陳天誠(chéng)

核心邏輯一——集中度大幅提升

市場(chǎng)集中度快速向優(yōu)質(zhì)龍頭公司集中、龍頭公司經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)凸顯、大象起舞成現(xiàn)實(shí)、行業(yè)仍有較好的發(fā)展機(jī)遇：過(guò)去中國(guó)房地產(chǎn)的增量邏輯思考為多，一旦行業(yè)增速下行，市場(chǎng)悲觀情緒較濃，甚至不分優(yōu)劣的一致看空；但隨著行業(yè)發(fā)展的漸趨成熟，龍頭公司的經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)凸顯，市占率持續(xù)提升，TOP10超25%；TOP100市占率55%，隨著一二線城市的房?jī)r(jià)地價(jià)的上漲，中小房企參與的門檻越來(lái)越高，未來(lái)市占率將持續(xù)提升，龍頭公司大象起舞，規(guī)模大、增速快、盈利好，龍頭公司業(yè)績(jī)基本面有充分的保證。此外，行業(yè)在城鎮(zhèn)化持續(xù)提升、居民改善需求以及棚改等推動(dòng)下，仍有充分的發(fā)展空間。

核心邏輯二——政策不確定下降

長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)降低政策不確定性和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、系統(tǒng)性提升行業(yè)及龍頭公司估值：政策調(diào)控太多也是投資者不買地產(chǎn)股的原因，做政策博弈太累且不確定性很強(qiáng)，目前中央積極建設(shè)長(zhǎng)效政策，與市場(chǎng)不同，認(rèn)為沒(méi)有短期決策的長(zhǎng)效機(jī)制才是真正的長(zhǎng)效機(jī)制，這將系統(tǒng)性提升地產(chǎn)股估值，長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)一直被市場(chǎng)解讀為利空，比如房產(chǎn)稅和租賃，但認(rèn)為長(zhǎng)效機(jī)制的建設(shè)很大程度上伴隨著短期政策的逐步退出（不一定完全退出而是不再反復(fù)操作），長(zhǎng)效機(jī)制如果完全建立起來(lái)，那么對(duì)地產(chǎn)公司，尤其是優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司，應(yīng)該是大大的利好，這將使得它們的投資決策更加從容和淡定，更有利于穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)，這將系統(tǒng)性降低政策不確定性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、提升行業(yè)長(zhǎng)期估值；另外，從短期政策博弈角度，目前的四限政策（限購(gòu)限貸限售限價(jià)）在邊際上已經(jīng)沒(méi)法更緊了，反而有可能逐步寬松（比如預(yù)售證），因此即使做短期政策博弈，目前也是最緊的時(shí)候。

核心邏輯三——泡沫風(fēng)險(xiǎn)解除

去庫(kù)存取得成功、泡沫擔(dān)憂解除、估值壓制解除，市場(chǎng)強(qiáng)烈修正過(guò)去因?qū)Ψ康禺a(chǎn)泡沫破裂擔(dān)憂導(dǎo)致的過(guò)度悲觀：回顧2017年的港股地產(chǎn)行情，銷售的大幅改善是基礎(chǔ)，但估值半年間從5倍修復(fù)到20倍，這背后的原因之一認(rèn)為是市場(chǎng)看錯(cuò)了地產(chǎn)周期，海外市場(chǎng)從2009年開(kāi)始就不斷有投資者看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)、中國(guó)房地產(chǎn)以及以恒大為代表的高杠桿房企，他們普遍認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫過(guò)于嚴(yán)重，因此給予地產(chǎn)股尤其是高杠桿地產(chǎn)股極低的估值，但行業(yè)的巨變讓他們意識(shí)到自己看錯(cuò)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)也看錯(cuò)了中國(guó)房地產(chǎn)，由此產(chǎn)生的巨大的預(yù)期修正；A股自2013年開(kāi)始看空地產(chǎn)的投資者增多，與過(guò)去海外的邏輯類似，擔(dān)憂泡沫、擔(dān)憂杠桿，這些擔(dān)憂都隨著2017年去庫(kù)存的成功而徹底解除，A股的修正也將繼續(xù)。

核心邏輯四——估值業(yè)績(jī)不匹配

業(yè)績(jī)好估值低配置少、估值提升空間至少50%、估值將取決于ROE并經(jīng)歷提升的三階段：地產(chǎn)公司特殊的預(yù)售及會(huì)計(jì)制度使得即期銷售收入沒(méi)法反饋到利潤(rùn)的變化，而如果14號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則得以在2018-2020年實(shí)行，那么判斷即期利潤(rùn)的方式將發(fā)生改變，在現(xiàn)行制度下，看到市場(chǎng)低估了增長(zhǎng)和毛利的變化，過(guò)去兩年銷售的暴增將在未來(lái)兩年的報(bào)表中充分體現(xiàn)，預(yù)計(jì)龍頭公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%，而行業(yè)估值僅10倍左右，PEG明顯小于1，過(guò)去多年，地產(chǎn)股的配置比例都是以低配為主，加配需求強(qiáng)烈，此外，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)龍頭公司的估值應(yīng)當(dāng)由ROE結(jié)構(gòu)（高低、持續(xù)性、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）決定，行業(yè)的估值將經(jīng)歷消除過(guò)度RNAV折價(jià)（10倍）、結(jié)束大小倒掛（13倍）、接軌國(guó)際（18倍）三大階段，目前仍有50%以上的估值提升空間。endprint