唐林垚

(清華大學(xué)法學(xué)院，北京 100084)

歐美公司法和證券法就公司之收購(gòu)，在認(rèn)可各種收購(gòu)方式共存時(shí)，更推崇要約收購(gòu)，就要約收購(gòu)的要約方式、觸發(fā)全面強(qiáng)制要約的持股比例、豁免情形等，都有較為明確的規(guī)定。我國(guó)《公司法》、《證券法》以及《上市公司收購(gòu)管理辦法》，借鑒歐美公司收購(gòu)規(guī)則，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，制定了我國(guó)公司收購(gòu)規(guī)則。就我國(guó)公司收購(gòu)規(guī)則看，是自愿要約與強(qiáng)制要約、全面要約與部分要約并行，公司股份與公司已發(fā)行股份共存，觸發(fā)不同要約方式的，是以收購(gòu)方式確定，具有中國(guó)特色。我國(guó)公司收購(gòu)規(guī)則與歐美國(guó)家相比，有何區(qū)別？孰優(yōu)孰劣？為什么不同模式下美國(guó)與歐洲各國(guó)都同樣地更推崇要約收購(gòu)而非其他收購(gòu)方式？為什么歐洲各國(guó)觸發(fā)全面要約收購(gòu)是強(qiáng)制性的？我國(guó)要約收購(gòu)豁免與歐盟及英國(guó)的全面強(qiáng)制要約豁免有何不同？我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒的規(guī)則有哪些？我國(guó)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持保留的現(xiàn)有規(guī)則有哪些？中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》的授權(quán)①制定的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，與《證券法》的規(guī)定是否保持一致？有何區(qū)別？有無(wú)瑕疵？本文圍繞我國(guó)公司收購(gòu)規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，對(duì)比英美國(guó)家公司收購(gòu)的規(guī)定與實(shí)際做法，就《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)內(nèi)容、存在的瑕疵進(jìn)行分析，提出改進(jìn)建議，以期為治理我國(guó)上市公司、為平衡收購(gòu)人與目標(biāo)公司股東之間的利益、為我國(guó)上市公司收購(gòu)法律法規(guī)之完善，略盡薄力。

一、要約收購(gòu)：“一種新的有效策略”

(一)從協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)到要約收購(gòu)

歐美國(guó)家治理公司的目的之一，就是維持健全、健康的公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在。公司控制權(quán)取決于持有公司股份的多少。各國(guó)公司法都認(rèn)可為爭(zhēng)奪公司控制權(quán)而取得公司股份的各種各樣的方式。不同的收購(gòu)方式對(duì)實(shí)施收購(gòu)行為的公司(稱收購(gòu)人)和被收購(gòu)公司(稱目標(biāo)公司)股東的利益傾斜不同；對(duì)目標(biāo)公司的大股東、董事會(huì)及管理層、中小股東的利益傾斜亦不相同。

協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)人與相關(guān)股東，通過(guò)非公開(kāi)地私下協(xié)議對(duì)公司的收購(gòu)。間接收購(gòu)是收購(gòu)人通過(guò)控制公司股東，以投資、協(xié)議、私下安排等方式合并重組公司。這兩種收購(gòu)，不直接涉及上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以簡(jiǎn)化審批程序和收購(gòu)程序，從而減少收購(gòu)障礙，加快收購(gòu)速度。就收購(gòu)人與目標(biāo)公司管理層而言，采用資產(chǎn)重組、協(xié)商收購(gòu)、間接控股等方式收購(gòu)公司，都是收購(gòu)人與目標(biāo)公司的大股東或董事會(huì)或管理層達(dá)成股份流轉(zhuǎn)的合意，這些收購(gòu)方式，要么是避開(kāi)監(jiān)管程序、要么“常會(huì)涉及內(nèi)幕交易等問(wèn)題而為市場(chǎng)所詬病”[1]P859的交易信息不公開(kāi)不透明的、公司上層之間合意的內(nèi)幕交易，有益于收購(gòu)人與目標(biāo)公司管理層的利益，卻極容易造成并掩蓋損害目標(biāo)公司中小股東在內(nèi)的其他利害關(guān)系人的合法利益。這會(huì)導(dǎo)致有權(quán)利意識(shí)而又無(wú)可奈何的中小股東，用“腳”投票，虧本拋售公司股票，甚至?xí)?dǎo)致公司股票在股市上“崩盤(pán)”。1929年10月著名的美國(guó)股市崩盤(pán)，公司股份流轉(zhuǎn)收購(gòu)的內(nèi)幕交易是其重要原因之一。②美國(guó)股市的大崩盤(pán)，導(dǎo)致了1929年-1933年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大衰退，共10500家銀行破產(chǎn)，占銀行總數(shù)49%，破產(chǎn)的企業(yè)更是超過(guò)了10萬(wàn)家。[2]P46-79

為了讓投資者重拾信心，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)聽(tīng)證會(huì)，通過(guò)了《1933年證券法》(Securities Act of 1933，15 U.S.C.77a)，要求上市公司必須公允地公開(kāi)企業(yè)的狀況，以保護(hù)公司中小股東及利害關(guān)系人的利益。1954年，美國(guó)股市恢復(fù)到1929年的水平，一系列公司控制權(quán)爭(zhēng)奪事件也在美國(guó)開(kāi)始上演。1956年，華爾街的公司收購(gòu)人們(也被稱為公司的掠奪者)設(shè)計(jì)出要約收購(gòu)，被稱之為是“一種新的有效策略”。

要約收購(gòu)也稱公開(kāi)收購(gòu)，與協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)不同，是收購(gòu)人越過(guò)目標(biāo)公司管理層，直接向所有股東公開(kāi)發(fā)出收購(gòu)其股份的要約，收購(gòu)股份。因要約收購(gòu)人不與目標(biāo)公司管理層協(xié)商，被視為對(duì)管理層懷有敵意，大都不受管理層歡迎，稱為敵意收購(gòu)。敵意，是相對(duì)收購(gòu)人與管理層的關(guān)系而言，對(duì)公司所有股東則公平對(duì)待，相對(duì)友好。[3]P242

20世紀(jì)60年代，要約收購(gòu)在美國(guó)普遍出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，要約收購(gòu)頗具爭(zhēng)議。老牌的投資銀行和律師事務(wù)所認(rèn)為，敵意收購(gòu)令人厭惡，從而拒絕為敵意收購(gòu)方服務(wù)；這最終導(dǎo)致愿意為敵意收購(gòu)人服務(wù)的新興投資銀行和律師事務(wù)所的迅速崛起甚至全面超越，例如，今天享譽(yù)全球的世達(dá)國(guó)際律師事務(wù)所(Skadden Law Firm)。[4]P1753要約收購(gòu)在美國(guó)的公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，在理論與實(shí)踐的爭(zhēng)議中，最終確立下來(lái)。

英國(guó)爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的第一場(chǎng)敵意收購(gòu)在1953年發(fā)生。③至此，英國(guó)的公司收購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，這讓商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、大型商業(yè)機(jī)構(gòu)和倫敦證券交易所的商業(yè)投資機(jī)構(gòu)專業(yè)的代表們，或多或少地有一種緊迫感，在爭(zhēng)奪公司控制權(quán)、爭(zhēng)奪公司監(jiān)管話語(yǔ)權(quán)的斗爭(zhēng)中，最終形成了著名的《英國(guó)城市收購(gòu)及合并守則》(稱《城市法案》City Code)、成立了英國(guó)收購(gòu)和合并委員會(huì)(稱“英國(guó)并購(gòu)委員會(huì)”P(pán)anel on Takeovers and Mergers)。[5]P10

兩次世界大戰(zhàn)后，歐洲大陸成為世界頂尖金融機(jī)構(gòu)和跨國(guó)公司的聚集地。從20世紀(jì)70年代中期，歐盟委員會(huì)就統(tǒng)一歐盟內(nèi)部市場(chǎng)展開(kāi)了激烈的討論，構(gòu)想建立統(tǒng)一的“歐洲公司收購(gòu)法”、統(tǒng)一管理歐盟各成員國(guó)公司收購(gòu)；到2003年《歐盟收購(gòu)指令》面世，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年磨合過(guò)程中，各成員國(guó)利益團(tuán)體你爭(zhēng)我斗、官僚機(jī)構(gòu)相互推諉，在經(jīng)歷各成員國(guó)上百次爭(zhēng)吵、協(xié)商、談判后，在歐盟委員會(huì)的奔波、努力、妥協(xié)、修改和千方百計(jì)地促成下，最終在2004年5月通過(guò)?！稓W盟收購(gòu)指令》大段大段地照搬英國(guó)《城市法案》，是一部“將各成員國(guó)緊密聯(lián)系在一起，求同存異的立法參考指南”。[6]P2-5

盡管《歐盟收購(gòu)指令》的六項(xiàng)核心規(guī)則④，“在一定程度上允許各成員國(guó)選擇適用規(guī)則”，[7]P22但是，要約收購(gòu)及至全面要約卻是強(qiáng)制適用的規(guī)則。

總之，要約收購(gòu)相對(duì)協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)或其他收購(gòu)，是對(duì)目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東最公平的收購(gòu)方式，因此，在公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中，在公司收購(gòu)多種方式中，備受關(guān)注，為歐美各國(guó)極為重視和推崇，是公司收購(gòu)中最常用的方式。

(二)基于不同利益面向的收購(gòu)方式：全面要約與部分要約

歐美各國(guó)就上市公司的要約收購(gòu)，大致有自愿要約和全面強(qiáng)制要約兩種模式。不同模式就部分要約、全面要約的規(guī)定不盡相同。

就公司收購(gòu)，從公司法、證券法審判實(shí)踐和形成的慣例看，美國(guó)是一個(gè)自由主義國(guó)家，采用的是典型的自愿要約模式。收購(gòu)人可以采用多種方式收購(gòu)目標(biāo)公司，各種收購(gòu)方式可以單獨(dú)使用、合并使用。要約收購(gòu)盡管是最有利于目標(biāo)公司中小股東利益、也是各國(guó)公司收購(gòu)中最常用的，但在美國(guó)，收購(gòu)人仍然是可以采用或不采用要約收購(gòu)方式；采用要約方式收購(gòu)，則可以任意發(fā)出部分要約或者全面要約；發(fā)出部分要約，收購(gòu)股份的比例不受任何限制，是由收購(gòu)人自行決定的。

英國(guó)、歐盟各國(guó)以及我國(guó)，與美國(guó)的自愿要約模式完全不同，采用要約收購(gòu)甚至全面強(qiáng)制要約收購(gòu)模式。我國(guó)的要約收購(gòu)，分全面要約與部分要約。所謂部分要約，相當(dāng)于美國(guó)的自愿要約，即指收購(gòu)人向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的部分股份的要約。當(dāng)然，我國(guó)的部分要約并非如同美國(guó)的自愿要約，發(fā)出部分要約的比例要受一定限制，如部分要約人要受持股比例的限制，即持股達(dá)一定比例時(shí)，必須發(fā)出要約。所謂全面要約，相當(dāng)于歐洲各國(guó)的全面強(qiáng)制要約，即指收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例，必須向所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約。

收購(gòu)上市公司，是適用部分要約還是全面要約，對(duì)收購(gòu)人與目標(biāo)公司股東的利益，恰恰相反。收購(gòu)人發(fā)出部分要約，目標(biāo)公司股東預(yù)受⑤股份數(shù)量超過(guò)預(yù)定收購(gòu)數(shù)量的，收購(gòu)人無(wú)須收購(gòu)超過(guò)預(yù)定數(shù)額的股份，只需按照收購(gòu)要約約定條件、以同等比例收購(gòu)預(yù)受股份。部分要約保證不分預(yù)受股份的多少和股東大小，都平等地對(duì)待所有預(yù)受股東，卻不保證股東預(yù)受的股票都能賣(mài)出。收購(gòu)人按預(yù)受比例購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)，股東們總有股票不情愿地留在手上。由于要約人此前已經(jīng)為收購(gòu)支付了法定“虛高”溢價(jià)，在收購(gòu)活動(dòng)完成后，股票價(jià)格往往低于要約價(jià)格，這些沒(méi)有售出的股票，其價(jià)格再?zèng)]有人有義務(wù)給予保障，即使收購(gòu)人取得公司控制權(quán)，也沒(méi)有義務(wù)保證公司所有股東的所有股票都能公平地賣(mài)出。收購(gòu)人發(fā)出全面要約，則必須購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司所有股東預(yù)受的全部股票。即只要股東愿意賣(mài)出的股票，收購(gòu)人必須全部收購(gòu)。這就能夠確保目標(biāo)公司全體股東，不分大小，都能一視同仁地有機(jī)會(huì)以公平溢價(jià)售出持有的全部股票，獲得股權(quán)溢價(jià)收益，確保愿意預(yù)受股票的中小股東們適時(shí)退出、華麗轉(zhuǎn)身。

全面要約與部分要約相比，對(duì)收購(gòu)人利益相對(duì)不利。優(yōu)質(zhì)的上市公司，垂涎者多有之，許多潛在的競(jìng)爭(zhēng)要約人⑥藏于暗處，等待條件成熟。當(dāng)收購(gòu)人持股達(dá)法定比例、不得不發(fā)出要約收購(gòu)時(shí)，發(fā)出全面要約，需要的資金大，獲得公司控制權(quán)的難度增加，全面強(qiáng)制要約收購(gòu)成功的比率遠(yuǎn)比部分要約收購(gòu)小得多。如果僅發(fā)出部分要約，預(yù)收5%股份，⑦需要的資金額度不大，以一石試水深淺，可以探明意欲收購(gòu)者、可能發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約的收購(gòu)者有多少，對(duì)收購(gòu)進(jìn)退決策大有好處。收購(gòu)人發(fā)出全面要約，有意要挫敗收購(gòu)目的者大有人在。全面要約收購(gòu)不成功，遠(yuǎn)比部分要約受挫給收購(gòu)人造成的損失大得多。部分要約從策略、損益、資金等方面對(duì)收購(gòu)人都更有利。因此，公司收購(gòu)人往往不愿意實(shí)施全面要約，至少在沒(méi)有探明其他潛在的競(jìng)爭(zhēng)要約人之前，不愿意實(shí)施全面要約。在公司收購(gòu)的利益博弈中，法律更側(cè)重保護(hù)中小股東的利益，對(duì)持股達(dá)一定條件的收購(gòu)人，強(qiáng)制其適用全面要約，為此，在歐盟各國(guó)，全面要約又稱為全面強(qiáng)制要約。

(三)我國(guó)要約收購(gòu)的設(shè)計(jì)：強(qiáng)化對(duì)中小股東利益的保護(hù)

要約收購(gòu)是一把雙刃劍，有利有弊。要約收購(gòu)既可能提升目標(biāo)公司的治理水平，也可能是收購(gòu)人實(shí)施綠郵詐騙⑧、挫敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手⑨、拆卸出售獲利⑩等掠奪目標(biāo)公司財(cái)富的手段。要約，不管是部分要約還是全面強(qiáng)制要約，比其他收購(gòu)方式的成本更高，增加了收購(gòu)的費(fèi)用和代價(jià)，在保證目標(biāo)公司中小股東不同程度享受公司股份溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)一定程度上抑制公司收購(gòu)的產(chǎn)生，不利于公司的治理和一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。不管要約收購(gòu)有何弊端，相對(duì)其他收購(gòu)方式，要約收購(gòu)要求目標(biāo)公司管理信息公開(kāi)、透明，都更有利于目標(biāo)公司的管理與治理，能夠公平地保護(hù)目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東的利益；全面要約又是保護(hù)目標(biāo)公司中小股東利益的最佳收購(gòu)方式，能夠制約相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的收購(gòu)人，均衡目標(biāo)公司股東與收購(gòu)人利益。因此，歐美公司法和證券法，就公司收購(gòu)，都規(guī)定有多種方式，在承認(rèn)各種收購(gòu)方式共存時(shí)更推崇要約收購(gòu)。

我國(guó)法律在學(xué)習(xí)和移植國(guó)外公司收購(gòu)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)之時(shí)，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，對(duì)要約收購(gòu)做有相應(yīng)的規(guī)定?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》將《證券法》第88條第1款規(guī)定的“通過(guò)證券交易”、“通過(guò)協(xié)議、其他安排”持有上市公司股份的方式，具體用專章規(guī)定為要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)。我國(guó)法學(xué)理論上探討的收購(gòu)方式主要有舉牌收購(gòu)、要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)等。就公司收購(gòu)方式的稱謂，盡管我國(guó)與歐美各國(guó)不同，但多種不同收購(gòu)方式共存的立法與實(shí)踐，則是完全一致的。

我國(guó)公司法、證券法與歐美各國(guó)的法律一致，在規(guī)定的多種收購(gòu)方式中，亦同樣規(guī)定并更推崇要約收購(gòu)方式?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定，要約收購(gòu)，收購(gòu)人購(gòu)買(mǎi)股份支付的最低限價(jià)，不得低于收購(gòu)人在發(fā)出要約前6個(gè)月內(nèi)取得該種股票支付的最高價(jià)格，這必然會(huì)推高目標(biāo)公司的股票價(jià)格，收購(gòu)溢價(jià)更符合中小股東的利益；[8]P94要約收購(gòu)的期限為發(fā)出要約后30日-60日，要約收購(gòu)期限較長(zhǎng)，可以保護(hù)股東不受“脅迫式要約”的侵害；持有同一種類股份的股東，只要在要約期限內(nèi)作出同意接受要約預(yù)受的股票，不管股東持有股票數(shù)量的多少，預(yù)售股份的多少，售出股票的價(jià)格都相同，這讓收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司所有股東不分大小、持股多寡，都必須與大股東一樣一視同仁、公平對(duì)待。由此可以說(shuō)，要約收購(gòu)相對(duì)協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)，是對(duì)目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東最公平的收購(gòu)方式。由此，我國(guó)同歐洲國(guó)家一樣，規(guī)定要約收購(gòu)的同時(shí)更推崇對(duì)目標(biāo)公司中小股東最有利的全面要約收購(gòu)，以增強(qiáng)對(duì)目標(biāo)公司全體股東尤其是中小股東利益的保護(hù)。

二、要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的路徑遵循：《威廉姆斯法案》《城市法案》與我國(guó)《證券法》

(一)美國(guó)公司治理的自愿要約模式

要約收購(gòu)有自愿要約和全面強(qiáng)制要約兩種模式。

美國(guó)是典型的自愿要約模式，《威廉姆斯法案》(Williams Act)和其他法律都沒(méi)有要求收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司股東流通股份要約收購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定。收購(gòu)人可以直接發(fā)出要約，可以直接與目標(biāo)公司管理層協(xié)商、談判，也可以通過(guò)其他股東間接控股；是否增持股份、增持股份的比例、增持的方式等等，都由收購(gòu)人自行決定；收購(gòu)人可以發(fā)出任意比例的要約，沒(méi)有持股多少必須發(fā)出要約、必須收購(gòu)股份比例的限制等等，沒(méi)有全面強(qiáng)制要約與部分要約之分，沒(méi)有觸發(fā)全面要約之說(shuō)。美國(guó)的要約收購(gòu)主要是部分要約。

美國(guó)采用自愿要約模式，表面看是明顯地偏向收購(gòu)人，不利于制約收購(gòu)人，不利于均衡收購(gòu)人與目標(biāo)公司股東的利益，不利于目標(biāo)公司的治理。然而，在美國(guó)，管理或治理上市公司，是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式進(jìn)行而不是通過(guò)要約收購(gòu)、強(qiáng)制全面要約方式進(jìn)行。不管是通過(guò)相對(duì)友好的資產(chǎn)重組、公司之間的協(xié)同，還是通過(guò)其他任何方式取得目標(biāo)公司股份的收購(gòu)人，只要能夠在收購(gòu)后提升公司的運(yùn)營(yíng)效率，持股比例不管達(dá)公司股份的多少，都沒(méi)有被要求必須采取要約方式收購(gòu)公司。各公司的董事會(huì)及管理層明白，如果不能盡職盡責(zé)管理好公司事務(wù)、不能將公司業(yè)績(jī)通過(guò)股票價(jià)格良好呈現(xiàn)，潛在的敵意收購(gòu)方就會(huì)有可能猛撲過(guò)來(lái)并且取而代之。這種潛在的威脅，讓各公司董事會(huì)及管理層不得不兢兢業(yè)業(yè)地做好自己的本職工作，從而使公司在正常情況下都能夠得以發(fā)展和運(yùn)轉(zhuǎn)。公司利潤(rùn)的正常提升以及股東們能夠從公司經(jīng)營(yíng)中獲得利益，當(dāng)有人有收購(gòu)意圖之時(shí)，股東們就不會(huì)輕易出售持有的股票，從而使收購(gòu)人的意圖難以得逞。這就同樣達(dá)到了歐洲各國(guó)以要約或者全面強(qiáng)制要約方式治理公司、維護(hù)公司大小股東利益的目的。

(二)英國(guó)與歐盟公司治理的強(qiáng)制要約模式

在英國(guó)及歐盟國(guó)家，要約收購(gòu)及全面要約是強(qiáng)制適用的規(guī)則。

按照英國(guó)《城市法案》規(guī)定，在觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購(gòu)門(mén)檻之前，收購(gòu)人獲取目標(biāo)公司股份的方式不限，可以采用多種方式獲取目標(biāo)公司股份。協(xié)議收購(gòu)、在證券二級(jí)市場(chǎng)上不動(dòng)聲色地購(gòu)買(mǎi)股票、直接發(fā)起要約收購(gòu)等等均可。不管采用何種方式收購(gòu)，一旦持有公司股份達(dá)30%，收購(gòu)人必須向目標(biāo)公司在外流通所有剩余股份發(fā)出全面強(qiáng)制要約。在觸發(fā)全面強(qiáng)制要約之前，并非一定發(fā)出部分要約。但是，收購(gòu)人持某公司股份達(dá)觸發(fā)全面要約之前，遭遇目標(biāo)公司(此處假設(shè)為B)懷疑時(shí)，B公司可以直接詢問(wèn)收購(gòu)人(此處假設(shè)為A)是否有收購(gòu)企圖；被B詢問(wèn)的收購(gòu)人A公司，必須真實(shí)回答。如果A的回答模棱兩可，B可以請(qǐng)求英國(guó)并購(gòu)委員會(huì)要求A立刻明確立場(chǎng)：公開(kāi)宣布正式收購(gòu)意向或公開(kāi)否認(rèn)收購(gòu)意向。如果A宣布收購(gòu)意向，則必須在28天內(nèi)，正式發(fā)出要約收購(gòu)。A收購(gòu)B公司股份達(dá)30%之前，A的要約收購(gòu)是被迫的也就是強(qiáng)制的，但不是全面要約，是相當(dāng)于我國(guó)法規(guī)中確定的部分要約。英國(guó)部分要約觸發(fā)點(diǎn)及持股比例非常明確：即A公司公開(kāi)宣布收購(gòu)B公司意圖即觸發(fā)部分要約，比例為A發(fā)出部分要約時(shí)持有B公司股份至達(dá)B公司股份30%之間的差額。A公司發(fā)出收購(gòu)要約，B公司股價(jià)會(huì)上漲。A公司持股一直在B公司股份30%以下，就不需要發(fā)出全面要約；A公司持股一旦達(dá)到B公司股份30%，即觸發(fā)全面要約門(mén)檻，就必須向B公司在外流通所有剩余股份發(fā)起全面強(qiáng)制要約收購(gòu)。顯而易見(jiàn)，英國(guó)部分要約不以收購(gòu)方式為依據(jù)，且部分要約收購(gòu)股份有上限限制。

歐盟各國(guó)與英國(guó)一樣，都有實(shí)施全面要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)、持股比例達(dá)觸發(fā)點(diǎn)時(shí)收購(gòu)人必須對(duì)目標(biāo)公司所有股東持有的全部股份發(fā)出全面要約的規(guī)定。歐盟各國(guó)根據(jù)《歐盟收購(gòu)指令》的規(guī)定，設(shè)定的觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門(mén)檻的持股比例，高低不同，從收購(gòu)人獲得25%投票權(quán)至30%、1/3、40%、50%、66%不等；也有部分國(guó)家沒(méi)有具體規(guī)定觸發(fā)門(mén)檻的持股比例，但也明確規(guī)定：當(dāng)“收購(gòu)人獲得公司多數(shù)投票權(quán)時(shí)”觸發(fā)全面強(qiáng)制要約。[9]P13-14即是說(shuō)，歐盟及英國(guó)，部分要約的觸發(fā)有一定的隨意性，取決于收購(gòu)人的意圖是否在持股30%前被目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)。觸發(fā)全面強(qiáng)制要約的法定持股比例，英國(guó)為公司股份30%；歐盟各成員國(guó)中，最低的比例是公司股份25%，也僅只有兩個(gè)國(guó)家；多數(shù)國(guó)家為公司股份30%及其以上。全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)持有目標(biāo)公司的股份，是公司的總股本，與公司流通股份無(wú)關(guān)、與達(dá)到持股比例的收購(gòu)方式無(wú)關(guān)。

歐洲國(guó)家就部分要約收購(gòu)有一定的隨意性，在于部分要約既給予收購(gòu)人持股比例的自由，又使收購(gòu)行為公開(kāi)、公正，能夠相對(duì)公平地對(duì)待目標(biāo)公司大小股東。全面要約的推行和實(shí)施具有強(qiáng)制性，又需要有適當(dāng)?shù)挠|發(fā)門(mén)檻。其目的，也在于治理公司，維護(hù)目標(biāo)公司的正常經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，最終達(dá)到維護(hù)中小股東的利益。全面要約觸發(fā)門(mén)檻高，收購(gòu)人的成本相對(duì)低，收購(gòu)易于成功，容易激發(fā)收購(gòu)意圖和行為，但觸發(fā)門(mén)檻高不易觸發(fā)，會(huì)使全面要約遲遲難以實(shí)施以至于無(wú)法實(shí)施；觸發(fā)門(mén)檻太低，收購(gòu)成本高、難度大，不易成功，是目標(biāo)公司抵御收購(gòu)行為的有效措施，是收購(gòu)人實(shí)施公司收購(gòu)的障礙，這就可能抑制全面要約收購(gòu)的產(chǎn)生。一國(guó)鼓勵(lì)或抑制要約收購(gòu)，是根據(jù)本國(guó)的國(guó)情決定的。因此，《歐盟收購(gòu)指令》在強(qiáng)制推行全面要約的同時(shí)，又賦權(quán)各成員國(guó)自行確定全面要約的觸發(fā)點(diǎn)。

(三)我國(guó)標(biāo)新立異的要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)

1.要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的內(nèi)容

我國(guó)沒(méi)有采用美國(guó)式的自愿要約，與歐洲各國(guó)一樣實(shí)行要約收購(gòu)。但是，我國(guó)的要約收購(gòu)，并非完全同于英國(guó)與歐盟。我國(guó)不僅有全面要約觸發(fā)點(diǎn)，還有部分要約觸發(fā)點(diǎn)。

我國(guó)《證券法》第88條第1款規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約”。該條款明確的內(nèi)容是：獲得上市公司股份的方式有證券交易、協(xié)議、其他安排，我國(guó)要約有全面要約、部分要約，收購(gòu)人收購(gòu)的股份有“公司已發(fā)行股份”和“公司股份”，目標(biāo)公司有兩種潛在的股東：持有公司公開(kāi)發(fā)行股票的公眾股東和上市公司的所有股東；要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)：上市公司已發(fā)行股份30%。該條款沒(méi)有明確的內(nèi)容是，持有目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”觸發(fā)的是全面要約還是部分要約？觸發(fā)全面要約、部分要約的持股比例有無(wú)不同？《上市公司收購(gòu)管理辦法》就《證券法》第88條第1款規(guī)定的要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)，分獲得目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”的三種法定收購(gòu)方式的不同，是觸發(fā)全面要約還是觸發(fā)部分要約，作出如下規(guī)定：

(1)自愿采用要約方式或者采用證券交易舉牌方式收購(gòu)目標(biāo)公司股票的，都屬于要約收購(gòu)。收購(gòu)人以要約收購(gòu)方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，即觸發(fā)部分要約，此后，要繼續(xù)增持目標(biāo)公司股份的，只能以要約方式收購(gòu)，不能采用協(xié)議或者間接方式收購(gòu)；自愿要約收購(gòu)人可以自愿選擇全面要約或部分要約，我國(guó)法律法規(guī)沒(méi)有關(guān)于自愿要約的收購(gòu)人持股達(dá)何種比例必須發(fā)出全面要約的要求。這就意味著，自愿以要約收購(gòu)方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，只觸發(fā)部分要約，不觸發(fā)全面要約，不強(qiáng)制收購(gòu)人實(shí)施全面要約。

(2)收購(gòu)人以協(xié)議方式擁有上市公司權(quán)益達(dá)已發(fā)行股份30%要繼續(xù)收購(gòu)的，必須改協(xié)議方式為要約方式增持股份，收購(gòu)人可以選擇“依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約”；收購(gòu)人“通過(guò)協(xié)議方式收購(gòu)一個(gè)上市公司的股份超過(guò)30%的，超過(guò)30%的部分，……應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約”。即是說(shuō)，協(xié)議收購(gòu)人持有上市公司已發(fā)行股份30%，觸發(fā)要約收購(gòu)，可以選擇全面要約或部分要約；當(dāng)增持至公司股份30%后，則必須發(fā)出全面要約。換言之，協(xié)議收購(gòu)是根據(jù)持股比例，分段觸發(fā)部分要約和全面要約：持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約，持有目標(biāo)公司股份30%的，觸發(fā)全面要約。

(3)間接“收購(gòu)人擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%的，應(yīng)當(dāng)向該公司所有股東發(fā)出全面要約”。即是說(shuō)，間接收購(gòu)不觸發(fā)、不適用部分要約，收購(gòu)人一旦持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，即觸發(fā)全面要約。

2.要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)

《上市公司收購(gòu)管理辦法》根據(jù)《證券法》第88條第1款規(guī)定的三種收購(gòu)方式、兩種要約、兩種股份，確定了以不同收購(gòu)方式為依據(jù)，明確了部分要約的觸發(fā)點(diǎn)和全面要約的觸發(fā)點(diǎn)：要約收購(gòu)方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，即觸發(fā)部分要約，不觸發(fā)全面要約；協(xié)議收購(gòu)方式持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約，持股達(dá)公司股份30%的，觸發(fā)全面要約；間接收購(gòu)持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)全面要約。也就是說(shuō)，我國(guó)根據(jù)公司收購(gòu)的方式不同，規(guī)定有部分要約觸發(fā)點(diǎn)和全面要約觸發(fā)點(diǎn)。

按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，同樣是持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)，觸發(fā)部分要約；間接收購(gòu)則觸發(fā)全面要約；反之，同樣是觸發(fā)全面要約，協(xié)議收購(gòu)是持股達(dá)目標(biāo)公司股份30%，間接收購(gòu)則是持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%！要約收購(gòu)，只觸發(fā)部分要約，根本就不觸發(fā)全面要約。這種根據(jù)收購(gòu)方式不同，同樣持有公司已發(fā)行股份30%，卻有觸發(fā)部分要約和觸發(fā)全面要約之分；同樣是觸發(fā)全面要約，卻有兩個(gè)不同持股比例的觸發(fā)點(diǎn)：公司已發(fā)行股份30%和公司股份30%！——這表明，我國(guó)部分要約和全面要約觸發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)，既不僅僅是收購(gòu)方式，也不僅僅是持股比例，而是同時(shí)以收購(gòu)方式和持股比例作為標(biāo)準(zhǔn)。

3.創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點(diǎn)

我國(guó)上市公司發(fā)行股票，以人民幣標(biāo)明面值。我國(guó)上市公司至今還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)股本全流通。公司股本總額(稱公司股本)與流通股份(稱公司已發(fā)行股份)之間的關(guān)系，最小的上市公司，股本總額不低于3000萬(wàn)元；公司股本總額以4億元分界，4億元以下，公司公開(kāi)發(fā)行股份達(dá)股本總額25%即符合上市條件；4億元以上，公司公開(kāi)發(fā)行股份達(dá)股本總額10%即符合上市條件。我國(guó)有股本總額千萬(wàn)元至數(shù)百億的上市公司。股本總額不同的上市公司股份流通比例，大致有四種情形：(1)3000萬(wàn)至4億元以下、公開(kāi)發(fā)行股份只達(dá)最低要求、僅占公司股本總額25%的公司；(2)4億元以上，公開(kāi)發(fā)行股份只達(dá)最低要求、占公司股本總額10%的公司；(3)發(fā)行股份大大超過(guò)最低發(fā)行要求、占公司股本總額25%-90%以上的公司；(4)股份總額100%全流通的公司。

我國(guó)的要約收購(gòu)不觸發(fā)全面要約，這有點(diǎn)類似于美國(guó)的自愿要約；協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)全面要約是持有目標(biāo)公司股份總額30%，這與英國(guó)及歐盟多數(shù)國(guó)家的觸發(fā)點(diǎn)相差不大；間接收購(gòu)全面要約的觸發(fā)點(diǎn)，是“收購(gòu)人擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%”而不是公司股份30%！

全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)，英國(guó)為公司股份30%；歐盟各成員國(guó)中，最低的比例是公司股份25%，也僅只有兩個(gè)國(guó)家；多數(shù)國(guó)家為公司股份30%，極少數(shù)國(guó)家的觸發(fā)點(diǎn)甚至達(dá)公司股份50%及其以上。我國(guó)間接收購(gòu)以公司已發(fā)行股份30%作為全面要約觸發(fā)點(diǎn)，某上市公司“已發(fā)行股份”比例越小，與“公司股份”的數(shù)量相差就越大，則觸發(fā)全面要約的持股比例就越低，收購(gòu)成功的機(jī)率就越小。當(dāng)上市公司已發(fā)行股份分別為公司股本總額的10%、25%、50%，對(duì)應(yīng)的公司股份則為3%、7.5%、15%；這是我國(guó)獨(dú)有的創(chuàng)世界新低的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)。這種觸發(fā)全面要約的持股比例，需要收購(gòu)目標(biāo)公司97%-85%的股份！這比持股30%發(fā)出70%的全面要約，需要支付更多收購(gòu)溢價(jià)、需要籌措更多資金。這當(dāng)然會(huì)使有收購(gòu)企圖的人望而卻步。這幾乎是沒(méi)有任何成功機(jī)率的荒唐荒謬的全面要約觸發(fā)點(diǎn)！這使以間接收購(gòu)方式觸發(fā)全面要約在事實(shí)上不可能發(fā)生，我國(guó)有關(guān)間接收購(gòu)的規(guī)定，也就形同虛設(shè)，成為一紙空文。

我國(guó)雖然與歐洲國(guó)家一樣，有要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的規(guī)定，但與歐美國(guó)家有著明顯的區(qū)別，既不同于美國(guó)的自愿要約，也不完全同于歐洲的全面強(qiáng)制要約。既有與歐洲國(guó)家一樣的根據(jù)持股比例決定觸發(fā)全面要約的內(nèi)容，也有獨(dú)創(chuàng)的根據(jù)收購(gòu)方式?jīng)Q定是觸發(fā)部分要約還是觸發(fā)全面要約的規(guī)定，同時(shí)，還有創(chuàng)世界新低的要約收購(gòu)觸發(fā)門(mén)檻。這就是不同收購(gòu)方式觸發(fā)不同要約、適用不同觸發(fā)點(diǎn)的獨(dú)具中國(guó)特色的規(guī)則。

三、觸發(fā)全面要約收購(gòu)門(mén)檻后的豁免

(一)嚴(yán)謹(jǐn)型要約收購(gòu)豁免

針對(duì)要約收購(gòu)利弊兼具的特點(diǎn)，各國(guó)政府根據(jù)市場(chǎng)變化，采取各種措施，對(duì)收購(gòu)公司的要約進(jìn)行規(guī)制和監(jiān)管。全面要約收購(gòu)的豁免，就是監(jiān)管和規(guī)制公司收購(gòu)的方式之一，其目的在于，平衡收購(gòu)人與目標(biāo)公司、公司股東的利益，保護(hù)公司收購(gòu)人的合法需求、去除“僵尸企業(yè)”、鼓勵(lì)良性收購(gòu)、減少要約收購(gòu)導(dǎo)致的不確定性等等，最大化地發(fā)揮要約收購(gòu)促進(jìn)公司治理的益處，遏制不良后果。公司收購(gòu)實(shí)行自由主義模式的美國(guó)，要約收購(gòu)的豁免不是規(guī)制或監(jiān)管公司收購(gòu)的方式。實(shí)行全面強(qiáng)制要約的歐盟及英國(guó)，豁免則是規(guī)制要約收購(gòu)的措施之一。

英國(guó)法律規(guī)定，因拯救公司、因不可避免的錯(cuò)誤(inadvertent mistake)獲得股份以及持有公司50%投票權(quán)股東宣稱不接受收購(gòu)時(shí)，全面強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則不被觸發(fā)。該規(guī)定確定了英國(guó)豁免全面要約的三種法定情形。(1)為了避免公司被其他人惡意收購(gòu)、為了拯救可能被收購(gòu)的目標(biāo)公司而非是挫敗目標(biāo)公司、而非是為了獵取公司控制權(quán)，如，收購(gòu)人根據(jù)經(jīng)公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的挽救公司的方案增持股份，就是拯救目標(biāo)公司的增持行為。該種增持股份觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門(mén)檻的，豁免發(fā)出全面強(qiáng)制要約。(2)因不可避免的錯(cuò)誤獲得股份，如，證券公司在經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)承銷(xiāo)證券業(yè)務(wù)不暢，滯留股份超過(guò)上市公司股本30%；又如，銀行等金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)發(fā)放貸款，借款人無(wú)力還貸，只好用質(zhì)押的股權(quán)抵債，即以股抵債；這種導(dǎo)致證券公司、貸款銀行持股達(dá)到甚至超過(guò)觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門(mén)檻的情形，是證券公司、貸款銀行不愿意發(fā)生的情形，是違背證券公司與貸款銀行意愿的，因此將其稱之為“錯(cuò)誤”。這種不可避免的“錯(cuò)誤”，實(shí)則是持股人不可抗力的、違背了持股人的本意和利益。這類情形的持股人，并無(wú)意收購(gòu)公司、無(wú)意獵取公司控制權(quán)的意圖，如果強(qiáng)制要求其發(fā)出全面要約、收購(gòu)公司剩余股份，顯然，對(duì)持股人不公平，也違背公司管理層及股東意愿和利益，不利于公司的正常運(yùn)行。(3)英國(guó)全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)為持有公司股份的30%，在持有公司50%投票權(quán)股東宣稱不接受收購(gòu)時(shí)，即使收購(gòu)人持股達(dá)觸發(fā)點(diǎn)后發(fā)出全面要約，根據(jù)按份共有財(cái)產(chǎn)按占財(cái)產(chǎn)份額多數(shù)人意見(jiàn)處理的原理，最終也不可能獲得公司的控制權(quán)。收購(gòu)人明知不能取得公司控制權(quán)還增持股份，或許是為了獲得優(yōu)質(zhì)公司豐厚的分紅或利潤(rùn)，也不排除等待時(shí)機(jī)，擇機(jī)收購(gòu)。但是，不管持股人持股比例多少，只要沒(méi)有公司控制權(quán)，就不可能實(shí)施對(duì)公司不利的行為?；砻馄淙嬉s，可以減輕收購(gòu)人的負(fù)擔(dān)，從而不挫減其要約收購(gòu)行為，也就有利于目標(biāo)公司中小股東的退出。

1971年，英國(guó)著名的諾扣斯公司收購(gòu)維尼斯塔國(guó)際公司案，最終確立了全面強(qiáng)制要約豁免的上限為持股40%的規(guī)則。

《歐盟收購(gòu)指令》強(qiáng)制各成員國(guó)適用全面強(qiáng)制要約收購(gòu)，同時(shí)，賦權(quán)各成員國(guó)根據(jù)自身國(guó)情制定全面強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免規(guī)則。在歐盟內(nèi)部，除三個(gè)成員國(guó)沒(méi)有規(guī)定全面強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免外，每個(gè)成員國(guó)都規(guī)定了全面強(qiáng)制要約收購(gòu)的各式各樣形形色色的豁免情形，主要是因婚姻、繼承、贈(zèng)與獲得股份的；因公司增發(fā)、或發(fā)行新股越過(guò)增持股份的；因公司合并或分立、關(guān)聯(lián)公司之間的合并，持股觸發(fā)門(mén)檻的；因執(zhí)行公司事務(wù)持股越過(guò)觸發(fā)門(mén)檻的；因暫時(shí)獲得并持有股份而觸發(fā)門(mén)檻的；獲得觸發(fā)門(mén)檻的股份卻不享有控制權(quán)的，等等情形。[10]P26-34

與《歐盟收購(gòu)指令》照抄照搬英國(guó)《城市法案》相同，歐盟各成員國(guó)就全面強(qiáng)制要約豁免的情形，大致與英國(guó)的規(guī)定類似；對(duì)觸發(fā)全面強(qiáng)制要約、越過(guò)觸發(fā)門(mén)檻的持股比例上限，一般沒(méi)有明確規(guī)定，但是都有“暫時(shí)”、“臨界值”等限制，如，愛(ài)沙尼亞、希臘、芬蘭、馬耳他等歐盟國(guó)家的，就全面強(qiáng)制要約豁免的上限、持股時(shí)間，都在原則上做有規(guī)定。雖然，“暫時(shí)”、“臨界值”對(duì)豁免觸發(fā)全面強(qiáng)制要約門(mén)檻的持股比例不如英國(guó)的40%那樣明確，但是，對(duì)豁免觸發(fā)全面強(qiáng)制要約的時(shí)間和持股比例也不能說(shuō)就沒(méi)有一點(diǎn)限制。

英國(guó)及歐盟各國(guó)對(duì)敵意收購(gòu)的要約豁免，使并非所有達(dá)全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)的持股人，都一定要發(fā)出全面要約，也存在全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門(mén)檻過(guò)高、豁免門(mén)檻過(guò)低，使全面強(qiáng)制要約收購(gòu)不易觸發(fā)、觸發(fā)后易于豁免，收購(gòu)人要約收購(gòu)容易成功、豁免收購(gòu)的規(guī)定更偏重收購(gòu)人利益等問(wèn)題。但是，就持股達(dá)觸發(fā)門(mén)檻后對(duì)全面強(qiáng)制要約的豁免，其特點(diǎn)大致有：豁免的主要是針對(duì)沒(méi)有收購(gòu)公司意圖的以及不可能獲得公司控制權(quán)的情形；僅僅是針對(duì)臨界值的持股比例給予暫時(shí)的豁免，即豁免有持股比例和時(shí)間的限制，不是無(wú)限度的；豁免的僅僅是全面要約而非要約，符合豁免情形、受到豁免的收購(gòu)人，可以不發(fā)出全面要約，但必須以要約方式收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，絕對(duì)沒(méi)有豁免要約收購(gòu)的做法。

對(duì)無(wú)收購(gòu)目的的持股人或者明顯不能獲得公司控制權(quán)的收購(gòu)人，強(qiáng)制其發(fā)出全面要約，要持股人、收購(gòu)人溢價(jià)收購(gòu)不愿意持有的股份或不能獲得控制權(quán)的股份，明顯對(duì)增持股份的人不公平，反而會(huì)抑制要約收購(gòu)，影響中小股東的利益。因此，英國(guó)法律對(duì)沒(méi)有獵取目標(biāo)公司控制權(quán)的持股和不可能獵取公司控制權(quán)的增持股份的行為，予以豁免，不觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購(gòu)，但觸發(fā)門(mén)檻后還要繼續(xù)增持股份的，則必須采用有利于中小股東利益的要約方式。

持股低于30%就要求收購(gòu)人發(fā)出全面強(qiáng)制要約，收購(gòu)難度太大成本高；達(dá)30%至51%獲得公司控制權(quán)要求收購(gòu)人發(fā)出全面強(qiáng)制要約，收購(gòu)難度相對(duì)下降；有豁免情形的，在持股30%-40%之間豁免全面強(qiáng)制要約，而非豁免要約；針對(duì)不同持股比例，實(shí)行不同的要約方式，只要持股達(dá)公司股份30%，收購(gòu)方式就必須是要約，而非采取非要約的其他收購(gòu)方式。這既有利于鼓勵(lì)收購(gòu)人收購(gòu)，要約收購(gòu)又有利于中小股東利益。由此，我們可以深刻地感受到，英國(guó)法律針對(duì)公司收購(gòu)，為發(fā)揮收購(gòu)的有利作用、為均衡各方利益的那種小心異異和謹(jǐn)小慎微。

英國(guó)《城市法案》是《歐盟收購(gòu)指令》的藍(lán)本，歐盟多數(shù)國(guó)家都采用了與英國(guó)相同的觸發(fā)、豁免的持股比例，一是多數(shù)國(guó)家有著共同的歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家背景，二是英國(guó)規(guī)定的這些比例在長(zhǎng)期的實(shí)踐中，被證明為在收購(gòu)關(guān)系中為各方均能接受、能夠妥當(dāng)均衡各方利益的持股比例。

(二)寬泛型要約收購(gòu)豁免

1.我國(guó)三種收購(gòu)方式的豁免內(nèi)容

我國(guó)與英國(guó)、歐盟各國(guó)一樣，對(duì)持股達(dá)要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的情形，也有豁免的規(guī)定。但我國(guó)的豁免，既非美國(guó)自愿要約模式的全面豁免，也非英國(guó)歐盟式的全面強(qiáng)制要約豁免。

我國(guó)的要約收購(gòu)方式由收購(gòu)人自愿選擇適用，只要不以終止公司上市地位為目的以及不存在公司股票終止上市資格的情況，收購(gòu)人可以自由選擇全面要約還是部分要約，對(duì)自愿采用要約方式收購(gòu)目標(biāo)公司股份達(dá)觸發(fā)點(diǎn)的，豁免其發(fā)出全面要約，就不存在強(qiáng)制適用全面要約，就不需要申請(qǐng)豁免，這一點(diǎn)與美國(guó)一樣。但是，在中國(guó)，要約收購(gòu)持股達(dá)觸發(fā)點(diǎn)后就只能采用要約方式收購(gòu)而不能采用其他方式收購(gòu)，又與美國(guó)的任何持股比例完全自愿采用任何收購(gòu)方式，也有區(qū)別。

只有協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)才適用全面要約，相應(yīng)地，也就有持股達(dá)觸發(fā)點(diǎn)后有豁免情形的可以申請(qǐng)豁免之規(guī)定。我國(guó)的要約豁免情形，與歐盟或者英國(guó)規(guī)定的豁免情形大致一致；但是，與歐盟、英國(guó)豁免全面強(qiáng)制要約而非豁免要約不同，我國(guó)豁免的不是全面強(qiáng)制要約，而是豁免要約收購(gòu)方式和豁免發(fā)出收購(gòu)要約；豁免發(fā)出收購(gòu)要約的，又分為經(jīng)申請(qǐng)的豁免和不經(jīng)申請(qǐng)的豁免?；砻庖s收購(gòu)方式的，須收購(gòu)人提出申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)在法定日期內(nèi)作出是否豁免的決定；取得豁免的，收購(gòu)人可以不采用要約方式完成本次增持行為。經(jīng)申請(qǐng)豁免發(fā)出收購(gòu)要約的，證監(jiān)會(huì)在法定日期內(nèi)未提出異議的，相關(guān)投資者可以申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓和過(guò)戶登記手續(xù)；不經(jīng)申請(qǐng)發(fā)出收購(gòu)要約的，可以直接申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓和過(guò)戶登記手續(xù)。

2.我國(guó)法定豁免情形的利弊

我國(guó)的收購(gòu)人或投資者增持股份比例至觸發(fā)點(diǎn)，經(jīng)申請(qǐng)或不經(jīng)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)或發(fā)出要約的法定情形，包括了英國(guó)及歐盟的全面強(qiáng)制要約豁免的各種情形，大致可以歸納為投資人意志之外原因?qū)е碌墓煞菰龀?、?jīng)公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的增持行為以及不導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)變化的增持行為和長(zhǎng)期持股、緩慢增持股份的行為四類。予以豁免的這四類情形，各有利弊。如，投資人意志外的原因?qū)е鹿煞菰龀诌_(dá)觸發(fā)點(diǎn)的表明，投資人股份增持不是有控制意圖、有損害公司利益的敵意，不會(huì)影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。經(jīng)公司股東大會(huì)批準(zhǔn)的表明，增持股份的投資者與公司意圖一致，是友善協(xié)商的結(jié)果，不會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)、不會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。不導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)變化的增持，表明，目標(biāo)公司的主體地位、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展，不會(huì)因?yàn)橥顿Y者增持股份而受威脅和影響，實(shí)際控制人增持股份還有利于公司上市地位的穩(wěn)定。長(zhǎng)期持股、緩慢增持股份，持股人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓增持的新股，表明，持股人作為投資者，沒(méi)有短期盈利之不軌圖謀；持股人承諾增持股份1年后、每12個(gè)月增持股份限制在2%之內(nèi)，這使增持股份的速度、額度受到限制，使圖謀在短期內(nèi)獲得公司控制權(quán)的欲意無(wú)法實(shí)現(xiàn)，也讓高息貸款收購(gòu)目標(biāo)公司、低價(jià)快進(jìn)高價(jià)快出拋售股份、或者以拆卸及變賣(mài)目標(biāo)公司在短期內(nèi)兌現(xiàn)獲取高收益的收購(gòu)意圖，因難以實(shí)現(xiàn)而自然消解。

盡管我國(guó)的現(xiàn)行規(guī)定似乎有利于我國(guó)公司收購(gòu)的治理，似乎能夠受到豁免的人，任其增持股份，都會(huì)持股不動(dòng)，都不會(huì)懷有控制或收購(gòu)公司的敵意、更不會(huì)有挫敗對(duì)手、贏得競(jìng)爭(zhēng)之圖謀。但是，因?yàn)槲覈?guó)豁免的是要約而非僅僅是全面要約，這種豁免，未必就不會(huì)損害公司股東權(quán)益，未必就不發(fā)生公司控制權(quán)易主的情況。

如，“在一個(gè)上市公司中擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過(guò)該公司已發(fā)行股份的50%的”絕對(duì)控股股東，雖然“繼續(xù)增加其在該公司擁有的權(quán)益，不影響該公司的上市地位”，但由于對(duì)豁免的持股比例沒(méi)有上限的限制，在該絕對(duì)控股股東在需要資金擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模時(shí)，每年拿出公司部分收益分紅吸納股東；在公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大并長(zhǎng)期盈利、公司效益逐年見(jiàn)長(zhǎng)后，逐年增持股份，在不導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)變化的情形下，將其他投資股東逐漸擠出公司，卻依法豁免不發(fā)出要約收購(gòu)，中小股東及其他投資者自始至終沒(méi)有獲得要約收購(gòu)可以得到的溢價(jià)，其合法權(quán)益當(dāng)然受到損害。這樣的要約豁免，可以成為一時(shí)資金不足的公司的融資方式。

再如，持股達(dá)觸發(fā)點(diǎn)的投資者，每12個(gè)月增持不超過(guò)公司已發(fā)行股份的2%，即豁免其發(fā)出收購(gòu)要約，有權(quán)不采用要約方式收購(gòu)公司股份。在股權(quán)分散的上市公司中，持股不足公司已發(fā)行股份30%就已經(jīng)是公司的控股股東的情況確實(shí)存在。這類控股股東，一直以非要約方式收購(gòu)公司股票，持股達(dá)30%觸發(fā)要約收購(gòu)1年后，每12個(gè)月內(nèi)增持不超過(guò)該公司已發(fā)行的2%的股份，即可獲得要約收購(gòu)豁免。該控股股東，堅(jiān)持長(zhǎng)期、緩慢增持公司股份，收購(gòu)股票，蓄勢(shì)待發(fā)，每12個(gè)月內(nèi)增持2%股份，只要增持股份沒(méi)有達(dá)5%，依法不需要公告、不需要以要約方式收購(gòu)，不支付要約收購(gòu)溢價(jià)。這種實(shí)質(zhì)上的公司收購(gòu)人，持續(xù)、緩慢、堅(jiān)挺地一直以非要約方式收購(gòu)公司，最后，輕松達(dá)到收購(gòu)目的。最終，原來(lái)非經(jīng)營(yíng)者的收購(gòu)人成為公司的所有者，公司創(chuàng)始人反而成為收購(gòu)人的打工者。這種豁免，必然導(dǎo)致收購(gòu)人以合法方式侵害公司創(chuàng)始人及中小股東利益。

《上市公司管理辦法》第六章關(guān)于豁免要約收購(gòu)方式和經(jīng)申請(qǐng)豁免發(fā)出收購(gòu)要約的持股比例沒(méi)有明確規(guī)定，僅將不經(jīng)申請(qǐng)豁免發(fā)出收購(gòu)要約的持股比例明確規(guī)定為公司已發(fā)行股份的30%；《證券法》第88條規(guī)定觸發(fā)要約收購(gòu)的持股比例為公司已發(fā)行股份的30%；然而，只要未獲得豁免的，統(tǒng)一要求將持有的股份減持至“公司股份30%或者30%以下”。只要是股份非全流通的上市公司，公司已發(fā)行股份不足100%的，豁免申請(qǐng)人持有公司已發(fā)行股份的任何比例，都不足公司股份的30%，哪有多出公司已發(fā)行股份持有比例的公司股份可以減持？對(duì)持股比例不同的豁免申請(qǐng)人統(tǒng)一規(guī)定減持股份比例，是顯而易見(jiàn)的瑕疵。

四、我國(guó)要約收購(gòu)及觸發(fā)點(diǎn)的保留與改進(jìn)

我國(guó)移植、學(xué)習(xí)、借鑒歐美先進(jìn)國(guó)家的公司收購(gòu)規(guī)則，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，在實(shí)踐中逐漸形成了我國(guó)自愿要約與強(qiáng)制要約、部分要約與全面要約并行，有多個(gè)不同要約觸發(fā)點(diǎn)及多種豁免內(nèi)容的要約收購(gòu)規(guī)則。我國(guó)的公司，亦實(shí)行要約收購(gòu)、推崇全面要約，注重挫敗不正當(dāng)收購(gòu)行為、穩(wěn)定公司控制權(quán)、活躍公司收購(gòu)、保護(hù)中小投資者、平衡收購(gòu)各方合法利益；同時(shí)，在我國(guó)的要約收購(gòu)規(guī)則中，也有不合理甚至荒謬的內(nèi)容。我國(guó)現(xiàn)行的要約收購(gòu)規(guī)則應(yīng)當(dāng)如何修改或增減？筆者贊同這樣的說(shuō)法，“正確的選擇是不能偏離現(xiàn)實(shí)世界也不能偏離法律傳統(tǒng)”。[11]P92根據(jù)我國(guó)股權(quán)分置改革、A股市場(chǎng)正在逐漸實(shí)現(xiàn)但尚未完全實(shí)現(xiàn)上市公司股份全流通的實(shí)際情況，就我國(guó)公司收購(gòu)顯而易見(jiàn)的漏隙，筆者提出以下改進(jìn)愚見(jiàn)。

(一)改變以收購(gòu)方式確定要約及觸發(fā)比例的規(guī)定

按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，同樣是持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)，觸發(fā)部分要約；間接收購(gòu)則觸發(fā)全面要約；反之，同樣是觸發(fā)全面要約，協(xié)議收購(gòu)是持股達(dá)目標(biāo)公司股份30%，間接收購(gòu)則是持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%！要約收購(gòu)，只觸發(fā)部分要約，根本就不觸發(fā)全面要約。根據(jù)收購(gòu)方式不同，同樣持有公司已發(fā)行股份30%，卻有觸發(fā)部分要約和觸發(fā)全面要約之分；同樣是觸發(fā)全面要約，卻有兩個(gè)不同持股比例的觸發(fā)點(diǎn)：公司已發(fā)行股份30%和公司股份30%！

我國(guó)的以收購(gòu)方式和持股比例同時(shí)作為部分要約和全面要約觸發(fā)點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，與歐洲各國(guó)僅以持股比例作為觸發(fā)點(diǎn)依據(jù)的做法相比，英國(guó)及歐盟各國(guó)的規(guī)定更簡(jiǎn)明、易懂、易行，也更嚴(yán)謹(jǐn)。我國(guó)有關(guān)要約收購(gòu)的規(guī)定，則更復(fù)雜、難懂，有悖不二法則；更為糟糕的是，還給由收購(gòu)人自行確定收購(gòu)方式、從而自行確定觸發(fā)比例留下空隙。

公司之間的收購(gòu)，不管是敵意還是合意，收購(gòu)人與目標(biāo)公司之間，不管以何種方式、在何時(shí)讓渡股份，都是公司法人之間的一種意思表示。收購(gòu)人獲取目標(biāo)公司股份采用何種方式，我國(guó)法律并沒(méi)有限定。法律規(guī)定多種不同收購(gòu)方式、學(xué)界理論界區(qū)分不同收購(gòu)方式之目的，是為了更好理解不同收購(gòu)方式的特性，更好地運(yùn)用，以適應(yīng)公司收購(gòu)的不同情況，決不是為了限制收購(gòu)人使用哪一種方式。實(shí)踐中，收購(gòu)人有權(quán)自行根據(jù)不同的情況和自身利益的需要，采用某一種或多種收購(gòu)方式，也有權(quán)多種方式同時(shí)施行或交叉適用。收購(gòu)人以多種不同合法方式收購(gòu)目標(biāo)公司股份，持股達(dá)法定觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，很難認(rèn)定就是某一種方式獲得的股份，很難確定是哪種方式觸發(fā)了要約收購(gòu)的持股比例。采取任何法定收購(gòu)方式獲得目標(biāo)公司股份并非違法之舉，都是收購(gòu)人意思自治的結(jié)果，具有任意性。這就使以收購(gòu)方式確定是觸發(fā)部分要約還是觸發(fā)全面要約的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一不客觀。因此，收購(gòu)人獲得目標(biāo)公司股份的方式就不能作為觸發(fā)不同要約的依據(jù)。

在英國(guó)、歐盟實(shí)行全面強(qiáng)制要約的國(guó)家中，沒(méi)有任何一國(guó)是以收購(gòu)方式來(lái)確定全面要約的觸發(fā)。收購(gòu)方式是收購(gòu)人自由選擇的結(jié)果；但是，持股比例則是客觀而不容辯駁的。將持股比例作為全面要約觸發(fā)點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，使全面要約的觸發(fā)點(diǎn)既統(tǒng)一又客觀。這正是英國(guó)、歐盟國(guó)家堅(jiān)持采用以持股比例作為全面要約觸發(fā)點(diǎn)的重要原因。

我國(guó)法律應(yīng)當(dāng)修改以收購(gòu)方式作為觸發(fā)全面要約或觸發(fā)部分要約依據(jù)的做法，應(yīng)當(dāng)將持股比例作為觸發(fā)要約、觸發(fā)全面要約的依據(jù)。在持股達(dá)觸發(fā)比例前，任由收購(gòu)各方當(dāng)事人協(xié)商決定，任由收購(gòu)人采取獲取股份的方式；不管是自愿要約、還是協(xié)議、間接收購(gòu)，只要持股達(dá)一定比例，即觸發(fā)部分要約或觸發(fā)全面要約，收購(gòu)人都須以相同價(jià)格、相同條件收受目標(biāo)公司所有股東持有的股份，實(shí)行要約規(guī)制；將持股比例作為觸發(fā)要約形成慣例或規(guī)則，由大大小小的收購(gòu)人共同遵行。以持股比例作為要約、全面要約的依據(jù)，與我國(guó)法律對(duì)上市公司收購(gòu)的規(guī)制并不矛盾而且是一致的。我國(guó)所有的舉牌，編制并公告不同權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)等，都是根據(jù)持股比例的不同而不同。[12]P112反復(fù)細(xì)讀《證券法》第88條第1款規(guī)定，筆者認(rèn)為，該條款透露的本意是，不管通過(guò)證券交易、投資、協(xié)議或其他安排，只要持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)到30%還要增持股份的，就應(yīng)當(dāng)依法發(fā)出要約。這是以持股比例確定要約以及要約觸發(fā)點(diǎn)，并非是以不同收購(gòu)方式確定要約、確定觸發(fā)點(diǎn)?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》根據(jù)收購(gòu)方式確定要約及全面要約觸發(fā)點(diǎn)，是誤解了《證券法》第88條第1款的本意；對(duì)此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行修改，還該條款規(guī)定之本意。

(二)保留部分要約以適應(yīng)我國(guó)股權(quán)復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)

實(shí)現(xiàn)股東利益最大化、保護(hù)中小股東利益，在各國(guó)公司收購(gòu)理論中已經(jīng)達(dá)成共識(shí)、沒(méi)有爭(zhēng)議。[13]P152全面要約是保護(hù)中小股東利益的最佳要約收購(gòu)方式。英國(guó)及歐盟各國(guó)都強(qiáng)制適用全面要約收購(gòu)規(guī)則。但是，全面要約對(duì)公司收購(gòu)也有負(fù)作用。全面要約的推行和實(shí)施，需要有適當(dāng)?shù)挠|發(fā)門(mén)檻。觸發(fā)門(mén)檻高，收購(gòu)人的成本相對(duì)低，收購(gòu)易于成功，容易激發(fā)收購(gòu)意圖和行為，但門(mén)檻高不易觸發(fā)，會(huì)使全面要約遲遲難以實(shí)施以至于無(wú)法實(shí)施；觸發(fā)門(mén)檻太低，收購(gòu)成本高、難度大，不易成功，是目標(biāo)公司抵御收購(gòu)行之有效的措施，是收購(gòu)人實(shí)施公司收購(gòu)的障礙，就可能抑制全面要約收購(gòu)的產(chǎn)生。有法國(guó)學(xué)者指出，“全面強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則”并沒(méi)有給股東帶來(lái)效益，并充分論證了全面要約規(guī)則極大提高了收購(gòu)的成本、因而抑制公司收購(gòu)的產(chǎn)生原因。[14]P11-26當(dāng)沒(méi)有人收購(gòu)公司，借助收購(gòu)方式治理公司的立法就難以推行和實(shí)現(xiàn)，中小股東們借助公司要約收購(gòu)獲得股份溢價(jià)、獲得公平對(duì)待也就不可能實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)不能完全采取美國(guó)的自愿要約模式，也不能完全采用英國(guó)歐盟各國(guó)的全面強(qiáng)制要約模式。部分要約也是要約。只要是要約收購(gòu)，就比采用協(xié)議收購(gòu)或間接收購(gòu)更公開(kāi)透明，可以避免暗箱操作損害中小股東利益的弊病，對(duì)中小股東更有利；通過(guò)公開(kāi)要約，披露收購(gòu)公司信息和意圖，給目標(biāo)公司管理層敲響警鐘，促進(jìn)公司治理，提高管理效率。因此，在全面要約條件不成熟時(shí)，保留部分要約，確有必要。

保留部分要約符合我國(guó)國(guó)情。我國(guó)上市公司股份流通比例高低不一，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，各上市公司股權(quán)分散與集中的情況大不相同，只實(shí)行全面要約，有可能抑制要約收購(gòu)行為，尤其是對(duì)公司股本總額大、股權(quán)相對(duì)集中、上市流通比例不大、市場(chǎng)化程度相對(duì)較小的上市公司，在僅持有該公司已發(fā)行股份30%甚至公司股份30%時(shí)，就觸發(fā)全面要約，收購(gòu)成功的難度太大、機(jī)率太小。就收購(gòu)人而言，對(duì)價(jià)值數(shù)百億的大型公司，通過(guò)部分要約，堅(jiān)持不懈，日拱一卒，可以逐漸滲透進(jìn)入目標(biāo)公司，逐漸達(dá)成收購(gòu)目的。當(dāng)部分要約比全面要約對(duì)收購(gòu)人更為有利、在收購(gòu)人實(shí)施全面要約條件不成熟時(shí)，允許收購(gòu)人采用部分要約收購(gòu)，比采用協(xié)議收購(gòu)或間接收購(gòu)方式對(duì)中小股東、對(duì)目標(biāo)公司的治理都更為有利。

(三)明確觸發(fā)部分要約和全面要約的持股比例

《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)自愿要約、通過(guò)證券交易持股達(dá)上市公司已發(fā)行股份30%的要約收購(gòu)，是否改用全面要約沒(méi)有明確規(guī)定，使部分要約收購(gòu)比例沒(méi)有上限限制、沒(méi)有全面要約的強(qiáng)制要求，即根本就可以不觸發(fā)全面要約，這為收購(gòu)人規(guī)避全面要約留有漏隙。持股達(dá)一定比例后不觸發(fā)全面要約，顯然過(guò)于傾斜于收購(gòu)人的利益，沒(méi)有考慮公司中小股東如何退出的問(wèn)題，會(huì)損害目標(biāo)公司中小股東的利益。

與自愿適用要約收購(gòu)不觸發(fā)全面要約不同的是，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定的間接收購(gòu)全面要約的觸發(fā)點(diǎn)，又過(guò)于低，是目標(biāo)公司已發(fā)行股份的30%而不是公司股份的30%！這極大地降低了我國(guó)全面要約的觸發(fā)門(mén)檻，既與各國(guó)立法不相吻合，又完全沒(méi)有考慮收購(gòu)人能否成功、沒(méi)有成功機(jī)率收購(gòu)人是否會(huì)發(fā)出全面要約等問(wèn)題。

英國(guó)部分要約具有強(qiáng)制性，是目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)收購(gòu)人的收購(gòu)意圖后，收購(gòu)人就只能采用要約收購(gòu)方式。英國(guó)的部分要約有持股比例上限的規(guī)定，即收購(gòu)人持股達(dá)目標(biāo)公司股份30%時(shí)，就必須發(fā)出全面要約。我國(guó)應(yīng)當(dāng)參照而非完全借鑒英國(guó)的這一作法。不管目標(biāo)公司是否發(fā)現(xiàn)收購(gòu)人的意圖，收購(gòu)人都可以自愿選擇適用部分要約或其他收購(gòu)方式。但是，不管是自愿適用要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)或間接收購(gòu)，只要持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份一定比例、還要繼續(xù)增持目標(biāo)公司股份的，就觸發(fā)部分要約。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)改變我國(guó)部分要約無(wú)持股上限的現(xiàn)行規(guī)定，對(duì)發(fā)出部分要約的持股比例加以明確限制，部分要約收購(gòu)目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例后，必須改為全面要約。

就部分要約的持股比例，宜直接采用《上市公司收購(gòu)管理辦法》關(guān)于協(xié)議收購(gòu)的相關(guān)規(guī)定：觸發(fā)部分要約持股比例為公司已發(fā)行股份30%、觸發(fā)全面要約持股比例為公司股份30%，即部分要約持股比例區(qū)間為目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%-公司股份30%之間。這樣的觸發(fā)要約收購(gòu)持股比例，符合《證券法》將目標(biāo)公司股份分為已發(fā)行股份和公司股份的規(guī)定，符合中國(guó)國(guó)情，也與英國(guó)《城市法案》有關(guān)要約規(guī)則的內(nèi)容完全一致，與法制健全的多數(shù)歐盟國(guó)家長(zhǎng)期行之有效的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門(mén)檻一致，有利于中國(guó)的公司收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的規(guī)定與國(guó)際社會(huì)接軌。

我國(guó)證券市場(chǎng)尚欠規(guī)范、法律法規(guī)還不健全，需要政府加強(qiáng)監(jiān)管力度，加之我國(guó)上市公司股權(quán)復(fù)雜、從嚴(yán)監(jiān)控收購(gòu)人信息披露，以上市公司已發(fā)行股份百分比作為監(jiān)管的不同分層，實(shí)行持有公司已發(fā)行股份5%的舉牌預(yù)警，降低監(jiān)管門(mén)檻，是可行的、必要的。但是，發(fā)出全面要約，就不能以上市公司“已發(fā)行股份”而應(yīng)當(dāng)采用“公司股份”作為觸發(fā)點(diǎn)。不管以何種方式收購(gòu)，只要持有公司股份30%的，一律應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面強(qiáng)制要約收購(gòu)。以公司股份30%為全面要約觸發(fā)點(diǎn)，符合實(shí)行全面要約的各國(guó)通行觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)或者相近標(biāo)準(zhǔn)，也能適應(yīng)我國(guó)公司股權(quán)分布大致情況，不會(huì)有失偏頗。

(四)增加限制要約收購(gòu)豁免適用的條件

與英國(guó)及歐盟多數(shù)國(guó)家相比，我國(guó)要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)僅為上市公司已發(fā)行股份30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于英國(guó)、歐盟的持股達(dá)公司股份30%的觸發(fā)點(diǎn)。盡管，觸發(fā)要約的持股比例低，對(duì)收購(gòu)人不利；盡管，我國(guó)要約收購(gòu)豁免與歐盟或者英國(guó)規(guī)定的情形大致一致，但是，由于豁免的內(nèi)容是要約而非僅僅是全面要約，而且，一經(jīng)豁免，就沒(méi)有豁免后持股比例上限限制，也沒(méi)有豁免期限限制，沒(méi)有恢復(fù)適用要約的要求，這就極大的有利于收購(gòu)人而非目標(biāo)公司及其中小股東。這種豁免，實(shí)在過(guò)于寬泛且無(wú)度！過(guò)于偏向于公司收購(gòu)人的利益而有失公平公正。這就為有實(shí)力的投資者、收購(gòu)人規(guī)避法律、規(guī)避有利于中小股東利益的要約、損害上市目標(biāo)公司及其股東利益留有空隙。

當(dāng)我國(guó)法律法規(guī)取消以收購(gòu)方式確定要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)、以持股比例作為觸發(fā)要約收購(gòu)的客觀標(biāo)準(zhǔn)、將觸發(fā)部分要約持股比例設(shè)置為公司已發(fā)行股份30%、確定公司收購(gòu)全面要約觸發(fā)點(diǎn)為公司股份30%后，要約收購(gòu)豁免的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)地修改。

首先，改變《上市公司收購(gòu)管理辦法》不分是持有公司已發(fā)行股份30%還是公司股份30%，一律適用將“被收購(gòu)公司股份減持到30%或者30%以下”的規(guī)定。當(dāng)收購(gòu)人持有公司已發(fā)行股份30%，有豁免情形，經(jīng)申請(qǐng)未取得豁免的，應(yīng)當(dāng)采用要約方式收購(gòu)股份或者將持股減持至公司已發(fā)行股份的30%以下；收購(gòu)人持股達(dá)公司股份30%，有豁免情形，經(jīng)申請(qǐng)未獲得豁免的，必須改用全面要約方式收購(gòu)或者將股份減持至公司股份30%以下。

其次，不管以何種方式收購(gòu)，只要持股比例觸發(fā)部分要約或全面要約取得豁免的，豁免部分要約的，持股比例上限為公司股份30%；豁免全面要約的，要增加時(shí)間限制和持股比例限制；達(dá)到全面要約豁免持股上限的，以持股人不再增持股份為限，達(dá)全面要約豁免持股上限的收購(gòu)人只要再增持股份，就應(yīng)當(dāng)向目標(biāo)公司的所有股東持股的所有股份發(fā)出全面要約。

五、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)公司收購(gòu)更為推崇要約收購(gòu)方式，這與歐美國(guó)家的公司收購(gòu)以要約收購(gòu)為主的立法與實(shí)踐一致，有利于收購(gòu)信息的公開(kāi)、透明和目標(biāo)公司的治理，有利于平衡各方當(dāng)事人利益，保護(hù)中小股東合法權(quán)益。我國(guó)要約收購(gòu)的觸發(fā)，與歐美不同：美國(guó)無(wú)觸發(fā)要約收購(gòu)之說(shuō)，也就沒(méi)有豁免之規(guī)定；英國(guó)和多數(shù)歐盟國(guó)家，采用持股30%的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)；我國(guó)采用收購(gòu)方式和持股比例雙重標(biāo)準(zhǔn)，以至于同一持股比例、不同收購(gòu)方式觸發(fā)不同要約方式：持有公司已發(fā)行股份30%，要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)只觸發(fā)部分要約，間接收購(gòu)則觸發(fā)全面要約；同樣是觸發(fā)全面要約，協(xié)議收購(gòu)持有公司股份30%，間接收購(gòu)僅持有公司已發(fā)行股份30%。這就造成觸發(fā)部分要約和全面要約的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一不客觀。英國(guó)和歐盟各國(guó)，對(duì)符合法定情形的，豁免的僅僅是全面強(qiáng)制要約，對(duì)持股達(dá)觸發(fā)點(diǎn)予以豁免的，僅僅是“暫時(shí)的”持股達(dá)“臨界值”或者是持股達(dá)40%，超過(guò)40%或臨界值或一定時(shí)期的，不予豁免。我國(guó)的豁免，不僅僅是全面要約，而且是要約收購(gòu)的豁免，甚至還包括是連要約都不必發(fā)出的“免于發(fā)出要約”的豁免！我國(guó)對(duì)持股達(dá)觸發(fā)點(diǎn)的豁免，過(guò)于寬泛和無(wú)度，有失公平公正。我國(guó)應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)情，保持部分要約和全面要約兩種方式；不以收購(gòu)方式為依據(jù)，僅以持股比例為標(biāo)準(zhǔn)，不管是哪種收購(gòu)方式，只要持股達(dá)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約，持股達(dá)公司股份30%觸發(fā)全面要約。觸發(fā)部分要約有豁免情形的，豁免部分要約；觸發(fā)全面要約有豁免情形的，豁免全面要約，豁免后增持股份要有持股比例限制和時(shí)間限制；豁免全面要約后再增持股份的或者不增持也不減持股份達(dá)一定期間的，必須發(fā)出全面要約。如此，符合《證券法》將目標(biāo)公司股份分為已發(fā)行股份和公司股份的規(guī)定，也符合中國(guó)國(guó)情；而且與英國(guó)《城市法案》要約規(guī)則內(nèi)容一致，與歐盟國(guó)家長(zhǎng)期行之有效的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)與豁免規(guī)則一致；也有利于中國(guó)的公司收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的規(guī)定與國(guó)際社會(huì)接軌，才能不失公正地均衡收購(gòu)各方的利益，達(dá)到治理公司、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

注釋：

①參見(jiàn)：《證券法》第101條第2款。

②1929年10月24日美國(guó)股市崩盤(pán)，股票一夜之間從頂巔跌入深淵，民眾的怒氣直指華爾街金融機(jī)構(gòu)，1920-1930年一系列的美國(guó)公司丑聞爆發(fā)。從1929-1932年7月，道瓊斯指數(shù)跌至40.56點(diǎn)，宣告見(jiàn)底。

③1953年，從俄羅斯移民到英國(guó)的商人查爾斯·克羅爾(Charles Clore)以高于市場(chǎng)價(jià)格向希爾鞋業(yè)零售公司的股東們發(fā)出收購(gòu)要約，最終獲得希爾鞋業(yè)零售公司的控制權(quán)。參見(jiàn)：City Notes: The J. Sears Offer，TIMES (London), Feb.5，1953.

④ 《歐盟收購(gòu)指令》的六項(xiàng)核心規(guī)則是：全面強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則(Mandatory Bid Rule)、擠出賣(mài)空規(guī)則(Squeeze-out and Sell-out Rule)、董事會(huì)中立規(guī)則(Board Neutrality Rule)、突破規(guī)則(Breakthrough Rule)、選擇適用規(guī)則(Optional Arrangements Rule)和互惠豁免規(guī)則(Reciprocity Exception Rule)。

⑤所謂預(yù)受，是指目標(biāo)公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購(gòu)期限內(nèi)、不可撤回之前，不構(gòu)成承諾。參見(jiàn)：《上市公司收購(gòu)管理辦法》第42條第2款。

⑥所謂競(jìng)爭(zhēng)要約人，即一個(gè)目標(biāo)公司的兩人以上的要約收購(gòu)人，互為競(jìng)爭(zhēng)要約人。此文把虎視眈眈、窺測(cè)其他收購(gòu)人、把持股控制在法定比例之下，待時(shí)機(jī)、尚未發(fā)出要約收購(gòu)的人，稱之為潛在的競(jìng)爭(zhēng)要約人。

⑦ 按照我國(guó)公司收購(gòu)的規(guī)定，部分要約預(yù)定收購(gòu)的股份比例不低于目標(biāo)公司已發(fā)行股份的5%。參見(jiàn)：《上市公司收購(gòu)管理辦法》第25條。

⑧ 綠郵詐騙，亦稱綠色郵件、綠色敲詐等，主要指目標(biāo)公司董事會(huì)在抵擋不了敵意收購(gòu)時(shí)，為保全管理層地位，息事寧人，同意以超高價(jià)格購(gòu)回收購(gòu)人低價(jià)收購(gòu)的目標(biāo)公司股票；收購(gòu)人即在短期內(nèi)獲得高額回報(bào)；綠郵詐騙亦就特指收購(gòu)人以合法收購(gòu)的形式，勒索股票溢價(jià)、掠取短期盈利的欺詐收購(gòu)行為。

⑨ 挫敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收購(gòu)，一般是同行業(yè)或者是具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的收購(gòu)人，在成功收購(gòu)公司后，故意降低目標(biāo)公司品牌業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)水平，收購(gòu)人自己公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)目標(biāo)公司，使目標(biāo)公司品牌很快淡出人們的視線、甚至退出某行業(yè)，收購(gòu)人公司很快挫敗曾經(jīng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在競(jìng)爭(zhēng)中獲得某一行業(yè)的壟斷地位。

⑩ 拆卸出售獲利，指在股市低迷、品質(zhì)優(yōu)異的上市公司股市估值低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，收購(gòu)人為獲得公司控制權(quán)大舉收購(gòu)，收購(gòu)成功后，將公司有價(jià)值的部分，如，公司的專利、商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)，產(chǎn)品的制造技術(shù)，不同的業(yè)務(wù)，公司的產(chǎn)品、廠房、土地等有形資產(chǎn)拆分出售，獲取巨額利潤(rùn)的行為。