【摘要】文章通過分析美國、中國臺灣場外市場層次結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)場外市場企業(yè)階段多元、類型多樣，涵蓋擬上市企業(yè)、場外持續(xù)交易企業(yè)以及初創(chuàng)期企業(yè)。證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)針對性提供交易撮合服務(wù)，為擬上市企業(yè)提供定制化服務(wù)、為場外持續(xù)交易企業(yè)提供流動性支持、為線下業(yè)務(wù)提供交易對手方。針對證券經(jīng)營機構(gòu)場外股權(quán)業(yè)務(wù)類型，監(jiān)管部門應(yīng)明確中介機構(gòu)準(zhǔn)入門檻及業(yè)務(wù)職責(zé)、進一步完善業(yè)務(wù)備案制度，在把控風(fēng)險的前提下激發(fā)場外股權(quán)市場活力。

【關(guān)鍵詞】場外市場 證券經(jīng)營機構(gòu) 風(fēng)險控制

一、引言

場外股權(quán)市場是多層次資本市場的重要組成部分，同時也是立足實體經(jīng)濟的融資需求導(dǎo)向的一種重要融資渠道。第五次全國金融工作會議上強調(diào)，要把發(fā)展直接融資放在重要位置。這就對協(xié)同發(fā)展場內(nèi)和場外等分層有序、功能互補的多層次資本市場體系提出了更高的要求。近年來，我國多層次股權(quán)市場結(jié)構(gòu)日益清晰、功能迅速完善，主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“新三板”）的場內(nèi)市場格局日漸成熟，但與美國、日本等發(fā)達國家的發(fā)展歷程一樣，場外股權(quán)市場由于多種原因，幾度興衰，曲折發(fā)展，至今仍處于探索階段，成為多層次資本市場建設(shè)中的短板。

現(xiàn)階段，我國以區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司柜臺市場以及互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺1為主體的場外股權(quán)市場發(fā)展困難主要包括流動性緊張、盈利模式不明晰、小微企業(yè)融資難等問題，其問題來源于諸多方面。從市場自身建設(shè)看，現(xiàn)階段場外股權(quán)市場仍然遵循場內(nèi)市場建設(shè)邏輯，并未尋求有效的差異化發(fā)展路徑。從外部企業(yè)需求看，場外市場企業(yè)發(fā)展階段涵蓋初創(chuàng)期直至Pre IPO輪，各階段企業(yè)需求差異明顯，不同類型企業(yè)也不盡相同，場外市場對此難以分類把握、有效定位。從場外、場內(nèi)市場聯(lián)動看，聯(lián)動效果不明顯，絕大多數(shù)定位滬深交易所上市或新三板掛牌的公司并未利用場外股權(quán)市場實現(xiàn)融資或股權(quán)交易，場外股權(quán)融資、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押目前仍主要通過各類中介（機構(gòu)）私下實現(xiàn)對接。

由上可知，場外股權(quán)市場開展業(yè)務(wù)的關(guān)鍵就在于針對不同階段、不同類型企業(yè)的各異的需求，提供有特色、差異化的證券配套服務(wù)，這也是當(dāng)前我國場外股權(quán)市場“強弱項、補短板”的必然要求。本文以介紹美國、中國臺灣場外股權(quán)市場發(fā)展歷程為切入點，在梳理證券經(jīng)營機構(gòu)在場外市場建設(shè)中發(fā)揮的關(guān)鍵性作用基礎(chǔ)上，分析不同階段、不同類型企業(yè)的場外股權(quán)業(yè)務(wù)模式，并根據(jù)我國現(xiàn)階段特點提出有針對性的政策建議。

二、證券經(jīng)營機構(gòu)場外股權(quán)市場業(yè)務(wù)發(fā)展模式分析

傳統(tǒng)概念下的場外市場與場內(nèi)市場區(qū)分主要依據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)是否在統(tǒng)一集中場所發(fā)生交易，伴隨著集中化交易系統(tǒng)的迅速普及以及新型互聯(lián)網(wǎng)交易平臺的涌現(xiàn)，兩個市場的差異相對弱化，場外市場與場內(nèi)市場的區(qū)別更多體現(xiàn)在企業(yè)準(zhǔn)入門檻、市場交易機制、信息披露標(biāo)準(zhǔn)等配套安排方面，因此，對于場外市場而言，制度、機制、規(guī)范等相關(guān)“軟實力”的建設(shè)顯得更為重要。美國、臺灣代表了場外市場兩種不同發(fā)展路徑：美國場外市場以市場自發(fā)力量為主導(dǎo)，逐步形成了參與主體多元、結(jié)構(gòu)層次多樣、服務(wù)形式各異的場外市場體系；而臺灣場外市場則是在監(jiān)管部門引導(dǎo)下，通過強制措施形成從低級到高級2的多層次場外股權(quán)市場體系，這兩種發(fā)展路徑，都有值得我國學(xué)習(xí)借鑒的地方。

（一）多層次場外股權(quán)市場

1.日漸清晰的頂層市場：預(yù)備企業(yè)層。

（1）美國——提供定制化服務(wù)的私募市場。在美國，完備的非公開發(fā)行證券制度為場外股權(quán)業(yè)務(wù)開展提供了頂層支持，在此背景下，美國出現(xiàn)了兩類針對擬上市公司的私募股權(quán)交易平臺：一類交易平臺是由交易所建設(shè)、緊密對接場內(nèi)市場的預(yù)備企業(yè)板塊，不僅為預(yù)備期企業(yè)提供針對化服務(wù)，同時還為交易所保持競爭優(yōu)勢提供企業(yè)資源。如NASDAQ與Sharespost合資設(shè)立的NASDAQ Private Market3，該平臺有明確的市場參與門檻，公司需要履行信息披露義務(wù)并滿足與NASDAQ小型資本市場相近的財務(wù)性門檻4，公司治理相關(guān)要求并不強制要求執(zhí)行。另一類為新興另類交易系統(tǒng)（Alternative Trading System，ATS），利用自身機制靈活的特點為非上市股權(quán)交易提供非標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。

（2）臺灣——強制規(guī)定的興柜市場。在興柜市場出現(xiàn)以前，臺灣場外股權(quán)市場主要依賴不具有證券業(yè)務(wù)資格的“盤商”作為中介進行買賣撮合，交易過程中標(biāo)的公司信息不透明、交易信息缺乏公正的公示渠道，盤商市場買賣股票流通性差、交易成本高，但其一直是中小企業(yè)重要的籌資渠道。興柜市場是臺灣證券交易所建立的對接場內(nèi)市場的預(yù)備企業(yè)層次，場內(nèi)市場強制要求申請上市或上柜股票必須在興柜市場交易滿六個月以上，目的是取代以“盤商”為中介的未上市上柜股票的交易，為投資者提供一個公平、公正、公開的交易市場，通過引入做市制度，將掛牌企業(yè)質(zhì)量審核交給做市商，減輕監(jiān)管部門實質(zhì)審核的壓力。

2.穩(wěn)健的存在：持續(xù)交易企業(yè)層。

（1）美國——不斷創(chuàng)新的OTCBB、OTCMarket。20世紀(jì)80年代末，美國國會針對場外市場進行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，場外市場缺乏可靠的報價和成交信息，證券交易欺詐行為較普遍，1990年通過的《分值股票改革法》（Penny Stock Reform Act）要求NASD搭建場外交易平臺Over The CounterBulletin Board（OTCBB），此后，超過2600家公司退出OTCBB市場，轉(zhuǎn)入OTCMarket市場。OTCBB、OTCMarket盡管也向場內(nèi)市場輸送企業(yè)，但場內(nèi)、場外聯(lián)動效應(yīng)不強。據(jù)統(tǒng)計，2009至2013年，分別有69家、71家、36家、28家、23家企業(yè)從OTCBB升級轉(zhuǎn)板至紐交所、美交所及納斯達克，占各年OTCBB掛牌證券數(shù)量的1.95%、2.26%、1.18%、1.18%、1.17%，絕大部分企業(yè)仍然選擇在場外市場掛牌并持續(xù)交易。

（2）臺灣——亟待規(guī)范的盤商市場。盡管盤商市場不是一個受到監(jiān)管的市場，市場信息透明度較差，交易雙方互不信任，券款交割效率極低，但興柜市場服務(wù)企業(yè)范圍有限，金融監(jiān)督管理委員會不僅要求公司履行嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，同時，只有證券商才能開展交易撮合業(yè)務(wù)，2002年至2010年，臺灣興柜市場的轉(zhuǎn)板上市或上柜企業(yè)有548家，超過累計掛牌企業(yè)數(shù)量的一半，客觀上存在著大量的場外股票流通需求。而任何機構(gòu)或個人可以成為盤商系統(tǒng)的會員，盤商市場遠超柜臺市場規(guī)模，確實在某種程度滿足了中小微企業(yè)的需求，但業(yè)務(wù)形式亟待規(guī)范。endprint

3.新生力量：早期融資平臺。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融業(yè)的普及，互聯(lián)網(wǎng)金融、普惠金融利用其聚眾效率高、去中介化的特點為初創(chuàng)期企業(yè)融資提供支持。早期融資平臺不僅為初創(chuàng)期企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了融資門檻，更為重要的是，早期融資的發(fā)展促進了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)金融生態(tài)的完善。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2009年全球股權(quán)融資金額僅為5.3億美元，到2014年迅速增長至38億美元。從平臺數(shù)量看，全球活躍的融資網(wǎng)站將近3000家，覆蓋全球90%左右的國家，美國活躍平臺數(shù)量第一。

臺灣則出現(xiàn)了由自律性的場外交易場所證券柜臺買賣中心負責(zé)運作和監(jiān)管股權(quán)眾籌平臺“創(chuàng)柜板”，創(chuàng)柜板由柜買中心于2014年1月3日設(shè)立。平臺上的小微企業(yè)無需辦理公開發(fā)行的手續(xù)，可以通過股權(quán)眾籌的方式向不特定公眾發(fā)行股票籌措小額資金。

（二）證券經(jīng)營機構(gòu)提供的針對性服務(wù)類型。

1.預(yù)備企業(yè)層：定制化服務(wù)。

（1）明確的證券經(jīng)營機構(gòu)門檻。NADADAQ Private Market依賴證券經(jīng)紀(jì)商和交易商（broker and dealer）開展業(yè)務(wù)。盡管美國金融監(jiān)管局（FINRA）對經(jīng)紀(jì)商或交易商注冊有多種可選的注冊標(biāo)準(zhǔn)，并附加多條注冊豁免條款，但NADADAQ Private Market自行認(rèn)定可以參與平臺業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)商或交易商，目前已知獲認(rèn)可的機構(gòu)不足十家，有Axiom Capital Management，Concept Capital Markets，Consensus等，這些經(jīng)紀(jì)商或交易商總體上規(guī)模較小、且主要為中后期企業(yè)的私募股權(quán)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)。相比之下，Second Market平臺兼具在線經(jīng)紀(jì)商與另類交易系統(tǒng)身份，作為市場唯一經(jīng)紀(jì)商直接撮合交易。

對于興柜市場，臺灣金融監(jiān)督管理委員會對證券經(jīng)營機構(gòu)有更高的進入門檻要求，發(fā)行人掛牌興柜市場開展業(yè)務(wù)，必須與證券商簽訂輔導(dǎo)協(xié)議，同時，還需兩家以上輔導(dǎo)推薦證券商書面推薦，并由主辦輔導(dǎo)推薦證券商報送最近一個月內(nèi)財務(wù)業(yè)務(wù)重大事件。

（2）信息披露私密性前提下的交易雙方對接。在美國交易所市場化競爭壓力下產(chǎn)生的預(yù)備企業(yè)層，保護信息披露私密性成為市場制度的重要組成部分，其信息披露制度有如下特點，需要經(jīng)紀(jì)商或交易商高度配合：即定位場內(nèi)的場外公司通常不愿意在登錄公開市場前過多承擔(dān)信息公開和公司治理成本的公司，股票發(fā)行、轉(zhuǎn)讓標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，往往涉及商業(yè)秘密披露、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或戰(zhàn)略合作對象的變化，業(yè)務(wù)開展前，經(jīng)紀(jì)商或交易商根據(jù)公司要求嚴(yán)格限定轉(zhuǎn)讓方、受讓方的資格，符合資格的交易參與方才可瀏覽公司信息披露。

相比而言，臺灣金融監(jiān)督管理委員會要求興柜市場掛牌公司履行公開信息披露義務(wù)，但興柜市場建設(shè)目的主要是通過引入規(guī)范的主辦推薦證券商為擬上市（柜）企業(yè)提供做市，通過中介機構(gòu)專業(yè)能力，對原有盤商市場企業(yè)進行規(guī)范，而其配套制度并不符合預(yù)備層企業(yè)信息私密性的需求。

（3）上市前輔導(dǎo)服務(wù)。仔細考察NASDAQPrivateMarke與場內(nèi)市場準(zhǔn)入門檻上的區(qū)別可以看出，預(yù)備層企業(yè)盡管在準(zhǔn)入門檻方面與低層次場內(nèi)市場要求相近，但信息披露及公司治理方面要求放寬，NASDAQPrivateMarket僅要求公司至少設(shè)置兩名獨立董事、成立由獨立董事組成的審計委員會、有明確的員工手冊及股東大會章程，并有明確的防范機制防止關(guān)聯(lián)交易損害股東利益，同時，公司每年應(yīng)向披露對象提供經(jīng)審計的年度報告和未經(jīng)審計的季度報告以及經(jīng)營現(xiàn)狀、董監(jiān)高簡歷、融資概況等，明顯低于NASDAQ小型資本市場的相關(guān)要求。相比之下，盡管興柜市場同樣也作為預(yù)備板，其主要目的是為預(yù)備期企業(yè)提供短暫過渡，并打擊信息透明度較低的盤商市場，其信息披露要求與場內(nèi)市場基本一致，但財務(wù)進入門檻及公司治理要求相比場內(nèi)市場均有明顯放寬。提供上市前輔導(dǎo)服務(wù)、規(guī)范公司治理、配合公司熟悉場內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)則也是證券經(jīng)營機構(gòu)拓展服務(wù)范圍的有效途徑。

2.持續(xù)交易場外市場：適用范圍有限的場外做市商。在美國，為避免做市商操縱市場、保證其持續(xù)提供流動性，F(xiàn)INRA要求做市商的報價最小價格變動單位為1/256美元5，做市商在接收報價要求后，應(yīng)按市場上公開報價和合理交易變動單位履行做市義務(wù)，成交價格必須是市場最優(yōu)價格，同時，為了避免所有做市商合謀提高實際業(yè)務(wù)中的最小價格變動區(qū)間，F(xiàn)INRA還要求當(dāng)限價委托訂單比做市商報價優(yōu)惠時，做市商必須對該訂單進行公告，每一筆交易達成90秒時間內(nèi)，做市商必須公告成交價格和成交量。

興柜市場的交易方式為報價驅(qū)動的傳統(tǒng)做市商制度，并通過提供交易系統(tǒng)把所有的做市商連接起來，不僅嚴(yán)格限制只有符合要求的證券商才可開展做市業(yè)務(wù)，此外，證券商在開展做市業(yè)務(wù)時必須持有一定比率公司股票作為庫存股，交易時間內(nèi)持續(xù)承擔(dān)報價義務(wù)，且每一筆報價必須擁有履行最小成交量義務(wù)的能力，同時，若證券商未在規(guī)定時間范圍內(nèi)履行成交義務(wù)，證券柜臺買賣中心會強制執(zhí)行，此外，委托訂單優(yōu)先于做市商成交。

三、證券經(jīng)營機構(gòu)場外股權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管啟示

（一）證券經(jīng)營機構(gòu)資格管理

通過對美國、臺灣證券經(jīng)營機構(gòu)資格管理經(jīng)驗的分析可以看出，規(guī)范證券經(jīng)營機構(gòu)準(zhǔn)入門檻是改善場外市場秩序的必要手段，而場外股權(quán)業(yè)務(wù)對象企業(yè)階段多元、類型多樣，證券經(jīng)營機構(gòu)提供服務(wù)也明顯不同，因此需要進一步細化其業(yè)務(wù)范圍，明確區(qū)分證券交易、投資顧問、資產(chǎn)管理、融資服務(wù)等多個業(yè)務(wù)類型，并配合不同業(yè)務(wù)場景、服務(wù)企業(yè)對象以及業(yè)務(wù)場所制定不同的資格申請標(biāo)準(zhǔn)，給予證券經(jīng)營機構(gòu)靈活申請空間、保持其自身業(yè)務(wù)本質(zhì)，通過拓寬證券經(jīng)營機構(gòu)資格范圍，吸引更多類型主體在上位規(guī)則支持下開展場外股權(quán)業(yè)務(wù)，優(yōu)化市場競爭結(jié)構(gòu)和促進行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)型。

（二）明確證券經(jīng)營機構(gòu)業(yè)務(wù)職責(zé)

場外股權(quán)業(yè)務(wù)風(fēng)險較高，監(jiān)管部門必須明確證券經(jīng)營機構(gòu)業(yè)務(wù)職責(zé)，防止風(fēng)險集聚。證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理。投資者適當(dāng)性制度的本質(zhì)是讓有風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者參與交易，通過投資者從業(yè)經(jīng)驗識別業(yè)務(wù)風(fēng)險，利用投資者資金優(yōu)勢提升損失承擔(dān)能力、限制投資風(fēng)險擴散范圍，因此，境外場外市場將投資者適當(dāng)性審核交予證券經(jīng)營機構(gòu)，NASDAQPrivateMarket要求其認(rèn)可經(jīng)紀(jì)商對參與交易投資者完成適當(dāng)性審核，SecondMarket本身作為在線經(jīng)紀(jì)商，通過在線設(shè)置投資者問卷、個人情況及資產(chǎn)調(diào)查清單實現(xiàn)投資者適當(dāng)性管理，此外，需要明確，美國場外股權(quán)市場業(yè)務(wù)并未強制要求執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度，但按照證券法及相關(guān)要求向合格投資者發(fā)行或轉(zhuǎn)讓股權(quán)的交易行為收到證券法保護，上位法支撐促進了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴張。endprint

（三）證券經(jīng)營機構(gòu)場外股權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)測

當(dāng)前針對場外證券市場的行政監(jiān)管尚缺乏充分的法律依據(jù)，現(xiàn)有規(guī)則的法律效力不足，規(guī)則體系有待健全完善，備案和報告機制層級較低，未能做到全覆蓋。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌場外股權(quán)市場制度設(shè)計，明確場外股權(quán)業(yè)務(wù)涉及的業(yè)務(wù)主體、業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)備案原則并明確備案工作執(zhí)行機構(gòu)，建立全口徑的場外股權(quán)業(yè)務(wù)報告制度，明確開展場外股權(quán)業(yè)務(wù)的證券經(jīng)營機構(gòu)范圍，尤其是注意打破原有證監(jiān)會監(jiān)管職能局限，將所有開展場外股權(quán)業(yè)務(wù)的交易促進機構(gòu)納入監(jiān)管與業(yè)務(wù)自律范圍，強化場外股權(quán)業(yè)務(wù)開展主體的備案和報告管理責(zé)任，提高交易報告的準(zhǔn)確性、完整性和及時性，細化場外證券業(yè)務(wù)信息報告精細度，提高信息針對性，全面收集場外證券業(yè)務(wù)的衍生品業(yè)務(wù)信息、產(chǎn)品信息、交易信息、投資者信息、結(jié)算信息等證券業(yè)務(wù)信息。

注釋

？譹？訛2015年7月18日，人民銀行會同有關(guān)部委對外發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動，目前監(jiān)管規(guī)則并未進一步明確，互聯(lián)網(wǎng)平臺股權(quán)融資業(yè)務(wù)多以“互聯(lián)網(wǎng)非公開”、“互聯(lián)網(wǎng)私募”等形式開展，本文對“股權(quán)眾籌”不予展開。

？譺？訛創(chuàng)柜市場——興柜市場——柜臺買賣中心——臺交所。

？譻？訛此外，多倫多交易所等多家交易所也效仿成立Private Market。

？譼？訛下列指標(biāo)之一即可：（1）2年內(nèi)吸收投資3000萬美元、公司估值5000萬美元；（2）總資產(chǎn)5000萬美元、年收入5000萬美元；（3）年凈收入75萬美元；（4）凈資產(chǎn)500萬美元并有2年經(jīng)營歷史。

？譽？訛或者精確到小數(shù)點后6位。

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作者簡介：陳明端（1987-），男，安徽人，供職于中國人民銀行天津分行，管理學(xué)博士，研究方向：金融市場、貨幣銀行。endprint