李嬌

摘要： 房地產(chǎn)企業(yè)成長性研究對房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展意義重大?；谪攧?wù)視角，借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻，結(jié)合房地產(chǎn)上市公司成長性特征，選取發(fā)展能力、獲利能力、資產(chǎn)營運能力、償債能力、現(xiàn)金流量水平5個層面共14個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建評價指標(biāo)體系。采用熵權(quán)法對房地產(chǎn)上市公司50強中滬深上市的19家企業(yè)2013年財務(wù)截面數(shù)據(jù)進行分析，確定各財務(wù)指標(biāo)權(quán)重，并結(jié)合灰色關(guān)聯(lián)分析法（GRA）求得各企業(yè)關(guān)聯(lián)度得分及排名，給企業(yè)成長性評價研究提供一種新思路。

Abstract： Research on the growth of real estate enterprise is of great significance for the steady development of the real estate industry. Based on financial perspective， this research draws on the related literature at home and abroad for reference， combined with the growth feature of the real estate listed companies， to select development capacity， profitability， assets operation ability， debt paying ability， cash flow level five levels， a total of 14 financial indicators to construct the evaluation index system. The entropy weight method is adopted， with the aid of analyzing the real estate listed companies in the top 50 of 19 companies listed on Shanghai and Shenzhen 2013 financial section data， determining the financial index weight， and determining various enterprises correlation score and ranking combined with grey correlation analysis （GRA） method， to provide a new research idea for evaluation of the enterprise growth.

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)；滬深上市；成長性；熵權(quán)法；灰色關(guān)聯(lián)分析法

Key words： real estate；Shanghai and Shenzhen listed；growth；entropy method；GRA

中圖分類號：F272.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2018）03-0059-04

0 引言

房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，對國家宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展至關(guān)重要。故而，近年來國家不斷加強對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控力度，包括國十一條（2010）、新國十條（2010）、國五條（2010）、新國八條（2011）、新國五條（2013）及新國六條等，采取銀行信貸資金收緊，抑制投資性需求，限購等調(diào)控措施來應(yīng)對房地產(chǎn)業(yè)的非理性繁榮，使房地產(chǎn)投資過于旺盛的現(xiàn)象得以緩解。然而，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的常態(tài)化和我國經(jīng)濟下行的大背景，使得房地產(chǎn)市場下行日益明顯：業(yè)績持續(xù)下滑、盈利空間受到擠壓、庫存壓力高企；房地產(chǎn)股市不景氣，投資者對政策干擾悲觀預(yù)期，估值持續(xù)下跌。雖然近期國家出臺了一系列寬松的資本市場政策來刺激房地產(chǎn)股市，如IPO重啟、再融資開閘、“新國六條”等，但由于市場投資者對企業(yè)的成長預(yù)期質(zhì)疑，缺乏對企業(yè)成長性客觀真實的判斷，加之房地產(chǎn)上市企業(yè)政策環(huán)境和市場環(huán)境的不明朗，地產(chǎn)板塊的反彈高度難達(dá)預(yù)期。因此，財務(wù)視角下對滬深上市房地產(chǎn)企業(yè)成長性綜合評價研究，不僅能真實反映企業(yè)成長現(xiàn)狀，引導(dǎo)市場參與者理性投資，而且能維護房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，創(chuàng)造良好的成長環(huán)境。

1 文獻綜述

如何通過評價模型客觀真實地反映企業(yè)的成長性一直是理論界研究的熱點。吳靜（2008）對上市商業(yè)銀行，從資產(chǎn)質(zhì)量、資本充足性、成長能力、盈利能力和資產(chǎn)流動性五個方面分析成長性影響因素，并對商業(yè)銀行的成長性做出了評價分析[1]。李益娟（2009）則運用Logistic回歸模型，從償債能力、營運能力、發(fā)展能力等六個方面對上市企業(yè)成長性進行了分析，構(gòu)造了企業(yè)成長性綜合評價模型[2]。李益娟、宋永春（2010）選取了我國49家成長百強上市公司2004-2008年的財務(wù)數(shù)據(jù)，并以托賓Q值作為企業(yè)成長性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究了會計盈余和現(xiàn)金流量對企業(yè)成長性的解釋程度[3]。劉曜、史爽（2011）對中小板上市公司的成長性、影響因子（盈利能力、風(fēng)險水平、治理能力和運營周期）進行測度，并通過結(jié)構(gòu)方程模型驗證性分析其相互影響路徑[4]。崔璐、鐘書華（2011）利用層次分析—灰色關(guān)聯(lián)度綜合評價法對高技術(shù)中小企業(yè)的成長性進行了測度比較研究[5]。粱畢明（2012）對首次上市的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司進行了成長性判定，從行業(yè)角度分析其成長性的影響因素，并對其成長性做出評價，進而基于不同地理區(qū)域的角度，比較創(chuàng)業(yè)板上市公司的區(qū)域發(fā)展差異[6]。龔光明、張柳亮（2013）根據(jù)以往研究成果，構(gòu)建了包含財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)的高新技術(shù)上市公司成長性評價指標(biāo)體系，并采用GRA對高新技術(shù)上市公司的成長性進行了綜合評價[7]。

綜上所述，在研究思路上，現(xiàn)有研究多是基于財務(wù)視角，通過因子分析法、GRA和層次分析法等評價方法，對企業(yè)成長性進行定量評價。然而，現(xiàn)有研究中大多未曾考慮到評價結(jié)果的客觀性問題，即未曾考慮到各財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重問題。與此同時，在研究對象的選取上，現(xiàn)有研究并未細(xì)分到具體行業(yè)，即忽略了成長性的區(qū)域及行業(yè)差異。故而成長性排名的真實性、客觀性有待商榷。另一方面，通過回顧近幾年的相關(guān)文獻可知，缺乏房地產(chǎn)行業(yè)成長性評價研究。鑒于此，文章采用熵權(quán)法和GRA對滬深上市的房地產(chǎn)企業(yè)2013年財務(wù)截面數(shù)據(jù)進行處理分析，確定指標(biāo)權(quán)重及關(guān)聯(lián)度排名，即成長性排名。endprint

2 房地產(chǎn)上市公司成長性評價方法

2.1 熵權(quán)法

多指標(biāo)綜合評價中，確定評價指標(biāo)權(quán)重常采用主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法。主觀賦權(quán)法根據(jù)評價人員主觀上對各指標(biāo)的重視程度來確定權(quán)重，常用德爾菲法和層次分析法等?？陀^賦權(quán)法根據(jù)各指標(biāo)的關(guān)聯(lián)程度或各指標(biāo)的信息量來確定權(quán)重，其賦權(quán)原始數(shù)據(jù)來自客觀資料，常用因子分析法、人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、熵權(quán)法、復(fù)相關(guān)系數(shù)法等。熵權(quán)法是一種客觀賦權(quán)方法，其基本原理是根據(jù)各指標(biāo)的變異程度，利用信息熵計算出各指標(biāo)的熵權(quán)，再通過熵權(quán)對各指標(biāo)的權(quán)重進行修正，從而得出較為客觀的指標(biāo)權(quán)重。在房地產(chǎn)上市公司成長性評價中，用于確定各財務(wù)指標(biāo)權(quán)重，使成長性評價結(jié)果更加客觀真實。

熵權(quán)法確定權(quán)重的基本步驟如下：

①原始數(shù)據(jù)矩陣歸一化。設(shè)m個評價對象，n個評價指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)矩陣為A=（xij）m×n無量綱化后得到

R=（rij）m×n

大者為優(yōu)指標(biāo)，無量綱化公式：

rij=■（1）

小者為優(yōu)指標(biāo)，無量綱化公式：

rij=■（2）

歸一化矩陣Pij，歸一化公式：

Pij=rij/■ rij（3）

②定義熵。在有m個被評價對象、n個評價指標(biāo)的評估問題中，第j個指標(biāo)的熵值ej為

ej=-k■PijlnPij（其中，k=1/lnm）（4）

③定義熵權(quán)。定義了第j個指標(biāo)的熵之后，可得到第j個指標(biāo)的熵權(quán)？棕j：

？棕j=（1-ej）/■（1-ej）（0？燮？棕j？燮1，■？棕j=1）（5）

2.2 GRA

灰色系統(tǒng)理論是我國著名學(xué)者鄧聚龍教授于1982年提出的，主要用于研究“部分信息已知，部分信息未知”的“小樣本”、“貧信息”不確定性系統(tǒng)?；疑到y(tǒng)理論中的關(guān)聯(lián)度分析是對系統(tǒng)動態(tài)發(fā)展過程的量化分析，它根據(jù)因素之間發(fā)展態(tài)勢的相似或相異程度，來衡量因素間的關(guān)聯(lián)程度。通過關(guān)聯(lián)度大小反映各評價對象與理想對象接近程度的先后次序，關(guān)聯(lián)度最大的評價對象為最優(yōu)。與傳統(tǒng)的多因素分析方法相比，灰色關(guān)聯(lián)度分析具有樣本要求較低，計算簡單，無數(shù)據(jù)分布要求（如正態(tài)分布），定量與定性分析相符，量化結(jié)果準(zhǔn)確性、穩(wěn)定度高等優(yōu)點。因此，該方法已被廣泛應(yīng)用于科學(xué)研究，并取得了較好的應(yīng)用效果。當(dāng)前，灰色關(guān)聯(lián)分析有均值灰關(guān)聯(lián)分析、相對變率度灰關(guān)聯(lián)分析和斜率灰關(guān)聯(lián)分析3種。由于相對變率度灰關(guān)聯(lián)分析不適合原始序列中有零或負(fù)值的情形，斜率灰關(guān)聯(lián)分析較均值灰關(guān)聯(lián)分析計算復(fù)雜，因此文章選擇均值灰關(guān)聯(lián)數(shù)學(xué)模型來進行房地產(chǎn)上市公司成長性的實證分析。

GRA的基本步驟：

①確定參考序列和比較序列。設(shè)參考序列為X0={x0（k），k=1，2，…，n}；比較序列為Xi=（xi（k），k=1，2，…，n），（i=1，2，…，m）

②無量綱化處理。方法有初值化、均值化和區(qū)間化處理三種。文章采用區(qū)間化處理，公式同熵權(quán)法無量綱化處理公式（1）、（2）。

③定義關(guān)聯(lián)系數(shù)?；疑P(guān)聯(lián)系數(shù)為：

？酌[x0（k），xi（k）]=■（6）

其中，？駐0i（k）=x0（k）-xi（k）為絕對差；

？駐min=mini mink ？駐0i（k）為兩極最小差；

？駐max=maximaxk ？駐0i（k）為兩極最大差；

？籽∈[0，1]為分辨系數(shù)，其意義是削弱？駐max過大引起的關(guān)聯(lián)系數(shù)失真，提高關(guān)聯(lián)系數(shù)之間的差異顯著性。一般情況下?。孔?0.5。

④定義關(guān)聯(lián)度。關(guān)聯(lián)系數(shù)只表示各時點數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)程度，為使信息相對集中，綜合反映比較序列與參考序列間的關(guān)聯(lián)程度，可結(jié)合各指標(biāo)熵權(quán)對關(guān)聯(lián)系數(shù)加權(quán)平均，即：？酌[x0，xi）=■？棕j·？酌[x0（k），xi（k）]（7）

3 實證研究

3.1 實證研究設(shè)計

3.1.1 樣本選取

文章以滬深上市的大型房地產(chǎn)企業(yè)為研究對象，選取2014年房地產(chǎn)上市公司50強中滬深上市企業(yè)19家，分別為萬科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金科地產(chǎn)、華夏幸福、金地、金隅股份、金融街、華僑城、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展、陽光城、泰禾集團、建發(fā)股份、首開股份、北京城建、雅戈爾、陸家嘴、新湖中寶。樣本數(shù)據(jù)為2013年19家企業(yè)的財務(wù)截面數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于滬深交易所網(wǎng)站所披露的2013年企業(yè)年報。

3.1.2 指標(biāo)界定

借鑒國內(nèi)外已有的評價指標(biāo)體系，并根據(jù)房地產(chǎn)上市公司的成長性特征，選取了發(fā)展能力、盈利能力、資產(chǎn)營運能力、償債能力、現(xiàn)金流量水平5個層面共14個財務(wù)指標(biāo)，構(gòu)成了評價指標(biāo)體系，見表1。各財務(wù)指標(biāo)說明如下：

①發(fā)展能力。選取凈利潤增長率（X1）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（X2）、資本積累率（X3）、總資產(chǎn)增長率（X4）來反映企業(yè)發(fā)展能力。其中，凈利潤增長率，衡量企業(yè)經(jīng)營效益，反映企業(yè)市場競爭能力；主營業(yè)務(wù)收入增長率，反映企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，判斷企業(yè)發(fā)展所處階段；資本積累率，反映企業(yè)當(dāng)年資本的積累能力，衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ豢傎Y產(chǎn)增長率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的擴張速度。

②盈利能力。選取凈資產(chǎn)收益率（X5）、總資產(chǎn)報酬率（X6）、銷售凈利率（X7）來反映企業(yè)盈利能力。其中，凈資產(chǎn)收益率，反映股東權(quán)益的收益水平，衡量企業(yè)自有資本的利用效率；總資產(chǎn)報酬率，反映企業(yè)總資產(chǎn)的總體獲利能力和運營效益；銷售凈利率，衡量企業(yè)銷售收入的獲益能力，是企業(yè)盈利能力和競爭能力的綜合反映。

③營運能力。選取存貨周轉(zhuǎn)率（X8）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X9）來反映企業(yè)營運能力。存貨周轉(zhuǎn)率，反映企業(yè)銷售能力以及流動資產(chǎn)流動性；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量企業(yè)總資產(chǎn)的利用效率。

④償債能力。選取流動比率（X10）、速動比率（X11）、資產(chǎn)負(fù)債率（X12）來反映企業(yè)的償債能力。流動比率，衡量企業(yè)短期債務(wù)清償能力，反映企業(yè)變現(xiàn)能力及短期財務(wù)風(fēng)險狀況；速動比率，反映企業(yè)資產(chǎn)的流動性以及短期債務(wù)清償?shù)牡哪芰?；資產(chǎn)負(fù)債率，反映企業(yè)長期償債能力，用以衡量企業(yè)清算時對債權(quán)人利益的保障程度。流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率均屬于適度指標(biāo)，鑒于良好的資產(chǎn)流動性和短期償債能力反映企業(yè)良好的成長性，所以流動比率和速動比率越大，企業(yè)成長性越好，文章認(rèn)為流動比率和速動比率為正指標(biāo)；而資產(chǎn)負(fù)債率從財務(wù)風(fēng)險、資金安全等角度反映房地產(chǎn)上市企業(yè)的成長性，當(dāng)前銀行信貸資金收緊，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)舉債經(jīng)營就越難，成長性就差，文章認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)指標(biāo)。endprint

⑤現(xiàn)金流量水平。選取債務(wù)保障率（X13）、現(xiàn)金流量比率（X14）來反映企業(yè)的現(xiàn)金流量水平。債務(wù)保障率，反映企業(yè)用經(jīng)營現(xiàn)金凈流量償付全部債務(wù)的能力；現(xiàn)金流量比率，判別企業(yè)財務(wù)狀況，反映企業(yè)財務(wù)彈性。

3.2 基于熵權(quán)法的房地產(chǎn)上市公司財務(wù)指標(biāo)權(quán)重確定

首先進行原始數(shù)據(jù)歸一化處理，即根據(jù)公式（1）、（2）、（3）得歸一化矩陣，隨后進行熵及熵權(quán)計算，即根據(jù)公式（4）、（5）得出熵值ej及熵權(quán)值？棕j，如表2。

3.3 基于灰色關(guān)聯(lián)度的房地產(chǎn)上市公司成長性評價分析

3.3.1 確定參考序列和比較序列

本研究中，參考數(shù)列X0取最優(yōu)樣本序列，根據(jù)前面分析，資產(chǎn)負(fù)債率為逆指標(biāo)，其余均為正指標(biāo)；比較序列為樣本公司各項指標(biāo)值。

3.3.2 數(shù)據(jù)無量綱化處理

根據(jù)公式（1）、（2），房地產(chǎn)上市公司財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)無量綱化數(shù)據(jù)，如表3。

3.3 求絕對差序列和關(guān)聯(lián)系數(shù)

根據(jù)公式（6）、（7），計算房地產(chǎn)上市公司灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)。

3.4 灰色關(guān)聯(lián)度確定及成長性排名

關(guān)聯(lián)系數(shù)只表示各時刻數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)程度，要總體反映比較序列與參考序列間的關(guān)聯(lián)程度，還需要將各個時刻的關(guān)聯(lián)系數(shù)加權(quán)平均。結(jié)合各指標(biāo)熵權(quán)值？棕j，求出19家房地產(chǎn)上市公司關(guān)聯(lián)度得分，并進行排名，即成長性排名，如表4。

4 實證結(jié)果分析

①由表2各指標(biāo)熵權(quán)值，可以看出，房地產(chǎn)上市企業(yè)成長性受存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響最大，其次影響較大的是資本積累率、總資產(chǎn)增長率和資產(chǎn)負(fù)債率，這些財務(wù)指標(biāo)是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動性的重要指標(biāo)。其中存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資本積累率、總資產(chǎn)增長率分別從資產(chǎn)營運能力和發(fā)展能力角度反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況；而資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，是企業(yè)信貸考量的重要指標(biāo)。房地產(chǎn)企業(yè)作為資本密集型企業(yè)，資本規(guī)模過大，所以衡量資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動性的指標(biāo)對成長性影響較大。同時，也可以看出，各一級指標(biāo)下的二級指標(biāo)之間熵權(quán)值相差不大，對成長性的影響程度相近，說明財務(wù)指標(biāo)選取較為合理，能客觀衡量企業(yè)真實成長性。

②成長性是綜合性指標(biāo)，是房地產(chǎn)上市企業(yè)發(fā)展能力、盈利能力、資產(chǎn)營運能力、償債能力和現(xiàn)金流量水平等企業(yè)財務(wù)實力的綜合反映。由表4企業(yè)成長性排名可以看出，泰禾集團、中南建設(shè)、首開股份、保利地產(chǎn)等成長性較強，其中泰禾集團成長性優(yōu)勢明顯，分析泰禾集團各財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)可知（見表3），泰禾集團在發(fā)展能力、資產(chǎn)營運能力、盈利能力和償債能力上表現(xiàn)優(yōu)秀，其中發(fā)展能力驅(qū)動明顯，凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資本積累率及總資產(chǎn)增長率增幅均超過了100%，但企業(yè)現(xiàn)金流量水平不佳，財務(wù)彈性不足，短期投資的投資者要慎重考慮；保利地產(chǎn)各指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)良，屬于全面成長型，對于保守型的投資者或許是最佳選擇。對于成長性較差的企業(yè)，其各項指標(biāo)均表現(xiàn)不佳，個別企業(yè)或是營運能力驅(qū)動型，如建發(fā)股份；或是償債能力驅(qū)動，如金融街、新湖中寶股份；或是由優(yōu)良的現(xiàn)金流量水平驅(qū)動，如華僑城、雅戈爾集團。但是在國家宏觀調(diào)控常態(tài)化，行業(yè)發(fā)展不景氣的背景下，單靠單方面驅(qū)動不能保證企業(yè)的長期穩(wěn)健發(fā)展，因此不建議作為投資考慮對象。

5 結(jié)語

文章基于熵權(quán)法和GRA對我國2014年房地產(chǎn)上市企業(yè)50強中滬深上市的19家企業(yè)成長性進行評價研究。首先基于財務(wù)視角構(gòu)建了包含5個層面共14個財務(wù)指標(biāo)的評價指標(biāo)體系，著重解決了兩方面問題：①采用熵權(quán)法確定了房地產(chǎn)上市企業(yè)成長性評價指標(biāo)權(quán)重，使企業(yè)成長性評價更加真實客觀；②采用GRA計算出19家房地產(chǎn)上市企業(yè)2013年的灰色關(guān)聯(lián)度并進行排序，其得分越高代表企業(yè)的成長性越好。然后就以上兩個方面的實證結(jié)果進行分析發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)上市企業(yè)成長性受存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率影響最大，其次影響較大的是資本積累率、總資產(chǎn)增長率和資產(chǎn)負(fù)債率；雖然成長性是綜合性指標(biāo)，但是投資者要根據(jù)自己的風(fēng)險偏好類型，以綜合成長性排名為主，兼顧各財務(wù)指標(biāo)，合理做出投資決策。

文章雖然采用熵權(quán)法和GRA對房地產(chǎn)上市企業(yè)成長性評價進行了探索研究，但文章研究只涉及財務(wù)指標(biāo)，非財務(wù)指標(biāo)未考慮，并且樣本數(shù)據(jù)只采用了2013年財務(wù)指標(biāo)截面數(shù)據(jù)，所以成長性評價結(jié)果的全面性、客觀性和真實性有待商榷。因此基于改進灰色關(guān)聯(lián)度模型分析處理包含財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)是后續(xù)研究中的重點。

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