位白衣騎士來接手公司股份，不失為一種雙贏的選擇。雖然東方銀星謀求的兩次重組都失敗了，但這是一種有效可行的反并購(gòu)策略。

四是充分利用訴訟。在爭(zhēng)斗白熱化之后，銀星集團(tuán)動(dòng)用了“重型武器”——訴訟。抓住豫商集團(tuán)涉嫌內(nèi)幕交易的小辮子，銀星集團(tuán)終于打亂了豫商的收購(gòu)節(jié)奏，以豫商集團(tuán)存在“不得收購(gòu)”行為為理由進(jìn)行反擊。我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，往往有一些不規(guī)范的操作與隱瞞情況，此時(shí)，抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行訴訟反擊，是一項(xiàng)絕佳的反并購(gòu)策略。

四、案例啟示

在全球并購(gòu)的大浪潮下，我國(guó)企業(yè)也不能獨(dú)善其身，隨著市場(chǎng)越來越自由開放，并購(gòu)行為也會(huì)越來越頻繁，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該多研究案例，盡早準(zhǔn)備，以防萬(wàn)一。在我國(guó)特殊的法律監(jiān)管條件下，企業(yè)如何利用各種反并購(gòu)手段與規(guī)則來保護(hù)自身、反擊對(duì)手，是一項(xiàng)值得研究的重大命題。通過對(duì)銀星集團(tuán)與豫商集團(tuán)爭(zhēng)奪股權(quán)的案例分析，我們發(fā)現(xiàn)，最重要的還是要有堅(jiān)定的決心，靈活運(yùn)用各種反并購(gòu)手段，同時(shí)，并購(gòu)也不一定帶來的都是負(fù)面影響，并購(gòu)方的督促與威脅也會(huì)使公司更加優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司治理。即使最終仍然沒能成功避免被并購(gòu)，反并購(gòu)的過程也會(huì)使公司更加優(yōu)秀。

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F832.51

A

1005-913X（2017）11-0105-02

2017-09-26

封力源(1991-)，女，重慶人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

王 鑫］