魏茹霞

摘要：2010年4月16日，滬深300股指期貨在中國(guó)正式面世。它的推出彌補(bǔ)了我國(guó)股票市場(chǎng)不能做空的短板，為證券市場(chǎng)提供了基礎(chǔ)的交易產(chǎn)品與機(jī)制，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著里程碑的意義。本文對(duì)滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與滬深300股指期貨指數(shù)依次進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和構(gòu)建向量誤差修正模型等實(shí)證方法操作，得出結(jié)論為：滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和滬深300股指期貨存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，存在著內(nèi)生的關(guān)聯(lián)性，并且現(xiàn)貨市場(chǎng)有著較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；誤差修正模型

一、引言

1.選題背景與意義

1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯交易所推出世界上第一個(gè)股指期貨合約——價(jià)值線指數(shù)，標(biāo)志著股票指數(shù)期貨正式問(wèn)世。隨后，許多國(guó)家為了規(guī)避股市動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，起到套期保值、投機(jī)套利等作用相繼推行了股指期貨這一金融衍生品，在全世界范圍內(nèi)廣泛盛行。

我國(guó)證券市場(chǎng)地位顯著，深交所、上交所和港交所融資總規(guī)模已位居全球前三。證券市場(chǎng)的高速發(fā)展，為交易者提供了投資、融資、套利、避險(xiǎn)的場(chǎng)所，同時(shí)也對(duì)金融工具提出了強(qiáng)烈的需求。2010年4月16日，滬深300股指期貨在我國(guó)應(yīng)運(yùn)而生，彌補(bǔ)了我國(guó)股票市場(chǎng)不能做空的短板，能夠進(jìn)行現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，有效保障中小投資者的收益，對(duì)于進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制有利，帶動(dòng)其高速發(fā)展，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著里程碑意義。

2.文獻(xiàn)綜述

（1）2010年股指期貨推出之前

肖輝（2004）運(yùn)用高頻數(shù)據(jù)研究標(biāo)普500指數(shù)和股指期貨的相互關(guān)系，結(jié)果顯示股票指數(shù)與股指期貨具有互動(dòng)關(guān)系，并且期貨波動(dòng)性大于現(xiàn)貨；李華（2006）的研究對(duì)象是日經(jīng)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出對(duì)于降低現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性十分有效；華仁海（2007）研究香港恒生指數(shù)期貨的出現(xiàn)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨出現(xiàn)后，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于干擾因素反應(yīng)更加迅速，市場(chǎng)的平穩(wěn)性增加。

（2）2010年股指期貨推出之后

陳焱，李萍（2013）利用協(xié)整檢驗(yàn)、VECM模型和方差分解對(duì)滬深300股指現(xiàn)貨和期貨進(jìn)行研究，研究結(jié)果為期貨價(jià)格受滯后一期值的影響，它與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系不顯著；屈晶川（2015）進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)、因果檢驗(yàn)和向量誤差修正模型等研究，發(fā)現(xiàn)了存在于滬深300ETF和期貨價(jià)格的相關(guān)關(guān)系及長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

二、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)選取、平穩(wěn)性檢驗(yàn)、約翰森協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)選取滬深300現(xiàn)貨指數(shù)、股指期貨指數(shù)連續(xù)日數(shù)據(jù)，樣本期為2010.4.16到20181.1。用對(duì)數(shù)處理后的lnXH表示滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，lnGZ表示滬深300股指期貨收盤(pán)價(jià)。

采用ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)1nXH和lnGZ的ADF量大于臨界值，是非平穩(wěn)的。但其一階差分D（1nXH）和D（1nGZ）序列通過(guò)ADF檢驗(yàn)，是因此InXH和lnGZ是一階單整序列。

運(yùn)用約翰森協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)lnXH和lnGZ在5%的顯著區(qū)間內(nèi)有且僅有一個(gè)協(xié)整向量，確實(shí)存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系，可以構(gòu)建VEC向量誤差修正模型。

運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和它的期貨指數(shù)問(wèn)是否有格蘭杰因果關(guān)系。首先需要確定最佳的滯后階數(shù)，根據(jù)AIS/sC原則可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。在此情況下得lnXH和ln GZ之間存在雙向因果關(guān)系。

2.誤差修正模型

首先對(duì)VEC（2）實(shí)行單位根檢測(cè)發(fā)現(xiàn)單位根全部位于單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型平穩(wěn)。

得到誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果：

滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨指收益率均受自身和對(duì)方收益率的滯后值和誤差修正值的影響。長(zhǎng)期均衡對(duì)短期均衡的修正效果具體表現(xiàn)在：當(dāng)滬深300股指期貨指數(shù)實(shí)際值高于長(zhǎng)期均衡值1個(gè)單位時(shí)，股指期貨下期值將會(huì)被向下修正0.16個(gè)單位，修正效果明顯。

3.脈沖響應(yīng)分析

當(dāng)現(xiàn)貨指數(shù)變動(dòng)一單位，自身影響為正，呈現(xiàn)先下降后平穩(wěn)的趨勢(shì)；對(duì)股指期貨的影響呈現(xiàn)逐步上升的正向作用。即滬深300現(xiàn)貨指數(shù)對(duì)自身和股指期貨指數(shù)正向推動(dòng)作用不明顯

當(dāng)股指期貨指數(shù)變動(dòng)一單位，自身的影響為正，緩慢下降到0.15個(gè)單位左右；對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)影響呈現(xiàn)穩(wěn)定在0.14個(gè)單位的顯著的正向影響。即滬深300股指期貨對(duì)自身和現(xiàn)貨指數(shù)正向推動(dòng)作用顯著。

4.方差分解

股指期貨指數(shù)對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格變動(dòng)有長(zhǎng)期作用的方差，當(dāng)滯后階為1時(shí)，現(xiàn)貨指數(shù)的方差85%來(lái)自現(xiàn)貨市場(chǎng)，隨著階數(shù)的增加，股指期貨的貢獻(xiàn)幾乎穩(wěn)定在90%，貢獻(xiàn)度很高；對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格變動(dòng)長(zhǎng)期作用的方差中，大約只有2.5%來(lái)自現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，貢獻(xiàn)度較低。進(jìn)一步說(shuō)明滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上起主導(dǎo)作用。

三、結(jié)語(yǔ)

第一，從單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)還有Ganger因果檢驗(yàn)得出滬深300現(xiàn)貨指數(shù)與滬深300股指期貨均為一階單整序列，且其之間存在協(xié)整和雙向因果關(guān)系。

第二，誤差修正模型得到滬深300現(xiàn)貨指數(shù)和股指期貨指數(shù)-的收益率均受自身和對(duì)方滯后值的影響。模型的誤差修正系數(shù)為0.160185，說(shuō)明誤差修正項(xiàng)以0.160185的適當(dāng)速度顯著地作反向調(diào)整短期的非均衡狀態(tài)。

第三，由脈沖響應(yīng)分析和方差分解得出滬深300現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)滬深300股指期貨市場(chǎng)的變動(dòng)反應(yīng)較期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)指期貨的價(jià)格變動(dòng)迅速，即滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于股指期貨市場(chǎng)。