白石

摘要：本文在梳理資產(chǎn)證券化的基本概念、交易模式的基礎上。重點分析了我國信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)的主要特點，以及我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展緩慢的主要原因。并提出了推動資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的建議。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化 問題 建議

一、資產(chǎn)證券化概況

（一）含義

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式，將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券，使其具有流動性。

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，它包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類。而狹義的資產(chǎn)證券化僅指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

（二）當事人

資產(chǎn)證券化交易比較復雜，涉及的當事人較多，主要包括發(fā)起人、SPV（特定目的機構(gòu)或特定目的受托人）、資金和資產(chǎn)存管機構(gòu)、信用增級和評級機構(gòu)、承銷商等。其中，發(fā)起人也稱原始權(quán)益人，是證券化基礎資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機構(gòu)或大型工商企業(yè)。SPV主要指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券化產(chǎn)品的機構(gòu)。選擇特定目的機構(gòu)或受托人時，通常要求滿足所謂破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人破產(chǎn)對其不產(chǎn)生影響。此外，為保證資金和基礎資產(chǎn)的安全，特定目的機構(gòu)通常聘請信譽良好的金融機構(gòu)進行資金和資產(chǎn)的托管。為保障資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行，發(fā)行人還會聘請承銷商負責證券設計和發(fā)行承銷，如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。

（三）交易模式

參照國際和國內(nèi)市場的通行做法，資產(chǎn)證券化運作的基本模式主要包括重組現(xiàn)金流、“真實出售”、信用增級和評級、銷售上市等程序。

二、我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要類型

（一）信貸資產(chǎn)證券化

信貸資產(chǎn)證券化是指將金融機構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎資產(chǎn)而進行的證券化。該產(chǎn)品由中央銀行和銀監(jiān)會負責審批和監(jiān)管，其發(fā)起人主要包括商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司和金融租賃公司。信貸資產(chǎn)證券化是三種證券化模式中規(guī)模最大的，也是最受市場關注的品種。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化

企業(yè)資產(chǎn)管理證券化，又稱券商專項資產(chǎn)管理證券化，是指由證券公司設立SPV，以計劃管理人身份向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持收益憑證，按照約定用受托資金購買能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務。券商專項資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會審批和監(jiān)管，基礎資產(chǎn)涵蓋債權(quán)、收益權(quán)和不動產(chǎn)三種資產(chǎn)類型，是三種證券化業(yè)務中基礎資產(chǎn)范圍最廣的。

（三）資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)展起步較晚。2012年8月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)正式亮相。資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)以基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，在銀行間市場發(fā)行的一種債務融資工具。ABN由銀行間市場交易商協(xié)會負責審批和監(jiān)管，其基礎資產(chǎn)的內(nèi)容與券商專項資產(chǎn)證券化接近。從2012年8月7日發(fā)行首只ABN（2012年上海浦東路橋第一期ABN）以來，金融市場已經(jīng)累計發(fā)行24只資產(chǎn)支持票據(jù)，總規(guī)模達82億元。從嚴格意義上講，ABN不屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這是因為，銀行間市場交易商協(xié)會頒布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》規(guī)定，在基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應以自身經(jīng)營收入作為還款來源，所以ABN不具有風險隔離這一證券化產(chǎn)品的基本特征。

三、我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展緩慢的原因分析

（一）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券法立法

資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及到向資本市場融資，這將遇到諸如資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券、管轄權(quán)歸屬誰等法律問題。

雖然就信貸資產(chǎn)證券化而言，信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎法律框架已經(jīng)初步形成，基本解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行和實際運營所涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會計結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化提供了比較完備的制度基礎。但是，由于沒有就資產(chǎn)證券化進行統(tǒng)一立法，而已出臺的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關規(guī)定的法律位階不高、層級較低、適用范圍較窄，其又與高位階的法律存在沖突，一旦出現(xiàn)糾紛，在大陸法系嚴格遵循成文法的法律理念和下位法服從上位法的《立法法》規(guī)定下，投資者將在司法實踐中面臨很大的風險，可能會得不到法律救濟。

（二）財務稅收等制度尚不明晰

企業(yè)實施資產(chǎn)證券化必然要考慮其會計確認方法，這也是資產(chǎn)證券化成功實施的保障。對于資產(chǎn)證券化交易過程中的會計處理，肯定不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相當廣泛，盡管我國現(xiàn)階段的會計制度正在改革，但現(xiàn)有的會計處理遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。

另外，稅收也是影響資產(chǎn)證券化能否進一步發(fā)展的一個關鍵因素。能否帶來更多利益是判斷某一產(chǎn)品或制度好壞的重要標準，而稅收則直接關系到利潤分配，故資產(chǎn)證券化必然會涉及到稅收問題，即怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅才能有利于資產(chǎn)證券化的開展，以及國家稅務部門堅持稅收中性化原則。具體有以下三個方面：（1）資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；（2）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅；（3）是否征收預提稅。

（三）投資人與發(fā)行人動力不足

現(xiàn)行制度設計下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對資金供需雙方來說并沒有太大吸引力。

從融資方角度來看，資產(chǎn)證券化應當與其他融資方式形成競爭，降低其綜合融資成本。然而，由于規(guī)模小，幾乎沒有任何流動性，難以發(fā)揮資產(chǎn)證券化作為證券應有的結(jié)構(gòu)分層、滿足不同風險偏好投資者需求、分散風險同時降低企業(yè)融資成本的要求。再加上實務中由于業(yè)務流程過于復雜，涉及的市場機構(gòu)和監(jiān)管主體都很多，資產(chǎn)證券化業(yè)務的審批周期相對過長，嚴重制約了資產(chǎn)證券化的普及與發(fā)展。endprint

（四）投資主體較單一，市場流動性較差

市場規(guī)模偏低，造成市場交易量很少，多數(shù)投資者持有到期，導致市場流動性嚴重不足。根據(jù)中央結(jié)算公司的統(tǒng)計，2013年銀行間債券市場資產(chǎn)支持證券年末存量171.39億元，全年僅發(fā)生質(zhì)押式回購交易1.5億元，年換手率低于0.01；現(xiàn)券交易與買斷式回購無交易記錄。相比，去年銀行間債券市場平均換手率達到7.56倍，不含質(zhì)押式回購的平均換手率則達到1.66倍。證券市場的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品流動性也很不理想。

（五）缺乏有效監(jiān)管，其他配套機制需完善

我國資產(chǎn)證券化的三種發(fā)展類型，沒有統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)，存在多頭監(jiān)管的弊端。其中，信貸資產(chǎn)證券化由中國人民銀行和銀監(jiān)會主導，以大商業(yè)銀行和股份制銀行為發(fā)行主體，信托公司作為特殊目的機構(gòu)，發(fā)行的證券主要在銀行間市場轉(zhuǎn)讓。企業(yè)資產(chǎn)證券化以證監(jiān)會主導，以上市公司為主體的企業(yè)證券化，信托機構(gòu)不參與其中，主要在證券交易所進行交易，以券商作為特殊目的機構(gòu)。而資產(chǎn)支持票據(jù)由交易商協(xié)會主管。因此，受現(xiàn)行監(jiān)管體制的限制，各監(jiān)管機構(gòu)缺乏有效的協(xié)調(diào)，共同監(jiān)管顯得力不從心。

同時，在資產(chǎn)證券化過程中，尚缺乏很清晰的投資者保護機制出臺，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復雜，投資者要判斷資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資價值與風險主要依賴于中介機構(gòu)的盡職調(diào)查和完整的信息披露，這就要求評級機構(gòu)、擔保機構(gòu)、資產(chǎn)管理、信用增級等機制不斷完善，以解決投資者的后顧之憂。

五、推動資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的建議

（一）完善相關法律、法規(guī)體系

制定更高層級的法律法規(guī)，構(gòu)建完整的資產(chǎn)證券化法律體系，完善市場基礎配套建設。資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實出售、破產(chǎn)隔離等各個環(huán)節(jié)都需要得到法律的約束和保障。為加快資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展，應推動制定專門、統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化方面的專項法律，對現(xiàn)行立法中阻礙證券化發(fā)展的規(guī)定進行合理地調(diào)整和突破，確立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化發(fā)行、上市、交易規(guī)則，為我國資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個規(guī)范合理的法律調(diào)整框架。

（二）交易平臺

從國外經(jīng)驗看，由于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與其他固定收益產(chǎn)品一樣，具有大宗個性化交易、定價相對復雜的特性，因此主要在采用一對一詢價交易、主要面向機構(gòu)投資者的場外市場（OTC市場）發(fā)行和交易。目前場外柜臺交易已經(jīng)占據(jù)了美國債券市場的主導地位，其具體形式不是常設的市場而是一個債券投資者的聯(lián)絡網(wǎng)。該市場已開通電子報價系統(tǒng)，市場的參與者除投資人外主要由做市商組成。做市商是具備足夠資金的貨幣經(jīng)紀人，它將為債券買賣尋找下家并維持成交公平的責任。

（三）關于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場參與主體

要使資產(chǎn)證券化順利進入市場，就必須有一個健全的二級市場來保證其流動性和變現(xiàn)能力。投資者是這個市場的主體，沒有投資者就沒有市場，而活躍在國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的投資者數(shù)量有限、種類匱乏。因此，要想進一步推進資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，國內(nèi)需要培育起成熟的投資群體。

（四）充分發(fā)揮行業(yè)自律組織作用，彌補行政監(jiān)管的缺陷

國外的經(jīng)驗表明，借助行業(yè)自律組織的力量，是加快資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要手段。其有身處一線市場和行業(yè)的便利，因而可發(fā)揮親近市場的優(yōu)勢，監(jiān)督違法行為，可以更好地引導市場發(fā)展。第一，積極倡導由行業(yè)協(xié)會制定貸款標準協(xié)議和轉(zhuǎn)讓協(xié)議，奠定大規(guī)模信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的基礎，建立規(guī)范和具有可比性的資產(chǎn)信息庫，以提高資產(chǎn)證券化的信息透明度。第二，由證券交易所執(zhí)行對證券化產(chǎn)品交易的一線監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會執(zhí)行對證券化金融中介的自律監(jiān)管，構(gòu)建良好的市場秩序。發(fā)揮自律組織的行業(yè)優(yōu)勢以及提供交易設施與服務的便利，實時監(jiān)督資產(chǎn)證券化活動，促進信息披露的真實、準確、及時和公平，營造出良好的資產(chǎn)證券化發(fā)展環(huán)境。endprint