摘 要：通過分析債券評(píng)級(jí)在國(guó)際上與國(guó)內(nèi)在債券評(píng)級(jí)的研究與應(yīng)用，發(fā)現(xiàn)尚未有較大的突破，仍處于向國(guó)際三大機(jī)構(gòu)的學(xué)習(xí)階段。通過考慮到短期債券與中長(zhǎng)期債券償還能力的評(píng)級(jí)所考慮的客觀因素不同，建立了兩個(gè)模型，分別闡述了短期債券與長(zhǎng)期債券的特有的評(píng)判指標(biāo)，通過層次分析法計(jì)算指標(biāo)的權(quán)重，從而得到兩者的模型并劃分了其具體等級(jí)與分值，其后收集數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了有效的檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：債券評(píng)級(jí);模型法;層次分析法

中圖分類號(hào)：F82 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1008-4428（2018）03-107 ?-03

我國(guó)的債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)80年代初，伴隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展起來。1987年2月由國(guó)務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理暫行條例》是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的開端。經(jīng)過二十多年的努力和探索，我國(guó)已經(jīng)基本形成了適應(yīng)于現(xiàn)代金融體系要求的債券評(píng)級(jí)市場(chǎng)，但是在評(píng)級(jí)方法上，仍有許多不足的地方。相對(duì)于國(guó)外成熟的企業(yè)債券市場(chǎng)一般以嚴(yán)格、公正和客觀的信用評(píng)級(jí)，對(duì)發(fā)行人的信用進(jìn)行數(shù)字化，并在企業(yè)債券的發(fā)行利率上得以體現(xiàn)，國(guó)內(nèi)由于基礎(chǔ)薄弱且政府管制太多，債券市場(chǎng)上存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱等問題，阻礙了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

一、評(píng)級(jí)理論基礎(chǔ)——層次分析法

評(píng)級(jí)方法的優(yōu)劣直接影響著評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確度。信用評(píng)級(jí)方法從發(fā)展來看，先后經(jīng)歷了專家法、評(píng)分法和模型法，但同時(shí)，評(píng)級(jí)方法通過不同的分類，還可以分成定性與定量分析法、主觀評(píng)級(jí)與客觀評(píng)級(jí)法、模糊數(shù)學(xué)評(píng)級(jí)法與財(cái)務(wù)比率分析法、要素分析法與綜合分析法、靜態(tài)評(píng)級(jí)法與動(dòng)態(tài)評(píng)級(jí)法、預(yù)測(cè)分析法與違約率模型法等等。如今，國(guó)內(nèi)外對(duì)于信用評(píng)級(jí)方法的研究多種多樣，特別是關(guān)于度量信用風(fēng)險(xiǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)模型研究更是不勝枚舉。

層次分析法是一種解決多目標(biāo)、多準(zhǔn)則的復(fù)雜決策問題的綜合評(píng)價(jià)方法。該方法由Saaty等人于20世紀(jì)70年代提出，80年代被引入我國(guó)。由于其定性和定量相結(jié)合的處理各決策因素的特點(diǎn)，層次分析法迅速在各行各業(yè)得到了廣泛應(yīng)用。

二、企業(yè)債券模型分析

一套嚴(yán)密而全面的信用評(píng)級(jí)體系是準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)信用狀況的關(guān)鍵，而不同的考察指標(biāo)以及指標(biāo)在評(píng)級(jí)系統(tǒng)中所占的權(quán)重會(huì)直接影響到評(píng)級(jí)的結(jié)果。為了更好地深入了解評(píng)級(jí)系統(tǒng)的構(gòu)建和為現(xiàn)如今企業(yè)的債券評(píng)級(jí)方法提供參考，本項(xiàng)目將建立一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的企業(yè)債券評(píng)級(jí)模型。

短期債券評(píng)級(jí)模型與長(zhǎng)期債券評(píng)級(jí)模型指標(biāo)的基本模式如下表所示：

首先在挑選指標(biāo)的過程中，在網(wǎng)上查閱了大量權(quán)威機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告以便學(xué)習(xí)和參考。為了兼顧考察企業(yè)的盈利質(zhì)量、收益情況以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等重要因素，文章最終篩選出中誠(chéng)信等國(guó)內(nèi)著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)報(bào)告中最常使用和最具代表性的短期十三個(gè)和長(zhǎng)期十六個(gè)指標(biāo)。另外，由于目前國(guó)際上三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更重視定性指標(biāo)，必要時(shí)配合定量計(jì)算，但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等原因，各大機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)模型透明度不高，數(shù)據(jù)使用者難以了解具體評(píng)級(jí)過程。在此基礎(chǔ)上，文章選取了4個(gè)定性指標(biāo)和6個(gè)定量指標(biāo)來構(gòu)建我們的評(píng)級(jí)模型。其次，文章在建好的模型中代入企業(yè)的真實(shí)數(shù)據(jù)得出評(píng)級(jí)結(jié)果并與該企業(yè)在權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作比較，來測(cè)試分析模型的準(zhǔn)確度。最后，文章闡述了自身模型的缺陷并對(duì)我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)現(xiàn)提出了幾點(diǎn)建議。

由于中長(zhǎng)期債券與短期債券的客觀考慮因素不同，因而文章將債券評(píng)級(jí)分為兩個(gè)部分：中長(zhǎng)期債券評(píng)級(jí)以及短期債券評(píng)級(jí)。兩者在評(píng)級(jí)指標(biāo)上有部分指標(biāo)重合，部分指標(biāo)特有。因而文章將建立兩個(gè)模型，區(qū)分闡述債券評(píng)級(jí)模型在不同借款期下的情況。

三、債券模型的建立

（一）短期債券評(píng)級(jí)模型

對(duì)于短期債券評(píng)級(jí)模型，文章通過查閱論文與權(quán)威評(píng)級(jí)公司網(wǎng)站評(píng)級(jí)方法，可歸納出以下指標(biāo)按其重要性從高到低依次為流動(dòng)性、償債保障、國(guó)家政策、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流、速動(dòng)比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、清算價(jià)值比率、財(cái)務(wù)彈性、毛利率、資產(chǎn)收益率、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境和基本經(jīng)營(yíng)。其中部分指標(biāo)重要性相差不大，歸為統(tǒng)一層次。

從上文定義及指標(biāo)相應(yīng)權(quán)重可列相應(yīng)的成對(duì)比矩陣：

通過求和法來計(jì)算對(duì)比矩陣的特征值與特征向量，因而首先將成對(duì)比較矩陣的每一列向量進(jìn)行歸一化。運(yùn)算后可得Wij的數(shù)值，接著對(duì)Wij按行求和，并對(duì)列向量w進(jìn)行歸一化，可得特征向量

W=（0.203，0.172，0.138，0.088，0.092，0.079，0.047，0.048，0.043，

0.03，0.026，0.02，0.015）T

計(jì)算Aw，其結(jié)果為一個(gè)n為列向量，其結(jié)果為

（2.788，2.343，1.899，1.181，1.237，1.078，0.627，0.642，0.564，0.39，

0.342，0.26，0.198）T

計(jì)算最大特征值，經(jīng)運(yùn)算，最大特征值λ=13.40084。

由于矩陣不是一致陣，特征值λ=13.40084>n=13，因而要進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，用λ-n的大小衡量A的不一致程度。定義一致性指標(biāo)CI=（λ-n）÷（n-1），n為矩陣的階數(shù)，也是A的特征值之和，計(jì)算可得CI=0.033403。

因?yàn)閚=13，則RI=1.56，此時(shí)一致性比例CR=CI/RI<0.1，因此A的不一致程度在允許的范圍內(nèi)，可以使用其歸一化特征向量作為權(quán)重。

從而得到模型為

Y=0.203x1+0.172x2+0.138x3+0.088x4+0.092x5+0.079x6+0.047x7

+0.048x8+0.043x9+0.03x10+0.026x11+0.02x12+0.015x13

x1：流動(dòng)性、x2：償債保障、x3：國(guó)家政策、x4：現(xiàn)金比率、x5：現(xiàn)金流、x6：速動(dòng)比率、x7：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、x8：清算價(jià)值比率、x9：財(cái)務(wù)彈性、x10：毛利率、x11：資產(chǎn)收益率、x12：區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、x13：基本經(jīng)營(yíng)。

（二）中長(zhǎng)期債券評(píng)級(jí)模型

對(duì)于中長(zhǎng)債券評(píng)級(jí)模型，文章通過查閱論文與權(quán)威評(píng)級(jí)公司網(wǎng)站評(píng)級(jí)方法，可歸納出以下指標(biāo)按其重要性從高到低依次為流動(dòng)性、債券優(yōu)先級(jí)、資本周轉(zhuǎn)率、利息支付倍數(shù)、國(guó)家政策、抵押品評(píng)價(jià)、資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、擔(dān)保人擔(dān)保能力、財(cái)務(wù)彈性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、行業(yè)監(jiān)管、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、毛利率、清算價(jià)值比率、基本經(jīng)營(yíng)。其中部分指標(biāo)重要性相差不大，歸為統(tǒng)一層次。

從上文定義及指標(biāo)相應(yīng)權(quán)重可列相應(yīng)的成對(duì)比矩陣：

從而得到模型為

Y=0.157x1+0.148x2+0.108x3+0.103x4+0.097x5+0.073x6+0.058x7

+0.049x8+0.045x9+0.034x10+0.032x11+0.026x12+0.021x13+0.02x14+

0.015x15+0.013x16

x1：流動(dòng)性、x2：債券優(yōu)先級(jí)、x3：資本周轉(zhuǎn)率、x4：利息支付倍數(shù)、x5：國(guó)家政策、x6：抵押品評(píng)價(jià)、x7：資產(chǎn)收益率、x8：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、x9：擔(dān)保人擔(dān)保能力、x10：財(cái)務(wù)彈性、x11：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、x12：行業(yè)監(jiān)管、x13：區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、x14：毛利率、x15：清算價(jià)值比率、x16：基本經(jīng)營(yíng)。

四、實(shí)證分析

對(duì)上面模型及其分值區(qū)間，文章取中誠(chéng)信官網(wǎng)中的兩個(gè)公司的債券評(píng)級(jí)報(bào)告中的數(shù)據(jù)帶入模型進(jìn)行計(jì)算，其計(jì)算結(jié)果如下表所示：

該模型計(jì)算結(jié)果如上表可見，其文章模型評(píng)級(jí)模型與中誠(chéng)信評(píng)級(jí)相同。

五、結(jié)論與建議

我國(guó)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)起步較晚，但是通過多年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。特別是在信用建設(shè)的背景下，企業(yè)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和進(jìn)步，不僅對(duì)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展壯大具有積極的意義，而且對(duì)于整個(gè)社會(huì)的信用制度建設(shè)都有著積極的意義。

由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)還處于初級(jí)階段，行業(yè)內(nèi)普遍存在評(píng)級(jí)技術(shù)水平不高、評(píng)級(jí)信息缺乏數(shù)量化涵義和檢驗(yàn)、缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管體系等眾多問題，本篇論文對(duì)企業(yè)的債券評(píng)級(jí)方法方面進(jìn)行了探討。本篇論文著重分析了在信用評(píng)級(jí)中最常用的層次分析法，將定性指標(biāo)與定量指標(biāo)相結(jié)合，逐層分析，最終得出各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重。接著綜合各方面的因素，將其企業(yè)債券分為短期和中長(zhǎng)期來進(jìn)行信用評(píng)估。通過尋找企業(yè)債券相關(guān)的數(shù)據(jù)、自主篩選最常用、最具代表性的定性、定量指標(biāo)，最后運(yùn)用層次分析法建立起企業(yè)債券的短期和中長(zhǎng)期模型，并對(duì)其進(jìn)行了數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，保證模型的嚴(yán)謹(jǐn)性，旨在為國(guó)內(nèi)企業(yè)的債券評(píng)級(jí)方法提供一點(diǎn)參考。

同時(shí)，由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)內(nèi)部具體的評(píng)級(jí)資料保密，文章收集的材料有限，所以對(duì)目前企業(yè)債券的研究分析還不夠清晰透徹。此外，由于國(guó)內(nèi)外企業(yè)債券的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，所以本課題的研究也是長(zhǎng)期的，是不斷完善與發(fā)展的。

同時(shí)提出以下建議：其一，國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)公司之間的評(píng)級(jí)方法應(yīng)當(dāng)更加透明化，使受評(píng)者更了解評(píng)級(jí)的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。其二，要加強(qiáng)各評(píng)級(jí)公司間評(píng)級(jí)方法的交流，促進(jìn)評(píng)級(jí)更加客觀、準(zhǔn)確。其三，加強(qiáng)在模型假設(shè)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)據(jù)方面的征集與運(yùn)用。其四，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的監(jiān)督與管理。

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作者簡(jiǎn)介：

陳丹彤，女，廣東東莞人，廣東金融學(xué)院本科生，研究方向：企業(yè)債券評(píng)級(jí)。