彭韶兵，王 玉，鄭偉宏

（1. 西南財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，四川 成都 611130；2. 四川師范大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610091）

一、引 言

定向增發(fā)是我國重要的股權(quán)再融資方式，且得到了上市公司的青睞。近些年來，定增市場持續(xù)擴大，定增折價發(fā)行成為新常態(tài)，而定價在增發(fā)過程中處于核心地位，折扣率的高低更直接關(guān)系著定向增發(fā)能否成功實施。因此，關(guān)于定向增發(fā)折價問題的研究成為了重要的研究課題，并引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。現(xiàn)有文獻分別從財務(wù)因素（張力上和黃冕，2009）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（田昆儒和王曉亮，2013）、流動性（Elizabeth 和 Panties，2011）、風(fēng)險補償（M cLaughlin，1998）、投資者情緒（Bayless和 Chaplinsky，1996）等方面解釋了定增折價問題。然而，學(xué)術(shù)界關(guān)于定向增發(fā)折價的形成原因并沒有得出一致的結(jié)論?？赡艿脑蚴?，這些研究主要關(guān)注的是企業(yè)微觀層面因素。我國股票市場受政府干預(yù)行為的影響較大（屈文洲等，2008），而關(guān)于定向增發(fā)折價的研究卻沒有考慮來自政府干預(yù)等宏觀層面因素的影響，這使相關(guān)研究得出了不一致的結(jié)論。另外，與美國的定向增發(fā)折扣率相比，我國的折價水平總體偏高（何麗梅，2010），不同的制度約束可能會影響定向增發(fā)的折價，因此，必須將定向增發(fā)定價及市場反應(yīng)的研究置于具體的資本市場環(huán)境下才有意義。本文基于中國的制度環(huán)境，將宏觀層面因素與微觀層面因素結(jié)合起來，先研究了政府補貼對定向增發(fā)折價的影響；然后考察了定增對象及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對政府補貼與定向增發(fā)折價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，政府補貼會引起定增高折價，但二者之間的關(guān)系因定增對象、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。為了進一步證實政府補貼作用于定向增發(fā)折價的經(jīng)濟邏輯，本文還研究了信息透明度對政府補貼與定增折價率之間關(guān)系的影響，結(jié)果表明，信息透明度提升會減弱二者之間的正相關(guān)關(guān)系，這說明股價確實會被高估。該研究結(jié)果還表明，政府補貼會帶來代理成本，且就業(yè)補貼樣本中的定增折價率更高。為了探索上市公司借助政府補貼來實現(xiàn)定增高折價背后的動機，本文分析了定增折價與利益輸送之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：高定增折價公司關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模遠高于低定增折價公司，這說明政府補貼助推了上市公司通過定增折價進行財富轉(zhuǎn)移，促成了定增“盛宴”。

本文主要研究貢獻是：（1）從宏觀角度切入，為定增折價的相關(guān)研究提供了新視角。（2）通過拓展徐壽福和徐龍炳（2011）的研究思路，從政府補貼對二級市場價格的影響、政府補貼對增發(fā)價格的影響、政府補貼對增發(fā)價格/二級市場價格的影響三方面展開研究，不僅揭示了政府補貼作用于定增折價的經(jīng)濟路徑，而且有利于投資者更清楚了解定增發(fā)行折價的形成過程。（3）本文拓展了張鳴和郭思永（2009）的研究模型，加入政府補貼與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，有助于更好地研究中國特殊制度背景下的定價問題，也便于了解宏觀作用于微觀的傳導(dǎo)機制。（4）通過實證檢驗證實了公司可以通過政府補貼間接操縱股價，為大股東利益輸送提供了新證據(jù)。

二、理論分析與提出假設(shè)

（一）政府補貼何以促成了定向增發(fā)高折價。關(guān)于定向增發(fā)高折價的研究可歸納為兩個類：一，在一級市場上，定向增發(fā)的高折價是利益多方博弈的結(jié)果（胡聰慧和于軍，2016），是一種理性定價；二，在二級市場上，定向增發(fā)的高折價可能是股票市場的行情以及投資者高漲的情緒引起的錯誤定價。本文綜合考慮了政府補貼對一級市場定向增發(fā)定價和二級市場股價的影響，并參考徐壽福和徐龍炳（2011）的研究，從政府補貼對二級市場價格、政府補貼對增發(fā)價格以及政府補貼對實際增發(fā)價格/二級市場價格的影?響三方面研究了政府補貼對定增折價率①定向增發(fā)折價率=1-增發(fā)價格/二級市場價格，可見定向增發(fā)折價率與增發(fā)價格呈負相關(guān)關(guān)系，與二級市場價格呈正相關(guān)關(guān)系。的影響。

1. 政府補貼助推二級市場價格 利好信號的釋放。公司會借助政府補貼釋放利好信號，推高二級市場價格，在原定增增發(fā)價格不變時，促成定增高折價。政府采取的刺激增長的經(jīng)濟政策，可視為政府支持企業(yè)發(fā)展的信號，這將會提升投資者的信心（陳紅等，2015）。他們期望低價投資可獲得未來的高回報，將使股票市場提前復(fù)蘇，股價開始上漲（包建祥，2000）。政府會通過補貼以支持企業(yè)發(fā)展，并激勵企業(yè)加大研發(fā)支出（Almus和 Czarnitzki，2003；Jaumandreu，2005），改善盈利能力（Desai和 Hines，2008；Girma 等，2009），提升競爭力（盧盛峰和陳思霞，2016；Xiao 等，2017），減少資本約束（Claro，2006；歐定余和魏聰，2016）等，企業(yè)因此會被貼上政府認可的標簽，并向投資者釋放一種利好的投資信號（Lerner，1999；Feldman和Kelley，2006）。另外，政府補貼作為地方政府干預(yù)公司上市進程的重要手段，在短時間內(nèi)可增加上市公司現(xiàn)金流，并有助于提升公司投資水平（王克敏等，2015），更為重要的是政府補貼體現(xiàn)了政府對公司實際的資金支持（逯東等，2010），其釋放出的利好信號會使投資者信心倍增，繼而推高二級市場的股價，助力實現(xiàn)定向增發(fā)的高折價。非理性學(xué)派認為，投資者的情緒會造成股價波動（許年行等，2011）。我國資本市場還不夠成熟，市場上的投資者行為受自身情緒和外界市場環(huán)境的影響較大。政府補貼釋放出的利好信號會使投資者情緒更為高漲，使得他們對公司的預(yù)期更為樂觀，繼而造成公司在二級市場上的股價飆升。

民營企業(yè)的控股股東直接或間接為自然人或者家族，而國有企業(yè)的實際控制人是政府（楊清香等，2010），使得國有企業(yè)擁有天然的政治關(guān)聯(lián)和政府隱性擔(dān)保等比較優(yōu)勢（韓鵬飛和胡奕明，2015），可獲得更多的政府扶持。國有企業(yè)逐步集中于國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域（張傳財和陳漢文，2017），即使是巨額虧損時期，政府也會慷慨相助，因此與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)能釋放更多的利好消息。而聯(lián)想疊加效應(yīng)認為，許多孤立的事件會疊加成為相互關(guān)聯(lián)的事件群，事件的興奮周期會延長，呈現(xiàn)關(guān)聯(lián)化和序列化的發(fā)展態(tài)勢（汪君，2016），據(jù)此，由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)釋放的利好消息與政府補貼帶來的利好效應(yīng)會形成密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，政府補貼帶來的利好效應(yīng)進一步擴大，而投資者對國有企業(yè)的認可度更高，使得與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中政府補貼釋放的利好消息效應(yīng)更高，二級市?場上的價格更容易被高估。

2. 政府補貼抑制增發(fā)價格 監(jiān)督成本的增加。W ruck（1989）的監(jiān)督成本假說指出，投資者在認購定向增發(fā)股票后，將被賦予監(jiān)管公司及募集資金使用情況的責(zé)任，而監(jiān)督需要花費投資者一定的成本，投資者會要求補償，提高定增折價率（王?志強等，2010）。投資者預(yù)期到政府補貼的存在會使其認購后的監(jiān)督成本增加，較低的增發(fā)價格 較高定增折價率便成了彌補其監(jiān)督成本的一種方式。定向增發(fā)后，政府補貼帶來的投資者監(jiān)督成本增加的具體表現(xiàn)有：一，政府補貼作為政府干預(yù)企業(yè)最為直接的方式，其存在相當(dāng)于將政府納入到經(jīng)典的代理模型中，使委托代理關(guān)系更為復(fù)雜，代理成本增加，繼而使投資者的監(jiān)督難度加大、范圍擴大，他們需要更多的時間和精力去緩和政府與上市公司以及公司內(nèi)部的代理沖突，監(jiān)督成本增加。二，由于政府補貼缺乏來自政府的有效監(jiān)督，企業(yè)的管理層可能憑借其信息優(yōu)勢以及控制權(quán)利用政府補貼實現(xiàn)其自身利益最大化而不是股東財富最大化。進而政府補貼的目標無法實現(xiàn)，反而成為權(quán)力尋租的一種工具。此時，為了有效應(yīng)對管理層謀取私利的行為，投資者需要查閱相關(guān)資料，并調(diào)查分析政府補貼的資金使用情況，關(guān)注其流向，以提高政府補貼資金的使用效率，使其能真正為公司服務(wù)。三，持續(xù)性大額政府補貼增大了上市公司的依賴性，放縱了管理層的不作為，最終會有損于公司業(yè)績（孔東民等，2013），給投資者帶來損失。由于管理層的不作為難以確認，為有效督促管理層為公司發(fā)展付出努力，投資者需要花費更多時間和精力學(xué)習(xí)專門的知識，獲取大量信息，以便識別出管理層的不作為，并督促其作出最優(yōu)決策，這使得投資者認購后監(jiān)督成本的增加。

在國有企業(yè)中，政府補貼對增發(fā)價格的抑制作用更大，這一判斷源自以下幾點：第一，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)受到更多的政府干預(yù)（潘紅波，2008），使得政府被納入到經(jīng)典代理模型后，公司中的代理問題變得更嚴重，此外，國有企業(yè)中的公司治理相對較差（Fan 等，2007），出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的可能性更大（唐松與孫錚，2014）。投資者認購定增股票后，需要付出更多的努力去緩和國有企業(yè)中政府與公司之間的代理問題，需要花費更多的時間和精力進行調(diào)查分析，以掌握政府補貼資金的使用情況，并關(guān)注其流向，這樣使監(jiān)督成本相對更大。第二，政府對國有企業(yè)補貼的一個很重要的原因是要求其提供更多的就業(yè)機會，以維持社會穩(wěn)定（Hung 等，2008），另外，國有企業(yè)還要從事一些公共服務(wù)事項（陳霞等，2017），這使得國有企業(yè)并非總以股東財富最大化為目標，投資者認購定增股票后利益受損的可能性較大，需要付出更多的努力和更強的監(jiān)督力度以減少損失。第三，國有企業(yè)能獲得比民營企業(yè)更多的補貼（高宏偉，2011），且持續(xù)性長，這使得國有企業(yè)對政府補貼的依賴性更強，管理層的不作為更為突出，而投資者識別出管理層不作為的難度卻較大，需要花費更多的時間和精力，以便獲取更多信息。據(jù)此，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中定增認購者的監(jiān)督成本更大，要?求更低的增發(fā)價格。

3. 政府補貼與“增發(fā)價格/二級市場價格” 非對稱信息效應(yīng)。我國股票市場上的非對稱信息效應(yīng)十分明顯。從投資者的預(yù)期看，這種非對稱信息效應(yīng)被認為是一種正反饋效應(yīng)。陸蓉和徐龍炳（2004）發(fā)現(xiàn)，我國股市中好消息的影響要大于壞消息的影響，并且好消息的影響更具有持續(xù)性。此外，管理層有很強的動機隱瞞或者延遲披露壞消息，但會更及時地將好消息傳給投資者（Kothari 等，2009）。具體而言，一方面，政府補貼表明公司的發(fā)展得到了政府的支持，釋放出公司前景光明的利好信息；另一方面，政府補貼的存在可能會使投資者在認購后的代理成本增加（監(jiān)督成本增加），釋放出一種壞消息。公司有很強的動機將政府補貼所帶來的利好消息傳達到市場中，而隱瞞或延遲披露政府補貼可能給公司帶來的不利影響。二級市場上的散戶比例較大，他們并沒有能力及時識別出政府補貼帶來的不利影響，反而更會受到政府補貼利好消息的影響而積極跟進。此外，我國投資者的從眾行為比較嚴重，這種從眾行為是一種信號放大行為，將利好消息放大，進一步推高二級市場價格。二級市場上投資者的樂觀情緒可能使他們將政府補貼對股價的負面影響視為偶然，產(chǎn)生價格反向變化的預(yù)期可能性較小，即便知道政府補貼帶來的代理成本會對二級市場上的股價造成負面影響，也認為影響不會太大。這是因為我國是政策市，若股價下跌厲害，政府會出面。因此，二級市場上投資者對好消息帶來的正向影響的預(yù)期要大于其對壞消息帶來負面影響的預(yù)期。另外政府補貼帶來好消息對二級市場的正向影響比政府補貼帶來代理成本的負向影響的持續(xù)性更長?？傊a貼釋放的利好消息對二級市場價格的正向影響要大于政府補貼帶來的代理成本對二級市場價格的負向影響，使得政府補貼對定向增發(fā)折價是一種正向影響。

投資者對國有企業(yè)中政府補貼釋放的好消息與壞消息的非對稱反應(yīng)更為明顯：一方面，據(jù)前所述，國有企業(yè)中的政府補貼的利好效應(yīng)將會進一步擴大，投資者樂觀情緒使其對國有企業(yè)中政府補貼的利好消息的反應(yīng)更為樂觀；另一方面，國有企業(yè)有著更強的動機去壓制壞消息（Piotroski等，2015），使得投資者較難識別出政府補貼帶來的不利影響，此外，若國有企業(yè)面臨巨額虧損或者陷入財務(wù)困境時，政府將會無條件地提供幫助，而對于民營企業(yè)，政府的支持一般是有條件的，因此，投資者對國有企業(yè)中政府補貼帶來的不利影響的反應(yīng)更不敏感。總之，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中政府補貼釋放的利好消息對二級市場價格的推高效應(yīng)要大于政府補貼帶來的代理成本對二級市場價格的負向影響，使得國有企業(yè)中政府補貼對定增折價的影響是積極的。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：高政府補貼會促成高定增折價率。H2：政府補貼與定增折價之間?的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。（二）政府補貼與?定增折價率 定增對象與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1. 大股東認購 利益輸送動機。定向增發(fā)過程涉及公司利益的再分配，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東謀取私利提供了便利條件。控股股東擁有控制權(quán)優(yōu)勢，他們可以通過影響定向增發(fā)過程而進行利益輸送。本文參考并拓展張鳴和郭思永（2009）的研究，建立以下模型：S0表示上市公司在定向增發(fā)之前發(fā)行在外的股票總數(shù)；表示大股東在定向增發(fā)之前的持股比例；S1表示定向增發(fā)的股票總數(shù)；表示大股東在定向增發(fā)中的認購比例；P0表示定向增發(fā)前，二級市場上的股票價格；表示定向增發(fā)前，國有企業(yè)在二級市場上的股票價格；表示定向增發(fā)前，民營企業(yè)在二級市場上的股票價格；Psub0表示定向增發(fā)前，上市公司獲得政府補貼期間二級市場價格；表示定向增發(fā)前，國有企業(yè)獲得政府補貼期間二級市場價格；表示定向增發(fā)前，民營企業(yè)獲得政府補貼期間二級市場價格；P1表示定向增發(fā)的增發(fā)價格；表示國有企業(yè)定向增發(fā)的增發(fā)價格；表示民營企業(yè)定向增發(fā)的增發(fā)價格；Psub1表示上市公司獲得政府補貼期間定向增發(fā)的增發(fā)價格；表示國有企業(yè)獲得政府補貼期間定向增發(fā)的增發(fā)價格；表示民營企業(yè)獲得政府補貼期間定向增發(fā)的增發(fā)價格。那么，上市公司定向增發(fā)后的股權(quán)總數(shù)為。

1a. 上市公司未獲得政府補貼時：定向增發(fā)前，上市公司的價值為 ；定向增發(fā)后，其價值為大股東在定向增發(fā)前從上市公司所擁有的財富為；大股東在定向增發(fā)之后從上市公司擁有的財富為大股東在定向增發(fā)行為中的財富變化為：

1b. 在上市公司獲得政府補貼期間：類似地可以計算出上市公司獲得政府補貼期間，大股東在定向增發(fā)行為中的財富變化為：

1c. 上市公司獲得政府補貼期間與沒有獲得政府補貼期間，由定向增發(fā)而造成的財富變化比較：

（2）式中，由于S0，S1都是正值，那么大于0的情況下值的增加依賴于（Psub0–Psub1）與（P0–P1）的差值，即大股東若想在政府補貼期間通過定向增發(fā)獲得更多的財富，政府補貼期間的定增折價應(yīng)該更高，且可以進一步分解為更高的二級市場推高效應(yīng)（Psub0–P0）和更低的增發(fā)價格（Psub1–P1）。因此，大股東的財富增加行為會強化政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的正向相關(guān)關(guān)系。

2a. 國有企業(yè)大股東在定向增發(fā)行為中的財富變化①考慮到篇幅有限及計算過程的相似性，本文僅提供定向增發(fā)過程中的財富變化的總表達式（下同）。如有需要可向作者索取。為：

2b. 民營企業(yè)大股東在定向增發(fā)行為中的財富變化：

2c. 國有企業(yè)與民營企業(yè)的財富變化比較：

（5）式中，由于S0，S1都是正值，那么大于0的情況下的 值取決于與，即國有企業(yè)的定增折價與民營企業(yè)的定增折價的差值，即大股東參與定向增發(fā)的過程時，國有企業(yè)若使其財富增加值大于民營企業(yè)，勢必會追求更高的定增折價率，另外，國有企業(yè)大股東的控制權(quán)并沒有民營企業(yè)強，他們有很強的動機鞏固和提高其大股東的地位，加之大股東有著便利的條件（天然的政治關(guān)聯(lián)以及政府的隱性擔(dān)保）助其通過定增折價實現(xiàn)利益輸送，因而大股東選擇認購時，政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著。

2. 機構(gòu)投資者認購?監(jiān)督效應(yīng)。W ruck（1989）的研究指出，定增折價是對投資者認購股票后所付出監(jiān)督成本的補償。根據(jù)前面的闡述，投資者預(yù)期政府補貼的存在會使其參與定向增發(fā)后的監(jiān)督成本增加，從而可能會促成高定增折價率。然而，不同投資者的監(jiān)督成本不同，造成其定增折價率的不同。由于機構(gòu)投資者的專業(yè)能力強，信息源豐富（王亞平等，2009），這使其能比較準確和及時確定政府補貼資金的走向，其所付出的時間和精力相對來說可能較小，調(diào)查和監(jiān)督更有效，監(jiān)督成本相對較低。Barclay 等（2007）的研究表明，公司管理層在選擇定向增發(fā)對象的時候具有明顯的傾向性，相比于積極投資者，他們更愿意將股票增發(fā)給那些消極投資者。因為消極投資者在擁有公司股權(quán)后很少參與公司的實際治理，這樣既募集了資金，又鞏固了大股東和管理層對公司的控制，而定向增發(fā)價格的折扣是對那些消極投資者的事先補償。機構(gòu)投資者作為典型的積極投資者，若發(fā)現(xiàn)政府補貼帶來的代理成本將有損于股東利益，他們有強烈的意愿監(jiān)督公司情況甚至是參與實際治理，因此，當(dāng)機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時，公司給出的價格補償就會相對較小。另外，公司管理層可能不愿意面臨機構(gòu)投資者過多的約束，可能會提高增發(fā)價格限制機構(gòu)投資者的購買。機構(gòu)投資者在市場上的競價也會使定向增發(fā)的定價趨于市場化，使增發(fā)價格偏離市場價格的程度降低，這進?一步弱化了政府補貼與定增折價率之間的正相關(guān)關(guān)系。

3. 大股東和機構(gòu)投資者共同參與 合謀還是監(jiān)督。政府補貼表征了政府的支持，其持續(xù)性越長，上市公司與政府之間的關(guān)系越密切，而高政治關(guān)聯(lián)度有助于獲取更多的資源（于蔚等，2012；應(yīng)千偉和羅黨論，2015）。彭利達（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，壓力敏感型機構(gòu)投資者與上市公司之間的關(guān)系更為密切，其獲取利益的方式是尋求深入合作。因此，機構(gòu)投資者和大股東共同參與定向增發(fā)時，二者的最佳選擇是進行合謀，以便利益共享。一方面便于攫取由定向增發(fā)帶來的財富增加值，另一方面機構(gòu)投資者可以間接與政府搞好關(guān)系，獲取更多資源。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的資源更豐富，并且可以獲得更多政府支持，因而國有企業(yè)中，機構(gòu)投資者與大股東合謀能獲取更多的私有收益。此外，國有企業(yè)的內(nèi)部控制比較薄弱，機構(gòu)投資者與大股東的合謀行為被發(fā)現(xiàn)的概率相對更低。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H3：政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的關(guān)系在不同的定增對象組有所不同。

H3a：大股東認購比例與其原有持股比例之差會強化政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的正向相關(guān)關(guān)系，這在國有企業(yè)中更為顯著。

H3b：機構(gòu)投資者的認購行為會弱化政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的正向相關(guān)關(guān)系。

H3c：大股東和機構(gòu)投資者共同參與定增時，政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的正向相關(guān)關(guān)系會得到強化，這在國有企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源。由于定向增發(fā)是國內(nèi)資本市場自2006年5月后才興起的熱點融資方式，因此本文以2006?2015年獲得過政府補貼并實施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本。定向增發(fā)的相關(guān)資料來自W ind數(shù)據(jù)庫，政府補貼和財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并通過與W ind數(shù)據(jù)庫對比，以核實或補充政府補貼數(shù)據(jù)。樣本的刪選條件為：剔除ST樣本，剔除金融類上市公司，剔除定增兩次或以上的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。

（二）變量定義。

1. 主要研究變量。定向增發(fā)折價率（Discount）：主要參考章衛(wèi)東和李德忠（2008）的研究，用（定價基準日前二十個交易日公司股票均價–預(yù)案宣告定向增發(fā)新股的價格） /定價基準日前二十個交易日公司股票均價來計算；政府補貼（Sub）：由于規(guī)模效應(yīng)的存在，本文對政府補貼進行了標準化處理，用前一年政府補貼額與總資產(chǎn)的比值來衡量；Tunnel由大股東所認購的定向增發(fā)發(fā)行股份比例減去大股東在上市公司定向增發(fā)前的持股比例來衡量；INS定義為機構(gòu)投資者在定向增發(fā)中的認購比例，INS_1表示機構(gòu)投資者參與到定向增發(fā)中；若該公司為國有企業(yè)，則SOE 為 1，否則為 0。

［本刊訊］ 為推動華東六省一市護理人員的學(xué)術(shù)交流，2012年3月2日，華東六省一市護理學(xué)會理事長、秘書長會議在福州召開，會議重點商討了2012年華東六省一市護理學(xué)術(shù)年會相關(guān)事宜。本次會議由福建省護理學(xué)會承辦，預(yù)計將于今年9月在福建省召開。敬請廣大護理人員關(guān)注并踴躍參與。

2. 其他控制變量。Liquidity為鎖定期，用來表示定向增發(fā)股票的流動性，若是鎖定期為3年，則賦值為1，否則賦值為0；Index表示上市公司定向增發(fā)期間上證A股指數(shù)的變動量，即（上市公告日上證A股指數(shù)–定價基準日上證A股指數(shù)）/樣本公司發(fā)行期間上證A股指數(shù)變量的算術(shù)平均數(shù)；Dpp 定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模，本文采用發(fā)行金額與公司市場價值之比來度量定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模；Grow th為上市公司增發(fā)前三個會計年度主營業(yè)務(wù)平均增長率，用來表示實施定向增發(fā)公司的發(fā)展能力；Sgx表示前十大股東是否有關(guān)聯(lián)關(guān)系，若有則為1，否則為0；Power表示董事長與總經(jīng)理兼任情況，若是兼任則為1，否則為0；Top1表示第一大股東持股比例；ROA為前一年的總資產(chǎn)報酬率；Board為董事人數(shù)，用來衡量董事會規(guī)模；Board_d表示獨立董事與上市公司工作地點是否一致，一致為1，否則為0；Board_dn為獨立董事人數(shù)；GG為高管持股比例；Mfr為管理費用率，用管理費用/營業(yè)收入計算；ROI為投資收益率；Size為期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)；absAcc為信息透明度，利用可操縱性應(yīng)計的絕對值×（–1）來衡量（王化成等，2015）。

（三）模型構(gòu)建。為了驗證H1，本文在構(gòu)建模型時參考了章衛(wèi)東和李德忠（2008）以及張力上和黃冕（2010）的研究，將Liquidity（鎖定期的衡量變量），Index（上證A股指數(shù)變動量）和Dpp（定增規(guī)模）納入模型。由于定增折價是利益輸送的重要方式之一，因而在模型構(gòu)建時也控制了一些公司治理變量Board、Board_d、Board_dn、GG，另外還控制了一些公司基本特征變量，最終的基準模型如（6）式，并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組檢驗，以驗證H2；為了驗證假設(shè)H3a，在基準模型的基礎(chǔ)上，加入Tunnel、SubTunnel（Sub與Tunnel的交乘項，下同），并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組檢驗；為了驗證假設(shè)H3b，在基準模型的基礎(chǔ)上，加入INS、SubINS；為了驗證假設(shè)H3c，在基準模型的基礎(chǔ)上，加入Tunnel、INS、SubINSTunnel，并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組檢驗。下面為基準模型①限于篇幅，本文只列示了基準模型。：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。

1. 主要變量的總體描述性統(tǒng)計。表1列示了描述性統(tǒng)計結(jié)果，Discount的平均值和中位數(shù)分別為0.292和0.253，說明政府補貼樣本中的定增折價率整體偏高，其最大值竟然達到了0.915；Sub的均值為0.047，這表明平均而言，政府補貼約占企業(yè)總資產(chǎn)的 4.7%，可見政府補貼額度比較大，另外，最大值經(jīng)過上下 1% Winsorize之后仍然高達10.4%，因而投資者在選擇認購

時，勢必會考慮政府補貼的影響；Tunnel的平均值為21.720，其最大值為72.560，這表明大股東有著很強的動機通過定向增發(fā)以獲得自身財富的增加；INS的平均值為36.130，機構(gòu)投資者的積極性有待提高；INS_1的平均值為0.769，這表明機構(gòu)投資者更愿意與大股東共同認購。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）變量均值為0.630，表明國有企業(yè)約占樣本的63.0%，在一定程度上也可以說明，定增的高折價主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中，其他變量的分布均在合理范圍之內(nèi)。

2. 政府補貼的描述性統(tǒng)計。由圖1可知在政府補貼中占比較大的有項目補貼（29.93%）、稅收返還（12.47%）、企業(yè)信譽獎（10.86）和創(chuàng)新支持（10.56%），其中項目補貼涵蓋了與公司發(fā)展密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)化項目、平臺項目、工程項目、改革項目和改擴建項目等；稅收返還主要涉及一些減免稅等等；企業(yè)信譽獎主要是指企業(yè)獲得相關(guān)榮譽稱號；創(chuàng)新支持主要是包括企業(yè)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)支出和專利申請等；由此可見，項目補貼、企業(yè)信譽獎和創(chuàng)新支持等表現(xiàn)為政府對企業(yè)發(fā)展的大力支持，將有利于向市場釋放有利的信號。并且三者的占比（29.93%+10.86%+10.56%）遠大于稅收返還的比例（12.47%），這表明即使剔除稅收返還相關(guān)的補貼，政府補貼對企業(yè)發(fā)展仍然會有扶植性的影響。由圖例可知，政府補貼還涵蓋了安全補貼、環(huán)保和就業(yè)補貼，這說明政府補貼作為最為直接的政府干預(yù)形式，體現(xiàn)出了一定的政治目標訴求，這在一定程度上會給上市公司帶來成本，即政府補貼也會暗含一定的代理成本。由圖2可知，大概有37.71%的上市公司在2006?2015年間，獲得政府補貼長達9年，可見政府補貼有一定的持續(xù)性，使得投資者對獲得政府補貼的公司有著更高的預(yù)期，也使政府補貼釋放的好消息對二級市場價格的正向影響更為長遠。由圖3可知，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，政府補貼占比較大的仍為項目補貼、稅收返還、企業(yè)信譽獎以及創(chuàng)新支持，并且剔除稅收返還的影響，其他三項的占比仍然很大，這說明政府補貼對企業(yè)發(fā)展有著重大的扶植性影響。然而國有企業(yè)的就業(yè)補貼為6.25%，而非國有企業(yè)的就業(yè)補貼占比僅為1.02%，這說明國有企業(yè)的政策性負擔(dān)更重，加之國有企業(yè)本身代理問題較為嚴重，因此更為投資者壓低增發(fā)價格提供了便利的條件。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計分析①限于篇幅，本文只列示了基準模型。

圖2 政府補貼期限

圖1 政府補貼的明細項目

圖3 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的政府補貼明細項目

表2 主要變量回歸分析結(jié)果?全樣本

表3列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，實證檢驗發(fā)現(xiàn)：在沒有區(qū)分定增對象時，政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著；在區(qū)分定增對象后，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)大股東的認購行為更會強化政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系；與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中大股東與機構(gòu)投資者的認購行為更會強化政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系。具體而言，其中（1）列、（2）列為沒有區(qū)分定增對象時政府補貼對定向增發(fā)折價率的影響，（1）列為國有企業(yè)，Sub系數(shù)為0.513，并且在1%的水平上顯著，（2）列為民營企業(yè)，Sub系數(shù)為0.408，并且在5%的水平上顯著，通過Chow 檢驗發(fā)現(xiàn)政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著，證明了 H2。而（3）列、（4）列、（5）列、（6）列為不同定增對象組政府補貼與定向增發(fā)折價率之間關(guān)系的回歸結(jié)果，其中（3）列、（4）列考慮了大股東的認購行為，（3）列為國有企業(yè)，（4）列為民營企業(yè)，（3）列中 SubTunnel的系數(shù)為0.023，并且在1%的水平上顯著，而（4）列中 SubTunnel的系數(shù)為–0.005，并且不顯著，這表明，大股東認購行為對政府補貼與定增折價的正相關(guān)關(guān)系的強化作用主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中，這證明了 H3a。（5）列、（6）列考慮了機構(gòu)投資者與大股東共同認購行為，其中，（5）列為國有企業(yè)，（6）列為民營企業(yè)，（5）列中 SubINS_1Tunnel的系數(shù)為0.040，并且在1%的水平上顯著，（6）列中SubINS_1Tunnel的系數(shù)為0.018，但并不顯著，這說明機構(gòu)投資者與大股東共同認購行為對政府補貼與定增折價的正相關(guān)關(guān)系的強化作用主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中，H3c得到了證實。

（三）穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果未列示，如有需要可向作者索要。。

1. 內(nèi)生性問題分析：本文旨在評估政府補貼對定增折價率的影響，即揭示政府補貼與定增折價率之間是否存在實際因果關(guān)系。由于政府補貼的獲得是非隨機的，即政府補貼與定增折價率之間的關(guān)系可能會受公司其他因素的共同影響，若采用OLS將會產(chǎn)生選擇性偏差或者混合性偏差問題，最佳的方法是對比同一個公司在補貼與非補貼時對定增折價率的影響，剔除來自其他公司特征因素的影響，得出政府補貼對定增折價率的實際效應(yīng)。我們無法觀察到受政府補貼的企業(yè)在沒有獲得政府補貼的情況下對定增折價的影響，這是一種反事實，而PSM是一種解決此問題的有效方法，即構(gòu)建一個處理組，一個對照組，并將二者進行匹配，其中處理組是補貼企業(yè)組，對照組是非補貼企業(yè)（與補貼企業(yè)的公司特征盡可能相似），這樣在匹配后除了政府補貼方面不同外，其他方面十分相似，繼而比較兩組企業(yè)受政府補貼的影響而表現(xiàn)出的定增折價的差異，由此來確定政府補貼與定增折價率之間的因果關(guān)系。

2. 變量的替代性測試：本文利用政府補貼的連續(xù)性來衡量政府補貼，具體而言，利用政府補貼時間長度/公司上市時間長度來衡量政府補貼程度，替代后文章主要研究結(jié)論仍然存在。

（四）進一步分析。為進一步驗證政府補貼作用于定增折價率的經(jīng)濟邏輯，本文分別從信息透明度以及政策性負擔(dān)視角展開研究，補充證實政府補貼確實會通過推高二級市場效應(yīng)或抑制增發(fā)價格，繼而作用于定增折價率。此外，基于政策性負擔(dān)展開研究，還說明了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的必要性與重要性。為了量化及證實定增折價背后利益輸送的經(jīng)濟動機，本文還研究了高定增折價企業(yè)在定向增發(fā)后的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。

1. 信息透明度對二級市場推高效應(yīng)的抑制作用。信息透明度的提升有助于緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱，使公司內(nèi)部的消息能及時反映到市場上（Kim和Zhang，2016），在一定程度上可以抑制大股東掏空的行為。另外，政府補貼是公共資源，信息透明的提升會帶來公眾監(jiān)督的加強，增強對公司大股東行為的監(jiān)管，進而會抑制公司通過定增高折價進行利益輸送。據(jù)此，信息透明度的提升會弱化政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的正相關(guān)關(guān)系。具體實證檢驗可以參見表4。其中，（1）列列示了信息透明的調(diào)節(jié)作用，absACC×Sub前的系數(shù)為–0.078，并且在1%的水平上顯著，即信息透明提升后，使股價被高估的可能性降低，繼而使定增折價率降低，這從反面說明了大股東確實會借助政府補貼推高二級市場價格促成定增高折價。

表3 回歸分析結(jié)果?分組檢驗

2. 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的政策性負擔(dān)與定增折價率。為了維護社會穩(wěn)定，我國政府有很強的動機向公司提供補貼，并要求公司提供更多的工作崗位，然而這與股東的利益是不一致的，為了幫助政府完成其政治目標，會導(dǎo)致公司的經(jīng)營效率低下，公司治理機制變差，最終會導(dǎo)致公司業(yè)績的下滑，使得投資者的監(jiān)督成本上升，要求更高的定增折價率，具體回歸結(jié)果可參見表4，其中（2）列為就業(yè)補貼樣本，（3）列為非就業(yè)補貼樣本。其中，就業(yè)補貼樣本中Sub前的系數(shù)為0.387，在1%的水平上顯著，而非就業(yè)補貼樣本中Sub前的系數(shù)為0.042，在5%的水平上顯著，通過Chow檢驗，政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系在就業(yè)補貼樣本中更顯著，這也說明政策性負擔(dān)確實會增加定增折價率，同時也間接證明了國有企業(yè)由于承擔(dān)了更多的政策性負擔(dān)，使代理問題相比非國企更加嚴重，進而使國企中定增折價率更高。 ?

3. 定向增發(fā)后的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模 利益輸送。通過圖4可知，政府補貼與定增折價是正相關(guān)的關(guān)系，說明了高政府補貼促成了高定增折價。在表5中，通過對比高定增折價和低定增折價的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模發(fā)現(xiàn)，總體而言，高定增折價公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模為22 380.55，而低定增折價公司 的交 易規(guī)模20 879.93，即高定增折價的公司更會借助政府補貼通過定增折價進行利益輸送，并且仔細觀察表5之后發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模在不同年份有所差異，并且在相鄰年份表現(xiàn)為高低交錯，說明公司會利用定向增發(fā)并通過關(guān)聯(lián)交易行為進行隱蔽的利益輸送。

表4 進一步分析結(jié)果

圖4 政府補貼與定增折價率折線圖

表5 定增折價與關(guān)聯(lián)交易

五、結(jié)論和政策建議

折價率的高低是定向增發(fā)定價是否公允、新老股東利益分配是否合理以及上市公司股權(quán)再融資是否有效率的重要表現(xiàn)。近些年來，定增市場異象百出，最具有爭議的問題便是定增定價的合理性和公平性，因而，探尋定增折價背后的經(jīng)濟邏輯顯得尤為重要。然而，關(guān)于定增折價率的影響因素，現(xiàn)有的文獻并沒有得出一致的結(jié)論，可能的原因是先前的文獻主要是基于西方市場制度為基礎(chǔ)的理論觀點或僅僅考慮企業(yè)微觀層面因素的影響，而本文基于中國的制度背景，從政府補貼這一宏觀層面視角切入，剖析了定向增發(fā)的定價機制，揭示了政府補貼作用于定增折價的經(jīng)濟邏輯。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，政府補貼對定增折價率的影響是正向的，但二者之間的關(guān)系還受到定增對象以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。具體而言：（1）高政府補貼促成了定增高折價。大股東會借助政府補貼釋放利好消息推高二級市場價格，投資者會借口政府補貼帶來的代理成本（監(jiān)督成本）壓低定向增發(fā)的增發(fā)價格，并且政府補貼釋放的利好消息對二級市場股價的正向影響大于政府補貼帶來的代理成本對二級市場股價的負面影響。（2）政府補貼對定增折價的正向影響在國有企業(yè)中更為顯著，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中政府補貼帶來的利好效應(yīng)被擴大，二級市場價格被高估的程度更大；國有企業(yè)中政府補貼帶來的代理成本效應(yīng)更大，增發(fā)價格下降幅度也相對更大；投資者對國有企業(yè)中政府補貼帶來的好消息和壞消息的不對稱反應(yīng)更明顯，使得政府對二級市場價格的正向影響高于其對二級市場價格的負向影響。（3）大股東定增認購比例與原持股比例之差會強化政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的正相關(guān)關(guān)系，這在國有企業(yè)中更為顯著；機構(gòu)投資者的認購可以弱化政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系；機構(gòu)投資者與大股東共同參與定增時，政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系反而會被強化，這在國有企業(yè)中更為顯著。為了進一步驗證政府補貼影響定增折價率的經(jīng)濟邏輯以及背后的經(jīng)濟動機，本文還研究了信息透明度和政策性負擔(dān)對于政府補貼與定向增發(fā)折價率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用以及高定增折價企業(yè)在定向增發(fā)后的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。實證結(jié)果表明，信息透明度的提升弱化了政府補貼與定向增發(fā)折價率之間的正相關(guān)關(guān)系，這表明政府補貼的存在確實導(dǎo)致股價被高估了；政府補貼與定增折價之間的正相關(guān)關(guān)系在就業(yè)補貼樣本中更顯著，說明政府補貼可能會給公司帶來一定的代理成本，使得投資者可以借口壓低增發(fā)價格，同時也證實了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的重要性和必要性；高定增折價企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模更大。進一步的分析發(fā)現(xiàn)為我們的實證檢驗提供了新的佐證，公司會借助政府補貼促成定增高折價，繼而進行財富轉(zhuǎn)移，達成定增“盛宴”。

基于上述研究結(jié)果，本文提出以下建議：首先，證監(jiān)會一方面應(yīng)加快推進定向增發(fā)定價的市場化，堵住上市公司借助政府補貼操縱股價的空子；另一方面，證監(jiān)會還要加強對長期獲得高額政府補貼企業(yè)的監(jiān)督力度，提高政府補貼的使用效率，抑制上市公司借其實現(xiàn)定向增發(fā)高折價，繼而進行利益輸送。其次，上市公司在積極引進機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的同時，要限制大股東與機構(gòu)投資者共同參與定增的比例，降低二者合謀套取公司利益的可能性。最后，政府應(yīng)該減少通過政府補貼來過度干預(yù)企業(yè)，并降低國有企業(yè)的政策性負擔(dān)。

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