隨著交易活躍，資金逐漸進(jìn)入創(chuàng)新層，制度導(dǎo)向成為制約資金流動的命脈。新三板繼續(xù)保持高速增長趨勢，但火熱勢頭過后，理性漸漸回歸。在監(jiān)管層不斷努力和市場的擴(kuò)張下，流動性成為制約新三板特立獨(dú)行的關(guān)鍵因素。

支持鼓勵創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)在新三板掛牌，通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股、債券等方式實(shí)現(xiàn)直接融資，新三板自設(shè)立以來，對申請企業(yè)在所有制、地域和盈利等方面不做限制性要求，體現(xiàn)出較大的包容性。根據(jù)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司官方數(shù)據(jù)顯示，雖然新三板掛牌公司遠(yuǎn)超滬、深交易所的上市公司總數(shù)，但2016年僅有30%的掛牌企業(yè)曾發(fā)生過交易，日均交易企業(yè)數(shù)量常少于200家。

截止到2016年12月31日，新三板市場的總市值為40558.11億元，總股本為5851.55億股，新三板市場成交金額僅為1912.29億元，交易量明顯不足。在去年積極推進(jìn)、鋪墊的一系列政策紅利中，中國管理層對新三板轉(zhuǎn)板制度醞釀頗久，未來轉(zhuǎn)板預(yù)期指日可待，可是，證監(jiān)會和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)頻頻發(fā)聲支持新三板，從強(qiáng)化監(jiān)管、實(shí)施分層、引入私募做市等層面出發(fā)到逐步激活新三板的活力，但一系列戰(zhàn)術(shù)運(yùn)用之后，新三板市場仍舊面臨流動性不足的核心痛點(diǎn)。

2016年新三板繼續(xù)保持高速增長趨勢，掛牌企業(yè)已突破萬家，但火熱勢頭過后，理性漸漸回歸。2016年5月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，在現(xiàn)行掛牌條件的基礎(chǔ)上，對私募基金管理機(jī)構(gòu)新增8個方面的掛牌條件，對私募機(jī)構(gòu)，符合新增掛牌條件，正常受理。對其它具有金融屬性企業(yè)，在相關(guān)監(jiān)管政策明確前，暫不受理。這樣一來，不僅使得諸多擬掛牌的類金融企業(yè)被按下“暫停鍵”，驅(qū)使已掛牌的類金融對照通知新增的掛牌條件進(jìn)行整改和自查，這些監(jiān)管政策有助于規(guī)范金融類企業(yè)融資，支持實(shí)體企業(yè)融資。

隨著新三板的發(fā)展，其不成熟的方面也暴露出來，投中研究院《2016年新三板專題研究報告》指出新三板市場存在的問題在于，流動性不足且分化嚴(yán)重，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司亟需完善發(fā)行制度與交易制度，促進(jìn)市場的流動性。2016年在分層制度實(shí)施后，退市制度及一系列政策的扶持持續(xù)為新三板流動性問題分憂，市場風(fēng)險偏好持續(xù)走弱，但新三板市場交易持續(xù)低迷。主要原因在于：一方面，創(chuàng)新層的公司數(shù)量較多，但目前創(chuàng)新層的投資門檻使得其規(guī)模和投資群體并不匹配；另一方面，目前，創(chuàng)新層企業(yè)在交易及融資等活動中并未獲得政策傾斜，缺乏對投資者的吸引力。

落地“分層”：疏解流動性陣痛

在過去的一年中，為規(guī)范新三板企業(yè)的信息披露和交易管理，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)依次進(jìn)行了暫停類金融企業(yè)掛牌、上線轉(zhuǎn)讓意向平臺、發(fā)布終止掛牌細(xì)則等一系列措施，監(jiān)管層迅速加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范新三板市場交易，逐步完善新三板作為中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的作用，可以說，2016年是新三板規(guī)范過程的一年。

新三板如今已成為國內(nèi)最大的資本市場，然而市場交易頻率卻十分低下，在監(jiān)管層的不斷努力和市場的擴(kuò)張下，流動性成為制約新三板進(jìn)一步發(fā)展的最嚴(yán)重的痛點(diǎn)，流動性差使得投資機(jī)構(gòu)不愿參與新三板投資，優(yōu)秀三板企業(yè)也開始紛紛逃離，如何增強(qiáng)新三板流動性成為2017年監(jiān)管層和市場共同努力的方向。

隨著新三板制度的完善，對公司規(guī)范性要求提升，監(jiān)管也日趨嚴(yán)格，目前，新三板分層制度已經(jīng)實(shí)施，轉(zhuǎn)板通道有望推出，私募做市也正式開始，投中調(diào)研認(rèn)為隨著各項(xiàng)政策制度的不斷加力，新三板與A股間估值水平、流動性等差異將會被縮短。

表1 2012-2016年新三板市場概況

基礎(chǔ)層的掛牌公司，符合創(chuàng)新層條件的，調(diào)整進(jìn)入創(chuàng)新層；不符合創(chuàng)新層維持條件的掛牌公司，調(diào)整進(jìn)入基礎(chǔ)層。分層后，流動性將集中在創(chuàng)新層，基礎(chǔ)層公司將面臨更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。2016年6月27日起，全國股轉(zhuǎn)公司正式對新三板實(shí)施分層管理，并分別揭示創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌公司的證券轉(zhuǎn)讓行情和信息披露文件。在分層之時，股轉(zhuǎn)公司曾表示，分層后針對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌公司采取差異化制度安排。然而，這樣的差異化制度市場還未見到，業(yè)界期待，2017年創(chuàng)新層配套制度有望陸續(xù)推出。

步入2017年，如何疏解新三板的隱憂之痛，投中研究院認(rèn)為，政府亟需在以下幾點(diǎn)支持新三板的發(fā)展：（一）解決公募基金等長期資金投資新三板的政策障礙，目前新三板的流動性不好，需要研究公募基金的大體量資金進(jìn)入市場的產(chǎn)品設(shè)計等問題；（二）降低投資者門檻，新三板流動性不足，風(fēng)險高于主板和中小創(chuàng)業(yè)板，在市場發(fā)展的初期需要設(shè)置一定的門檻。但目前新三板已經(jīng)步入萬家時代，市場容量較大，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的分層，降低對創(chuàng)新層企業(yè)的投資者門檻，可以引進(jìn)新資金并增強(qiáng)新三板市場的流動性。（三）對創(chuàng)新層交易機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化與改革，其中包括優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓、推出盤后大宗交易。

做市制度：打破過往僵局？

2014年6月5日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，8月25日，做市商制度正式上線，新三板可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式或競價轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

做市商制度是一種以做市商為中介的證券交易制度，做市商向市場提供雙向報價，投資者根據(jù)報價選擇是否與做市商成交，傳統(tǒng)做市商制度下，投資者委托不直接配對成交。目前新三板尚未有競價轉(zhuǎn)讓方式，做市商轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓在滿足規(guī)定條件情況下，可以互相變更。

作為促進(jìn)流動、明確價格的重要方式，做市轉(zhuǎn)讓一直被視為新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的必經(jīng)之路。完善整個資本市場的融資鏈條，券商選擇那些真正有實(shí)力的企業(yè)將其送入資本市場，并且持續(xù)督導(dǎo)，并對符合一定條件的企業(yè)做市轉(zhuǎn)讓，如果初始把關(guān)不嚴(yán)，也會影響到后續(xù)的做市轉(zhuǎn)讓，出于這點(diǎn)考慮，券商也會小心推薦企業(yè)，這對于提高整個資本市場的公司質(zhì)量有積極意義。

但是，在競價轉(zhuǎn)讓形式未正式啟動之下，即使在去年8月全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)大力推進(jìn)做市商制度后，當(dāng)前采取做市轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌企業(yè)依然甚少，根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)顯券商督導(dǎo)、強(qiáng)制解散、宣告破產(chǎn)和兜底條款等情形之一的，將面臨無情的退市。終止掛牌制度再次完善了新三板市場的篩選能力，部分相對較差企業(yè)會逐漸淘汰，優(yōu)化了市場資源配置，提高了市場效率，有利于提升掛牌企業(yè)整體質(zhì)量。

2016年12月13日全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)宣布深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、山東省高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司和廣東中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司等10家私募機(jī)構(gòu)入圍示，截止到2016年12月31日，做市轉(zhuǎn)讓掛牌企業(yè)只占總掛牌企業(yè)數(shù)量的16.3%，而采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的掛牌企業(yè)占比卻高達(dá)83.7%。

在一系列的政策制度下，未來新三板企業(yè)將面臨越來越嚴(yán)格的監(jiān)管，這倒逼企業(yè)進(jìn)一步規(guī)范公司治理，嚴(yán)格按照相關(guān)要求進(jìn)行信息披露?；厥?016年10月21日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》，對主動終止掛牌和強(qiáng)制終止掛牌兩種情形做出具體規(guī)定，規(guī)定了11條強(qiáng)制摘牌的條件，企業(yè)如果被發(fā)現(xiàn)存在未能披露定期報告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營能力存疑、公司治理不健全、無主辦私募機(jī)構(gòu)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)，一周后，據(jù)國務(wù)院官方網(wǎng)站2016年12月19日發(fā)布的關(guān)于“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知顯示，國務(wù)院要求提高企業(yè)直接融資比重，包括積極支持符合條件的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市或掛牌融資，同時要求研究推出全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，建立全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場合作對接機(jī)制。

目前新三板市場只有89 余家券商是做市商，要服務(wù)新三板過萬家企業(yè)，數(shù)量過少，種類太過單一。美國納斯達(dá)克不到 5000家企業(yè)，就有500 家做市商，我國新三板做市商擴(kuò)容迫在眉睫。過往的做市制度會形成券商壟斷的局面，可能會引起交易監(jiān)管難度大、市場透明度低以及操縱市場的行為等問題。私募機(jī)構(gòu)參與做市可以打破券商壟斷的局面，豐富做市機(jī)構(gòu)的類型，增加新三板做市商的數(shù)量，提高了做市商之間的競爭力，活躍交易市場。

在退市制度等有效監(jiān)管缺失之下，證券公司等機(jī)構(gòu)缺乏成為做市商的根本動力，本意旨在加大市場流動性的做市商制度亦不可能達(dá)到預(yù)期目的，未來構(gòu)建，分層級、以及推行競價形式的新三板市場則更是困難重重。但最近摘牌制度開始推出，投中研究院指出，隨著各項(xiàng)政策紅利的釋放，未來新三板做市業(yè)務(wù)有望會打破過往的僵局。

而充滿活力的資本市場，能為上市企業(yè)和投資者帶來不斷的動力，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此外，私募機(jī)構(gòu)投資專業(yè)度更強(qiáng)，可發(fā)揮其對企業(yè)價值挖掘的特長，起到穩(wěn)定市場的作用。隨著新三板交易活躍，資金逐漸進(jìn)入創(chuàng)新層，做市商結(jié)構(gòu)和數(shù)量成為制約資金流動的關(guān)鍵?？梢灶A(yù)見，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機(jī)構(gòu)，2-3 年后，新三板做市商很快可以超過300家，呈現(xiàn)多元化的特點(diǎn)，從而打破壟斷，解決新三板資金交易瓶頸問題。

優(yōu)化新三板資源配置，有利于提升掛牌企業(yè)整體質(zhì)量。

拒絕成為主板和創(chuàng)業(yè)板附庸

2016年，新三板市場新增5034家掛牌企業(yè)，去年共計2669家企業(yè)發(fā)行股票2940次，完成股票發(fā)行294.61億股，全年累計募資資金1390.87億元。12 月 27 日，華龍證券完成了近百億元融資，這是去年新三板上最大的單筆融資。可是，新三板2016年末企業(yè)共計10163家，卻有近7成企業(yè)沒有融到能解燃眉之急的資金。

圖1 2015-2016年機(jī)構(gòu)參與新三板掛牌企業(yè)定增規(guī)模統(tǒng)計

從數(shù)據(jù)上看，截至2017年1月10日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)10216家，有做市資格的89家券商中，包括廣州證券、九州證券、天風(fēng)證券、上海證券等中小券商在做市企業(yè)數(shù)量、做市企業(yè)收入凈利潤方面占據(jù)高位。具體來看，做市轉(zhuǎn)讓股票數(shù)量方面，廣州證券、中泰證券和興業(yè)證券榮登前三甲，做市轉(zhuǎn)讓股票分別為305、292、287。

自去年起，公募基金入市多次被市場人士提及，證監(jiān)會也鼓勵公募基金在做好公允估值、流動性風(fēng)險控制和投資人利益保護(hù)等相關(guān)機(jī)制安排的基礎(chǔ)上，進(jìn)行將投資范圍擴(kuò)大到新三板股票的試點(diǎn)。新三板引入做市商制度的初衷是為企業(yè)合理定價，以引導(dǎo)投資者，讓其看懂新三板企業(yè)。這些企業(yè)大多是創(chuàng)新型且處于創(chuàng)業(yè)中的中小微企業(yè)，如何對早期企業(yè)合理估值，將極大考驗(yàn)券商的項(xiàng)目分析和定價能力。投中研究院分析，“其中，市盈率是一個非常重要的指標(biāo)。市盈率是很具參考價值的股市指針，投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價值，或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進(jìn)行比較，在投資決策中占有重要的地位。做市商會通過自己的專業(yè)能力，根據(jù)企業(yè)的業(yè)績以及二級市場的平均市盈率給掛牌企業(yè)一個合理的估值。但券商主要服務(wù)對象為成熟型企業(yè)，而新三板多為創(chuàng)新型中小型企業(yè)，原有的A股估值方法并不適合新三板企業(yè)，所以在新三板估值上一直存在很大的問題?！?/p>

在私募做市試點(diǎn)開展之前，新三板的做市交易制度只能依靠資金實(shí)力有限的89家券商，這既難以滿足掛牌公司股東出售大宗股票的需求，也難以滿足投資者以理想的價格購買大宗股票需求。更重要的是，明年將迎來限售股解禁壓力，引入大宗交易制度迫在眉睫。而2016年9月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在北上廣召開座談會時透露，其實(shí)大宗交易的初稿已經(jīng)形成，新三板大宗交易平臺有望推出。

新三板更像是一個介于A股和PE之間的市場，且偏向于PE市場，與A股有很大不同。但新三板市場估值明顯受到資本市場影響，會出現(xiàn)很大的波動。而PE市場估值相對穩(wěn)定，波動很小，另外，新三板的信息披露機(jī)制接近于A股，但又不如A股嚴(yán)格，這種機(jī)制降低了盡調(diào)成本，但這也很難獲得比公開信息更多的資料，無法像PE盡調(diào)一樣獲得更加深入的信息，否則容易涉及到內(nèi)幕交易。

2017年新三板會有大量制度紅利推出，新三板投資環(huán)境也會有較大改善。新三板場內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)體量較小，處于中早期發(fā)展階段，其中不少企業(yè)屬于創(chuàng)始期且尚未盈利的小型企業(yè)。所以新三板的投資思路與偏后期的一級市場成長投資、A股二級市場等投資思路有較大差異，其核心盈利機(jī)會在于公司成長、估值溢價等方面，輔以體制套利空間。

但隨著私募開始參與新三板做市，機(jī)構(gòu)對于企業(yè)有更深入了解，同時更多的企業(yè)進(jìn)入新三板，占領(lǐng)了絕大多數(shù)未上市企業(yè)份額，PE對于新三板投資比例將會明顯增加。投中研究院預(yù)計，新三板轉(zhuǎn)板再次成為市場關(guān)注焦點(diǎn)，真正有價值的企業(yè)在三板掛牌后，它的市盈率并不低，甚至比創(chuàng)業(yè)板、IPO有更高的市盈率。所謂的轉(zhuǎn)板機(jī)制對于投資機(jī)構(gòu)而言并不算一個特別期待的退出途徑。另外新三板始終堅持作為獨(dú)立的資本市場，拒絕成為主板和創(chuàng)業(yè)板附庸，未來的轉(zhuǎn)板機(jī)制即使實(shí)現(xiàn)，是否如現(xiàn)在人們所設(shè)想的模式，還存在很大的疑問。