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商業(yè)地產(chǎn)的“存量化生存”

2018-01-25 09:06馮珊珊
首席財(cái)務(wù)官 2017年15期
關(guān)鍵詞:商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)

文/本刊記者 馮珊珊

隨著地產(chǎn)存量時(shí)代的到來(lái),商業(yè)地產(chǎn)的格局也隨著發(fā)生了深刻的變化。憑借著投資人獨(dú)有的敏銳嗅覺(jué),他們已經(jīng)迅速出擊,提前介入到了這場(chǎng)變局之中。

日前,萬(wàn)科發(fā)布《關(guān)于公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立商業(yè)地產(chǎn)投資基金的公告》,指出為快速提升商業(yè)物業(yè)管理運(yùn)營(yíng)能力,基于商業(yè)物業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略,綜合考慮目前市場(chǎng)融資環(huán)境,萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司擬通過(guò)下屬公司珠海夢(mèng)想家商貿(mào)有限公司出資人民幣50.31億元,投資公司或下屬控股子公司所持有的42項(xiàng)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目(含在建和已完工項(xiàng)目)。對(duì)此,業(yè)內(nèi)人士表示,萬(wàn)科成立投資基金,一方面是其輕資產(chǎn)化的最好體現(xiàn);另一方面也可視為其在變相創(chuàng)造融資渠道。

可以說(shuō),在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域,中國(guó)還處于充滿想象力的起步階段。

“增量時(shí)代”向“存量時(shí)代”的轉(zhuǎn)換,這是主賽道的切換,是一種更根本、更深刻的改變。

CBRE世邦魏理仕近日發(fā)布《邁向2020——后千億時(shí)代投資策略展望》白皮書指出,到2020年,中國(guó)房地產(chǎn)投資大宗交易總額有望達(dá)到2600億元,較2016年增長(zhǎng)45%。CBRE大中華區(qū)投資及資本市場(chǎng)部董事總經(jīng)理李凌認(rèn)為,中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)存量投資大幕已經(jīng)開(kāi)啟,國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資本建倉(cāng)、開(kāi)發(fā)商增持投資性物業(yè)的大背景下,大宗物業(yè)交易將持續(xù)活躍。中國(guó)作為目前全球?yàn)閿?shù)不多的保持穩(wěn)定和增長(zhǎng)的市場(chǎng),仍是全球資本配置的優(yōu)選之一。

存量時(shí)代重運(yùn)營(yíng)

“房地產(chǎn)領(lǐng)域在目前的存量時(shí)代,你可能成為房地產(chǎn)的投資商,也可能成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商,也有可能成為物業(yè)的運(yùn)營(yíng)商,每個(gè)人必須要考慮,不是說(shuō)能沖進(jìn)來(lái)就能掙錢?,F(xiàn)在盲目地沖進(jìn)來(lái),有可能就是一個(gè)坑?!?014年8月長(zhǎng)富匯銀執(zhí)行總裁楊明偉第一次提出了“中國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代”這一說(shuō)法。他認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)不存在所謂的“拐點(diǎn)”。實(shí)際上中國(guó)的房地產(chǎn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有走到所謂的下半場(chǎng)。

“改革開(kāi)放以來(lái),中國(guó)的經(jīng)濟(jì)一直處在一個(gè)貨幣超發(fā)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲的階段。到目前為止,這種趨勢(shì)仍然沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改觀。不是房地產(chǎn)在漲,而是太多太多的資產(chǎn)價(jià)格都在漲。”

楊明偉認(rèn)為,股權(quán)投資相對(duì)于債權(quán)投資來(lái)說(shuō)更復(fù)雜,商業(yè)和辦公類項(xiàng)目往往比住宅開(kāi)發(fā)期限更長(zhǎng),現(xiàn)金流壓力更大,這對(duì)私募基金的專業(yè)能力提出了更高的要求,如果缺乏專業(yè)勝任能力,投資失敗的幾率將大大提高,最終會(huì)被淘汰出局。

在楊明偉看來(lái),大資管時(shí)代商業(yè)地產(chǎn)呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn):一是更加重視商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理,從運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)發(fā)現(xiàn)、挖掘項(xiàng)目的收入和盈利能力,從而改善財(cái)務(wù)指標(biāo)和提升資產(chǎn)價(jià)值。二是運(yùn)用金融工具和金融手段來(lái)提升商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)流動(dòng)性,進(jìn)而提升投資的可進(jìn)入性與退出的便利性,改善和提升商業(yè)地產(chǎn)的金融價(jià)值。

“增量時(shí)代的地產(chǎn)是解決做與不做的問(wèn)題,只要你沖進(jìn)來(lái)就好。存量時(shí)代的地產(chǎn)實(shí)際是一件非常專業(yè)的事情?!睏蠲鱾フJ(rèn)為,在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)去,地產(chǎn)基金主要扮演了一個(gè)資金提供者、財(cái)務(wù)投資人的角色,而進(jìn)入存量和大資管時(shí)代,只有具備主動(dòng)管理能力核心競(jìng)爭(zhēng)力,地產(chǎn)基金才有更多機(jī)會(huì)發(fā)掘主動(dòng)權(quán)。

“房地產(chǎn)的區(qū)域性很強(qiáng),做房地產(chǎn)要具體區(qū)域具體分析,而且還要對(duì)一個(gè)區(qū)域進(jìn)行深入了解。所以,不要拿十年前的思維來(lái)考察今天,不要拿國(guó)外地產(chǎn)的走勢(shì)來(lái)考察中國(guó)地產(chǎn)的走勢(shì),也不要拿‘別人家’的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)考察中國(guó)的房地產(chǎn),這樣的思路有時(shí)會(huì)害人很深,甚至不要拿重慶的房地產(chǎn)去考察成都的房地產(chǎn),不要看這么近,實(shí)際這兩個(gè)城市是完全不一樣的?!痹诓┧级髻Y本創(chuàng)始合伙人馮劍云看來(lái),商業(yè)地產(chǎn)中不同業(yè)態(tài)難易程度不一樣:首先,住宅最容易干,沒(méi)什么太多技術(shù)含量,更多的是產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷的問(wèn)題。其次,寫字樓如果不能散售的話,可以對(duì)外出租,而且寫字樓在經(jīng)濟(jì)周期里面對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感度相對(duì)差。第三,酒店比寫字樓稍微難一點(diǎn),因?yàn)榫频晷袠I(yè)對(duì)運(yùn)營(yíng)要求高一些,如果管理不好,空置率就很高。相比而言,酒店受經(jīng)濟(jì)周期影響比較大,經(jīng)濟(jì)一旦不好,各大公司都會(huì)砍預(yù)算。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí),希爾頓集團(tuán)歐洲和北美的酒店空置率曾經(jīng)達(dá)到50%到70%。

商場(chǎng)對(duì)人文觀景,對(duì)周邊的商業(yè)氛圍文化要求很多。成功經(jīng)驗(yàn)的復(fù)制也很有難度,以恒隆廣場(chǎng)為例,在上海很火爆,結(jié)果在濟(jì)南就很失敗。商業(yè)地產(chǎn)分化特別大,同一個(gè)城市不同的板塊,或者在同一個(gè)板塊不同的定位,差別很大。比如朝陽(yáng)大悅城是以餐飲為主盤活起來(lái)的,但芳草地就不是以餐飲起來(lái)的,而是以藝術(shù)文化為主。所以購(gòu)物中心對(duì)操盤手的要求很高,必須對(duì)市場(chǎng)深刻理解,對(duì)整個(gè)周邊輻射在兩三公里以內(nèi)消費(fèi)群體的理解非常清楚。

最復(fù)雜的是產(chǎn)業(yè)園區(qū),可能是二三十萬(wàn)平米,里面有商場(chǎng)、酒店、寫字樓,基本上所有業(yè)態(tài)都涵蓋其中。

“做商業(yè)地產(chǎn)與住宅地產(chǎn)的關(guān)注要點(diǎn)很不同。住宅實(shí)際是給自己住的,住宅在法律上講你的物權(quán)主要是在于使用權(quán),最主要關(guān)注的是個(gè)人的使用權(quán),關(guān)注購(gòu)房人愿不愿意去買,至于說(shuō)他買了之后是做投資還是他自己住,我們關(guān)注得會(huì)比較少,這是一個(gè)比較階段性的過(guò)程。但是商業(yè)地產(chǎn)需要關(guān)注的是消費(fèi)者的使用權(quán),商業(yè)和辦公類物業(yè)實(shí)際是通過(guò)讓渡資產(chǎn)使用權(quán)來(lái)獲得投資收益。所以一個(gè)商場(chǎng)好與不好不是投資者說(shuō)了算,而是消費(fèi)者接不接受,要通過(guò)持續(xù)運(yùn)營(yíng)來(lái)提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值,是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程?!睏蠲鱾フf(shuō)。

楊明偉認(rèn)為商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值投資有三個(gè)著眼點(diǎn):一是宏觀層面對(duì)行業(yè)大勢(shì)的判斷。房地產(chǎn)是強(qiáng)周期行業(yè),對(duì)行業(yè)大勢(shì)的判斷與把握是對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)與企業(yè)管理水平追求的基礎(chǔ)。商業(yè)地產(chǎn)投資的逆周期和退出的順周期訴求更加強(qiáng)調(diào)對(duì)于行業(yè)大勢(shì)的敏感性與前瞻性。

二是微觀層面對(duì)項(xiàng)目選擇的重要性。在項(xiàng)目功能設(shè)計(jì)、建造質(zhì)量以及體量滿足運(yùn)營(yíng)要求的條件下,對(duì)于城市以及商圈、地段的選擇是其關(guān)鍵點(diǎn)。商業(yè)物業(yè)所處的城市以及地段決定了物業(yè)的價(jià)值及其提升前景,而商圈決定了其在經(jīng)營(yíng)方面可以調(diào)整與提升的機(jī)會(huì)和空間。

三是金融手段的運(yùn)用。在行業(yè)大勢(shì)判斷與項(xiàng)目選擇基本正確的情況下,財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)證券化的合理運(yùn)用可以有效降低自有資金的投入,真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)投資與運(yùn)營(yíng)的輕資產(chǎn)化,同時(shí)提高投資收益水平。

楊明偉總結(jié)到,商業(yè)地產(chǎn)并購(gòu)的戰(zhàn)略邏輯是核心城市和核心區(qū)域。地段,地段,還是地段!并購(gòu)的戰(zhàn)術(shù)邏輯是價(jià)格等要素優(yōu)勢(shì)。在具體的操作層面上要遵循以下原則:1、必須贏在起跑線上,價(jià)格有折扣;2、付款方式靈活,資金來(lái)源多樣;3、產(chǎn)權(quán)明晰,財(cái)務(wù)清晰,交易順暢;4、收益有提升空間;/5、持有及退出路徑明確。

境內(nèi)力壓境外

馮劍云觀察到的一個(gè)趨勢(shì)是國(guó)際資本近期在中國(guó)都不太活躍,逐漸出售資產(chǎn)。在這個(gè)市場(chǎng)上比較活躍的主要國(guó)際買家主要包括主權(quán)基金,比如QIC、CPPIB、ADIC、KIC、NPS等,以及一些房地產(chǎn)基金,比如凱雷、基匯、ARA、AIP、KKR、黑石等。最近這些機(jī)構(gòu)在中國(guó)都不太活躍,像ARA,基匯、AIP、凱雷這些機(jī)構(gòu)投資人都在逐漸出售資產(chǎn)。

在馮劍云看來(lái),原因主要有幾個(gè)方面:一是這些機(jī)構(gòu)面臨像平安、中信產(chǎn)業(yè)資本這些本土投資機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng);二是人民幣貶值的壓力對(duì)沖了收益率;三是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格太貴,收益率下降明顯。

國(guó)際資本投資中國(guó)存量資產(chǎn)的策略主要包括兩種:一種是core或者core-plus,即收購(gòu)出租率高的、現(xiàn)金流穩(wěn)定的甲A級(jí)別寫字樓或者公寓酒店,追求穩(wěn)定的租金收益,這種策略以保險(xiǎn)公司和主權(quán)基金為代表。

另一種是value-add增值型,即收購(gòu)一些經(jīng)營(yíng)不善、有提升空間的物業(yè),通過(guò)重新改造、翻新、提升招商運(yùn)營(yíng)、調(diào)整租客等手段來(lái)提升物業(yè)的租金和總體收入。這種策略以基匯資本、凱雷、ARA為代表,這種就是屬于機(jī)會(huì)型投資。

通常core/core-plus的收益率afterleverage的自有資金部分要求在IRR8-12%之間,value-add投資策略的要求15%-18%IRR。這些機(jī)構(gòu)投資的物業(yè)類型最早以寫字樓和公寓為主,現(xiàn)在也包括酒店、商場(chǎng)和工業(yè)物流園等等。

馮劍云介紹,和國(guó)際資本的構(gòu)成不太一樣,從事存量資產(chǎn)投資的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資人主要以保險(xiǎn)公司、銀行、信托、地產(chǎn)基金、以及央企、國(guó)企、民企等產(chǎn)業(yè)資本為主。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的投資策略包括自用型、自用+投資型、以及純投資型三種。

第一種,自用型。自用型的投資機(jī)構(gòu)對(duì)收益率的要求不高,更多是看物業(yè)的用途是否符合集團(tuán)的戰(zhàn)略,所以出價(jià)比較高,典型的投資機(jī)構(gòu)包括央企、國(guó)企,比如像陸家嘴東方匯金中心的案例。

第二種,自用+投資型。這種投資人要考慮部分自用加上投資的性質(zhì),所以出價(jià)也不是很市場(chǎng)化,這種類型的投資機(jī)構(gòu)主要包括銀行等金融機(jī)構(gòu)。很多情況是,買家買這一棟樓自己用一半,另外一半對(duì)外出租。價(jià)格承受能力會(huì)稍微差一點(diǎn),因?yàn)檫€要考慮到出租部分資金回報(bào)率。

最后一種純投資型的機(jī)構(gòu),他們的策略是按市場(chǎng)化的方式收購(gòu),但更看重物業(yè)未來(lái)的升值空間(比如平安信托、歌裴資產(chǎn)收購(gòu)上海的項(xiàng)目)。在購(gòu)買前都會(huì)精確測(cè)算,資本回報(bào)率,未來(lái)上漲空間有多大。

境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的估值模式主要有四種:一是按散售的思路來(lái)估值,比如按散售每平米的價(jià)格;二是按拍地成本來(lái)估值,三是按周邊市場(chǎng)成交價(jià)來(lái)估值;最后更看重未來(lái)物業(yè)升值的收益。而境外美元基金更多看物業(yè)本身的租金現(xiàn)金流,更多按整棟收購(gòu)/出售的模式來(lái)估值。

由于不同的投資策略和標(biāo)準(zhǔn),導(dǎo)致境內(nèi)機(jī)構(gòu)一般出價(jià)比外資機(jī)構(gòu)高,所以外資很難拿到項(xiàng)目、逐漸退出市場(chǎng)。境外投資人退出市場(chǎng)還有一個(gè)原因就是外資基金的美元結(jié)匯麻煩、速度沒(méi)有內(nèi)資機(jī)構(gòu)快、匯率貶值等因素。以上海、北京市場(chǎng)為例,現(xiàn)在市場(chǎng)的收購(gòu)caprate也從原來(lái)的5%逐漸降低到3%左右了。

“我個(gè)人認(rèn)為大規(guī)模開(kāi)發(fā)周期已經(jīng)過(guò)去,進(jìn)入了盤活存量資產(chǎn)的時(shí)代,對(duì)地產(chǎn)本身的理解(包括開(kāi)發(fā)銷售、招商運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理等)、和政府規(guī)劃手續(xù)等有經(jīng)驗(yàn)、判斷和解決問(wèn)題能力的機(jī)構(gòu)有核心競(jìng)爭(zhēng)力?!?/p>

馮劍云認(rèn)為,現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)的主要機(jī)會(huì)和投資策略有大概四類:第一是經(jīng)營(yíng)不善的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)的特征是租金低、出租率低。投資者可以通過(guò)更系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)、改良、變性、招商來(lái)提升運(yùn)營(yíng)租金,從而提高物業(yè)價(jià)值。這類投資標(biāo)的主要以寫字樓和商場(chǎng)為主;第二是存在變性、改變用途可能性的資產(chǎn)。比如工業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)商辦、寫字樓改成公寓、酒店改公寓、商場(chǎng)改成辦公、酒店改成養(yǎng)老公寓等等;第三是存在資本運(yùn)作空間的資產(chǎn)。比如通過(guò)資產(chǎn)證券化、P2P金融、資產(chǎn)市場(chǎng)并購(gòu)重組等方式組合資產(chǎn)包、或者做成金融產(chǎn)品出售的資產(chǎn),像商鋪、工業(yè)物流地產(chǎn)、及二三線城市的核心商業(yè)地產(chǎn)都可以通過(guò)這種方式去運(yùn)作處置;最后是不良或者困境房地產(chǎn)。

不良房產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)

在上個(gè)世紀(jì)80、90年代,美國(guó)信貸暴增,引發(fā)了儲(chǔ)貸危機(jī),在那個(gè)年代美國(guó)產(chǎn)生了LBO惡意杠桿收購(gòu)大潮。通過(guò)收購(gòu)被嚴(yán)重低估的資產(chǎn),再對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分拆處置,盤整成功后再上市后獲得差額利潤(rùn)。黑石、KKR,凱雷、阿波羅等一線的全球PE公司都是那個(gè)時(shí)候誕生的。

資產(chǎn)盤整和運(yùn)營(yíng)能力是未來(lái)在不良領(lǐng)域最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。

一個(gè)比較有名的杠桿收購(gòu)案例就是,黑石花了300多億美金收購(gòu)了美國(guó)最大的一個(gè)寫字樓REIT,這個(gè)REIT叫equ ityinternationalofficeportfolio,資產(chǎn)包里有全美國(guó)各個(gè)核心城市的優(yōu)質(zhì)寫字樓,但在資本市場(chǎng)上市值嚴(yán)重被低估,股票市值低于凈資產(chǎn)。黑市收購(gòu)后選擇了退市,然后把資產(chǎn)進(jìn)行分拆、部分出售(比如出售了芝加哥的幾個(gè)寫字樓給另外一家投資機(jī)構(gòu))、改造、盤整、重新租賃和處置等,進(jìn)行了大規(guī)模的主動(dòng)管理和盤整,最后退出時(shí)獲得了超額回報(bào)率。

在馮劍云看來(lái),目前中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和美國(guó)上世紀(jì)八十年代儲(chǔ)貸危機(jī)之前十分相似,但就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言,中國(guó)又與世界上任何一個(gè)國(guó)家不同,所以,中國(guó)的不良房產(chǎn)投資市場(chǎng)必然也會(huì)十分特殊。

馮劍云將中國(guó)的不良房產(chǎn)生成模式分為了六大類:

第一類就是涉及違規(guī)、違建、超建的房產(chǎn),這種房產(chǎn)在一線城市比較常見(jiàn)。在如今規(guī)范的市場(chǎng)背景下,此類房產(chǎn)會(huì)面臨拿不到批文,進(jìn)而拿不到銷售證的局面,由此造成開(kāi)發(fā)商無(wú)法實(shí)現(xiàn)銷售、進(jìn)而無(wú)法支付工程款和銀行貸款,變成不良。

第二類是由于政府政策變更、政府領(lǐng)導(dǎo)換屆、城市規(guī)劃調(diào)整而導(dǎo)致的不良。比如招商引資優(yōu)惠政策被取消、城市片區(qū)控規(guī)調(diào)整等。這種風(fēng)險(xiǎn)主要發(fā)生在商業(yè)環(huán)境并不是很友好或者政治不穩(wěn)定的地區(qū),項(xiàng)目以大的城市綜合體為主,且十分考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)與政府溝通協(xié)調(diào)能力和應(yīng)對(duì)政策變化的能力,不確定性高,定價(jià)難。對(duì)于這樣的項(xiàng)目,除非低成本的長(zhǎng)線大資金,否則難以撼動(dòng),處置模式也以慢慢消化為主。

第三類是由于復(fù)雜的債權(quán)、債務(wù)糾紛進(jìn)而形成的不良房地產(chǎn),這種以民營(yíng)企業(yè)投資的地產(chǎn)項(xiàng)目居多。通常有兩種辦法可以解套:一是有一個(gè)強(qiáng)大的信用主體介入(比如央企、國(guó)企、四大資產(chǎn)管理公司等)作為擔(dān)保方,出具保函,將所有償付責(zé)任都承攬下來(lái),與所有債權(quán)人達(dá)成一致后債權(quán)人解除查封,項(xiàng)目從而可以重新啟動(dòng),重新開(kāi)發(fā)或者盤整后再銷售,資金逐漸回籠,按比例償還債務(wù)。

第二是債務(wù)重組,投資方打折收購(gòu)所有債權(quán),再由投資方與債務(wù)人談判,給債務(wù)人一定的期限,如果債務(wù)人能夠盤活項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流,則投資方獲得債權(quán)投資的收益,如果債務(wù)人無(wú)法盤活項(xiàng)目,投資方可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股或者司法程序,進(jìn)而成為項(xiàng)目所有人,再尋找對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)熟悉的操盤手來(lái)盤活項(xiàng)目。此類不良房產(chǎn)的處置關(guān)鍵在于解決復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)糾紛,資產(chǎn)定價(jià)更加容易,操作更加市場(chǎng)化,起碼不用和規(guī)劃等相關(guān)部門打交道。

第四類則是由于市場(chǎng)定位不準(zhǔn),產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力差、開(kāi)發(fā)商操盤水平差進(jìn)而導(dǎo)致項(xiàng)目陷入困境的。

第五類純粹是基于市場(chǎng)原因?qū)е碌牟涣?,如果一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)供應(yīng)量過(guò)大,可能未來(lái)十年都處于去庫(kù)存階段,那么,房產(chǎn)項(xiàng)目變?yōu)椴涣家簿筒蛔銥槠?。這樣的不良房產(chǎn),關(guān)鍵就是看資產(chǎn)價(jià)格有多便宜,只要收購(gòu)的成本夠低,慢慢賣,也總是能消化完的。

第六類包括上述五種原因的重疊或者交叉,形成不良的原因更為復(fù)雜。對(duì)于這種情況,也需要更全面、更復(fù)雜的綜合解決方案。

“從風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)看,前兩類不良的形成由于和政府相關(guān),所以,相對(duì)來(lái)說(shuō)比較難處置,不確定性更高,第三四類不良在操作上可以更加市場(chǎng)化,定價(jià)更容易,風(fēng)險(xiǎn)程度較小。但幾種情況時(shí)常疊加,產(chǎn)生更加復(fù)雜棘手的不良模式,總體來(lái)說(shuō),處置難度越大的項(xiàng)目,處置成功后的收益也就越高?!?/p>

智信資產(chǎn)管理研究院的研究表明,不良資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括:一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),來(lái)自于估值與變現(xiàn)兩個(gè)方面。估值方面,目前銀行的資產(chǎn)相對(duì)來(lái)講多數(shù)有抵、質(zhì)押,估值有一定界定。不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)本身雖然是逆周期行業(yè),但經(jīng)濟(jì)如果繼續(xù)下行,部分不良資產(chǎn)的標(biāo)的物價(jià)值也會(huì)下行,會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響從而增大處置的難度。變現(xiàn)相關(guān)的一個(gè)重要因素是處置時(shí)間。在時(shí)間方面,因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)處置涉及司法程序、債務(wù)人配合、以及政府的干涉等,不確定性相當(dāng)大。

二是法律風(fēng)險(xiǎn),首先在于債權(quán)及擔(dān)保本身具有的法律瑕疵,政府不介入而純粹依靠法律來(lái)保護(hù),往往陷入訴訟而無(wú)法解決的困境。其次,多家債權(quán)人或準(zhǔn)債權(quán)人,和債務(wù)人以及交叉?zhèn)鶛?quán)債務(wù)人之間,缺乏協(xié)商機(jī)制,在不良資產(chǎn)處置過(guò)程中可能會(huì)涉及到如金融詐騙、惡意訴訟、送達(dá)難、工程款優(yōu)先權(quán)等問(wèn)題。第三,2009年4月發(fā)布最高院發(fā)布的《關(guān)于審理涉及金融不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓案件工作座談會(huì)紀(jì)要》(俗稱“??跁?huì)議紀(jì)要”)等文件及司法實(shí)踐對(duì)社會(huì)投資者的限制。在不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)中如果經(jīng)營(yíng)虧損要完全由處置機(jī)構(gòu)承擔(dān),但當(dāng)取得較大收益時(shí),法律卻只承認(rèn)本金和部分固定收益,超出這一水平的回報(bào)不受保護(hù),這對(duì)投資者的打擊相當(dāng)嚴(yán)重,一些法院目前仍然持有此類遺留政策。

三是在政策風(fēng)險(xiǎn),目前大量機(jī)構(gòu)的類證券化出表業(yè)務(wù),監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能考慮到目前不良資產(chǎn)體量太大因而并未叫停,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,如果市場(chǎng)相對(duì)規(guī)范后,是否可持續(xù)面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2000年起步到現(xiàn)在已有16年的時(shí)間,即便中間有所起伏,比如2008年金融海嘯的短暫回調(diào)等,但整體趨勢(shì)向上,在這種單邊上漲的年代,中間的每一位轉(zhuǎn)手者都能不同程度獲利,大家很少關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的好壞,物業(yè)價(jià)值單邊上漲,物業(yè)價(jià)值不斷重估,可以通過(guò)再融資來(lái)置換之前的債務(wù),于是中間很多機(jī)構(gòu)都賺了錢,但那個(gè)“爛尾樓”還是那個(gè)“爛尾樓”,沒(méi)有人真正的去盤活過(guò)。這種快進(jìn)快出的模式只能實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均收益,而真正高收益的棘手項(xiàng)目,其深度盤整往往需要3-5年的時(shí)間。

“資產(chǎn)盤活盤整,包括再開(kāi)發(fā)、重建、資產(chǎn)變性和改良,這是現(xiàn)在國(guó)外最正常的方式。這些年中國(guó)的資產(chǎn)都在升值,大部分AMC賺錢太容易,沒(méi)有能力也沒(méi)有意愿做資產(chǎn)端的盤整?!?/p>

馮劍云認(rèn)為,資產(chǎn)盤整和運(yùn)營(yíng)能力是未來(lái)在不良領(lǐng)域最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng),比如靠AMC牌照或渠道而帶來(lái)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)力,對(duì)資產(chǎn)本身更為了解的人在競(jìng)價(jià)的時(shí)候能出更高的價(jià)格,從而更具有競(jìng)爭(zhēng)力。

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