馬莉+陳騰曦+林驥川

在各大龍頭手握線上線下流量?jī)?yōu)勢(shì)的情況下，打通線上線下渠道之間的隔閡，更有效率地吸引及利用流量，將會(huì)為傳統(tǒng)品牌提供全新的業(yè)績(jī)突破點(diǎn)。

2017年紡服行業(yè)股價(jià)行情：行業(yè)回調(diào)明顯、刨除次新股后年初至今7只個(gè)股股價(jià)上漲?；厥?017年，紡織服裝板塊股價(jià)表現(xiàn)較為低迷，年初至今下跌23.88%，跌幅為28個(gè)行業(yè)最高，其中紡織制造/服裝家紡板塊跌幅為23.04%/24.20%。

當(dāng)前品牌服裝面臨的行業(yè)背景：零售向好背景下龍頭主品牌渠道調(diào)整到位，進(jìn)入新增長(zhǎng)區(qū)間。

品牌服裝企業(yè)：線上+購(gòu)物中心成亮點(diǎn)，未來(lái)在于全渠道融合

對(duì)于傳統(tǒng)品牌服裝龍頭來(lái)說(shuō)，2017年迎合流量變化，多個(gè)品牌發(fā)力線上及線下購(gòu)物中心渠道：

線上渠道：線下服裝品牌龍頭在引流及供應(yīng)鏈組織方面有壓倒性優(yōu)勢(shì)，電商端增速超過(guò)線上服裝零售整體增速。

線上銷(xiāo)售對(duì)于服裝零售的重要性與日俱增，滲透率已超過(guò)30%。而對(duì)于線下服裝龍頭：一方面線下大量實(shí)體店的開(kāi)設(shè)帶來(lái)高品牌認(rèn)知度，使其在線上銷(xiāo)售過(guò)程中較純線上品牌天然具有引流優(yōu)勢(shì)；另一方面，該等服裝企業(yè)一般擁有成熟、穩(wěn)定供應(yīng)鏈體系，加之線下實(shí)體店讓消費(fèi)者對(duì)服裝設(shè)計(jì)、版型、質(zhì)量有直觀感受，從而變相為線上產(chǎn)品質(zhì)量（尤其線上特供款等）背書(shū)。由此，在補(bǔ)齊電商運(yùn)營(yíng)能力短板后，線下品牌電商端增速在2017年非常亮眼，以森馬服飾、太平鳥(niǎo)為代表，多個(gè)龍頭線上收入占比已超20%。

線下渠道：重體驗(yàn)的購(gòu)物中心崛起，有利于龍頭提升集中度。

從線下角度看，購(gòu)物中心逐漸成為線下渠道的新增量，其經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)更加突出強(qiáng)者恒強(qiáng)效益。

隨著購(gòu)物中心數(shù)量的快速增長(zhǎng)，其已經(jīng)逐漸成為了服裝品牌在線下開(kāi)拓新門(mén)店的主力渠道。近年，中國(guó)購(gòu)物中心數(shù)量正在飛速增長(zhǎng)，逐步取代原先的步行街、百貨商場(chǎng)渠道。

在各大龍頭手握線上線下流量?jī)?yōu)勢(shì)的情況下，打通線上線下渠道之間的隔閡，更有效率地吸引及利用流量，將會(huì)為傳統(tǒng)品牌提供全新的業(yè)績(jī)突破點(diǎn)。首先，我們認(rèn)為將線上的流量和技術(shù)反哺線下門(mén)店，能夠?yàn)槠涮嵘骷斑\(yùn)營(yíng)效率。線上的技術(shù)能夠利用數(shù)據(jù)及各種新技術(shù)為線下門(mén)店進(jìn)行沒(méi)有時(shí)間空間限制的精準(zhǔn)導(dǎo)流，同時(shí)通過(guò)消費(fèi)者行為分析為線下門(mén)店的運(yùn)營(yíng)提供指導(dǎo)意見(jiàn)。同時(shí)，線下門(mén)店提供的服務(wù)體驗(yàn)也能夠反向?yàn)榫€上業(yè)務(wù)帶來(lái)客流。

以優(yōu)衣庫(kù)為例，其在“雙11”時(shí)提供的門(mén)店自提及閃電退還業(yè)務(wù)的同時(shí)，還包括了免費(fèi)改輕松換業(yè)務(wù)、跨省提送親友業(yè)務(wù)等，線下門(mén)店作為客服、體驗(yàn)以及物流中心的作用將逐漸突出，其對(duì)于公司銷(xiāo)售的貢獻(xiàn)也將在線上銷(xiāo)售上得到體現(xiàn)。

品牌服飾投資邏輯：大眾類(lèi)拼效率，小眾類(lèi)考驗(yàn)眼光

2011年以來(lái)，中國(guó)品牌服裝企業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)非常長(zhǎng)的針對(duì)傳統(tǒng)渠道的調(diào)整，具體來(lái)看：

1）2011年前處于跑馬圈地階段，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶動(dòng)零售繁榮，品牌服飾擁有充足渠道資源，各自通過(guò)加盟網(wǎng)絡(luò)迅速鋪開(kāi)網(wǎng)點(diǎn)做大規(guī)模。

2）門(mén)店數(shù)量過(guò)載、同店銷(xiāo)售下降、品牌商對(duì)終端情況把握不足導(dǎo)致向渠道持續(xù)壓貨，經(jīng)銷(xiāo)商在同店下降+庫(kù)存高企壓力下難以及時(shí)付款，致品牌商應(yīng)收賬款增加、壞賬增多，同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)商訂貨信心下降品牌商收入增長(zhǎng)乏力。

3）倒逼品牌商改革：①關(guān)閉終端低效門(mén)店，集中處理存貨為渠道減負(fù)，②通過(guò)直營(yíng)化等方式加強(qiáng)終端管理以增強(qiáng)對(duì)終端銷(xiāo)售變化的敏感性，通過(guò)提供訂貨指引等方式加強(qiáng)產(chǎn)品適銷(xiāo)性；③部分品牌試水快反，嘗試將好品賣(mài)深。

4）直至渠道調(diào)整到位、同店回升、庫(kù)存回到正常水平，渠道信心恢復(fù)、訂貨會(huì)重現(xiàn)增長(zhǎng)，公司將重新開(kāi)始以穩(wěn)健步伐擴(kuò)張門(mén)店，進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期。

運(yùn)動(dòng)品類(lèi)龍頭如安踏最先走完這樣一個(gè)周期。而在2017年零售復(fù)蘇背景下在包括女裝、男裝及家紡品類(lèi)龍頭的主品牌的渠道調(diào)整已見(jiàn)成效。

在品牌服裝投資標(biāo)的選擇上，我們將品牌分為兩條投資主線：大眾和小眾類(lèi)別。

大眾品類(lèi)投資主線：全產(chǎn)業(yè)鏈效率比拼，優(yōu)選產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、零售管理、供應(yīng)鏈提效全面進(jìn)行中的行業(yè)龍頭。

對(duì)于大眾品類(lèi)來(lái)說(shuō)：1）市場(chǎng)容量足夠大，但最終能夠在市場(chǎng)上長(zhǎng)久立足的，必然是全產(chǎn)業(yè)鏈效率足夠優(yōu)秀的企業(yè)；2）大眾時(shí)尚意味著需要源源不斷用符合當(dāng)季潮流的產(chǎn)品滿足大眾的需求，然而隨著流行趨勢(shì)/消費(fèi)者審美偏好變化越來(lái)越快，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)/庫(kù)存的風(fēng)險(xiǎn)也就越來(lái)越大，只有產(chǎn)業(yè)鏈效率足夠高，才有可能應(yīng)對(duì)多變的市場(chǎng)；3）產(chǎn)業(yè)鏈的效率體現(xiàn)在產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)體系、終端零售的管理、前端零售與后端供應(yīng)鏈的緊密銜接、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管控能力（或者說(shuō)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈資源支撐），缺一不可。

而大眾品類(lèi)中在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、零售管理、供應(yīng)鏈提效都有建樹(shù)的龍頭包括太平鳥(niǎo)、森馬服飾等。

對(duì)于小眾品類(lèi)來(lái)說(shuō)：1）小眾時(shí)尚品牌代表著其風(fēng)格/審美獨(dú)特，受眾群體有限，因此具備天然的規(guī)模天花板，不能預(yù)期其永續(xù)增長(zhǎng)；2）限于目前國(guó)內(nèi)的審核環(huán)境，已上市的小眾品牌企業(yè)通常已進(jìn)入穩(wěn)定期，如若沒(méi)有戰(zhàn)略上的突破，難以再有成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)，需要當(dāng)成價(jià)值股看待，小眾品牌的最佳投資期通常在其快速成長(zhǎng)期，這一階段二級(jí)市場(chǎng)很難享受到；3）國(guó)內(nèi)相對(duì)而言缺乏優(yōu)質(zhì)品牌成長(zhǎng)環(huán)境——一方面是優(yōu)秀設(shè)計(jì)師培養(yǎng)基礎(chǔ)薄弱；另一方面是產(chǎn)業(yè)配套不完善，例如缺乏有效、成規(guī)模的買(mǎi)手渠道。因此，從海外引進(jìn)優(yōu)質(zhì)品牌，滿足中國(guó)消費(fèi)升級(jí)浪潮中的龐大市場(chǎng)，將是未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)行之有效的賺錢(qián)方式；4）小眾品牌的投資機(jī)會(huì)屬于產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)資本能夠在小眾品牌由小長(zhǎng)大的過(guò)程中利用產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)動(dòng)產(chǎn)業(yè)資源催化成長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)能享受的機(jī)會(huì)就是找到優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)資本，與其共享行業(yè)成長(zhǎng)趨勢(shì)。

其中，歌力思屬于佼佼者。

合適的內(nèi)容匹配流量——優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈成為關(guān)鍵，強(qiáng)者恒強(qiáng)

紡織制造龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固，子領(lǐng)域龍頭成為投資首選。

當(dāng)尋找到合適的渠道獲取流量后，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容是留存流量的載體，具體到紡服行業(yè)，則是具有競(jìng)爭(zhēng)力的服飾產(chǎn)品。endprint

在產(chǎn)業(yè)鏈分工持續(xù)細(xì)化的背景下，品牌服裝企業(yè)主要負(fù)責(zé)商品企劃、研發(fā)設(shè)計(jì)（主要為成衣設(shè)計(jì)，部分涉獵面料研發(fā)）及銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，此外的研發(fā)、生產(chǎn)環(huán)節(jié)工作則大量外包。由此，從紗線、面料、輔料、成品領(lǐng)域都涌現(xiàn)大量?jī)?yōu)質(zhì)制造商，與品牌服裝企業(yè)建立了長(zhǎng)期而穩(wěn)固的合作關(guān)系。

與優(yōu)質(zhì)客戶長(zhǎng)期的磨合以及深度的合作讓各個(gè)子板塊龍頭護(hù)城河愈深，體現(xiàn)為穩(wěn)定的收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)以及高的ROE水準(zhǔn)：從SW紡織制造子行業(yè)整體數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)整體收入/利潤(rùn)三年CAGR分別為-4.1%/-2.0%，三年平均ROE水平在6.25%。從中可以看出，制造業(yè)各個(gè)子領(lǐng)域龍頭往往表現(xiàn)出跑贏行業(yè)的收入及利潤(rùn)增速，并維持高于行業(yè)平均的ROE水平。

在高效運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，我們推薦關(guān)注跨區(qū)域產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃清晰、積極向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸的細(xì)分子領(lǐng)域龍頭：1）紗線板塊，色紡紗龍頭華孚時(shí)尚是我們的主推標(biāo)的；2）面料板塊，推薦色織布龍頭魯泰，此外，與魯泰同為色織布龍頭的聯(lián)發(fā)股份，以及全球最大女性內(nèi)衣物料制造商超盈國(guó)際我們也建議關(guān)注；3）成品領(lǐng)域，我們推薦關(guān)注申洲國(guó)際及江蘇國(guó)泰；4）其他領(lǐng)域：印染行業(yè)龍頭航民股份（國(guó)內(nèi)第二大印染企業(yè)、受益環(huán)保趨嚴(yán)下行業(yè)產(chǎn)能收縮、龍頭企業(yè)印染產(chǎn)能緊俏）、拉鏈輔料子行業(yè)龍頭偉星股份（受益與老客戶加強(qiáng)合作及開(kāi)拓新客戶2017年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，孟加拉新產(chǎn)能為業(yè)績(jī)提供增量）、新型面層龍頭延江股份（全球獨(dú)家3D打孔技術(shù)，生產(chǎn)面層產(chǎn)品用于嬰幼兒/成人紙尿褲及女性衛(wèi)生巾高端線，目前致力于提升產(chǎn)品滲透率以拓展細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模）同樣推薦長(zhǎng)期關(guān)注。

重要影響因素：棉價(jià)和匯率

2017/2018年度棉花供需缺口仍在，2018年拋儲(chǔ)后國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存接近均衡值，此背景下預(yù)計(jì)2018年棉價(jià)整體平穩(wěn)微升。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，由此預(yù)計(jì)，2017/2018年度期末國(guó)儲(chǔ)棉庫(kù)存將接近均衡值。此后若安排將呈現(xiàn)為填補(bǔ)供需缺口需通過(guò)棉價(jià)上漲帶動(dòng)種植面積上升，故判斷2018年整體棉價(jià)穩(wěn)定微升。

棉價(jià)穩(wěn)定微升背景下，利好上游紡企：考慮棉花成本占中國(guó)棉紡制造類(lèi)企業(yè)，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈上游的紗線、面料企業(yè)生產(chǎn)成本的50%-70%，穩(wěn)中微升的棉價(jià)有利于該等企業(yè)毛利率穩(wěn)定，紗線類(lèi)企業(yè)如華孚時(shí)尚、百隆東方、天虹紡織、新野紡織等，色織布龍頭魯泰、聯(lián)發(fā)股份預(yù)計(jì)受益。

我們認(rèn)為，2018年人民幣貶值壓力仍在，利好海外收入占比較高的制造業(yè)龍頭。美聯(lián)儲(chǔ)10月宣布啟動(dòng)漸進(jìn)式縮表加之特朗普推行稅改方案，預(yù)計(jì)2018年美元將走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元貶值壓力仍在，貶值背景下刺激出口，預(yù)計(jì)對(duì)包括維珍妮、互太紡織、健盛集團(tuán)、申洲國(guó)際在內(nèi)的海外收入占比較高的企業(yè)形成利好。

作者系2017年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)紡織和服飾行業(yè)第一名endprint