鄭志剛

監(jiān)管與股權(quán)行使，無論從法理基礎(chǔ)、行使范圍、實(shí)施主體還是實(shí)施目的，均存在重大差異，不能通過股權(quán)行使來簡單代替監(jiān)管職責(zé)履行

據(jù)媒體報(bào)道，政府在兩家互聯(lián)網(wǎng)媒體初創(chuàng)公司進(jìn)行試點(diǎn)“國家特殊管理股”制度工作，互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管部門和人民網(wǎng)將持有移動新聞平臺一點(diǎn)資訊和北京鐵血科技股份公司不到2%的股份，而監(jiān)管部門和人民網(wǎng)可任命一位政府官員為公司董事會成員，并對公司運(yùn)營擁有話語權(quán)。

我國國家特殊管理股的推出一度讓人聯(lián)想到英國于1984年實(shí)施英國電信私有化方案的金股。英國電信向市場出售50%股份，成為民營公司。在十年的三次減持過程中，英國政府完全放棄其擁有的股權(quán)與收益，只保留了1股金股。金股的權(quán)利主要體現(xiàn)在否決權(quán)，而不是受益權(quán)或其他表決權(quán)，金股通常只有一股，幾乎沒有實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值。私有化之后的英國電信在商業(yè)上取得了巨大成功，躋身全球頂尖電信運(yùn)營商之列。

與英國政府確保英國電信私有化平穩(wěn)過渡而推出的金股不同，我國目前試點(diǎn)的國家特殊管理股不僅需要投入資金去獲得，而且還需要任命一位政府官員為公司董事會成員，并對公司運(yùn)營擁有一定話語權(quán)。

我理解，相關(guān)部門之所以推出上述舉措，一是提高監(jiān)管效力；二是借助看起來更加符合市場原則的現(xiàn)代公司治理構(gòu)架履行監(jiān)管職能，代替那些呆板生硬、同時(shí)缺乏效率的傳統(tǒng)監(jiān)管舉措。

舉措的初衷是好的，但股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)該遵循一些基本原則，否則上述舉措反而可能混淆監(jiān)管和股權(quán)行使的邊界，使原本清晰的董事對股東在法律上的誠信責(zé)任變得模糊，與最初推出相關(guān)舉措的初衷背道而馳。

我試圖從以下三個(gè)方面來討論國家特殊管理股可能存在的設(shè)計(jì)誤區(qū)。

股東權(quán)利的法理基礎(chǔ)

股東是現(xiàn)代股份公司治理的權(quán)威。公司治理最初的含義由此被科斯理解為“權(quán)威的分配和實(shí)施”。他圍繞誰應(yīng)該成為權(quán)威，權(quán)威如何分配以及權(quán)威如何實(shí)施的問題展開了長期討論。這一問題直到2016年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主哈特于上世紀(jì)90年代發(fā)表的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論才明確股東成為企業(yè)公司治理的權(quán)威。

與債權(quán)相比，投資者選擇持有一家公司發(fā)行的股票看上去不靠譜得多。例如，權(quán)益融資不會有標(biāo)的資產(chǎn)做抵押，也不像債務(wù)合約那樣具有明確的貸款期限和利息水平規(guī)定?，F(xiàn)代股份公司還時(shí)不時(shí)把“除非董事會做出承諾，否則發(fā)放股利不應(yīng)成為公司一項(xiàng)義務(wù)”的口頭禪掛在嘴邊，威脅投資者在公司經(jīng)營狀況不好時(shí)不予發(fā)放股利。

但投資者為什么仍然愿意購買公司發(fā)行的如此“不靠譜”的股票呢？這就是所謂的“現(xiàn)代股份公司之謎”。

哈特揭開了謎底。按照哈特的理解，股東在完成投資后會面臨現(xiàn)代股份公司事后的“敲竹杠”行為。于是他給出了一個(gè)重要政策建議：通過產(chǎn)權(quán)安排，讓投資者成為所有者，享有所有者權(quán)益，投資者自然就愿意購買上市公司發(fā)行的股票了。所有者權(quán)益包括以下兩重含義：一是剩余索取權(quán)。即股東的受益順序排在債權(quán)人、雇員等收益者之后。其二是剩余控制權(quán)。即股東對重要事項(xiàng)以投票表決的方式進(jìn)行最后裁決。這是成為所有者可以享有的權(quán)利。于是，具有了剩余控制權(quán)的股東并不擔(dān)心在投資完成后敲竹杠行為發(fā)生，因?yàn)閷τ诓煌耆霞s未規(guī)定的事項(xiàng)最終由投資者決定。

現(xiàn)在我們可以回答為什么投資者愿意投資與債權(quán)相比看上去不靠譜得多的股票了。顯然是現(xiàn)代股份公司為了鼓勵投資者投資，向投資者做出的“投資者成為股東將（集體）享有所有者權(quán)益”的莊重承諾。

概括而言，一方面可以為最終作出的決策以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，另一方面通過股東大會集體行使所有者權(quán)利，股東由此成為公司治理的權(quán)威。而以合約不完全作為邏輯出發(fā)點(diǎn)的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論則為股東成為公司治理權(quán)威提供了法理和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。

法眼

股權(quán)設(shè)計(jì)遵循的原則

從哈特的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論出發(fā)，一個(gè)看似自然的邏輯推論是公司治理實(shí)踐中應(yīng)該形成“股權(quán)至上”的傳統(tǒng)。在股東圍繞重要事項(xiàng)的投票表決中應(yīng)遵循“同股同權(quán)”和“一股一票”原則。

但同股不同權(quán)的公司控制權(quán)安排模式也開始頻繁出現(xiàn)。構(gòu)成“同股同權(quán)”直接挑戰(zhàn)的是雙重，甚至多重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票。

發(fā)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票來自中國企業(yè)的一個(gè)典型例子是2014年在美國納斯達(dá)克上市的京東。京東同時(shí)發(fā)行兩類股票。其中，A類一股具有一份投票權(quán)，B類一股則具有20份投票權(quán)。出資只占20%的創(chuàng)始人劉強(qiáng)東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對京東的絕對控制。2017年3月2日在美國紐交所上市的Snap甚至推出三重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票。其中，A類股票沒有投票權(quán)，B類股票每股一份投票權(quán)，而C類股票每股十份投票權(quán)。分享全部C股的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人Evan Spiegel和Bobby Murphy共擁有該公司88.6%的投票權(quán)，Snap由此被牢牢掌控在兩位聯(lián)合創(chuàng)始人手中。

另一個(gè)經(jīng)典案例來自2014年在美國紐交所上市的阿里巴巴。通過合伙人制度，阿里變相推出不平等投票權(quán)股票。第一大股東日本孫正義控股的軟銀和第二大股東雅虎分別持有阿里31.8%和15.3%的股份。阿里合伙人共同持有13%，其中馬云本人持股僅7.6%。但根據(jù)阿里公司章程的相關(guān)規(guī)定，以馬云為首的阿里合伙人有權(quán)任命阿里董事會的大多數(shù)成員，而成為公司的實(shí)際控制人。在阿里目前由11人組成的董事會中，阿里大部分的執(zhí)行董事和幾乎全部重要高管都由阿里合伙人團(tuán)隊(duì)出任。持股高達(dá)31.8%的第一大股東軟銀僅僅在董事會中委派了一名觀察員。

隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代資本約束門檻的降低和人力資本價(jià)值的提升，無論是京東雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是阿里合伙人制度都與從哈特鼓吹的公司治理最優(yōu)模型“同股同權(quán)”相去甚遠(yuǎn)。股權(quán)設(shè)計(jì)理念看似發(fā)生了重要的轉(zhuǎn)變。但需說明的是，股權(quán)設(shè)計(jì)背后所需遵循的基本邏輯和原則并沒有由此發(fā)生改變。這個(gè)“不變”體現(xiàn)在：第一，對股東意愿的充分尊重。我們看到，對于京東發(fā)行的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，投資者是否愿意購買和以什么價(jià)格購買與B類股票投票權(quán)不同的A類股票是標(biāo)準(zhǔn)的市場行為。由于投票權(quán)不同，對控制權(quán)的影響力不同，具有更高投票權(quán)的B類股票價(jià)格要高于A類股票。

對充分尊重股東意愿原則的更典型的體現(xiàn)是持股高達(dá)31%的軟銀和15%的雅虎對阿里實(shí)際控制權(quán)“心甘情愿”的放棄。軟銀沒有直接委派董事，而且還放棄了董事候選人的提名權(quán)，僅僅在董事會中委派了一名不參與實(shí)際表決的觀察員。而持股15%的雅虎更是連觀察員都沒有委派。軟銀和雅虎通過支持合伙人制度，將阿里的實(shí)際控制權(quán)交給持股僅13%的阿里合伙人，使得阿里合伙人專注于業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，軟銀等放棄控制權(quán)卻賺得缽滿盆滿。

第二，專業(yè)化分工的深化。無論京東的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票還是阿里的合伙人制度都是現(xiàn)代股份公司專業(yè)化分工邏輯的延續(xù)。

在阿里，實(shí)現(xiàn)了從阿里合伙人與主要股東軟銀、雅虎之間短期雇傭合約向長期合伙合約的轉(zhuǎn)變，形成所謂的“鐵打的經(jīng)理人，流水的股東”，甚至“鐵打的經(jīng)理人，鐵打的股東”局面。一方面由阿里合伙人專注業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，另一方面由軟銀雅虎等股東則專注風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。

專業(yè)化分工深化的客觀好處是可以有效防范野蠻人入侵。當(dāng)萬科原創(chuàng)始人王石率領(lǐng)的管理團(tuán)隊(duì)由于野蠻人的入侵而焦頭爛額時(shí)，阿里合伙人與劉強(qiáng)東通過上市控制權(quán)安排可以心無旁騖地致力于業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新。同股不同權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票看似“不平等”背后，更好地實(shí)現(xiàn)了投資者權(quán)益的“平等”保護(hù)。

第三，股東對企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)的集體所有。公司法實(shí)踐是，股東大會以投票表決方式對公司重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決，往往三分之二多數(shù)同意才能獲得通過。在各國公司治理實(shí)踐中，也并沒有由此忽略處于信息弱勢的中小股東的利益保護(hù)。其中一個(gè)十分重要的舉措就是累積投票制度。“累積投票制度”指的是以局部集中的投票方法，使中小股東選出代表自己利益的董事，避免大股東壟斷全部董事選任的股東表決制度安排。我們看到，累積投票制度的推出是以更好的方式和在更高的層面，實(shí)現(xiàn)不同股東權(quán)益公平的保護(hù)。

第四，董事與股東之間法律上明確的誠信責(zé)任。由于股東集體享有所有者權(quán)益，以投票表決的方式對公司重大事項(xiàng)進(jìn)行最后裁決，股東由此成為公司治理權(quán)威。董事在法律上向股東負(fù)有誠信責(zé)任，即董事需要履行忠誠義務(wù)和勤勉義務(wù)來實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。

因此，當(dāng)國家特殊管理股以實(shí)施監(jiān)管的名義推出時(shí)，一定程度上把股東的部分所有者權(quán)益交由第三方，因而也形成模糊的誠信責(zé)任。能夠承擔(dān)決策責(zé)任后果的股東可能無法做決策。而無法承擔(dān)決策責(zé)任后果的第三方卻有權(quán)作出決策。當(dāng)股東與第三方的利益發(fā)生沖突時(shí)，引入第三方也可能使董事處于多頭負(fù)責(zé)的狀態(tài)。理論上，董事可以借口避免損害第三方的利益而損害股東的正當(dāng)利益，甚至以借口分別保護(hù)第三方和股東利益之名，行追求董事私人收益之實(shí)，使第三方與股東的利益均受到損害。

對照上述股權(quán)設(shè)計(jì)需要遵循的基本原則，我們看到，由于國家特殊管理股無法很好地體現(xiàn)專業(yè)化分工的深化，同時(shí)改變了所有者權(quán)益集體分享的原則和對股東作為公司治理權(quán)威的尊重，國家特殊管理股的推出在股東大會表決通過時(shí)，可能面臨挑戰(zhàn)，股東可能投下反對票，甚至選擇“以腳投票”。

股權(quán)行使與監(jiān)管職責(zé)履行的不可替代性

通過推出國家特殊管理股來改善監(jiān)管效力，除了改變了上述股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)該遵循的基本原則外，還一定程度上混淆了監(jiān)管職責(zé)履行和股權(quán)行使的邊界，容易導(dǎo)致監(jiān)管的越位、錯(cuò)位和缺位。

前面分析表明，現(xiàn)代股份公司一方面使股東作為公司財(cái)產(chǎn)的共同所有者成為公司治理的權(quán)威，另一方面明確董事向股東負(fù)有法律上清晰的誠信責(zé)任。因此，股權(quán)行使的法理和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)是哈特發(fā)展的基于不完全合約的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論。

我們看到，監(jiān)管職責(zé)的法理和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)卻來自“負(fù)的”外部性的存在和科斯定理。按照科斯定理，無論上游鋼鐵廠有向下游漁場排污的權(quán)力，還是下游漁場有不被上游鋼鐵廠污染的權(quán)力，當(dāng)雙方交易成本為零時(shí)，通過合理補(bǔ)償對方，總可以達(dá)到有效率的鋼鐵生產(chǎn)量和排污量。因而，產(chǎn)權(quán)初始配置與資源配置狀態(tài)最終效率無關(guān)。但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中雙方討價(jià)還價(jià)合約履行的交易成本不為零，因而初始產(chǎn)權(quán)的界定和保護(hù)就變得十分重要，因此需要引入第三方監(jiān)管，以減少負(fù)外部性。而作為守夜人和市場經(jīng)濟(jì)中裁判的政府，自然成為界定和保護(hù)初始產(chǎn)權(quán)和降低負(fù)外部性的理想的第三方。在上述意義上，科斯發(fā)展的這一產(chǎn)權(quán)無關(guān)性定理，成為現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中外部性存在引發(fā)的政府監(jiān)管職責(zé)履行行為存在的法理和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。

把監(jiān)管與股權(quán)行使的差異總結(jié)在圖表，可以看到，無論法理基礎(chǔ)、行使范圍、實(shí)施主體還是實(shí)施目的，二者均存在重大差異，我們不能通過股權(quán)行使來簡單代替監(jiān)管職責(zé)履行。

混淆監(jiān)管與股權(quán)行使的邊界的結(jié)果將很難避免監(jiān)管的缺位、越位和錯(cuò)位。例如，一些省試圖通過對國有煤礦對民營煤礦的并購來解決煤礦安全生產(chǎn)問題。把安全生產(chǎn)監(jiān)管責(zé)任從政府轉(zhuǎn)嫁給國企，直接導(dǎo)致了監(jiān)管的錯(cuò)位；混淆市場中“球員”與“裁判”的角色，對其他市場參與者形成不公平競爭，導(dǎo)致了監(jiān)管的越位；而這些整合后的煤礦并沒有由此從根本上解決安全生產(chǎn)問題，導(dǎo)致真正的監(jiān)管缺位。上述通過產(chǎn)權(quán)控制實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的的強(qiáng)制性的并購行為反而使這些國有煤礦消化不良，使部分企業(yè)經(jīng)營困難。

因此，在國家特殊管理股的推出問題上，我們主張，股權(quán)問題歸股東，監(jiān)管問題歸政府，各司其職。

監(jiān)管不是通過股權(quán)設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)嫁或強(qiáng)加給企業(yè)的問題，而是如何改善監(jiān)管效力的問題。以目前推出國家特殊管理股試點(diǎn)的文化娛樂產(chǎn)業(yè)為例。有效監(jiān)管政策制定實(shí)施需要來自監(jiān)管事前監(jiān)管規(guī)則的透明、事中監(jiān)督程序的公正和事后監(jiān)管懲罰的嚴(yán)厲三個(gè)方面。

首先，未來也許通過制定相關(guān)傳媒的法律和法規(guī)，政府明確提出統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，做到事前監(jiān)管規(guī)則的透明。事中監(jiān)督程序的公正則涉及三個(gè)方面。其一是監(jiān)督對象和媒體公眾對監(jiān)督信息的知情權(quán)；其二是監(jiān)管人員依照相關(guān)法律法規(guī)獨(dú)立開展監(jiān)管，避免權(quán)力干擾；其三是對監(jiān)管過程中腐敗行為的嚴(yán)懲。除了法制建設(shè)，事中的監(jiān)督還可以借助媒體曝光和社會監(jiān)督來實(shí)現(xiàn)。而如何確保法律程序和司法裁決的公正透明，避免司法腐敗在當(dāng)下中國仍然面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。事實(shí)上，這成為我國食品安全、煤礦安全生產(chǎn)、甚至近期頻繁發(fā)生的幼兒園虐童事件屢禁不止的很重要原因。

涉及國防軍工等特殊產(chǎn)業(yè)，除了可以參照上述監(jiān)管實(shí)踐嚴(yán)格執(zhí)行外，還可以根據(jù)軍工行業(yè)的特殊性，制定特殊監(jiān)管條例。一個(gè)極端的例子是，一些看起來涉及國家安全的軍工產(chǎn)品，都可通過采購招標(biāo)由民營企業(yè)生產(chǎn)。例如，波音通過投標(biāo)承擔(dān)了很多美國國防軍用設(shè)備的制造。我們看到，只要監(jiān)管作為（對波音違反保密協(xié)議有形和無形的懲罰）到位，即使涉及國家安全的軍事裝備由民企還是國企制造都變得無關(guān)緊要。

（作者為中國人民大學(xué)金融學(xué)教授，編輯：宋瑋）