吳國鼎

一、引言

股權結構是公司治理結構的基礎。Berle和Means(1932)[1]發(fā)現(xiàn)，多數(shù)公司的股權是分散的。接下來的一些研究也發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象?；谶@一現(xiàn)象，一些相關的公司治理理論逐漸出現(xiàn)，其中最典型的就是股權分散下的股東和管理者之間的代理問題，也就是第一類代理問題。20世紀80、90年代，一些研究發(fā)現(xiàn)了與上述研究結論不一致的現(xiàn)象，那就是公司股權更多的是集中而不是分散。這些研究分析了全球范圍內尤其是西歐、東亞的公司股權狀況，發(fā)現(xiàn)公司股權大多是由一個實際控制人控制的。由于實際控制人的存在，就出現(xiàn)了實際控制人(控股股東)和小股東之間的代理問題，也就是第二類代理問題。如何體現(xiàn)實際控制人對公司的控制？La Port等(1999)[2]最早提出了兩權分離的概念。兩權分離，指的是實際控制人擁有的對企業(yè)的現(xiàn)金流權和控制權的分離。而兩權分離度則是對兩權分離程度的度量。

自La Port等(1999)[2]提出兩權分離的概念以來，已經(jīng)有一些學者從多個角度對這一問題進行了研究。其中論證有關兩權分離對企業(yè)價值的影響問題就是一個重要的研究角度。這其中又涉及兩個重要的效應：掏空效應和支持效應。所謂掏空效應，就是在存在兩權分離時，企業(yè)實際控制人有對企業(yè)進行掏空以獲取私人利益的動機。所謂支持效應，就是在存在兩權分離時，在一定的情形下，企業(yè)實際控制人有利用自己的私人資源對企業(yè)進行支持的動機。至于具體體現(xiàn)出來的是哪一種效應，從已有的研究成果來看，使用不同的研究樣本以及不同的研究角度和方法，得出的結論并不一致。這不可避免。因為，研究股權結構對企業(yè)價值的影響，必須在一定的背景下進行，包括公司運行的法律(監(jiān)管)環(huán)境、公司的所有制類型等。

本文擬通過考察兩權分離度對企業(yè)價值的影響來檢驗兩權分離對企業(yè)價值是掏空效應還是支持效應。筆者主要是從兩權分離度對企業(yè)價值的非線性影響以及實際控制人所有制類型(國有、民營)的角度進行研究。理論上，兩權分離對企業(yè)有掏空效應和支持效應正反兩方面的影響。因此，若要進行實證研究，必須要考慮到這兩個方面。但是，現(xiàn)有文獻要么側重于掏空效應，要么側重于支持效應，尚無同時考察這兩個方面效應的成果。關于從企業(yè)所有制類型角度對這一問題的研究，現(xiàn)有文獻也多是分別研究兩權分離度對國有企業(yè)或者民營企業(yè)經(jīng)營績效的影響，少有同時涉足國有和民營兩類企業(yè)而對此進行比較研究的成果。由于國有企業(yè)和民營企業(yè)在經(jīng)營目標、公司治理等方面的差異，兩權分離對這兩類企業(yè)價值的影響必定也會有所差異。兩權分離對企業(yè)價值的影響是一個研究角度，更進一步，還有一個角度，那就是兩權分離是如何影響企業(yè)價值的。對于這一問題，截至目前，還沒有引起學術界足夠的重視并給予深入的探究。只有研究兩權分離影響企業(yè)價值的渠道，才能判斷是哪一方面的效應對企業(yè)價值起了作用，進而才能有的放矢地采取相應的改進措施。因此，深入探究兩權分離對企業(yè)價值的影響，既是從學術上厘清兩權分離影響企業(yè)價值的機制、豐富股權結構對企業(yè)價值影響研究文獻的必要，也為如何改進企業(yè)公司治理尤其是改進企業(yè)實際控制人治理提供參考。

本文接下來的內容安排如下：第二部分為文獻綜述；第三部分是研究假設；第四部分是研究設計與模型設置；第五部分是實證結果與分析；第六部分是研究結論與展望。

二、文獻綜述

兩權分離屬于股權結構范疇。Berle和Means(1932)[1]發(fā)現(xiàn)，西方國家中多數(shù)公司的股權是分散的。隨著經(jīng)濟的發(fā)展以及研究的進一步深化，有些學者的研究發(fā)現(xiàn)，世界范圍內的企業(yè)中，股權結構更多的是集中而不是分散。這些研究主要包括Demsetz(1983)[3]、Shleifer和Vishny(1986)[4]以及La Port等(1998)[5]。以股權集中為研究基礎，La Port等(1999)[2]提出了企業(yè)的實際控制權以及控制形式問題，還進一步提出了兩權分離的概念以及兩權分離度的計算方法。Claessens等(2000)[6]則進一步考察了實際控制人通過哪些形式來實現(xiàn)兩權分離。他們研究發(fā)現(xiàn)：金字塔結構、交叉持股以及雙重持股等是實際控制人實現(xiàn)兩權分離的幾種主要形式。除上述研究外，F(xiàn)accio和Lang(2002)[7]在西歐國家的企業(yè)中、Wei和Zhang(2008)[8]在東亞新興市場國家的企業(yè)中以及張華等(2004)[9]在中國的企業(yè)中都發(fā)現(xiàn)了兩權分離現(xiàn)象的普遍存在。但也有一些學者的研究另有發(fā)現(xiàn)。如馮旭南和李心愉(2009)[10]、馬磊和徐向藝(2010)[11]研究發(fā)現(xiàn)，中國上市企業(yè)中并不普遍存在兩權分離現(xiàn)象，而且兩權分離程度在不同類型的上市企業(yè)中并不相同。

既然兩權分離是實際控制人通過金字塔結構等形式對企業(yè)實行控制而出現(xiàn)的一種現(xiàn)象，那么兩權分離對企業(yè)價值會有什么影響？一些學者也對這一問題進行了研究。其中有學者研究發(fā)現(xiàn)，兩權分離更多的是導致實際控制人對企業(yè)的掏空，進而導致企業(yè)價值下降。Claessens等(2002)[12]、Lemmon和Lins(2003)[13]、Marchica和Mura(2005)[14]、Liu和Tian(2012)[15]以及Bae等(2012)[16]的研究都發(fā)現(xiàn)，兩權分離能導致實際控制人對企業(yè)進行掏空，進而導致企業(yè)價值的降低。蘇啟林和朱文(2003)[17]、王鵬和周黎安(2006)[18]利用中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)所進行的研究也發(fā)現(xiàn)，兩權分離能導致企業(yè)價值下降。除上述研究外，Lin等(2011a，2011b)[19][20]通過考察兩權分離和企業(yè)融資成本之間的關系，楊興全和曾義(2011)[21]通過考察兩權分離與企業(yè)投資之間的關系，都發(fā)現(xiàn)兩權分離會導致實際控制人對企業(yè)的掏空，進而導致企業(yè)價值下降。與此同時，另有一些學者研究發(fā)現(xiàn)，兩權分離更多的是導致實際控制人對企業(yè)的支持，進而導致企業(yè)價值上升。Friedman等(2003)[22]研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)受到不利沖擊時，實際控制人為了使企業(yè)能繼續(xù)存活于市場之中，對企業(yè)進行支持是其最優(yōu)選擇。馬磊和徐向藝(2010)[11]研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人為了擁有更多的財富，會通過做強上市公司來提升企業(yè)價值。謝德明等(2010)[23]研究發(fā)現(xiàn)，由于中國企業(yè)的上市資格很難獲得，上市企業(yè)實際控制人為了保住企業(yè)的上市資格，會對上市企業(yè)更多地進行支持而不是掏空。田利輝等(2016)[24]研究則發(fā)現(xiàn)，兩權分離有利于政府控股企業(yè)IPO長期回報的提高。他們認為其原因如下：在政府控股的企業(yè)中，兩權分離能夠在一定程度上減少政府對企業(yè)的直接控制，從而約束政府對企業(yè)的攫取行為。

從上述文獻綜述中可以看出，關于兩權分離對企業(yè)價值影響的研究，已有研究得出的結論并不一致。有些學者認為兩權分離更有可能導致掏空效應，而另一些學者則認為兩權分離更有可能導致支持效應?；谏鲜鱿嚓P學術爭論以及我國資本市場近年來快速發(fā)展的事實，有必要對這些問題做更進一步的深入研究。本文擬首先從考察兩權分離度對企業(yè)價值的總體影響以及非線性影響入手，然后對兩權分離度對國有企業(yè)和民營企業(yè)價值影響的效果進行比較，并在此基礎上考察兩權分離影響企業(yè)價值的渠道，最后通過上述考察，判斷兩權分離對企業(yè)價值是支持效應還是掏空效應。

三、硏究假設

企業(yè)實際控制人從企業(yè)獲得的收益可以分為共享收益和私人收益。共享收益，是指實際控制人通過控制企業(yè)使企業(yè)取得良好經(jīng)營業(yè)績時，根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流比例所獲得的收益。私人收益，是指實際控制人通過資產(chǎn)轉移、關聯(lián)交易等手段從企業(yè)獲得的歸屬于實際控制人的私人收益。如果存在兩權分離，實際控制人對企業(yè)進行轉移資產(chǎn)等掏空行為所獲得的私人收益可能就會大于其按照現(xiàn)金流權所獲得的共享收益。因此，實際控制人就有動機對企業(yè)進行掏空。對企業(yè)進行掏空，對企業(yè)的整體價值是有負向影響的。因此，我們提出如下假設：

假設1：兩權分離度越大，掏空效應就越大，企業(yè)價值會越低。

接下來的問題是，既然兩權分離對企業(yè)價值具有負向影響，那么為什么兩權分離現(xiàn)象還在一些企業(yè)中存在？或者說，為什么仍然會有投資者對這類企業(yè)進行投資？這說明這類企業(yè)的存在也有一定的合理性。這也就涉及另一種情況，那就是在一定情形下兩權分離也可能導致支持效應，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。

有學者認為，企業(yè)通過金字塔結構形成一個企業(yè)集團，這樣就能在企業(yè)集團內形成多元化經(jīng)營以及內部資金市場。因此，企業(yè)通過企業(yè)集團形式獲得的收益會大于由于金字塔結構等形式而導致的兩權分離對企業(yè)價值產(chǎn)生的負向影響。這種情況在金融市場不發(fā)達的國家中更為普遍。這些國家的企業(yè)獲得外部資金普遍困難，因此會更多地借助金字塔結構來獲得所需要的資金。也有研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)陷入經(jīng)營困難時，實際控制人可以運用私人資源對企業(yè)予以支持，幫助企業(yè)擺脫經(jīng)營困難，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響。

其實，實際控制人是否會采取掏空行為取決于控制人進行掏空的收益和成本的比較。當兩權分離度較小時(或者在一定范圍內時)，適度的兩權分離能夠既保證實際控制人對企業(yè)的控制，又能在集團內部形成協(xié)作，因此是有利于企業(yè)價值提高的。在這種情況下，實際控制人進行掏空所獲得的私人收益會小于其因將企業(yè)經(jīng)營好所帶來的那種依據(jù)現(xiàn)金流權從企業(yè)所獲得的共享收益。因此，實際控制人不但會減少對企業(yè)的掏空，而且會對企業(yè)進行支持，進而導致企業(yè)價值的提高。當兩權分離度大到了一定程度，實際控制人對企業(yè)進行掏空所獲得的私人收益高于其從企業(yè)所獲得的共享收益時，實際控制人就會更多地對企業(yè)采取掏空行為，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生負向影響。由此我們提出相應的如下假設：

假設2：兩權分離可能既存在掏空效應也存在支持效應，進而導致兩權分離度對企業(yè)價值的影響是非線性的。

由于國有企業(yè)和民營企業(yè)的經(jīng)營機制和經(jīng)營目標不同，學者們的研究結論一致認為：兩權分離對國有企業(yè)和民營企業(yè)價值所產(chǎn)生的效應是不同的。但是，在此前提下，又可細分為以下兩種不同的觀點。一種觀點認為：兩權分離的掏空效應在國有企業(yè)中更大，因而對國有企業(yè)價值的負向影響程度更大。其原因在于：一是國有企業(yè)中的委托代理機制更為復雜。因此在存在兩權分離時，更復雜的代理機制會導致實際控制人對企業(yè)的控制更加松懈；二是國有企業(yè)除了有經(jīng)濟效益的追求外，還擔負著保障政治穩(wěn)定和促進就業(yè)等責任。在中國，還有一種特殊情況，那就是國有上市企業(yè)大多是為對國企進行改革的目的而上市的。國有企業(yè)集團控制的上市企業(yè)多為企業(yè)集團，集中了集團內的優(yōu)勢資源，剝離了退休老員工等社會負擔而組建起來的企業(yè)。國企集團在這些優(yōu)質企業(yè)上市后，會要求上市企業(yè)回報集團，這就導致集團會從上市企業(yè)抽調資金。而對于民營企業(yè)，實際控制人會更看重企業(yè)的上市資格，而且上市企業(yè)經(jīng)營好了，也會對實際控制人的其他企業(yè)有協(xié)同效應，所以實際控制人會減少對企業(yè)的掏空。

另一種觀點認為，兩權分離的掏空效應在民營企業(yè)中更大，因而對民營企業(yè)價值的負向影響程度更大。其原因在于：在中國，民營企業(yè)比國有企業(yè)存在著更高程度的融資約束(袁奮強等，2018[25]；呂建等，2019[26])。因此民營企業(yè)實際控制人會更有可能通過從上市企業(yè)抽取資金等手段來對企業(yè)進行掏空。而國有企業(yè)由于更容易獲得國家政策支持，融資約束程度相對較低，所以沒有必要通過掏空上市企業(yè)來滿足集團的整體利益。而且，由于國企領導人通過掏空所獲得的利益也不會被其私人占有，因此也就沒有動機對上市企業(yè)進行掏空。徐莉萍等(2006)[27]、Fan等(2013)[28]、田利輝等(2016)[24]等的研究都發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中存在兩權分離能夠有利于企業(yè)價值的提高。由此，我們同時提出如下對立假設：

四、研究設計與模型設置

(一)兩權分離度

參照La Porta等(1999)[2]、Claessens等(2000)[6]的研究方法，我們以昆藥集團(股票代碼：600422)為例計算實際控制人的控制權、現(xiàn)金流權以及兩權分離度。昆藥集團2015年年底的產(chǎn)權與控制關系見圖1。

圖1 昆藥集團2015年年底的產(chǎn)權與控制關系圖

根據(jù)圖1，我們可以判斷，汪力成為昆藥集團的實際控制人，而且汪力成通過兩權分離對昆藥集團進行控制。

1.控制權計算。

控制鏈條1：

VR1=0.06%

控制鏈條2：

VR2=min(100%， 45.92%， 0.42%)=0.42%

控制鏈條3：

VR3=min(100%， 45.92%， 100%， 29.79%)

=29.79%

控制鏈條4：

VR4=min(8.54%， 100%， 29.79%)=8.54%

控制鏈條5：

VR5=min(8.54%， 0.42%)=0.42%

總控制權：

VR=VR1+VR2+VR3+VR4+VR5=0.06%

+0.42%+29.79%+8.54%+0.42%

=39.23%

2.現(xiàn)金流權計算。

現(xiàn)金流鏈條1：

CR1=0.06%

現(xiàn)金流鏈條2：

CR2=100%×45.92%×0.42%=0.19%

現(xiàn)金流鏈條3：

CR3=100%×45.92%×100%×29.79%

=13.68%

現(xiàn)金流鏈條4：

CR4=8.54%×100%×29.79%=2.54%

現(xiàn)金流鏈條5：

CR5=8.54%×0.42%=3.59%

總現(xiàn)金流權：

CR=CR1+CR2+CR3+CR4+CR5=0.06%

+0.19%+13.68%+2.54%+3.59%

=20.06%

3.兩權分離度。

Separation=VR-CR=39.23%-20.06%=19.17%

通過計算，我們得到，昆藥集團的實際控制人汪力成擁有該企業(yè)20.06%的現(xiàn)金流權，但是通過金字塔結構卻獲得了對該企業(yè)39.23%的控制權，兩權分離度為19.17%。

(二)企業(yè)價值

企業(yè)價值通常有兩種度量方法，一種是企業(yè)的財務績效，如Roe和Roa等；另一種是企業(yè)的Tobin_Q值。財務績效是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的會計度量，而Tobin_Q反映的主要是投資者對于企業(yè)的認可。這兩種方法側重點不同，也各有優(yōu)劣。財務指標會涉及財務操縱等問題，因而有虛假的成分。而Tobin_Q在市場不完全有效的情況下則會失靈。按照大多數(shù)研究中的做法，我們用企業(yè)的Tobin_Q來表示企業(yè)價值。

我們把Tobin_Q定義為：

Tobin_Q=市場價值/重置資本

對于重置成本，由于數(shù)據(jù)不容易獲得，研究中普遍用企業(yè)的總資產(chǎn)來表示。則：

Tobin_Q=(流通股股數(shù)×股價+非流通股股數(shù)×

每股凈資產(chǎn)+負債)/總資產(chǎn)

(三)使用的數(shù)據(jù)

本文使用2008—2015年間的數(shù)據(jù)。之所以使用2008年之后的數(shù)據(jù)，主要是因為證監(jiān)會要求企業(yè)在2007年后要披露企業(yè)的股權結構圖。樣本企業(yè)的兩權分離度以及相關財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(四)控制變量

其他控制變量包括資產(chǎn)負債率和成長能力等。另外，經(jīng)營杠桿是企業(yè)資產(chǎn)特征或成長特性的指標之一，其也能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。對于經(jīng)營杠桿變量，我們用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來表示。

(五)檢驗模型

根據(jù)上述分析，我們設置檢驗模型：

Tobin_Qit=β0+β1Separationit+β2Levit+β3Fixedit

+β4Revenuerateit+φj+ηt+σit

(1)

其中，Separationit表示企業(yè)的兩權分離度；Levit表示企業(yè)資產(chǎn)負債率；Fixedit表示企業(yè)經(jīng)營杠桿；Revenuerateit表示企業(yè)銷售收入的增長率；φj表示企業(yè)不隨時間變化的變量，包括企業(yè)所屬行業(yè)、所在省份等；ηt表示時間變量；σit表示擾動項。

五、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

我們先對兩權分離度變量進行描述性統(tǒng)計。我們只統(tǒng)計存在兩權分離的企業(yè)。統(tǒng)計結果見表1。

表1兩權分離度變量的描述性統(tǒng)計表

續(xù)前表

變量名稱樣本數(shù)均值(%)最小值(%)最大值(%)國有企業(yè)控制權1 94641.6435.59084.600現(xiàn)金流權1 94628.5622.45484.588兩權分離度1 94613.0820.00240.175

表1中，國有企業(yè)和民營企業(yè)兩權分離度的均值分別為13.082%和10.947%。國有企業(yè)的兩權分離程度比民營企業(yè)更大?？赡艿脑蚴牵好駹I上市企業(yè)往往是實際控制人的唯一核心企業(yè)，企業(yè)一般是由實際控制人直接控制。實際控制人對企業(yè)的控制環(huán)節(jié)較少，金字塔結構也就相對簡單，因此兩權分離度也就相對較小。而國有上市企業(yè)的實際控制人往往控制多個企業(yè)，而且也不直接控制企業(yè)。這導致對企業(yè)的控制環(huán)節(jié)較多，容易形成較復雜的金字塔結構，因此兩權分離度也就相對較大。

我們接下來統(tǒng)計兩權分離度均值的年度變化情況。統(tǒng)計結果見表2。

表2兩權分離度變量均值的年度變化情況表

從表2中可以看出，樣本企業(yè)兩權分離度均值在樣本期間大致呈逐年下降的趨勢。從數(shù)值上看，從2008年的12.661%下降到2015年的10.627%。相比來說，民營企業(yè)兩權分離度下降的幅度更大，從2008年的12.202%下降到2015年的9.978%。

(二)假設1檢驗結果

根據(jù)假設1，我們檢驗兩權分離度在總體上對企業(yè)價值的影響。我們對模型(1)使用OLS方法進行估計。檢驗結果見表3。

表3兩權分離度對企業(yè)價值總體影響的檢驗結果

續(xù)前表

(1)Tobin_Qit(2)Tobin_QitLevit-1.386***(0.173)Fixedit-1.252***(0.143)Revenuerateit0.001**(0.001)年度虛擬變量是是行業(yè)虛擬變量是是地區(qū)虛擬變量是是常數(shù)項5.695***(0.409)4.545***(0.404)觀測值14 60514 605R20.230.20

表3檢驗結果(1)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.003，顯著為負。這和理論假設是一致的。

實際控制人的控制權大于現(xiàn)金流權，實際控制人進行掏空所獲得的私人收益可能就會大于共享利益，因此其就有動機對企業(yè)進行掏空。當然，即使不存在兩權分離，實際控制人也可能會對企業(yè)進行掏空，但這屬于股權集中的負向影響問題。而存在兩權分離時，實際控制人會更傾向于對企業(yè)進行掏空。

不存在兩權分離時，即使實際控制人不進行掏空，其同樣能從企業(yè)獲得和其控制權相匹配的現(xiàn)金流。在這種情況下，如果實際控制人進行掏空，那么其不但損失的現(xiàn)金流更大，而且還會因掏空行為受到處罰或者對其聲譽造成負面影響。所以其對企業(yè)進行掏空的動機就會較小。相反，如果存在兩權分離，那么實際控制人就有動機通過控制權對企業(yè)進行掏空以獲取私人收益，而其損失只是和其現(xiàn)金流權相對應的損失。因此，實際控制人就有動機對企業(yè)進行掏空。

當然，企業(yè)中存在兩權分離，也并不必然會導致實際控制人的掏空行為。如果市場監(jiān)管嚴格，投資者權益保護得好，實際控制人的掏空行為就會受到制約，企業(yè)價值也就不會下降。但是這種完全健全的市場環(huán)境是很少存在的，因此實際控制人或多或少地會有掏空行為。在中國現(xiàn)階段法制以及投資者保護機制都還不健全的情況下，兩權分離普遍對企業(yè)價值產(chǎn)生掏空效應，也就不可避免。

表3檢驗結果(2)是剔除了其他輔助變量，只用Separationit對Tobin_Qit進行回歸的結果。檢驗結果和表3列(1)中的檢驗結果是一致的。

(三)假設2檢驗結果

根據(jù)假設2，兩權分離度對企業(yè)價值可能有非線性的影響。為了體現(xiàn)非線性，我們在模型(1)中加入變量Separationit的平方項Separationit2。檢驗結果見表4。

表4兩權分離度對企業(yè)價值非線性影響的檢驗結果

表4檢驗結果(1)中，Separationit2的回歸系數(shù)等于-0.001，顯著為負。這說明兩權分離度對企業(yè)價值有非線性的影響。企業(yè)價值是兩權分離度的凸函數(shù)，兩者之間呈倒U型關系。也就是說，在一定的閾值內，兩權分離會導致支持效應，因而對企業(yè)價值的影響是正向的。當兩權分離度大到一定程度時，兩權分離就會更多地導致掏空效應，其對企業(yè)價值的影響就會變?yōu)樨摗?/p>

在兩權分離度較小時，兩權分離會導致支持效應?？赡艿脑蚴牵河捎谥袊鹑谑袌龅牟话l(fā)達，企業(yè)尤其是民營企業(yè)的資金需求往往得不到滿足。因此，實際控制人通過兩權分離有利于解決企業(yè)對外融資的困難。還有一點，就是企業(yè)之間通過各種形式形成企業(yè)集團，也有利于集團整體的經(jīng)營，有利于企業(yè)的上下游聯(lián)合或者多元化經(jīng)營的進行。

當兩權分離度較小時，一方面，股權適度集中能夠克服股權分散下的內部人控制等問題；另一方面，在企業(yè)經(jīng)營發(fā)生困難時，實際控制人為了保住上市企業(yè)的上市資格，也會采取措施對上市企業(yè)進行支持。在這種情況下，實際控制人對企業(yè)進行掏空所獲得的私人收益會小于其把企業(yè)經(jīng)營好以后依據(jù)現(xiàn)金流權所獲得的共享收益。因而實際控制人就沒有動機對企業(yè)進行掏空，而是更多地采取支持行為。此時兩權分離度就會對企業(yè)價值有正向影響。而兩權分離度較大時，實際控制人利用控制權通過資產(chǎn)轉移等掏空行為獲得的私人收益會大于其依據(jù)現(xiàn)金流權從企業(yè)所獲得的共享收益。此時實際控制人就會更有動機對企業(yè)采取掏空行為，從而導致企業(yè)價值的下降。

(四)假設3檢驗結果

根據(jù)假設3，兩權分離度對國有企業(yè)和民營企業(yè)價值的影響程度可能是有差異的。我們對這一假設進行檢驗。檢驗結果見表5。

表5 兩權分離度對國有和民營企業(yè)價值影響的檢驗結果

(1)民營企業(yè)Tobin_Qit(2)國有企業(yè)Tobin_Qit(3)國有+民營Tobin_QitSeparationit-0.014***(0.003)-0.004**(0.002)-0.026***(0.002)Levit-0.684**(0.283)-1.513***(0.157)-1.323***(0.174)Fixedit-0.883***(0.259)-0.726***(0.108)-1.183***(0.142)Revenuerateit0.001(0.001)-0.001**(0.001)0.001*(0.001)Separationit×Nature_dum0.035***(0.003)年度虛擬變量是是是行業(yè)虛擬變量是是是地區(qū)虛擬變量是是是

續(xù)前表

(1)民營企業(yè)Tobin_Qit(2)國有企業(yè)Tobin_Qit(3)國有+民營Tobin_Qit常數(shù)項9.041***(0.739)4.391***(0.318)5.688***(0.401)觀測值8 3946 21114 605R20.250.220.24

表5中，Separationit×Nature_dum表示Separationit和Nature_dum的乘積，其中Nature_dum為表示企業(yè)是國有企業(yè)還是民營企業(yè)的虛擬變量。當企業(yè)是民營企業(yè)時，Nature_dum=1;當企業(yè)是國有企業(yè)時，Nature_dum=0。

表5檢驗結果(1)和(2)中顯示，兩權分離度對國有和民營企業(yè)的價值都有負向影響。

表5檢驗結果(3)中，變量Separationit×Nature_dum的回歸系數(shù)為正而且顯著，說明兩權分離度對國有企業(yè)價值的負向影響程度比對民營企業(yè)更大。這再一次說明，國有企業(yè)在經(jīng)營機制以及激勵機制等方面的劣勢導致國有企業(yè)中的兩權分離，更有可能導致實際控制人對企業(yè)的掏空。在兩權分離下，國有企業(yè)集團的領導人多兼任上市企業(yè)的董事長，其可能為了集團整體的利益而對上市企業(yè)進行掏空，也可能為了自身政績而對上市企業(yè)進行掏空。再加上國有企業(yè)普遍規(guī)模較大，一個實際控制人往往擁有多家上市企業(yè)，這就導致實際控制人對于上市企業(yè)利益的重視程度變差。而民營企業(yè)的發(fā)展時間普遍較短，經(jīng)營規(guī)模普遍不大，而且實際控制人可能只控制一個上市企業(yè)，因而其對上市企業(yè)會更加重視。再加上現(xiàn)階段民營企業(yè)融資普遍困難，實際控制人會更加看重上市企業(yè)這個平臺。這都使得民營企業(yè)的實際控制人會減少對企業(yè)的掏空。

(五)兩權分離影響企業(yè)價值的渠道

經(jīng)上文檢驗，兩權分離能夠影響企業(yè)價值。那么兩權分離是通過什么渠道影響企業(yè)價值的？從代理成本的角度來研究，兩權分離影響企業(yè)價值的一個途徑就是掏空效應，也就是第二類代理問題。這是大部分研究都已經(jīng)討論過的問題。但是從本文前幾部分的檢驗結果中我們看到，兩權分離并不一定必然導致掏空效應，而是在一定情形下表現(xiàn)為支持效應。由此我們仍有進一步檢驗的必要。另一個值得研究的問題是，兩權分離是否也能夠導致第一類代理問題？或者說，在兩權分離度越大的企業(yè)中，其第一類代理成本是不是也會越大？我們認為，這是有可能的。因為兩權分離度越大，控制鏈就會越長，這就會削弱實際控制人對企業(yè)管理層的控制和監(jiān)督，容易導致企業(yè)管理層的自利、鋪張浪費等行為，進而導致企業(yè)價值的下降。接下來我們對這兩個影響渠道進行檢驗。

關于第二類代理問題，按照Jiang等(2010)[29]的研究，我們以企業(yè)的其他應收款比率，也就是其他應收款占企業(yè)總資產(chǎn)的比例來表示。關于第一類代理問題，按照田利輝等(2016)[24]的研究，我們用企業(yè)管理費用比率，也就是企業(yè)管理費用占企業(yè)銷售收入的比例來表示。

對于由第二類代理問題所導致的影響渠道的檢驗，我們設置如下檢驗模型：

O_rit=β0+β1Separationit+β2Levit+β3ln_assetit+

φj+ηt+σit

(2)

其中，O_rit表示企業(yè)的其他應收款比率。ln_assetit表示企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值。其他變量的含義和模型(1)中一致。

對于由第一類代理問題所導致的影響渠道的檢驗，我們同樣使用模型(2)。在進行檢驗時，我們把模型(2)中的被解釋變量O_rit替換為G_rit。其中，G_rit表示企業(yè)的管理費用比率。我們對模型(2)使用OLS方法進行估計。檢驗結果見表6。

表6兩權分離度影響企業(yè)價值渠道的檢驗結果

表6檢驗結果(1)中，Separationit的回歸系數(shù)并不顯著。說明兩權分離度對其他應收款比率沒有顯著影響。這也就說明，兩權分離并沒有顯著影響第二類代理成本。之所以出現(xiàn)這種情況，我們認為，由于兩權分離的支持效應和掏空效應對企業(yè)價值的作用方向是相反的，這就容易導致這兩種效應對企業(yè)價值的作用互相抵消。尤其是在中國，由于上市企業(yè)是稀缺資源，上市企業(yè)的上市資格具有很高的價值。實際控制人可以通過上市企業(yè)這一平臺來獲得信譽、融資等多方面的利益，所以實際控制人不但可能會減少對企業(yè)的掏空，而且可能會對企業(yè)進行支持。掏空效應和支持效應的同時存在，導致兩權分離度對其他應收款比率影響的不顯著。

表6檢驗結果(2)中，Separationit的回歸系數(shù)等于0.05，為正而且顯著。說明兩權分離度對管理費用比率有顯著正向影響。這也就說明，兩權分離會顯著增加第一類代理成本。這就驗證了我們的推論。

六、研究結論與展望

(一)研究結論與啟示

實際控制人的兩權分離以及其對企業(yè)價值的影響是股權結構問題的一個重要研究視角。以往對于這一問題的研究存在一些不足。本文利用中國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，通過考察兩權分離度對企業(yè)價值的總體影響和非線性影響、對不同所有制類型企業(yè)價值的影響等角度進一步檢驗了兩權分離對企業(yè)價值是支持效應還是掏空效應。本文還檢驗了兩權分離影響企業(yè)價值的渠道。概括起來，筆者研究的重要發(fā)現(xiàn)中有如下幾點研究結論。

其一，兩權分離導致的掏空效應是普遍存在的。但是在兩權分離度較小時，兩權分離更多地表現(xiàn)為支持效應。這是因為，在一些情形下，尤其是當上市企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生困難時，實際控制人會利用自己的其他資源支持上市企業(yè)，幫助企業(yè)克服困難。而在兩權分離度較大，導致實際控制人對企業(yè)進行掏空的收益大于其掏空成本時，兩權分離會更多地表現(xiàn)為掏空效應。

其二，兩權分離會導致企業(yè)第一類代理成本的增加，但對第二類代理成本沒有顯著影響。之所以兩權分離會導致第一類代理成本增加，是因為兩權分離在一定程度上是由企業(yè)的控制層級的增加以及控制鏈條的延長而產(chǎn)生的。這會導致實際控制人對企業(yè)管理層控制和監(jiān)督的削弱，進而導致企業(yè)管理費用等的增加。

其三，兩權分離的掏空效應在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更嚴重。這是由國有企業(yè)和民營企業(yè)中的委托代理機制等不同所導致的。因此，需要對國有企業(yè)進行進一步改革，包括對國有企業(yè)實行由“管資產(chǎn)”到“管資本”的監(jiān)管體制改革，進一步完善以董事會為中心的公司治理機制等。

其四，中國資本市場上由兩權分離所導致的掏空效應的普遍存在，說明當前的法規(guī)、監(jiān)管以及市場環(huán)境還不足以制止實際控制人對上市企業(yè)的掏空。而在資本市場法制完備、對實際控制人的約束以及保護中小股東的相關制度健全的環(huán)境下，實際控制人的掏空行為就會被限制。因此，要減少兩權分離所導致的實際控制人的掏空行為，一方面要加強監(jiān)管，加大對于實際控制人掏空行為的處罰力度；另一方面要制定更加完備的保護中小股東權益的制度。除此之外，還應該督促企業(yè)建立更有效的董事會、監(jiān)事會以及其他的公司治理機構和治理機制，使企業(yè)管理層能夠得到有效的監(jiān)督和控制。

(二)研究局限與展望

企業(yè)內的代理問題能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。本文利用中國上市企業(yè)較新一段時期的數(shù)據(jù)，對這一問題進行了比較深入的研究。但是，本文還存在一些不足。一是對于影響渠道的研究還有待進一步深入。兩權分離影響企業(yè)價值，可能會通過多種渠道。筆者在文中主要通過第一類和第二類代理成本對影響渠道進行了考察。實際上，除此之外，還可以考察融資、投資等影響渠道。當然，影響渠道并不是本文的研究重點。后續(xù)的研究可以著重從影響渠道這一角度對這一問題進行考察。二是由于研究角度的限制，本文對于企業(yè)的內部治理機制并沒有涉及。兩權分離是否必然導致掏空效應？公司治理的目的之一就是制約實際控制人對企業(yè)的掏空。如果企業(yè)的公司治理完善，那么即使存在兩權分離，掏空效應也可能不會產(chǎn)生。因此，后續(xù)的研究可以結合對企業(yè)公司治理狀況的評價來對這一問題進行進一步考察。