楊練

金融去杠桿大背景下，新一輪監(jiān)管風(fēng)暴來襲，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)將是大勢(shì)所趨。

2017年，在金融去杠桿和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策引導(dǎo)下，金融監(jiān)管的廣度不斷拓展，力度也不斷加大，無論是銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托，還是同業(yè)、通道、資管、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融，都無一幸免地受到金融監(jiān)管政策的輻射和影響。

進(jìn)入2018年，金融監(jiān)管政策非但沒有放松，反而有進(jìn)一步加強(qiáng)的跡象，一個(gè)突出的表現(xiàn)就是歲末年初的金融監(jiān)管政策不斷出臺(tái)，尤其是在新年伊始，監(jiān)管層即著力對(duì)資管、信托、委托貸款、債券交易、股權(quán)質(zhì)押等業(yè)務(wù)進(jìn)行全面的去通道、去杠桿，新年之初全面加碼監(jiān)管實(shí)屬罕見。

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)2017年的金融強(qiáng)監(jiān)管仍心有余悸之際，1月13日晚，銀監(jiān)會(huì)又發(fā)布三份重磅政策文件。第一，為持續(xù)推動(dòng)整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象向縱深發(fā)展，銀監(jiān)會(huì)決定進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象，對(duì)外發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知》（4號(hào)文）；第二，為加強(qiáng)政策執(zhí)行，突出工作重點(diǎn)，銀監(jiān)會(huì)同時(shí)印發(fā)《進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的意見》；第三，《2018年整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作要點(diǎn)》。

實(shí)際上，早在2017年4月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于集中開展銀行業(yè)市場(chǎng)亂象整治工作的通知》（5號(hào)文），都是針對(duì)整治市場(chǎng)亂象，“5號(hào)文”直指“十亂象”，而2018年的“4號(hào)文”重點(diǎn)聚焦于八大亂象共22個(gè)小項(xiàng)，主要包括明確2018年重點(diǎn)整治公司治理不健全、違反宏觀調(diào)控政策、影子銀行和交叉金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、侵害金融消費(fèi)者權(quán)益、利益輸送、違法違規(guī)展業(yè)、案件與操作風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)廉潔風(fēng)險(xiǎn)共八方面。由此可見，上述“八大亂象”基本涵蓋了銀行業(yè)市場(chǎng)亂象和存在問題的主要類別，同時(shí)單獨(dú)列舉了監(jiān)管履職方面的負(fù)面清單。

為把握好監(jiān)管的力度和節(jié)奏，防范“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，“4號(hào)文”明確規(guī)定實(shí)行新老劃斷。對(duì)于存量業(yè)務(wù)，區(qū)分問題性質(zhì)、產(chǎn)生原因和造成后果等情況，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對(duì)于整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作開展以后（2017年5月1日后）的新增業(yè)務(wù)，嚴(yán)格按照法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，依法查處。需要強(qiáng)調(diào)的是，此次新規(guī)并未對(duì)新增業(yè)務(wù)設(shè)置過渡期，表明新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格。

銀監(jiān)會(huì)“4號(hào)文”再次強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步深化整治銀行市場(chǎng)亂象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)“形成有風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沒有及時(shí)提示和處置就是瀆職的嚴(yán)肅監(jiān)管氛圍”，抓住服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本，形成監(jiān)管合力和長(zhǎng)效機(jī)制。字里行間措辭嚴(yán)厲，監(jiān)管高壓愈演愈烈，新一輪監(jiān)管風(fēng)暴正漸行漸近。

金融嚴(yán)監(jiān)管延續(xù)

2018年新一輪監(jiān)管來勢(shì)迅猛，與2017年銀監(jiān)會(huì)開展“三違反、三套利、四不當(dāng)、十亂象”（簡(jiǎn)稱“三三四十”）專項(xiàng)整治階段時(shí)摸底式、詢問式的監(jiān)管要求不完全相同，顯而易見，“4號(hào)文”對(duì)市場(chǎng)亂象的整治工作是有備而來，不設(shè)過渡期、整治隨即開始即是明顯的標(biāo)志。

根據(jù)“4號(hào)文”的具體內(nèi)容，2017年整改工作開啟日期為5月10日，但是考慮當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管尚未“適應(yīng)”，機(jī)構(gòu)情緒極為悲觀，銀監(jiān)會(huì)在通氣會(huì)上做出了相對(duì)柔和的表態(tài)，并對(duì)自查報(bào)告的提交進(jìn)度給予了一定時(shí)間的寬限，但是2018年“4號(hào)文”在時(shí)間要求上則更為果斷。從報(bào)告提交的具體時(shí)間安排來看，整改工作每半年上報(bào)一次，并將貫穿2018年全年，據(jù)此，監(jiān)管的因素將繼續(xù)成為影響市場(chǎng)的主線。

剛剛過去的2017年被市場(chǎng)稱為“最嚴(yán)監(jiān)管年”，雖然2018年剛過去半個(gè)多月，但監(jiān)管政策出臺(tái)的密度和頻率并不比2017年低。2017年，監(jiān)管對(duì)機(jī)構(gòu)情緒和市場(chǎng)調(diào)整影響最大的階段，莫過于“三三四十”專項(xiàng)整治，導(dǎo)致隨后債市收益率快速走高。

而2018年1月的“4號(hào)文”則是接棒“三三四十”，將整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的工作由表面問題進(jìn)一步推入深層次問題，開始針對(duì)造就市場(chǎng)亂象的更深層次的原因進(jìn)行梳理、糾偏和整治。這向市場(chǎng)傳遞出明顯的信號(hào)：2017年的從嚴(yán)監(jiān)管沒有結(jié)束，2018年會(huì)延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)，而且范圍會(huì)更廣，時(shí)間會(huì)更久，力度會(huì)更大。

對(duì)投資者而言，充分理解監(jiān)管才能應(yīng)對(duì)監(jiān)管，既要從業(yè)務(wù)層面，更要從監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)、立足點(diǎn)和最終目標(biāo)去分析解讀。對(duì)投資者有利的事，當(dāng)前的監(jiān)管不僅會(huì)告訴市場(chǎng)它要整治什么，也會(huì)告訴市場(chǎng)它在開展工作時(shí)候的整體思路和工作重點(diǎn)，做到監(jiān)管的透明和信息傳遞的有效，讓市場(chǎng)形成“不能違規(guī)、不敢違規(guī)、不愿違規(guī)”的合規(guī)文化。根據(jù)華創(chuàng)證券債券團(tuán)隊(duì)的分析，“4號(hào)文”及其附件給市場(chǎng)透露出的監(jiān)管思路和主要信息在于以下四個(gè)方面。

第一，治理亂象取得了階段性結(jié)果，但是防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工作仍未結(jié)束，還需進(jìn)一步推進(jìn)?！?號(hào)文”整體立意是在2017年各項(xiàng)專項(xiàng)治理工作全面評(píng)估的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對(duì)照2018年整治亂象工作給出的相關(guān)要點(diǎn)，梳理風(fēng)險(xiǎn)隱患并及時(shí)整改，形成“整改-評(píng)估-整改”的工作機(jī)制。

根據(jù)監(jiān)管層的表述，目前金融風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)多發(fā)的形勢(shì)依然嚴(yán)峻，盡管2017年治理亂象的工作取得了諸多階段性成效，遏制了金融市場(chǎng)亂象和違法違規(guī)行為高發(fā)多發(fā)勢(shì)頭，但是“市場(chǎng)亂象生成的深層次原因沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，打贏銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范化解攻堅(jiān)戰(zhàn)的任務(wù)仍很艱巨”。

由此可見，2017年只是治理亂象的第一階段，即“控制亂象增量”，2018年監(jiān)管要更進(jìn)一步“解決亂象的根源”；在2017年摸清底細(xì)的基礎(chǔ)上，2018年監(jiān)管的重點(diǎn)是“即刻整改”。從這個(gè)角度看，“4號(hào)文”就是2017“三三四十”工作的延續(xù)和具體操作的落地，未來深入整治工作的影響會(huì)更猛烈、更持久。

第二，新老劃斷的標(biāo)準(zhǔn)比市場(chǎng)想象的更嚴(yán)格，風(fēng)暴模式即時(shí)開啟。對(duì)于監(jiān)管的影響程度，“新老劃斷”是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，如果老業(yè)務(wù)持續(xù)且設(shè)置新業(yè)務(wù)整改的過渡期，市場(chǎng)往往容易對(duì)監(jiān)管影響產(chǎn)生偏樂觀的解讀。

“4號(hào)文”針對(duì)新老劃斷給予了及其透明的解釋，且沒有給予過渡期，并在附件一的工作意見中，監(jiān)管新規(guī)對(duì)于整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象工作開展以后（2017年5月1日后）的新增業(yè)務(wù)，嚴(yán)格按照法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)范，依法查處。而針對(duì)2017年工作的評(píng)估報(bào)告提交時(shí)間是3月10日；2018年整治工作報(bào)告的提交時(shí)間是6月10日和12月10日。endprint

由此可見，此次整治工作即時(shí)開始，且要向前追溯到2017年5月10日，對(duì)于整治工作開始后依然抱有僥幸心理，繼續(xù)做大業(yè)務(wù)規(guī)模的機(jī)構(gòu)，監(jiān)管懲罰可能會(huì)更嚴(yán)厲一些，而整治工作的即時(shí)開展對(duì)市場(chǎng)造成的影響也會(huì)更顯著一些。

第三，不要盲目擔(dān)心“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”、“制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“金融創(chuàng)新停滯不前”，這些都不是整治亂象的制約條件，監(jiān)管都已細(xì)致籌謀。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)監(jiān)管心存僥幸或叫苦連篇時(shí)，往往會(huì)拿出以上問題作為論戰(zhàn)的焦點(diǎn)，而“4號(hào)文”及監(jiān)管層的相關(guān)說明已針對(duì)這些問題一一進(jìn)行了闡述，既要打破市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管放松的幻想，又要穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，消弭不必要的市場(chǎng)恐慌。

從政策內(nèi)容來看，市場(chǎng)擔(dān)心的問題監(jiān)管早已有所考慮，目前的政策是在充分準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上推出的，既然有了前一年專項(xiàng)治理和評(píng)估的基礎(chǔ)，當(dāng)前監(jiān)管工作的推進(jìn)只會(huì)更有底氣，也會(huì)更加堅(jiān)決。

第四，監(jiān)管從多個(gè)角度勸解市場(chǎng)參與主體，正確理解當(dāng)前更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，樹立新的長(zhǎng)效化工作思路?！?號(hào)文”及其附件其實(shí)向市場(chǎng)傳遞了很多信息，總結(jié)為一句話就是“監(jiān)管環(huán)境變了，市場(chǎng)要適應(yīng)新的環(huán)境”。

從監(jiān)管的嚴(yán)格程度看，“4號(hào)文”強(qiáng)調(diào)處罰和問責(zé)，提出嚴(yán)查案件風(fēng)險(xiǎn)，按照“一案三查、上追兩級(jí)”的要求觸發(fā)問責(zé)，發(fā)揮“處罰一個(gè)、震懾一片”的警示作用；從持續(xù)時(shí)間看，整治亂象具有長(zhǎng)期性、復(fù)雜性和艱巨性，不可能一蹴而就，是當(dāng)前及今后一段時(shí)期銀行業(yè)改革發(fā)展和監(jiān)管的一項(xiàng)常態(tài)化重點(diǎn)工作；從監(jiān)管自身變化看，未來要強(qiáng)調(diào)并表監(jiān)管、功能監(jiān)管、行為監(jiān)管，監(jiān)管部門之間會(huì)形成監(jiān)管合力，提升監(jiān)管的有效性。

從本質(zhì)上看，監(jiān)管已經(jīng)從過去“一手抓發(fā)展，一手抓監(jiān)管”的雙重角色，開始回歸到從嚴(yán)監(jiān)管、防范和處置金融風(fēng)險(xiǎn)的定位，監(jiān)管部門的職責(zé)更加明確，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)則應(yīng)順勢(shì)而變，更主動(dòng)更快速調(diào)整才能贏取未來更大的發(fā)展空間，逆勢(shì)而動(dòng)則將承擔(dān)更慘痛的代價(jià)。

流動(dòng)性持續(xù)收緊

盡管市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的強(qiáng)度有所預(yù)期，但2017年12月金融數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期一定程度上說明市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)監(jiān)管的準(zhǔn)備稍顯不足。隨著信用擴(kuò)張?jiān)鏊俚拇蠓滦?，結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍有較大空間，從價(jià)格走勢(shì)上看，對(duì)流動(dòng)性的影響更偏重于量的收緊。12月的社會(huì)融資增速大降，貸款全面回落，居民的中長(zhǎng)期貸款也呈現(xiàn)環(huán)比下行之勢(shì)，M2增速更是回落至8.2%；而委托貸款和銀行承兌匯票雖然高企，但這可能是金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管新規(guī)正式發(fā)布前進(jìn)行業(yè)務(wù)沖量的孤注一擲。

根據(jù)恒大研究院的分析，2017年12月的金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，主要由于年末銀行信貸額度限制、MPA考核、資本充足率等因素形成短期擾動(dòng)，年末非標(biāo)融資收益率持續(xù)上行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍較為旺盛。按照歷史慣例，銀行年末多進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備預(yù)留年初投放，加之近期資管新規(guī)征求意見稿、委托貸款管理辦法均旨在封堵非標(biāo)融資渠道，表外融資難度增大，表外回歸表內(nèi)程度將進(jìn)一步深化，預(yù)計(jì)2018年年初信貸投放將顯著提升，有力支撐社會(huì)融資規(guī)模。

這里需要注意的是，12月M2增速創(chuàng)歷史新低，并且顯著低于名義GDP的規(guī)模，主要收縮因子來自金融去杠桿，減少金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套，有利于形成穩(wěn)定的貨幣派生環(huán)境。只要金融去杠桿的政策導(dǎo)向不變，未來M2將繼續(xù)維持在低位運(yùn)行區(qū)間。

另一方面12月新增社會(huì)融資規(guī)模1.14萬億元，低于市場(chǎng)預(yù)期，其中，人民幣貸款新增5738億元，外幣貸款新增168億元，表外融資新增3567億元，直接融資新增1413億元。低于預(yù)期部分主要來自于新增信貸，在銀行額度耗盡的情況下，社會(huì)融資規(guī)模明顯弱于季節(jié)性，疊加金融去杠桿進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，表外非標(biāo)融資資金供給明顯收縮。表內(nèi)投放減少導(dǎo)致社會(huì)融資弱于季節(jié)性，強(qiáng)監(jiān)管下表外融資將收縮，表外回表內(nèi)、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)將是大勢(shì)所趨。

由于監(jiān)管一直在封堵表外融資通道，短期表外融資肯定將收縮。12月的表外融資新增3567億元，同比少增3676億元，其中，新增信托貸款2288億元，新增委托貸款602億元。受金融去杠桿的影響，12月表外融資明顯弱于季節(jié)性，信托貸款是增長(zhǎng)主力，委托貸款同比增量大幅萎縮。從全年來看，新增信托貸款+委托貸款占社會(huì)融資規(guī)模的15.3%，比2016年的17.1%明顯下降。

尤其是10月份以來，隨著非標(biāo)收益率的明顯提升，2-3年貸款類信托收益率升至7.9%，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求并不弱。但12月出臺(tái)的銀信合作“55號(hào)文”叫停銀信通道業(yè)務(wù)，銀信通道融資需求明顯受到監(jiān)管的壓制。進(jìn)入2018年，監(jiān)管對(duì)融資通道的封堵有增無減。近期出臺(tái)的委托貸款管理辦法及監(jiān)管對(duì)于資管產(chǎn)品投資信托貸款的意見指導(dǎo)，均體現(xiàn)出監(jiān)管對(duì)于非標(biāo)融資堅(jiān)決封堵的態(tài)度。因此，未來表外融資需求將面臨兩大趨勢(shì)，一是回歸表內(nèi)；是通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)在交易所及銀登中心等機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，短期表外融資規(guī)模難增。

12月存款新增-7929億元，存款余額同比增速為9%，環(huán)比增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，企業(yè)存款新增1.3萬億元為增長(zhǎng)主力，M2增速8.2%，增速環(huán)比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)歷史新低。12月影響存款派生的原因除了新增信貸大幅減少外，也與金融去杠桿帶來的同業(yè)存款派生能力的降低密切相關(guān)，12月非銀金融機(jī)構(gòu)存款大幅減少9129億元。

此外，12月財(cái)政存款減少弱于季節(jié)性，一定程度上拖累存款的增速。12月末M2增速創(chuàng)歷史新低，且低于名義GDP增速的情況歷史上少見，其主要收縮因子來自金融去杠桿，減少金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套，這雖然有利于形成穩(wěn)定的貨幣派生環(huán)境，但貸款縮量及金融去杠桿會(huì)影響同業(yè)存款的派生能力。在去杠桿的背景下，2018年，M2增速仍將保持個(gè)位數(shù)運(yùn)行。

而在直接融資方面，12月新增1413億元，同比多增2633億元。12月債券發(fā)行利率保持高位，繼續(xù)影響企業(yè)發(fā)債意愿，債券融資新增621億元，維持低量；股票融資新增792億元，同比規(guī)?；境制?。

不過，IPO融資趨緩對(duì)社會(huì)融資規(guī)模下行也有影響且仍將持續(xù)。自從2017年10月新一任發(fā)審委開始正式審核首發(fā)申請(qǐng)以來，終身問責(zé)制對(duì)于審核風(fēng)格的改變將有很大的影響，審核進(jìn)一步趨嚴(yán)，近三個(gè)月的首發(fā)過會(huì)家數(shù)均僅為18家，通過率在50%-60%，與以往相比大幅降低。再考慮到當(dāng)前IPO排隊(duì)企業(yè)僅剩461家，堰塞湖壓力有所降低，預(yù)計(jì)2018年的IPO發(fā)行節(jié)奏會(huì)比2017年有所下行，大致在300-350家的區(qū)間內(nèi)。endprint

與IPO融資審核新政相比，近期對(duì)權(quán)益市場(chǎng)影響最為直接的因素則是股權(quán)質(zhì)押新規(guī)。新規(guī)的內(nèi)容主要包括以下三個(gè)方面：第一，規(guī)范質(zhì)押杠桿比例，防范大比例流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，單只股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過50%（即股本數(shù)量比例），證券公司設(shè)置的股票質(zhì)押率上限不得超過60%（即初始交易金額與質(zhì)押標(biāo)的證券市值的比率）。第二，規(guī)范質(zhì)押交易金額，禁止小額業(yè)務(wù)。首筆初始交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每次不得低于50萬元。第三，加強(qiáng)對(duì)資金融入方以及用途的兩頭圍堵。融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或相關(guān)業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)或者產(chǎn)品，嚴(yán)禁資金用于打新和買入股票等。

本次質(zhì)押新規(guī)自2018年3月12日起實(shí)施，新老劃斷使其對(duì)存量業(yè)務(wù)的影響有限。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前質(zhì)押比例高于50%的上市公司有127家，加上40%-50%共有330家，其中，市值在300億元以上的比例為8%，100億-300億元為36%，100億元以下為56%。預(yù)計(jì)在整體金融協(xié)調(diào)效應(yīng)下，融資環(huán)境趨嚴(yán)的閉環(huán)將持續(xù)加速流動(dòng)性數(shù)量的下行，未來中小盤高估值板塊的流動(dòng)性仍會(huì)加速析出。

從債券市場(chǎng)看，監(jiān)管的影響將從前期的情緒為主轉(zhuǎn)為機(jī)構(gòu)行為調(diào)整為主。由于市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的目的、態(tài)度和要求更加熟悉，不會(huì)再像2017年二季度一樣產(chǎn)生由于情緒極度惡化而帶來的市場(chǎng)快速調(diào)整，未來監(jiān)管所產(chǎn)生的情緒影響有所鈍化。但是，隨著監(jiān)管執(zhí)行力度的加強(qiáng)，整改內(nèi)容的具象化且逐步涉及業(yè)務(wù)本質(zhì)，機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整將主導(dǎo)監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)的影響過程。

伴隨著監(jiān)管政策的頻頻落地，機(jī)構(gòu)將進(jìn)入被動(dòng)去杠桿階段，未來收益率仍有較大的上行壓力。隨著監(jiān)管和機(jī)構(gòu)間博弈的升級(jí)，機(jī)構(gòu)行為逐步調(diào)整進(jìn)入主動(dòng)去杠桿階段，收益率曲線開始出現(xiàn)平坦化的修復(fù)，但是由于新增配置力量的不足，市場(chǎng)仍將處于震蕩環(huán)境之中。在新的規(guī)則下，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)重新布局調(diào)整，市場(chǎng)回歸本源，監(jiān)管影響出清，債券也將回歸基本面、流動(dòng)性、供需關(guān)系的主導(dǎo)環(huán)境。

信貸業(yè)務(wù)回歸本源

在12月M2增速創(chuàng)歷史新低、社融規(guī)模低于預(yù)期的情況下，監(jiān)管層并未放松對(duì)資管資金對(duì)接非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)范，且在現(xiàn)有已知的通道上對(duì)非標(biāo)對(duì)接的信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行全面的封堵。

1月12日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)”發(fā)布《私募投資基金備案須知》，再次重申并強(qiáng)調(diào)私募基金備案的注意事項(xiàng)，明確私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動(dòng)，“私募投資基金是一種由基金和投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并通過主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理，獲取風(fēng)險(xiǎn)性投資收益的投資活動(dòng)。私募基金財(cái)產(chǎn)債務(wù)由私募基金財(cái)產(chǎn)本身承擔(dān)，投資者以其出資為限，分享投資收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)中基協(xié)最新發(fā)布《私募投資基金備案須知》，明確了下列三種情況不屬于私募基金范圍，未來不再予以備案：1.底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；2.通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的；3.通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動(dòng)的。而且，從2月12日起，協(xié)會(huì)將不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請(qǐng)和在審申請(qǐng)。

協(xié)會(huì)同時(shí)指出，私募基金應(yīng)當(dāng)單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，不得開展或者參與任何形式的“資金池”業(yè)務(wù)，不得存在短募長(zhǎng)投、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)、滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作等違規(guī)操作；涉及關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)揭示書中向投資者披露關(guān)聯(lián)關(guān)系情況，并提交證明底層資產(chǎn)估值公允的材料、有效實(shí)施的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)控制制度、不損害投資人合法權(quán)益的承諾函等相關(guān)文件；對(duì)投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)揭示書“投資者聲明”部分所列的13類簽字項(xiàng)應(yīng)由全體投資人逐項(xiàng)簽字確認(rèn)。

此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的通知，近期各地證監(jiān)局也對(duì)券商資管計(jì)劃的投資渠道進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)制，尤其是涉及信貸業(yè)務(wù)的券商資管計(jì)劃更是監(jiān)管的重中之重。

據(jù)了解，上海證監(jiān)局關(guān)于證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃參與貸款類業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定，具體要求如下：1.不得新增參與銀行委托貸款、信托貸款等貸款類業(yè)務(wù)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（一對(duì)多）；2.已參與上述貸款類業(yè)務(wù)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃自然到期結(jié)束，不得展期；3.定向資產(chǎn)管理計(jì)劃（一對(duì)一）參與上述貸款類業(yè)務(wù)的，管理人應(yīng)切實(shí)履行管理人職責(zé)，向上應(yīng)穿透識(shí)別委托人的資金來源，確保資金來源為委托人自有資金，不存在委托人使用募集資金的情況；向下做好借款人的盡職調(diào)查、信用風(fēng)險(xiǎn)防范等工作，其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)有相關(guān)要求的也應(yīng)服從其規(guī)定。

而且，已參與上述貸款類業(yè)務(wù)的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)生兌付風(fēng)險(xiǎn)的，管理人應(yīng)及時(shí)向監(jiān)管部門及行業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告。管理人應(yīng)切實(shí)履行職責(zé)，做好風(fēng)險(xiǎn)處置工作，不得剛性兌付，同時(shí)應(yīng)避免發(fā)生群體性事件。

再結(jié)合此前重要的幾項(xiàng)規(guī)則：資管新規(guī)限制非標(biāo)業(yè)務(wù)、銀信合作業(yè)務(wù)嚴(yán)格限制、多家信托承諾2018年信托通道業(yè)務(wù)只降不增、委貸新規(guī)禁止任何受托資金和不具備貸款資質(zhì)的機(jī)構(gòu)作為委托人發(fā)放委托貸款等，再加上剛剛發(fā)布的整治市場(chǎng)亂象的文件，由此，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)監(jiān)管已基本形成了四條道路聯(lián)合封堵非標(biāo)的態(tài)勢(shì)。對(duì)非標(biāo)的打壓已成為當(dāng)前整治市場(chǎng)亂象的重點(diǎn)工作，且已上升到“一行三會(huì)”同步協(xié)調(diào)出臺(tái)監(jiān)管政策的較高層面。

在多方強(qiáng)力封堵后，非標(biāo)資產(chǎn)投資未來很可能集中在官方認(rèn)可的部分交易平臺(tái)，雖然這幾個(gè)平臺(tái)登記或流通的資產(chǎn)暫時(shí)未達(dá)到“一行三會(huì)”制定的“標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但在監(jiān)管無處不在的大環(huán)境下，它們至少可以成為非標(biāo)資產(chǎn)投放的重要渠道。

在面臨近十幾年最嚴(yán)厲的監(jiān)管格局下，2018年非標(biāo)業(yè)務(wù)量或?qū)⒊尸F(xiàn)巨額縮量的趨勢(shì)。從目前看來，表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)的進(jìn)程在2018年一定會(huì)加速進(jìn)行，這也是監(jiān)管層所愿意看到的金融回歸本源的局面。

雖然尚未有正式文件的出臺(tái)，但已有多家券商資管收到了口頭通知，實(shí)際上已暫停投資信托貸款的券商集合和基金專戶新增產(chǎn)品的備案，這也符合2017年以來監(jiān)管層一以貫之的監(jiān)管趨嚴(yán)的趨勢(shì)。結(jié)合2017年出臺(tái)的大資管新規(guī)來看，未來債權(quán)類業(yè)務(wù)應(yīng)屬于持牌金融機(jī)構(gòu)的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，券商資管、私募基金將回歸到不能做債權(quán)類業(yè)務(wù)（借貸及類借貸業(yè)務(wù)）的起點(diǎn)。endprint

監(jiān)管層層細(xì)化

在非標(biāo)和資管投資通道被封堵的同時(shí)，此外，市場(chǎng)還于近期傳出了“根據(jù)2018年同業(yè)存單備案新規(guī)，各家銀行同業(yè)存單備案額度將限定在2017年9月末總負(fù)債的三分之一，再刨除同業(yè)負(fù)債后的所得值”的消息。

據(jù)了解，同業(yè)業(yè)務(wù)在過去兩三年成為監(jiān)管套利以及推升金融體系杠桿水平的重要工具。實(shí)際上，2017年的相關(guān)政策已經(jīng)逐漸收緊，最近一段時(shí)間以來監(jiān)管力度再次加大。銀監(jiān)會(huì)于1月5日下發(fā)的《商業(yè)銀行大額風(fēng)險(xiǎn)暴露管理辦法》規(guī)定，對(duì)于同業(yè)客戶，按照巴塞爾委員會(huì)的監(jiān)管要求，其風(fēng)險(xiǎn)暴露不得超過一級(jí)資本的25%；并對(duì)同業(yè)客戶風(fēng)險(xiǎn)暴露設(shè)置了4年過渡期。

與此同時(shí)，根據(jù)相關(guān)報(bào)道，央行重新設(shè)定了2018年同業(yè)存單年度備案額度測(cè)算公式，即2018年各家銀行的額度將限定在2017年9月末總負(fù)債的三分之一再減去同業(yè)負(fù)債后的所得值。中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所研究員熊啟躍表示，額度管理新政將對(duì)部分依賴同業(yè)資金程度較高的銀行產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

在“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”的監(jiān)管基調(diào)下，2017年以來，監(jiān)管層密集發(fā)布相關(guān)去杠桿的政策，經(jīng)過一年多的整治，高杠桿市場(chǎng)亂象初步得到遏制。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2017年11月，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債自2010年以來首次出現(xiàn)收縮，其余額分別比年初減少2.8萬億元和8306億元。此外，2017年前11個(gè)月同業(yè)理財(cái)累計(jì)凈減3萬億元，理財(cái)中的委外投資較年初減少5888億元。與此同時(shí)，2017年以來，代表金融體系流動(dòng)性的M2增速持續(xù)在低位運(yùn)行。

中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬表示：“金融部門加杠桿主要是通過開展表外業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)、代持業(yè)務(wù)等多種渠道，其中不少資金在空轉(zhuǎn)、在套利，并導(dǎo)致潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。在2017年加強(qiáng)金融監(jiān)管初顯成效的背景下，近期針對(duì)債券交易、同業(yè)存單、委托貸款等出臺(tái)相關(guān)政策，明確相關(guān)指標(biāo)和業(yè)務(wù)規(guī)范，具有很強(qiáng)的針對(duì)性，抓住了金融部門高杠桿問題的要害。上述政策落地實(shí)施，堵住了監(jiān)管套利、脫實(shí)向虛的行為，有利于引導(dǎo)金融回歸本源，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線?！?/p>

針對(duì)市場(chǎng)亂象整治的思路，監(jiān)管層提出了四個(gè)需要協(xié)調(diào)的關(guān)系：“穩(wěn)”與“進(jìn)”，短期化和常態(tài)化，合規(guī)發(fā)展和金融創(chuàng)新，防范風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，上述“四個(gè)關(guān)系”的描述表明了未來監(jiān)管工作的基調(diào)、節(jié)奏、發(fā)展方向和核心目標(biāo)，值得市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注。

本次政策文件對(duì)于從金融機(jī)構(gòu)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的報(bào)送全抄送的要求，使得任何一個(gè)環(huán)節(jié)都不存在隱匿問題、選擇性報(bào)送的空間，表明監(jiān)管細(xì)化的程度非常高。這也呼應(yīng)了“4號(hào)文”第一條的內(nèi)容：所有人首先要從思想上認(rèn)識(shí)到自己的行為對(duì)國(guó)家、市場(chǎng)可能造成的嚴(yán)重后果，首先要學(xué)會(huì)敬畏市場(chǎng)，而且要學(xué)會(huì)用正確的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)意識(shí)去思考問題和開展工作。這是所有市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)及個(gè)人都需要在2018年年初看清楚的事情，如果意識(shí)走偏了，可能不僅是思想會(huì)犯錯(cuò)誤，投資收益也會(huì)很不好看。

華寶證券認(rèn)為，總體來看，“4號(hào)文”包括兩個(gè)附件實(shí)際上非常清晰地指明了未來兩個(gè)方面的監(jiān)管方向，即公司治理和人員問責(zé)，并以此為契機(jī)，力爭(zhēng)從根源上重塑金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)。公司治理包含股權(quán)管理、激勵(lì)機(jī)制、風(fēng)控機(jī)制、管理機(jī)制、責(zé)任機(jī)制等，是激發(fā)人員行為和約束人員行為的根本；與此同時(shí)，所有的金融行為和金融流程最終都會(huì)落實(shí)到具體的人，而人本身既是風(fēng)險(xiǎn)治理的主體，又是風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造的根源。

除此以外，“4號(hào)文”再次強(qiáng)調(diào)了規(guī)范股東行為和股權(quán)管理的重要性。商業(yè)銀行是系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，而不是股東獲取利益的牌照工具。2018年，市場(chǎng)可能會(huì)看到更多沒有認(rèn)真開展銀行業(yè)務(wù)的小銀行要進(jìn)行大力整改，不管這種整改是主動(dòng)為之還是被動(dòng)而為，都會(huì)在一程度一定范圍引發(fā)一定的風(fēng)險(xiǎn)，包括違約及由此產(chǎn)生的擠兌、資產(chǎn)拋售的惡性循環(huán)自我加強(qiáng)，這些極有可能誘發(fā)局部風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

從風(fēng)險(xiǎn)防范主體角度看，加強(qiáng)公司層面問責(zé)體制的建立是必然趨勢(shì)。從公司層面來看，董事長(zhǎng)作為第一責(zé)任人，下面所有的部門、人員都相應(yīng)地承擔(dān)責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)案件層面則嚴(yán)格遵循“一案三查，上追兩級(jí)”的原則，若能執(zhí)行到位，違規(guī)成本就會(huì)大大提高，那么，所有人也會(huì)更加謹(jǐn)慎于自己的行為。因此，塑人、塑機(jī)制是從根源上理順機(jī)構(gòu)的管理和人的行為，是金融市場(chǎng)2018年面臨的核心基礎(chǔ)問題。

或許2018年金融業(yè)并沒有以往多年那么好過，業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展也不會(huì)是主旋律，穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)防控的地基才是核心。“謹(jǐn)慎”這個(gè)詞有其兩面性，正面是“防風(fēng)險(xiǎn)”，反面是“不作為”，如何平衡兩者的關(guān)系可能是決定未來金融機(jī)構(gòu)乃至金融行業(yè)發(fā)展路徑的重要一環(huán)。

整體來看，同業(yè)、理財(cái)、表外依然是金融市場(chǎng)亂象叢生的主體中心，而嵌套、套利、杠桿依然是問題的行為中心，“4號(hào)文”對(duì)于這類痼疾給予了比較明確的態(tài)度。既然是肯定要根治，但又不能觸發(fā)“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，那么，關(guān)鍵在于解決問題的同時(shí)要不斷評(píng)估延伸效應(yīng)，并及時(shí)微調(diào)執(zhí)行力度和方向，并且要防止“政策疊加和力度疊加”，這也說明監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)會(huì)越來越普遍，越來越融合。對(duì)于存量業(yè)務(wù)也會(huì)新老劃斷，針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)制定不同的過渡期，這可能是未來對(duì)資管新規(guī)執(zhí)行思路的基本原則，所有業(yè)務(wù)類型一刀切的過渡期可能并不會(huì)發(fā)生，取而代之的是根據(jù)業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)化解需求調(diào)整的個(gè)性化過渡期計(jì)劃。

2017年的治理經(jīng)驗(yàn)值得回味，在上半年專項(xiàng)整治工作之后，一些金融機(jī)構(gòu)的部分業(yè)務(wù)仍在努力續(xù)命，于是，我們看到5月底以后同業(yè)存單發(fā)行量開始有所回升，此后機(jī)構(gòu)和監(jiān)管的博弈一直存在。加上隨后一段時(shí)間由于沒有實(shí)質(zhì)性的執(zhí)行文件下發(fā)，很多機(jī)構(gòu)都在和監(jiān)管“搶時(shí)間”，想趕在文件下發(fā)前把業(yè)務(wù)做大做起來。此次“4號(hào)文”直接將時(shí)間劃在了2017年5月1日，此后搶做的違規(guī)業(yè)務(wù)都可能面臨問責(zé)和處罰，也算是對(duì)市場(chǎng)敲了一個(gè)警鐘。對(duì)于違規(guī)行為的查處，則采取了“坦白從寬，抗拒從嚴(yán)”的態(tài)度，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)自主回歸合法業(yè)務(wù)的正途。

總之，“4號(hào)文”對(duì)于同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)、合作業(yè)務(wù)亂象的描述體現(xiàn)出高度的專業(yè)性和實(shí)操性，監(jiān)管思路和資管新規(guī)的要點(diǎn)相一致，市場(chǎng)不應(yīng)該再存在諸如穿透問題能不能放松之類的僥幸心理，不要總想著去進(jìn)行監(jiān)管博弈和監(jiān)管套利，未來市場(chǎng)和業(yè)務(wù)的重構(gòu)是必然趨勢(shì)，2018年在對(duì)監(jiān)管政策的學(xué)習(xí)和落實(shí)中踏實(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)投資才能最終有所收獲。endprint