周茜

摘要：外匯儲備是國際儲備中的一種，適當(dāng)?shù)耐鈳艃淠軌蛘{(diào)節(jié)國際收支、穩(wěn)定本國幣種的匯率、提升企業(yè)融資能力、綜合提升國力。近年來，中國的外匯儲備規(guī)模越來越大儲備風(fēng)險也隨之逐漸增大，在多種外幣儲備風(fēng)險當(dāng)中，幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險占有很大比例。通過合理方式進(jìn)行幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險測度，進(jìn)而評估出適合不同發(fā)展環(huán)境的最優(yōu)幣種，能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整?；诖耍疚木屯鈪R儲備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險測度及優(yōu)化進(jìn)行簡要探究。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；幣種結(jié)構(gòu)；風(fēng)險測度及優(yōu)化

隨著各國之間貿(mào)易往來越來越頻繁，外匯儲備的規(guī)模也逐漸增大。近年來，我國的外匯儲備逐漸增長，已經(jīng)成為了外匯儲備世界第一的國家。外匯儲備的總額增長，在一方面體現(xiàn)了我國綜合國力以及經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，在另一方面，卻也造成了一些潛在的風(fēng)險。在國家發(fā)展的重要時期，需要著重研究外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險的相關(guān)問題，并全面優(yōu)化儲備方案，促進(jìn)國家的穩(wěn)定發(fā)展。

一、我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)及收益計算

（一）我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)

我國外匯儲備主要構(gòu)成是美元資產(chǎn)，其中包含美國國債以及機(jī)構(gòu)債券，2012年的統(tǒng)計結(jié)果顯示，美元資產(chǎn)在我國外匯儲備當(dāng)中，占據(jù)超過55%比重。依據(jù)美國財政部國際資本系統(tǒng)公布的數(shù)據(jù)顯示，我國持有的美元證券資產(chǎn)超出160000億美元。此外，歐元、英鎊、日元等資產(chǎn)的外匯儲備也有所投資，在下文的研究當(dāng)中，建設(shè)各國外匯儲備各幣種結(jié)構(gòu)的長短期結(jié)構(gòu)都相同。

（二）收益計算

收益計算通過下列公式得出相應(yīng)結(jié)果：

ri，t= ωi，l，t · ri，l，t+ ωi，s，t · ri，s，t

式中的i表示我國外匯儲備中，需要計算幣種的資產(chǎn)；l表示的是該幣種長期結(jié)構(gòu)證券資產(chǎn)；s表示該幣種短期結(jié)構(gòu)的證券資產(chǎn)；r表示資產(chǎn)收益率；ω表示幣種資產(chǎn)在外匯儲備總值當(dāng)中所占的比重；t則表示對應(yīng)時期。式中如rUS， l， t的含義就是t時期美元資產(chǎn)的短期證券資產(chǎn)收益率。計算時長期結(jié)構(gòu)證券資產(chǎn)可選取十年期的國債進(jìn)行收益率計算；短期結(jié)構(gòu)的證券資產(chǎn)，可選一年期的國債進(jìn)行收益率計算[1]。

為方便收益計算與與比較，將上述各幣種的收益率計算換算成以人民幣為單位的計價方式，方便研究及分析，計算公式如下：

Ri，t=（1+ri，t）×（ei，t÷ei，t-1）-1

式中R表示人民幣計價方式下的各幣種資產(chǎn)收益率；e表示的是以直接標(biāo)價法兌換人民幣時的中間匯率。式中如eEU， t-1的含義就是第t-1期的歐元兌人民幣時發(fā)生的中間匯率，研究過程中的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以從中國外匯管理局網(wǎng)站進(jìn)行查找。

二、我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)相關(guān)風(fēng)險的測度

（一）GARCH測度模型

1.計算數(shù)據(jù)處理

在研究計算過程中，經(jīng)上述公式的換算之后，各幣種收益率計算采取了人民幣計價方式，此外，為保障數(shù)據(jù)計算中不出現(xiàn)異方差現(xiàn)象，可以變量基本性質(zhì)不變?yōu)榛A(chǔ)，進(jìn)行自然對數(shù)變換進(jìn)行數(shù)據(jù)的再次處理。變換后的數(shù)據(jù)可以由iRt進(jìn)一步表示：

iRt=ln（Ri， t）-ln（Ri， t-1）。

2.模型可行性檢驗(yàn)

GARCH模型，在建立過程中需要保證自身的合理性，因此，對模型當(dāng)中涉及到的相關(guān)收益率序列應(yīng)記性平穩(wěn)性檢驗(yàn)、ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)以及異方差性的性質(zhì)檢驗(yàn)。檢驗(yàn)過程可借助EVIEWS6.0軟件協(xié)助進(jìn)行。

1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)；首先應(yīng)保障模型當(dāng)中時間序列的平穩(wěn)，可先對幣種資產(chǎn)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。采用ADF單位根檢驗(yàn)方法，當(dāng)檢驗(yàn)當(dāng)中每一幣種的對數(shù)收益率序列的ADF值，全部小于顯著水平臨界值時，可以判定該幣種的收益率序列屬于平穩(wěn)序列，能夠進(jìn)而進(jìn)行GARCH模型構(gòu)建。

2）ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)；檢驗(yàn)前，可先建立一個輔助回歸方程，如：Xt=a*Xt-1；然后對方程殘差進(jìn)一步進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)。結(jié)合顯著水平下臨界值進(jìn)行比較，若序列存在ARCH效應(yīng)，則說明該幣種收益率相關(guān)數(shù)據(jù)，存在波動集群效應(yīng)，顯著的波動集群效應(yīng)能夠滿足CARCH模型構(gòu)建的基本要求。

3）條件異方差性質(zhì)檢驗(yàn)；結(jié)合Ljung-Box-Pierce Q檢驗(yàn)，進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗(yàn)。數(shù)學(xué)理論當(dāng)中，方差是隨機(jī)變量平方期望值與期望值平方的差值，因此，利用對數(shù)收益率平方序列進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)的自相關(guān)性檢驗(yàn)，能夠取得較為準(zhǔn)確的檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)。檢驗(yàn)之后，若平方序列存在一定相關(guān)性，則說明該幣種序列存在異方差性，則滿足GARCH模型構(gòu)建基本要求。

3.模型構(gòu)建

在各幣種對數(shù)收益率序列能夠滿足上述要求的情況下，進(jìn)一步建立GARCH模型，通過均值方程與方差方程，分別計算出Z統(tǒng)計量與P值。通過模型計算之后，可以對結(jié)果進(jìn)行有效判定，若模型當(dāng)中方差方程當(dāng)中ARCH項(xiàng)系數(shù)，高于顯著性水平下GARCH項(xiàng)系數(shù)的臨界值，則可以判定條件異方差性較為顯著。若各模型計算結(jié)果顯示ARCH項(xiàng)系數(shù)均大于0，則說明外匯儲備幣種資產(chǎn)收益率具有集群性波動特點(diǎn)，且波動過程會對未來波動產(chǎn)生正向緩沖作用。若ARCH項(xiàng)系數(shù)與GARCH項(xiàng)系數(shù)的兩者之和小于1，則表明兩者均滿足方程約束條件，并進(jìn)一步證明，GARCH模型當(dāng)中的過程模擬，一直處于二階平穩(wěn)狀態(tài)，能夠進(jìn)行未來外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的預(yù)測與分析。

（二）VaR分析

基于GARCH模型進(jìn)行VaR分析，可以通過下列公式具體實(shí)現(xiàn)：

VaR=P·Zα·σ·

式中，P表示幣種資產(chǎn)的現(xiàn)有價值；Zα則表示幣種結(jié)構(gòu)分布區(qū)間值；σ表示的是幣種資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差；T是幣種儲備持有時間。

VaR方法一般應(yīng)用于金融資產(chǎn)風(fēng)險測量，應(yīng)用到外幣儲備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險測度當(dāng)中，能夠?qū)Y產(chǎn)潛在損失進(jìn)行詳細(xì)計算與有效分析。通過VaR模型分析之后，若各儲備幣種的資產(chǎn)收益率波動相對較小，則說明在預(yù)計時間內(nèi)存在一定潛在損失，通過計算能夠得出預(yù)計損失百分比[2]。endprint

三、我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化

（一）資產(chǎn)組合理論模型

資產(chǎn)組合理論模型，能夠?qū)ν鈪R儲備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險及收益狀況進(jìn)行相對準(zhǔn)確的分析，并對幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策進(jìn)行相關(guān)計量。資產(chǎn)組合理論模型的核心，就是依據(jù)給出的收益率水平，結(jié)合相關(guān)估計與計量，優(yōu)化資產(chǎn)組合模式，是風(fēng)險值逐漸降到最低；還可以在既定風(fēng)險水平的情況下，通過資產(chǎn)組合的合理優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)收益最大化。當(dāng)外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)戶型獨(dú)立或互相關(guān)聯(lián)時，需要分別制定結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案。

1）外匯儲備幣種資產(chǎn)相互獨(dú)立；通過上述模型進(jìn)行幣種結(jié)構(gòu)分析，對得出的權(quán)重結(jié)果與實(shí)際情況相比較，能夠得出預(yù)期收益的理解百分比，進(jìn)而就能得出最有幣種結(jié)構(gòu)。

2）外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)相互關(guān)聯(lián)；通過結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)計算，能夠得出各幣種對組合收益了的影響程度，對提升收益率有促進(jìn)作用的幣種，由于其當(dāng)期持有量較多且收益率較高，隨著收益率的不斷上升，權(quán)重也會不斷增大[3]。在進(jìn)行模型構(gòu)建的過程當(dāng)中，還應(yīng)該著重考慮當(dāng)期匯率安排、外債組成因素以及貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)等，否則會出現(xiàn)權(quán)重為0的與實(shí)際不符現(xiàn)象。

（二）我國外幣儲備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

依據(jù)我國外幣儲備的具體情況，在未來的幣種結(jié)構(gòu)安排過程中，由于美元資產(chǎn)的波動性較小，且收益率較低，在期望收益率較低的情況下，可以通過資產(chǎn)組合進(jìn)行幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險分散。近年來，由于美元對人民幣處于持續(xù)貶值的狀態(tài)，因此，可以將美元資產(chǎn)持有總額適當(dāng)調(diào)整，調(diào)整時應(yīng)嚴(yán)格掌控調(diào)整力度，保證美元資產(chǎn)的波動程度不會突然加劇，增大美元資產(chǎn)對我國總體外匯儲備的不利影響。此外，歐元與日元資產(chǎn)的波動性雖大，但是收益率也相對較大，當(dāng)對收益率的期望值較高時，可以合理提升資產(chǎn)持有總額。結(jié)合我國國際貿(mào)易實(shí)際，進(jìn)行相關(guān)外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)我國綜合國力與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定發(fā)展。

四、結(jié)束語

綜上所述，本文簡要介紹了外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險測度及優(yōu)化過程。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險急需得到相應(yīng)解決。應(yīng)用合理的測度模型，對我國外幣儲備結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行詳細(xì)分析，并提出相應(yīng)改善對策，能夠有效規(guī)避我國外匯儲備的潛在風(fēng)險。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳羽茜.基于匯率風(fēng)險的我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[D].云南大學(xué)，2016.

[2]陸嘉駿.外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化和投資策略研究—匯率風(fēng)險視角[D].浙江大學(xué)，2014.

[3]羅然.論我國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2009.

（作者單位：北京大學(xué)）endprint