曹昌云+王志鋒

摘要：隨著今年北京等多地新一輪樓市調(diào)控政策的密集出臺，國內(nèi)對于住宅房地產(chǎn)泡沫問題的討論亦愈來愈熱。住宅房地產(chǎn)行業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)、民生中具有特殊地位，其平穩(wěn)發(fā)展關(guān)乎整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和可持續(xù)。上世紀(jì)80年代發(fā)生住宅房地產(chǎn)泡沫前的日本，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程和市場特征與中國當(dāng)前的表現(xiàn)相似，因此，對日本住宅房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因及特征進(jìn)行剖析，再將中國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與以上特征進(jìn)行比較，認(rèn)為中國2004至2015年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況與日本1980至1991年非常相似。在此基礎(chǔ)上，利用數(shù)據(jù)指標(biāo)對這兩個時期的中、日住宅房地產(chǎn)市場表現(xiàn)及其異同點(diǎn)進(jìn)行對比，針對日本的教訓(xùn)為我國住宅房地產(chǎn)市場良性發(fā)展提出建議。

關(guān)鍵詞：日本住宅房地產(chǎn)泡沫，中日比較，教訓(xùn)與啟示

中圖分類號：F293.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2017）11-0071-80 收稿日期：2017-08-31

無論是廣義地將房地產(chǎn)劃分為住宅房地產(chǎn)、非住宅房地產(chǎn)和其他類別的房地產(chǎn)的三板塊理論，還是一般層面將房地產(chǎn)劃分為住宅房地產(chǎn)和非住宅房地產(chǎn)的兩板塊理論，房地產(chǎn)外延均大于住宅房地產(chǎn)（通常也簡稱為住房）。鑒于住宅房地產(chǎn)市場作為房地產(chǎn)市場的重要組成部分，如果發(fā)生泡沫破裂，不僅會危及整個房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，也將對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響，甚至可能造成宏觀經(jīng)濟(jì)的長期蕭條和衰退。本文主要探討住宅房地產(chǎn)范疇的有關(guān)問題。

進(jìn)入21世紀(jì)，我國城市化進(jìn)程進(jìn)入加速時期，大量的農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移，為城市住宅房地產(chǎn)市場的發(fā)展帶來了大量的需求；此外，1998年我國開始實(shí)行城鎮(zhèn)住房制度改革，開始從原有的住房統(tǒng)一分配制度向貨幣化的住宅分配政策轉(zhuǎn)變，住房供給逐步實(shí)現(xiàn)了商品化和市場化。這兩者疊加極大地推動了我國住宅房地產(chǎn)市場的發(fā)展。

然而經(jīng)過近20年的高速發(fā)展，我國住宅房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了諸多問題，尤其是商品房價格泡沫問題最引人關(guān)注。各大城市不斷出臺的限購政策，更讓民眾對目前住宅房地產(chǎn)市場的泡沫嚴(yán)重程度產(chǎn)生疑問。由于房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及的行業(yè)門類廣，在整個國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著相當(dāng)?shù)谋戎亍?/p>

國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，進(jìn)入21世紀(jì)后，中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場表現(xiàn)與日本上世紀(jì)80至90年代有很大的相似性。譬如，在這個階段兩國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，雙方都推行出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)政策；制造業(yè)迅速崛起，中、低附加值的產(chǎn)品在國際貿(mào)易中具有很強(qiáng)的競爭力；持續(xù)的貿(mào)易順差使兩國外匯儲備不斷增長，巨額的外匯儲備使兩國貨幣都存在升值壓力；此外，兩國房地產(chǎn)市場在這一時期都發(fā)展迅速，房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重不斷上升，而在這其中，住宅房地產(chǎn)的發(fā)展最為迅猛，是整個房地產(chǎn)市場發(fā)展的強(qiáng)勁推力。從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，兩國發(fā)展歷程具有很強(qiáng)的相似性。

然而眾所周知，日本住宅房地產(chǎn)市場在那一時期滋生了巨大泡沫，其后的泡沫破裂波及整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系，導(dǎo)致日本出現(xiàn)長達(dá)10余年的整體經(jīng)濟(jì)不景氣。為了防止中國重蹈日本覆轍，對日本住宅房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的起因、特征進(jìn)行深入挖掘，將中國與日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相似性進(jìn)行比較分析，在此基礎(chǔ)上對中日兩國可比較時期的住宅房地產(chǎn)市場表現(xiàn)進(jìn)行測度，再深入分析日本在應(yīng)對住宅房地產(chǎn)泡沫時的不當(dāng)處理及其對中國的啟示，這對引導(dǎo)我國住宅房地產(chǎn)市場的健康、可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

1 日本住宅房地產(chǎn)泡沫的起因及特征

1.1 巨額貿(mào)易順差致使本國貨幣升值

自上世紀(jì)50年代起日本經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，到1970年日本經(jīng)濟(jì)已位居世界第二，僅次于美國。日本經(jīng)濟(jì)的崛起動搖了美國在世界貿(mào)易中的地位，到1985年日本已取代美國成為世界上最大的債權(quán)國。日本自1980年開始便一直處于貿(mào)易順差狀態(tài)，此后貿(mào)易順差額在持續(xù)增長；與此相反，美國從1976年開始呈貿(mào)易赤字狀態(tài)，且貿(mào)易逆差額持續(xù)快速增加。在此背景下，美國為了緩解本國財政壓力，于1985年和日本等國簽訂了《廣場協(xié)議》，該協(xié)議約定簽約國家聯(lián)合干預(yù)外匯市場，誘導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有序貶值，簽約后，美元大幅貶值，日元對美元匯率從254（1985年）一路升值到127（1988年），日元在3年內(nèi)對美元升值了近1倍。

1.2 寬松的貨幣環(huán)境使大量資金流入住宅房地產(chǎn)業(yè)

日元的升值一方面使日本國內(nèi)資本的對外投資具有較大優(yōu)勢，但另一方面，它也使日本的出口工業(yè)受到了前所未有的打擊。為了減緩日元的升值勢頭，日本銀行開始實(shí)行超低利率和超寬松的貨幣政策，以影響市場對日元升值的預(yù)期。日本1975-1990年的銀行存貸款利率，從1980年至1988年近8年間，日本銀行連續(xù)5次降息，在1988年達(dá)到了1.68%的歷史最低存款利率。

然而，從1975年之后，日本的居民收入增長率持續(xù)高于CPI增長率，這表明這一時期居民凈財富值在逐年增加。超低的存款利率使銀行儲蓄失去了投資吸引力，大量居民選擇投資商品房和證券作為保值和升值的有利工具。

此外，超低的貸款利率刺激社會投資者進(jìn)行杠桿融資。日本商業(yè)銀行住宅房地產(chǎn)貸款額占總貸款額的比重自1984年之后開始快速增加，1980年該比重只有13%，而到1990年時已達(dá)到17.6%。巨額的房地產(chǎn)抵押貸款為住宅房地產(chǎn)市場注入了大量流動性，為住宅房地產(chǎn)泡沫的膨脹提供了強(qiáng)有力的金融支撐。

1.3 金融自由化致使熱錢涌入日本

進(jìn)入19世紀(jì)80年代，經(jīng)過30多年的發(fā)展，日本企業(yè)積累的自有資金大幅增長，過剩資本急需尋找新的投資途徑；而簽訂《廣場協(xié)議》后日元的大幅升值使海外投資變得更有利可圖。

基于以上兩點(diǎn)原因，1984年日本政府開始實(shí)行金融改革。該政策放寬了以往對國際資本和國內(nèi)資本在本國及國際之間流通的種種限制，從而降低了海外熱錢在日本進(jìn)行投機(jī)的成本。1980年至1989年日本經(jīng)濟(jì)迅速膨脹時期，外幣存款大量流入進(jìn)行投機(jī)獲利；而1990年泡沫破滅前夕，外幣存款大幅出逃避險，此后又于1993年進(jìn)入日本低價抄底資產(chǎn)，完成了對日本居民財富的剪羊毛行動，國際熱錢的投機(jī)行為在很大程度上助長了日本住宅房地產(chǎn)泡沫的膨脹。endprint

1.4 寬松的住宅房地產(chǎn)政策促使開發(fā)商競相抬高土地價格

從1966年日本政府頒布了《住宅建設(shè)計劃法》，由政府主導(dǎo)建設(shè)大量保障房，經(jīng)過近20年的發(fā)展，日本國內(nèi)對首套住房的基本需求已全部滿足，此外，該時期日本城市化進(jìn)程放緩，國內(nèi)對住宅的剛性需求下降。為了刺激住宅房地產(chǎn)市場的進(jìn)一步發(fā)展，自1981年起日本政府不斷出臺住宅房地產(chǎn)新政策，逐步降低了開發(fā)商的土地賦稅，減少了個人住宅轉(zhuǎn)讓資本利得稅，鼓勵改善性需求。政府的一系列刺激政策提高了房地產(chǎn)開發(fā)商的生產(chǎn)積極性。與此同時，住宅土地價格也因各大開發(fā)商之間的競價而持續(xù)上漲，圖1反映了1980年到2005年日本六大都市區(qū)住宅用地價格指數(shù)，在1990年住宅房地產(chǎn)泡沫破裂前，六大都市區(qū)的土地價格呈指數(shù)型上漲，而此時日本民眾仍然沉醉于“土地永遠(yuǎn)不會降價”的錯覺，絲毫沒有意識到嚴(yán)重的泡沫正在滋生。

如上四點(diǎn)原因環(huán)環(huán)相扣，使日本住宅房地產(chǎn)市場的泡沫越吹越大，價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于住宅房地產(chǎn)的內(nèi)在價值。住宅房地產(chǎn)市場的泡沫膨脹帶動了整個房地產(chǎn)市場和證券市場的過熱，日本整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫持續(xù)累積的狀況。1989年5月，日本政府意識到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)中的泡沫已經(jīng)嚴(yán)重扭曲了市場，于是開始轉(zhuǎn)向金融緊縮政策，日本銀行持續(xù)提高貼現(xiàn)率，在一年內(nèi)將貼現(xiàn)率從2.75%提高到6%。利率的突然提高遏制了資金流動性，投資機(jī)構(gòu)和個人的現(xiàn)金流迅速枯竭，市場開始拋售資產(chǎn)，包括住宅房地產(chǎn)在內(nèi)的整個房地產(chǎn)和股票價格下降。資產(chǎn)價格的下滑進(jìn)一步加劇了投資者拋售資產(chǎn)，價格進(jìn)一步下降，直到資產(chǎn)價格重新等于價值，經(jīng)濟(jì)泡沫完全破裂。

泡沫破裂給日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了極大的破壞。資產(chǎn)價格大幅下跌，1999年的土地價格僅為1991年的38.3%，住宅用地的價格也降至1991年的47%；與此同時，日經(jīng)225也從最高點(diǎn)37400（1991年）一路跌至13313（1999年），社會財富大幅縮水；此外，由于泡沫時期寬松的貨幣環(huán)境誘使大量投資人以高杠桿融資，泡沫破裂后，資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致違約率大幅上升，給銀行帶來巨額壞賬，大量的金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉或成為僵尸企業(yè)；日本GDP增長率一直徘徊在0-2%之間，其中1998、1999年甚至出現(xiàn)負(fù)增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)蕭條，日本經(jīng)濟(jì)陷入了長達(dá)10余年的冷凍期，日本學(xué)者將其稱為“失去的10年”。

2 中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展與當(dāng)初日本的相似性

2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相似

中國經(jīng)濟(jì)從上世紀(jì)90年代開始高速發(fā)展，到2010年國內(nèi)生產(chǎn)總值首次超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。在此階段，中國經(jīng)濟(jì)欣欣向榮、制造業(yè)行業(yè)發(fā)展迅速、對外貿(mào)易順差增長迅速，“中國制造”的標(biāo)簽在世界范圍內(nèi)頻頻出現(xiàn)。

圖6顯示了日本和中國的對外貿(mào)易順差走勢，日本出口貿(mào)易在1980年成為其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，貿(mào)易順差開始快速上漲；中國貿(mào)易總額自20世紀(jì)90年開始高速增長，但基數(shù)較小，出口貿(mào)易和進(jìn)口貿(mào)易基本持平，直到2004年我國出口貿(mào)易額明顯超過進(jìn)口貿(mào)易額，貿(mào)易順差額開始逐年擴(kuò)大，國民賬戶盈余持續(xù)增加。

對比同一時期日本和中國的外匯儲備及匯率增長，中國外匯儲備量持續(xù)快速增長；與此同時，人民幣對美元的匯率也在一路走低，但對比日本上世紀(jì)80年代后期日元的升值情況，人民幣升值幅度較小，這10年間人民幣對美元的匯率只增長了24.7%。

2.2 貨幣政策環(huán)境相似

貿(mào)易順差持續(xù)增加，使中日兩國都面臨著本國貨幣升值的壓力，為了緩解市場對本國貨幣升值的預(yù)期，兩國都采用了降低利率、釋放流動性的政策。Kazuo（2011）通過測算日本上世紀(jì)80年代和中國20世紀(jì)前10年的Taylor rule利率，發(fā)現(xiàn)兩國的實(shí)際實(shí)行利率一直低于Taylor rule利率。中日兩國GDP增長率和準(zhǔn)貨幣供應(yīng)量增長率的變化趨勢也反映出：兩國的貨幣供應(yīng)速度總體上大于實(shí)際的社會需求量。但相比較而言，中國的貨幣供應(yīng)政策較為靈活，貨幣供應(yīng)量在隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動而進(jìn)行相應(yīng)地調(diào)整。而日本的貨幣供應(yīng)量在1980-1990年間持續(xù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長速度，沒有按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動進(jìn)行相應(yīng)地調(diào)整，過剩的流動性使泡沫不斷積累，當(dāng)泡沫膨脹到峰值時貨幣當(dāng)局突然減少貨幣供應(yīng)，此舉加速了泡沫的破滅。

2.3 住宅房地產(chǎn)市場環(huán)境相似

上文提到的低利率政策雖然有利于緩解本幣升值壓力和幫助本國出口行業(yè)重獲競爭優(yōu)勢，但它同時也導(dǎo)致兩國出現(xiàn)了流動資金過剩問題，為了吸收過多的流動性，兩國都選擇用過度投資的方法拉動經(jīng)濟(jì)增長，而住宅房地產(chǎn)行業(yè)由于它特有的產(chǎn)業(yè)鏈長、高價值性、投資品屬性和消費(fèi)品屬性共存等優(yōu)勢，成為市場投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，大量資本流入住宅房地產(chǎn)行業(yè)促進(jìn)了住宅房地產(chǎn)市場的繁榮，但也滋生了住宅房地產(chǎn)價格泡沫。比如，日本在住宅房地產(chǎn)泡沫破滅前就一直流傳著“土地永遠(yuǎn)不會降價”的神話，這導(dǎo)致各個開發(fā)商競相抬高住宅用地價格，而住宅價格自然也水漲船高（見圖1）。

日本的政治體制決定了其住宅房地產(chǎn)市場只能由“市場”這只看不見的手來主要調(diào)節(jié)；而我國自建國后近50年內(nèi)一直實(shí)行住房統(tǒng)一分配政策，并沒有形成真正意義上的住宅房地產(chǎn)市場。直到1998年開始實(shí)行城鎮(zhèn)住房制度改革，國內(nèi)的住宅房地產(chǎn)市場才開始出現(xiàn)，但由于此時土地使用權(quán)仍以政府劃撥的形式流向市場，因此住宅房地產(chǎn)市場發(fā)展較為緩慢。2002年，國土資源部開始推出土地招拍掛出讓制度。2004年，國土資源部規(guī)定所有經(jīng)營性用地全部使用招拍掛方式出讓。至此中國住房市場才真正實(shí)現(xiàn)市場化，開始步入高速發(fā)展時期。

通過以上的比較可以看出，中國2004至2015年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r與1980至1991年日本出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫時的發(fā)展軌跡具有很強(qiáng)的相似性。為了對中、日住宅房地產(chǎn)市場的相似性進(jìn)行細(xì)化分析，下文通過各類指標(biāo)對兩國的住宅房地產(chǎn)市場表現(xiàn)進(jìn)行定量測度和比較分析。

3 中、日房地產(chǎn)市場表現(xiàn)對比

3.1 中、日房地產(chǎn)市場基本指標(biāo)對比endprint

本文借鑒多位學(xué)者的研究，從社會對住宅房地產(chǎn)行業(yè)的投資力度、居民的住宅購買力水平、金融體系對住宅房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度等角度出發(fā)，分別選取了房地產(chǎn)開發(fā)住宅投資額/城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額、房價增長率/居民收入增長率、住宅房地產(chǎn)貸款額/金融機(jī)構(gòu)貸款總額作為對比指標(biāo)，對兩國可比較時期的住宅房地產(chǎn)市場表現(xiàn)進(jìn)行對比分析。表1列出了1980-1991年間，日本住宅房地產(chǎn)市場在上述三個指標(biāo)上的表現(xiàn)，表2列出了2004-2015年間中國住宅房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)。

通過以上數(shù)據(jù)可以看出：在住宅房地產(chǎn)開發(fā)力度方面，日本的投資比重要高于中國；1980年至1991年間日本的房地產(chǎn)開發(fā)住宅投資額/城鎮(zhèn)固定投資額的比重呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，而中國在2008年之前，房地產(chǎn)開發(fā)住宅投資額不斷增加，此后這一比重逐年下降，兩國對比，日本的平均數(shù)高于中國。在居民對住宅的購買力水平方面，中國居民的購買力顯著高于日本居民；日本在這一時期的平均房價增長率/收入增長率指標(biāo)高達(dá)173.9%，其中1986年到1991年房價的增長更是接近收入增長的1.5倍，而中國的房價增長相對而言比較和緩，除2004年和2009年房價增長率顯著高于收入增長率，其余年份居民收入的增長率普遍高于房價的增長。在金融系統(tǒng)對住宅房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度方面，日本住宅房地產(chǎn)貸款總額/金融機(jī)構(gòu)貸款總額的平均值為15.6%，而中國的這一比重高達(dá)17.3%，這一方面說明我國金融系統(tǒng)對住宅房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度要高于日本，另一方面也表明我國金融系統(tǒng)具有更高的住宅房地產(chǎn)信貸違約風(fēng)險。

3.2 中、日房地產(chǎn)市場綜合指標(biāo)對比

為了對以上指標(biāo)反映出的市場表現(xiàn)進(jìn)行更深入地分析和對比，本文使用綜合指標(biāo)法（劉琳、鄭思齊等，2003），利用以上三個指標(biāo)合成綜合指標(biāo)K，K值小于100表明市場發(fā)展健康；K值大于100，說明市場發(fā)展過熱，并存在住宅房地產(chǎn)泡沫，且K值越大泡沫越嚴(yán)重。在確定各指標(biāo)的權(quán)重時，本文借鑒李維哲（2002）研究得出的各類地產(chǎn)泡沫預(yù)警指標(biāo)的權(quán)重結(jié)果，分別將房地產(chǎn)開發(fā)住宅投資額/城鎮(zhèn)固定投資額、房價增長率/收入增長率、住宅房地產(chǎn)貸款總額/金融機(jī)構(gòu)貸款總額的權(quán)重定為0.4、0.3、0.3。計算結(jié)果如表3所示。

由以上數(shù)據(jù)可以看出，日本住宅房地產(chǎn)市場從1984年開始持續(xù)變熱，在1988年出現(xiàn)泡沫，此后泡沫持續(xù)膨脹直至1991年完全破裂。相比之下，中國在2004-2015年間，住宅房地產(chǎn)市場表現(xiàn)波動較大，其中2004、2005連續(xù)兩年出現(xiàn)住宅房地產(chǎn)泡沫，但緊接著2006年K值又回落至88，市場出現(xiàn)短暫冷卻，此后住宅房地產(chǎn)市場表現(xiàn)持續(xù)震蕩，每當(dāng)沖破存在泡沫的閾值后又回落到正常水平，而后又沖向高點(diǎn)。

通過對比可以得出，中國當(dāng)前的住宅房地產(chǎn)市場相比于泡沫時期的日本而言較為健康，在市場發(fā)展過程中沒有出現(xiàn)持續(xù)的過熱和泡沫不斷膨脹的現(xiàn)象。本文認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：其一，中國在可對比時期具有較高的GDP 增長率和收入增長率，因此，相對而言中國居民對住宅的購買力水平高于日本；其二，日本的城市化進(jìn)程自1970年進(jìn)入發(fā)展末期，其城市化率在1980年已高達(dá)76.2%；而中國在2003年城市化才真正步入加速發(fā)展階段，這使我國對住房的剛性需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本，市場中的實(shí)際需求量很高，這在較大程度上稀釋了住宅房地產(chǎn)過度投機(jī)。

雖然我國住宅房地產(chǎn)市場發(fā)展相對比較健康，但其市場表現(xiàn)并不穩(wěn)定，住宅房地產(chǎn)泡沫始終如影隨形，而且通過數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)每次泡沫在被擠出市場后，會有一個強(qiáng)勁地反彈，如2007年到2008年K值從110下降至66，但2009年K值卻強(qiáng)勢反彈至151；2013年至2015年也呈現(xiàn)出同樣的反彈特征。這說明當(dāng)前中國住宅房地產(chǎn)市場可能只是被強(qiáng)制冷卻，市場中存在的過度投機(jī)并沒有被真實(shí)地擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這可能導(dǎo)致這些被積壓的投機(jī)需求日后會井噴式釋放，因此不能對我國的住宅房地產(chǎn)市場過于樂觀，仍需要從他人的發(fā)展教訓(xùn)中汲取經(jīng)驗(yàn)。

4 日本住宅房地產(chǎn)泡沫破裂的教訓(xùn)及其對我國的啟示

4.1 寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境引致過度投機(jī)

日本在經(jīng)濟(jì)泡沫時期不僅實(shí)行異常寬松的貨幣、住宅房地產(chǎn)政策，還放寬了監(jiān)管力度，寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使國內(nèi)出現(xiàn)過度投機(jī)。在金融系統(tǒng)支持方面，寬松的貨幣政策刺激日本商業(yè)銀行加速放貸，部分銀行為了增加業(yè)務(wù)量開始放松對信貸的資信審查，但銀行的違規(guī)操作并沒有引起政府監(jiān)管部門的重視和禁止，這讓市場投機(jī)者更易于融資；在住宅房地產(chǎn)市場方面，日本政府同樣實(shí)行寬松的土地政策，在資產(chǎn)價格飛速上漲的時期也沒有加強(qiáng)泡沫監(jiān)測力度，反而任由住宅房地產(chǎn)泡沫越吹越大，使投機(jī)者有利可圖。寬松的經(jīng)濟(jì)環(huán)境降低了市場投機(jī)者的進(jìn)入壁壘，而不斷上漲的資產(chǎn)價格又誘使更多的投機(jī)者進(jìn)入，這導(dǎo)致日本住宅房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過度投機(jī)，市場泡沫不斷膨脹。

中國當(dāng)前的貨幣環(huán)境同樣較為寬松，金融體系對住宅房地產(chǎn)市場的支持力度較高，但我國對于住宅房地產(chǎn)市場地把控和監(jiān)管較為嚴(yán)格，不斷通過調(diào)整房貸利率、首付款比率、土地供應(yīng)量、土地增值稅以及各類限購、規(guī)劃政策等對住宅房地產(chǎn)市場的發(fā)展進(jìn)行宏觀調(diào)控，這也是我國目前為止沒有出現(xiàn)嚴(yán)重房地產(chǎn)泡沫的主要原因。但是，強(qiáng)力的房地產(chǎn)調(diào)控政策可能僅僅暫時性地抑制了過度投機(jī)，要真正將投機(jī)造成的泡沫從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中剔除出去，還需要結(jié)合住宅房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系合理增加土地供應(yīng)，逐步放開利率調(diào)控，促進(jìn)住宅房地產(chǎn)稅制改革，完善住宅房地產(chǎn)泡沫預(yù)警機(jī)制，以此來引導(dǎo)住宅房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

4.2 金融改革違背經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律

日本政府于1984年開始實(shí)行金融自由化改革，放寬了對對外資本的管制，但此次改革卻沒有同步推進(jìn)利率市場化和匯率市場化，例如，到1994年之前，日本銀行都一直施行行政性的利率政策。這種改革措施增加了日本的金融脆弱性，卻沒有使其得到金融自由化帶來的正面收益。政府的利率管制使國內(nèi)市場無法通過實(shí)際的供需來調(diào)整利率，只能被動接受超低的官定利率；而在匯率方面，《廣場協(xié)議》的簽署更是直接推動了日元升值；這種人為干涉市場利率、匯率變化的舉措與金融自由化改革的初衷相背離，既破壞了原有金融市場的穩(wěn)定，又沒有系統(tǒng)地構(gòu)建自由化的金融市場體系，勢必會給經(jīng)濟(jì)的后續(xù)發(fā)展埋下隱患。endprint

我國金融改革發(fā)展到當(dāng)前階段已步入了市場化、國際化、多元化的改革進(jìn)程。在此過程中，中央政府采取先逐步進(jìn)行利率、匯率市場化，在此基礎(chǔ)上再推進(jìn)金融國際化、人民幣國際化的發(fā)展方針。這符合金融體系的發(fā)展規(guī)律，可以在獲得金融自由化帶來的收益的同時，把負(fù)面效應(yīng)降低，減少國際化對我國金融市場穩(wěn)定性的沖擊。我國在今后的改革過程中，應(yīng)該繼續(xù)采取這種順序發(fā)展、逐步放開的做法，避免出現(xiàn)像日本政府一樣本末倒置的改革措施。

4.3 銀行巨額不良貸款拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

日本銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)泡沫時期發(fā)放了大量的住房抵押貸款，如前文表1所示，1980年到1991年間，住宅房地產(chǎn)貸款額占銀行貸款總額的平均比率達(dá)15.6%，但日本銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)泡沫前期并沒有對這一過高的比例引起警覺，更沒有進(jìn)行提前的分散化準(zhǔn)備，這使日本商業(yè)銀行在泡沫破裂后出現(xiàn)巨額壞賬，給日本金融系統(tǒng)造成極大的沖擊。

然而，由于日本政府在應(yīng)對銀行業(yè)面臨的不良債權(quán)危機(jī)時采取了銀行同業(yè)保全政策，同時又沒有促使各行業(yè)及時放棄不良債權(quán)，這使日本社會長期無法完成已存在的壞賬核銷工作，甚至壞賬的數(shù)額還在不斷增加。這不僅降低了社會對政府的信心，也使日本商業(yè)銀行在泡沫破裂后出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，兩者疊加導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)長期蕭條。經(jīng)濟(jì)不景氣又不斷衍生出新的不良債權(quán)，這種惡性循環(huán)成為日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后“失去的十年”的首要原因。

我國目前還沒有發(fā)生嚴(yán)重的住宅房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行業(yè)還沒有產(chǎn)生巨額不良債權(quán)。但是我國2004到2015年銀行體系的住宅房地產(chǎn)貸款占貸款總額的平均比重高達(dá)17.3%，這意味著我國銀行機(jī)構(gòu)面臨著更大的潛在不良債權(quán)風(fēng)險。為了防止我國銀行業(yè)也出現(xiàn)和日本一樣的危機(jī)，可以通過抵押貸款證券化（MBS）、抵押擔(dān)保證券（CMOs）等方式，將巨額的房地產(chǎn)貸款從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上剝離。通過這種方式，不僅可以提前分散化巨額的住房抵押貸款，降低銀行的流動性風(fēng)險，還可以增加我國的金融產(chǎn)品種類，促進(jìn)證券市場的發(fā)展。

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作者簡介：

曹昌云，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院城市與房地產(chǎn)管理系，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)與管理。

王志鋒，中央財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院城市與房地產(chǎn)管理系主任、教授，研究方向?yàn)槌鞘薪?jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)。

基金項目：

國家自然科學(xué)基金項目（71373295），國家自然科學(xué)基金項目（71473283）。

Abstract：A new circle of housing market regulation policies issued in Beijing and other cities this year leads to an increasingly heated discussion about Chinas housing bubble.The residential industry has a special status in Chinas economy，so its health matters to the stability and sustainability of the national economy.The economic characteristics of Japan in 1980s，the episode with bubbles in residential market，are similar to current Chinas.Therefore，this paper analyses in-depth reasons and characteristics of the Japans housing bubble and compares with the Chinas current macroeconomic situations，finding that the market performance of China from 2004 to 2015 is comparable to the Japans from 1980 to 1991.Based on that conclusion，three indicators are used to further compare the similarities and differences between the residential markets in two countries during the comparable episodes.Finally，some enlightenments for Chinas residential market are given through the lessons of Japan.

Keywords：Japans housing bubble，Comparison between China and Japan，Enlightenments

陳品祿/責(zé)任編輯endprint