楊慧輝，汪建新，鄭月

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會計學(xué)院，上海 201620；2. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 國際經(jīng)貿(mào)學(xué)院，上海 201620）

一、引 言

探討上市公司股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對信貸資源配置的影響時，不應(yīng)忽視公司控股股東的作用。我國公司股權(quán)相對集中，作為公司治理的核心主體之一，控股股東會對股權(quán)激勵下的公司信貸融資需求產(chǎn)生影響。同時，基于信號傳遞效應(yīng)，控股股東會影響作為信貸供給方的銀行的信貸決策，從而影響股權(quán)激勵下的公司信貸融資能力。對于國有企業(yè)，預(yù)算軟約束、政府干預(yù)以及隱性擔(dān)保等會對銀行的信貸決策產(chǎn)生影響（方軍雄，2007；曹春方等，2015）。而對于非國有企業(yè)，控股股東治理動機(jī)和權(quán)力的差異會對股權(quán)激勵的信號傳遞效應(yīng)產(chǎn)生不同的調(diào)節(jié)作用，從而影響銀行的信貸風(fēng)險評估，最終影響信貸契約選擇（肖作平等，2012；冉茂盛等，2015）。

關(guān)于股權(quán)激勵與公司信貸契約選擇的現(xiàn)有研究主要圍繞管理層代理問題展開。一方面，股權(quán)激勵可以減弱管理層的自利動機(jī)和風(fēng)險厭惡傾向（Jensen和Meckling，1976），提高會計盈余質(zhì)量（Gong和Li，2013），進(jìn)而緩解與銀行等債權(quán)人的信息不對稱問題，降低債務(wù)代理成本（Garvey和Mawani，2005）。在股權(quán)激勵下，銀行等債權(quán)人可能愿意提供規(guī)模更大、期限更長和成本更低的債務(wù)融資（Harris和 Raviv，1991；Bae和 Goyal，2009）。但另一方面，股權(quán)激勵（尤其是股票期權(quán)激勵）會使高管具有更強(qiáng)的侵占債權(quán)人利益的動機(jī)（Coles等，2006；Panousi等，2012），由此產(chǎn)生新的代理問題（Bebchuk和Fried，2010）。此時，銀行等債權(quán)人會通過降低信用評級（Kuang和Qin，2013）、增加債務(wù)保護(hù)性條款（Ge等，2012）、縮減融資規(guī)模（Hackbarth 等，2006；Bebchuk 和 Fried，2010）、縮短融資期限（Datta 等，2005；胡國強(qiáng)和蓋地，2014）以及索要更高風(fēng)險溢價（Shaw，2012；Kabir等，2013）等方式進(jìn)行自我保護(hù)。然而，上述研究忽略了在我國公司股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東對股權(quán)激勵效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。鑒于此，本文將公司控股股東、管理層和銀行納入同一分析框架中，基于股權(quán)激勵的行為引導(dǎo)效應(yīng)和信號傳遞效應(yīng)，剖析控股股東的治理效應(yīng)下股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對信貸契約選擇的影響。

本文以2009?2015年推行股權(quán)激勵的上市公司為研究對象，基于傾向得分匹配法和雙重差分模型的分析結(jié)果表明，不同特征的控股股東對股權(quán)激勵下的信貸契約選擇具有不同的調(diào)節(jié)作用。第一，國有企業(yè)的股權(quán)激勵容易誘發(fā)管理層對信貸資金（特別是長期信貸資金）的偏好，而政府干預(yù)所形成的預(yù)算軟約束使銀行只能通過提高利率進(jìn)行自我保護(hù)。第二，非國有控股股東對股權(quán)激勵效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用與其現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離情況密切相關(guān)。當(dāng)兩權(quán)匹配時，股權(quán)激勵能夠緩解管理層代理問題，此時銀行預(yù)期債務(wù)企業(yè)的內(nèi)部治理水平提升，從而公司可獲得寬松的信貸契約；而當(dāng)兩權(quán)分離時，股權(quán)激勵容易產(chǎn)生合謀效應(yīng)，此時銀行預(yù)期債務(wù)企業(yè)的內(nèi)部治理水平降低，進(jìn)而提出更加嚴(yán)苛的信貸契約條件。

本文的研究拓展了股權(quán)激勵治理效應(yīng)的研究，有助于厘清當(dāng)前有關(guān)股權(quán)激勵與信貸契約之間關(guān)系存在廣泛爭議的研究結(jié)論。本文的研究結(jié)論對于當(dāng)前供給側(cè)改革中金融機(jī)構(gòu)甄別并控制股權(quán)激勵公司的信貸風(fēng)險、國企深化改革中政府放權(quán)以及企業(yè)完善公司治理機(jī)制、有效實(shí)施股權(quán)激勵計劃等具有重要的參考價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵、國有控股股東與信貸契約選擇

在國有控股股東治理無效的“所有者缺位”的環(huán)境中推行股權(quán)激勵容易誘發(fā)更多的過度投資；而過度投資需要包括銀行信貸在內(nèi)的資金（特別是長期資金）支持，但這也將影響銀行所需要的風(fēng)險溢價。首先，與國有企業(yè)高管的貨幣薪酬存在管制類似，國資委對國有控股上市企業(yè)的高管股權(quán)激勵薪酬也進(jìn)行了管制，①按照2008年國資委頒發(fā)的《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》的規(guī)定，在行權(quán)有效期內(nèi)，高管股權(quán)激勵收益占本期股權(quán)激勵授予時薪酬總水平（含股權(quán)激勵收益）的最高比重，境內(nèi)上市公司原則上不得超過40%；股權(quán)激勵實(shí)際收益超出上述比重的，尚未行權(quán)的股權(quán)激勵不再行使或?qū)⑿袡?quán)收益上交公司。這會降低高管可實(shí)現(xiàn)的股權(quán)激勵薪酬。當(dāng)國企管理層的貨幣薪酬和股權(quán)激勵薪酬都受到管制而無法實(shí)現(xiàn)收益最大化時，其對在職消費(fèi)和政治晉升等隱性激勵的追求就會增大。管理層可能通過過度投資的“帝國構(gòu)建”行為一方面擴(kuò)大所有者天然的信息劣勢（鐘海燕等，2010；李延喜等，2015），使其在職消費(fèi)更加隱蔽和難以發(fā)現(xiàn)；另一方面迎合政治晉升所需的增長和發(fā)展的政績要求（白俊等，2014；靳慶魯?shù)龋?016）。其次，股權(quán)激勵薪酬最終需要通過標(biāo)的股票的高位拋售實(shí)現(xiàn)。在信息不對稱的資本市場現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，當(dāng)投資者短視而不容易判斷損害企業(yè)價值的過度投資時，通過過度投資營造企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好的假象以最大化短期股票價格是理性的管理者最大化自身股權(quán)激勵薪酬的重要手段（Polk和Sapienza，2009）。那么，如何滿足股權(quán)激勵誘發(fā)的過度投資的資金需求？這需要股權(quán)融資和債務(wù)融資來交叉運(yùn)用。在債務(wù)融資方面，政府仍在信貸資源配置中發(fā)揮關(guān)鍵作用（陸正飛等，2015），其在經(jīng)濟(jì)和政治利益驅(qū)動下對國有企業(yè)的“父愛主義”，使國有企業(yè)容易獲得更多的銀行信貸資金和更長期限的貸款（方軍雄，2007；曹春方等，2015）。迫于政府干預(yù)的影響，銀行在貸款規(guī)模和貸款期限方面滿足國有企業(yè)的融資需求而進(jìn)行契約的次優(yōu)化選擇，這將致使國有企業(yè)產(chǎn)生銀行債務(wù)軟約束的現(xiàn)象大量存在，提高銀行的信貸風(fēng)險；銀行將會通過提高貸款利率等措施來補(bǔ)償由此產(chǎn)生的風(fēng)險。基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在國有企業(yè)中，實(shí)施股權(quán)激勵會導(dǎo)致信貸規(guī)模擴(kuò)大、信貸期限延長和信貸成本上升。

（二）股權(quán)激勵、非國有控股股東與信貸契約選擇

相對于國有控股股東，非國有控股股東通過控制公司董事會或直接作為高管密切參與企業(yè)經(jīng)營管理，實(shí)質(zhì)掌控著上市公司的財務(wù)決策和對高管的激勵政策，伴隨而來的是其在公司治理中產(chǎn)生監(jiān)督或侵占效應(yīng)。而控股股東所發(fā)揮的治理效應(yīng)不同，會導(dǎo)致其對高管進(jìn)行股權(quán)激勵的動機(jī)不同，進(jìn)而對股權(quán)激勵的行為引導(dǎo)效應(yīng)和信號傳遞效應(yīng)產(chǎn)生不同的影響。

在終極控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)匹配的非國有公司環(huán)境中，股權(quán)激勵的實(shí)施動機(jī)更傾向于彌補(bǔ)控股股東監(jiān)督的不足；這容易向銀行傳遞企業(yè)內(nèi)部治理水平改善和提升的積極信號，以緩解“信貸歧視”，進(jìn)而獲得寬松的信貸契約（大規(guī)模、長期限和低成本）。終極控股股東的兩權(quán)匹配使其在公司治理中更傾向于發(fā)揮監(jiān)督的治理效應(yīng)。利益侵占行為使兩權(quán)匹配的終極控股股東獲取的控制權(quán)私利（憑借控制權(quán)獲得的私利）等于其成本（按照現(xiàn)金流權(quán)承擔(dān)的公司價值損失），從而無利可圖，因此也就喪失了利益侵占的動力（LaPorta，2002）。此時，企業(yè)價值的提升成為終極控股股東最根本的財富增長點(diǎn)?？毓晒蓶|對企業(yè)的大額投資承擔(dān)了投資組合不分散的風(fēng)險，自身利益更多地與企業(yè)利益相關(guān)，因此會通過股東大會上的投票表決權(quán)對企業(yè)的重要事件進(jìn)行干預(yù)和影響，防止企業(yè)高管層的低努力水平、非生產(chǎn)性消費(fèi)行為、短視行為等損害控股股東利益的自利行為（Cheung等，2006）?？毓晒蓶|對自身利益的主觀追求形成了對高管自利行為的客觀約束。但是，由于現(xiàn)代企業(yè)的代理鏈條不斷延長，企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱程度加劇；處于代理鏈條頂端的終極控股股東無法對處于代理鏈條末端的上市企業(yè)的每項(xiàng)財務(wù)決策進(jìn)行干預(yù)和控制，而是按照金額和性質(zhì)分級授權(quán)給董事會和高管。信息不對稱的客觀存在，使得控股股東無法對高管層的任何自利行為都可實(shí)現(xiàn)監(jiān)督和約束，企業(yè)內(nèi)部主要的代理問題是在管理層方面。為了緩解信息不對稱下控股股東的監(jiān)督不足，控股股東需要通過對高管層激勵機(jī)制的設(shè)計以緩解管理層的代理問題。此時的股權(quán)激勵才將真正發(fā)揮提升企業(yè)的內(nèi)部治理水平的作用，進(jìn)而緩解了與債權(quán)人的信息不對稱程度和信貸風(fēng)險，降低了債務(wù)代理成本。因此，銀行會愿意增加對企業(yè)的信貸（特別是長期信貸）的額度，并給予比較優(yōu)惠的貸款利率?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2a：在終極控股股東兩權(quán)匹配的非國有企業(yè)中，實(shí)施股權(quán)激勵會帶來寬松的信貸契約（信貸規(guī)模擴(kuò)大、信貸期限延長和信貸成本下降）。

而在終極控股股東因兩權(quán)分離而具有掏空動力的環(huán)境中，股權(quán)激勵的實(shí)施容易向銀行傳遞公司控股股東與管理層兩類內(nèi)部人合謀的治理水平不升反降的信號，進(jìn)而使得銀行采用更為嚴(yán)苛的信貸契約（小規(guī)模、短期限和高成本）。終極控股股東兩權(quán)的分離是其掏空的原動力，因?yàn)榻K極控股股東憑借其控制權(quán)掏空企業(yè)所獲取的收益大于其需按照現(xiàn)金流權(quán)比例承擔(dān)的企業(yè)價值損失，可獲取控制權(quán)私利的凈收益（LaPorta，2002）。此時，控股股東要想通過對底層企業(yè)的投資、融資、日常經(jīng)營、利潤分配等決策的操縱來實(shí)現(xiàn)掏空凈收益的行為，必須由作為企業(yè)行為的實(shí)際執(zhí)行者的高級管理層經(jīng)手才能實(shí)現(xiàn)（潘澤清，2004），也就必須給予高管層額外的回報才能收買高管層與之合謀（嚴(yán)也舟，2012）。與貨幣薪酬相比，股權(quán)激勵薪酬更容易成為控股股東收買高管與之合謀進(jìn)行掏空的工具，降低企業(yè)的內(nèi)部治理水平。首先，股權(quán)激勵使民營企業(yè)的高管成為控股股東一樣的內(nèi)部股東，這就實(shí)現(xiàn)了兩者的利益趨同，加強(qiáng)了兩者的利益捆綁。其次，股權(quán)激勵作為長期激勵的機(jī)制設(shè)計，存在股票期權(quán)激勵的等待期或限制性股票激勵的鎖定期的規(guī)定。高管要實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵薪酬，首先要達(dá)到激勵方案中規(guī)定的等待期或鎖定期的服務(wù)期限，這就延長了高管與控股股東利益捆綁的時間。陳仕華和李維安（2012）發(fā)現(xiàn)，控股股東在通過轉(zhuǎn)移上市公司資源進(jìn)行掏空時，會授予高管股權(quán)激勵而對高管進(jìn)行收買。兩權(quán)分離的終極控股股東會通過過度投資將原本作為現(xiàn)金流權(quán)共享收益的部分轉(zhuǎn)移，作為控制權(quán)私有收益（劉星等，2009；俞紅海等，2010）。因此，控股股東基于謀取控制權(quán)私利而授予高管的股權(quán)激勵會誘發(fā)更為嚴(yán)重的過度投資（楊慧輝等，2016），導(dǎo)致高管具有更多的資產(chǎn)替代以侵占債權(quán)人利益的動機(jī)（Coles等，2006；Panousi等，2012），進(jìn)而會引起企業(yè)對包括銀行貸款在內(nèi)的融資需求的增加，這將增加企業(yè)財務(wù)危機(jī)和債務(wù)違約的風(fēng)險，降低了公司出現(xiàn)違約時的抵押品資產(chǎn)價值，提高了預(yù)期破產(chǎn)成本，進(jìn)而會直接或間接地?fù)p害包括銀行在內(nèi)的外部投資者的利益。非國有控股企業(yè)并沒有國有企業(yè)那樣的優(yōu)勢，可將政府作為貸款的政治擔(dān)保，只能靠抵押物和自身經(jīng)營的收益等來獲得銀行長期和規(guī)模大的貸款。一旦其控股股東與管理層由于股權(quán)激勵形成的利益共同體而侵占公司利益，那么就會降低企業(yè)未來業(yè)績增長和可持續(xù)發(fā)展的可能，也提高了銀行貸款的風(fēng)險。銀行會相機(jī)縮減銀行信貸規(guī)模、縮短信貸期限和提高貸款成本?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

假設(shè)2b：在終極控股股東兩權(quán)分離的非國有企業(yè)中，實(shí)施股權(quán)激勵會帶來嚴(yán)苛的信貸契約（信貸規(guī)?？s減、信貸期限縮短和信貸成本上升）。

三、研究設(shè)計

（一）傾向得分匹配法下的樣本選擇

為了避免單純從行業(yè)歸屬、資產(chǎn)規(guī)模、終極控股股東性質(zhì)和治理效應(yīng)方面選擇未披露股權(quán)激勵的公司組成配對樣本（對照組）而產(chǎn)生的樣本選擇偏差，以及因股權(quán)激勵與信貸契約選擇可能存在的雙向因果關(guān)系的內(nèi)生性問題而可能產(chǎn)生的研究結(jié)論偏差，我們采用傾向得分匹配法（PSM）來克服樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問題。本文數(shù)據(jù)來自萬德和國泰安數(shù)據(jù)庫。我們對所有變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理，以降低極端值對研究結(jié)論的影響。

1.股權(quán)激勵處理組。為剔除我國資本市場和股權(quán)激勵政策環(huán)境在2009年前后存在巨大差異造成的噪音，①在上市公司股權(quán)激勵實(shí)施之初的2006?2008年，股權(quán)激勵的政策處于摸索制定階段，而且股權(quán)分置改革帶動了資本市場的瘋狂，直至2009年資本市場才回歸理性；這些噪音的存在可能會使對該階段股權(quán)激勵的研究存在結(jié)論偏差。我們選取2009?2015年實(shí)行股權(quán)激勵計劃的上市企業(yè)為初選樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了樣本篩選：（1）存在重大財務(wù)困境的企業(yè)（ST/*ST）的信貸契約選擇會因財務(wù)困境的影響而不能體現(xiàn)股權(quán)激勵的作用，因此予以剔除；（2）本文旨在考察非金融企業(yè)股權(quán)激勵的實(shí)施對其與金融機(jī)構(gòu)訂立的信貸契約的影響，因而剔除實(shí)施股權(quán)激勵的金融企業(yè)；（3）股票增值權(quán)最終以現(xiàn)金結(jié)算，并非實(shí)質(zhì)的分享剩余收益的股權(quán)激勵，因此予以剔除；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終的初選樣本為714份股權(quán)激勵計劃對應(yīng)的上市公司。

我們進(jìn)一步對股權(quán)激勵處理組的初始樣本進(jìn)行了篩選和分類。首先，我們設(shè)定了股權(quán)激勵動機(jī)的識別標(biāo)準(zhǔn)（見表1）。結(jié)合股權(quán)激勵契約關(guān)鍵要素取值的相關(guān)制度規(guī)定和股權(quán)激勵計劃草案公告日窗口期間的市場反應(yīng)，借鑒Matolcy等（2009）以及呂長江等（2009）對股權(quán)激勵動機(jī)效應(yīng)的劃分方法，我們從股權(quán)激勵計劃草案披露前公司股票的累計超額收益率（前30個交易日的CAR為負(fù)）①當(dāng)前法規(guī)明確規(guī)定行權(quán)（授予）價格的底線應(yīng)以股權(quán)激勵計劃草案披露前企業(yè)標(biāo)的股票的市價為基礎(chǔ)來確定。2006年1月1日實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》僅對股票期權(quán)的行權(quán)價格底線進(jìn)行了明確，規(guī)定股票期權(quán)的行權(quán)價格不應(yīng)低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日和前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價的較高者。2006年9月國資委、財政部聯(lián)合出臺的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》不對股權(quán)激勵方式進(jìn)行區(qū)分，統(tǒng)一要求股權(quán)激勵的授予（行權(quán)）價格不應(yīng)低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日和前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價的較高者。2008年3月證監(jiān)會出臺的《股權(quán)激勵備忘錄1號》進(jìn)一步規(guī)定了限制性股票授予價格的折扣問題：如果標(biāo)的股票的來源是存量，即從二級市場購入股票，則按照《公司法》關(guān)于回購股票的相關(guān)規(guī)定執(zhí)行；如果標(biāo)的股票的來源是增量，即通過定向增發(fā)方式取得股票，其實(shí)質(zhì)屬于定向發(fā)行，發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的50%。在管理層自利或者控股股東-管理層利益共同體掏空的環(huán)境中，作為激勵對象的管理層有能力憑借其內(nèi)部人的信息優(yōu)勢，通過壓低股權(quán)激勵計劃草案的披露前的企業(yè)股價以便獲得較低的行權(quán)價格，表現(xiàn)為股權(quán)激勵計劃草案將會在企業(yè)股票持續(xù)下跌后首次披露，即股權(quán)激勵計劃草案披露前公司股票的累計超額收益率顯著為負(fù)（楊慧輝，2009；張治理等，2012）。和股權(quán)激勵計劃的行權(quán)或解鎖條件的合理性（是否高于公司自身近3或5年的平均業(yè)績；或是否高于公司所在行業(yè)的地位加權(quán)平均值）來區(qū)分股權(quán)激勵的激勵型動機(jī)和非激勵型動機(jī)。對于非激勵型動機(jī)的股權(quán)激勵，我們再從公司的控制鏈層級、董事長和總經(jīng)理兩職合一、股權(quán)分散度、管理層長期任職、大股東在董事會席位等因素構(gòu)建管理層權(quán)力綜合指標(biāo)；從終極控股股東的兩權(quán)分離度、董事長和總經(jīng)理兩職是否分離、總經(jīng)理是否為職業(yè)經(jīng)理人、董事長是否在上市公司領(lǐng)薪、企業(yè)是否屬于基業(yè)長青型的家族企業(yè)等因素構(gòu)建控股股東?高管合謀指數(shù)，然后將合謀指數(shù)高和管理層權(quán)力大（超過均值）的非激勵型股權(quán)激勵分別識別為合謀動機(jī)和福利動機(jī)。其次，依據(jù)股權(quán)激勵動機(jī)識別標(biāo)準(zhǔn)，我們對實(shí)施股權(quán)激勵計劃的初選樣本進(jìn)行了動機(jī)的識別，并將其與終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離度進(jìn)行匹配（見表2）。國有控股上市公司的福利型股權(quán)激勵的占比為93.90%，終極控股股東兩權(quán)匹配的非國有上市公司的激勵型股權(quán)激勵的占比為90.78%，終極控股股東兩權(quán)分離的非國有上市公司的合謀型股權(quán)激勵的占比為92.99%。這與本文的理論分析及假設(shè)相符。

表1股權(quán)激勵動機(jī)識別標(biāo)準(zhǔn)

表2股權(quán)激勵子樣本細(xì)分

我們最終以77份國有上市公司的福利型股權(quán)激勵、276份終極控股股東兩權(quán)匹配的民營上市公司的激勵型股權(quán)激勵和305份終極控股股東兩權(quán)分離的民營上市公司的合謀型股權(quán)激勵共計658份股權(quán)激勵計劃對應(yīng)的上市公司為處理組。剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值，共獲得2009?2015年4486個公司?年度觀測值。

2.未實(shí)施股權(quán)激勵對照組。2009?2015年，以從未披露過股權(quán)激勵計劃的A股上市公司為PSM下配對樣本（對照組）的初始構(gòu)成，我們按照以下原則進(jìn)行了處理：（1）與處理組處理方法相同，剔除了存在重大財務(wù)困境（ST/*ST）的企業(yè)和金融企業(yè)。（2）由于實(shí)施股權(quán)激勵的處理組中不存在林業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、物流運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)以及教育業(yè)，為避免匹配過程中受到行業(yè)因素的影響，我們剔除了對照組中相關(guān)行業(yè)的樣本。（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。我們最終得到2009?2015年潛在配對初選組共19236個公司?年度觀測值。

我們以股權(quán)激勵為因變量，并根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果，從公司經(jīng)營特征、公司治理結(jié)構(gòu)特征和高管特征三方面選取可能影響上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的因素為解釋變量，基于因變量較自變量滯后一期的Logit模型（模型1）確定樣本的傾向得分：

對于公司經(jīng)營特征，我們選擇了公司規(guī)模、公司業(yè)績、公司成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、市場競爭力水平；對于公司治理結(jié)構(gòu)，我們選擇了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、兩職合一、終極控制人兩權(quán)分離度、獨(dú)立董事比例；對于高管特征，我們選擇了高管現(xiàn)金薪酬和高管年齡。我們還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，依據(jù)2012年證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對制造業(yè)按行業(yè)大類劃分，其他行業(yè)直接按照行業(yè)門類劃分。變量定義與Logit回歸結(jié)果見表3。

表3變量定義與 Logit回歸結(jié)果

一般而言，Logit回歸的AUC值大于0.8則表明模型所采用的指標(biāo)合適（Marco和Sabine，2008）。Logit回歸分析得到的Pseudo R2值和AUC值分別為0.1853和0.8259，表明以此結(jié)果作為匹配模型來計算傾向得分較合理。根據(jù)Logit估計結(jié)果，我們計算了每家公司可能實(shí)施股權(quán)激勵的概率值，即傾向得分值（PS），并按照最近鄰匹配、半徑匹配以及核匹配的方法進(jìn)行了一對一的樣本匹配。

（二）實(shí)證模型

我們將以實(shí)施股權(quán)激勵的觀察樣本與未實(shí)施股權(quán)激勵的配對樣本組成的總樣本為研究對象，控制企業(yè)特征、治理質(zhì)量、行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)，通過雙重差分模型對本文的研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)（模型2）。主要的測試變量為EI×Post，其系數(shù)表示實(shí)施股權(quán)激勵對公司信貸規(guī)模、信貸期限和信貸成本的影響。

由于激勵機(jī)制存在滯后效應(yīng)，在模型2中，我們設(shè)定信貸契約要素變量相對于股權(quán)激勵變量滯后一年，以避免股權(quán)激勵與信貸契約選擇之間可能存在的內(nèi)生性問題。已有研究表明，企業(yè)信貸期限、規(guī)模以及成本的選擇還受到企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、成長性、盈利能力、財務(wù)杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險、短期償債能力、控制鏈層級等企業(yè)特征的影響（Shaw，2012；Kabir和Li，2013；劉星等，2015）。本文控制了這些影響公司信貸契約的主要因素。此外，本文還引入了行業(yè)和年度虛擬變量來控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。變量定義見表4。

表4變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

為檢驗(yàn)不同控股股東特征下的股權(quán)激勵實(shí)施與信貸契約選擇的關(guān)系，我們首先分析了PSM下股權(quán)激勵處理組與非股權(quán)激勵對照組的處理效應(yīng)（見表5）。在三種樣本匹配方法下，DM、DS和DC在國有企業(yè)樣本中的ATT值均顯著為正，在終極控制人兩權(quán)分離的非國有企業(yè)樣本中的ATT值分別顯著為負(fù)、負(fù)和正，在終極控制人兩權(quán)匹配的非國有企業(yè)樣本中的ATT值則分別顯著為正、正和負(fù)。這表明在匹配了處理組與控制組的公司經(jīng)營特征、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特征以及高管特征之后，股權(quán)激勵的實(shí)施可以使國有企業(yè)獲得更多的貸款和更長的貸款期限，但銀行基于風(fēng)險控制會要求更高的貸款成本，這支持了本文的假設(shè)1。股權(quán)激勵在終極控制人兩權(quán)匹配的非國有企業(yè)中的實(shí)施才能幫助其獲得更為有利和優(yōu)惠的信貸契約，這支持了假設(shè)2a；股權(quán)激勵在終極控制人兩權(quán)分離的非國有企業(yè)中的實(shí)施反而會使企業(yè)獲得更為嚴(yán)苛和不利的信貸契約，這支持了假設(shè)2b。

雙重差分模型的分組回歸結(jié)果見表6。研究對象是按照股權(quán)激勵動機(jī)細(xì)分的658份股權(quán)激勵計劃的觀察樣本和以PSM獲得的一對一的未披露股權(quán)激勵計劃的配對樣本。在控制了影響信貸契約的其他因素和信貸契約結(jié)構(gòu)要素的內(nèi)生性后，國有企業(yè)的股權(quán)激勵實(shí)施變量（EI×Post）與信貸規(guī)模、信貸期限和信貸成本之間均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而支持了假設(shè)1。終極控股股東兩權(quán)匹配的民營企業(yè)的股權(quán)激勵實(shí)施變量與信貸規(guī)模和信貸期限之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，與信貸成本之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而支持了假設(shè)2a。終極控股股東兩權(quán)分離的民營企業(yè)的股權(quán)激勵實(shí)施變量與信貸規(guī)模和信貸期限之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與信貸成本之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，從而支持了假設(shè)2b。

表5基于 PSM 的差異分析

表6股權(quán)激勵實(shí)施與信貸契約選擇

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，我們對股權(quán)激勵樣本及其對應(yīng)的非股權(quán)激勵配對樣本進(jìn)行重新選擇，以克服樣本選擇偏差導(dǎo)致的結(jié)論偏差。對于714份已由股東大會授權(quán)董事會正式實(shí)施的股權(quán)激勵計劃對應(yīng)的上市公司，我們直接根據(jù)控股股東將其細(xì)分為國有企業(yè)組、兩權(quán)匹配的非國有控股股東組和兩權(quán)分離的非國有控股股東組。對于配對樣本，我們遵循以下原則進(jìn)行一對一配對：（1）與觀察樣本公司屬于同一行業(yè)；（2）與觀察樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模相近；（3）在實(shí)證區(qū)間內(nèi)沒有進(jìn)行股權(quán)激勵計劃的披露；（3）與觀察樣本公司的終極控股股東性質(zhì)和治理效應(yīng)相同。

其次，我們采用兩階段回歸的處理效應(yīng)模型來控制可能存在的股權(quán)激勵與信貸契約選擇之間的內(nèi)生性問題。在第一階段的回歸中，我們以股權(quán)激勵為因變量，以可能影響上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的因素為解釋變量，采用Logit回歸（模型1）來分析哪些公司更可能實(shí)施股權(quán)激勵，并將第一階段回歸得到的內(nèi)生選擇偏差調(diào)整項(xiàng)代入第二階段的回歸中（模型2）。

最后，為減少實(shí)證模型中變量的代理指標(biāo)選擇偏差可能帶來的研究結(jié)論偏誤，我們對前文模型中的一些代理指標(biāo)進(jìn)行了重新選擇。借鑒胡國強(qiáng)等（2014）的方法，采用增量指標(biāo)計量，即分別用銀行借款增長率、長期借款增長率和借款利率增長率作為反映信貸契約要素的信貸規(guī)模、信貸期限和信貸成本的代理指標(biāo)。

在此基礎(chǔ)上，我們分別以實(shí)施股權(quán)激勵的觀察樣本與未實(shí)施股權(quán)激勵的配對樣本組成的總樣本和實(shí)施股權(quán)激勵的觀察樣本為研究對象，再次進(jìn)行模型2的回歸分析?；貧w結(jié)果同樣支持本文的研究假設(shè)。①由于篇幅限制，本文未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要，可向作者索取。這表明本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、結(jié) 論

在我國股權(quán)相對集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東有動機(jī)也有能力影響股權(quán)激勵下的公司融資需求，對股權(quán)激勵效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。我國當(dāng)前的股權(quán)激勵主要是在股權(quán)相對集中的上市公司中推行。在股權(quán)集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東作為公司內(nèi)部治理的核心主體之一，能夠影響包括管理層激勵機(jī)制設(shè)計在內(nèi)的公司重要決策，進(jìn)而對股權(quán)激勵效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。而且，控股股東的治理目的和權(quán)力差異，可能使其對股權(quán)激勵效應(yīng)發(fā)揮不同的調(diào)節(jié)作用。另外，銀行貸款是我國企業(yè)首要的債務(wù)融資方式，銀行作為企業(yè)的主債權(quán)人，對不同類型控股股東的企業(yè)會有不同的信貸政策。本文將公司的控股股東、高管以及作為公司主債權(quán)人的銀行納入同一分析框架，基于股權(quán)激勵的信號傳遞效應(yīng)，剖析在國有控股股東、兩權(quán)分離的非國有控股股東和兩權(quán)匹配的非國有控股股東三類不同的控股股東調(diào)節(jié)作用下，股權(quán)激勵的實(shí)施對信貸契約選擇的不同影響。

本文使用傾向得分匹配法和雙重差分模型考察了股權(quán)激勵中的控股股東、管理層和銀行三方博弈對企業(yè)信貸契約選擇的影響。在控制了規(guī)模、期限和成本這三大信貸契約關(guān)鍵要素的內(nèi)生影響和影響信貸契約要素選擇的其他因素后，基于控股股東的調(diào)節(jié)作用，研究了股權(quán)激勵的實(shí)施對信貸契約選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)，不同特征的控股股東對股權(quán)激勵下的信貸契約選擇具有不同的調(diào)節(jié)作用。在國有企業(yè)中，股權(quán)激勵的實(shí)施容易誘發(fā)管理層基于自利而擴(kuò)大信貸規(guī)模和延長信貸期限的行為；由于政府干預(yù)的存在，銀行會滿足國有企業(yè)的信貸規(guī)模和信貸期限的需求，但會通過價格因素（即提高信貸成本）彌補(bǔ)國有企業(yè)管理層股權(quán)激勵所產(chǎn)生的風(fēng)險。在控股股權(quán)兩權(quán)匹配的非國有企業(yè)中，股權(quán)激勵的實(shí)施使得企業(yè)容易獲得規(guī)模更大、期限更長和成本更低的寬松信貸契約。在控股股權(quán)兩權(quán)分離的非國有企業(yè)中，股權(quán)激勵的實(shí)施使得企業(yè)容易獲得規(guī)模更小、期限更短和成本更高的嚴(yán)苛信貸契約。

本文的研究表明，股權(quán)激勵對于企業(yè)的內(nèi)部治理水平的影響作用不能一概而論，控股股東的治理效應(yīng)直接影響股權(quán)激勵的設(shè)計動機(jī)，進(jìn)而影響股權(quán)激勵發(fā)揮的實(shí)際作用。國有企業(yè)“所有者缺位”會加劇管理層的“內(nèi)部人控制”，股權(quán)激勵容易成為管理層自謀福利的工具，加劇了國企的管理層代理問題；而政府干預(yù)形成的銀行預(yù)算軟約束的存在，會導(dǎo)致股權(quán)激勵誘發(fā)管理層更多的信貸資金（特別是長期信貸資金）偏好。非國有企業(yè)終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離與否會影響控股股東的治理效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致股權(quán)激勵動機(jī)的不同?？毓晒蓶|兩權(quán)匹配時股權(quán)激勵設(shè)計動機(jī)傾向?yàn)榧睿y行會形成債務(wù)企業(yè)內(nèi)部治理水平提升的預(yù)期，這確實(shí)有助于民營企業(yè)獲得寬松的信貸契約，緩解信貸歧視；但非國有控股股東兩權(quán)高度分離時股權(quán)激勵設(shè)計動機(jī)傾向?yàn)楹现\，銀行會形成債務(wù)企業(yè)內(nèi)部治理水平降低的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致更加嚴(yán)苛的信貸契約。

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