馮　果

(武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

經(jīng)過30余年的發(fā)展，歷經(jīng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初期、新興轉(zhuǎn)軌期與深化攻堅(jiān)期等階段的多次錘煉后，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展突飛猛進(jìn)，發(fā)行規(guī)模已居世界前列，市場(chǎng)主體架構(gòu)的外在形式也初步形成。但囿于多頭監(jiān)管的制度現(xiàn)實(shí)、重股輕債的觀念桎梏以及社會(huì)誠(chéng)信的嚴(yán)重缺失，債券市場(chǎng)主體仍存在諸多棘手的問題。特別是2014年“11超日債”實(shí)質(zhì)違約事件以來，債券違約猶如“多米諾骨牌”蜂擁而至，如何在風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈的市場(chǎng)環(huán)境中，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)主體進(jìn)行培育，不僅是當(dāng)前亟須解決的問題，也是事關(guān)債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重大命題。

一、債性未彰、監(jiān)管雜亂與功能欠佳的三重問題疊加

從上世紀(jì)八十年代至今，我國(guó)債券市場(chǎng)主體不僅在規(guī)模數(shù)量上持續(xù)劇增，在類型劃分上也逐漸由相對(duì)單一轉(zhuǎn)變?yōu)樨S富多樣。拋開外在形式名稱的差異，以功能性為導(dǎo)向標(biāo)準(zhǔn)，與債券市場(chǎng)相關(guān)的主體類型可被劃為三類：一是交易直接相關(guān)方，即發(fā)行人與投資者；二是市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)；三是市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。這三類主體可基本涵蓋市場(chǎng)上所有的債券利益相關(guān)方。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)主體的三類架構(gòu)雖已初步成形，但仍存在以下三重困頓，亟待化解和完善。

(一)債券特性未彰：發(fā)行人與投資者培育的“重股輕債”

長(zhǎng)期以來，“重股輕債”的觀念桎梏根深蒂固。就交易所市場(chǎng)而言，無論市場(chǎng)容量規(guī)模，抑或既有制度供給，債券市場(chǎng)均難以比肩股票市場(chǎng)。在市場(chǎng)主體培育方面亦是如此。市場(chǎng)主體的發(fā)展理應(yīng)契合市場(chǎng)需求。然而在我國(guó)，債券市場(chǎng)很大程度上附屬于股票市場(chǎng)，其制度根源或發(fā)展依據(jù)多從股票市場(chǎng)直接生硬“嫁接移植”，債券特性未能彰顯。尤其在交易直接相關(guān)方——發(fā)行人和投資者的培育中，問題最為突出。市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人的最大需求即其有效的信息披露，信息披露制度是債券市場(chǎng)運(yùn)行的核心機(jī)制，在揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、促進(jìn)市場(chǎng)約束以及維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要作用。但我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行人的信息披露的特殊性一直不被重視，既有制度過于依賴股票，致使發(fā)行人的信披欠缺符合債券特質(zhì)的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，陷入“與股票同質(zhì)化、粗糙化、形式化”困局。投資者是與發(fā)行人相對(duì)的另一市場(chǎng)核心主體，是債券市場(chǎng)運(yùn)行的核心支撐和根本泉源。投資者教育乃投資者保護(hù)的基本舉措，是風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)所在，其理應(yīng)在證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)傾力推行。令人嘆惋的是，在我國(guó)，投資者教育大多在股票領(lǐng)域“風(fēng)生水起”，債券市場(chǎng)中的投資者教育相對(duì)鮮見，少有的教育模式也主要是照搬股票來進(jìn)行，欠缺適應(yīng)債券市場(chǎng)特點(diǎn)的投資者教育培養(yǎng)內(nèi)容及具體規(guī)程。

(二)市場(chǎng)監(jiān)管多頭：主體培育制度雜亂的“監(jiān)管側(cè)”溯因

我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管架構(gòu)呈現(xiàn)出“六龍治水”的錯(cuò)位蕪亂格局，公司債券、金融債券和政府債券分屬不同部門監(jiān)管。由于監(jiān)管部門的本位主義和封閉僵化的監(jiān)管理念，不同機(jī)構(gòu)對(duì)各自“治下”的債券主體監(jiān)管要求各不相同，且監(jiān)管權(quán)力配置并非依據(jù)債券自身屬性，而是基于各自部門的監(jiān)管需要和監(jiān)管便利，由此致使監(jiān)管部門定位模糊、各自為政，監(jiān)管范圍交疊、權(quán)責(zé)不明，監(jiān)管欠缺協(xié)同一致性，債券主體培育中監(jiān)管盲區(qū)與重復(fù)監(jiān)管的弊疴多有發(fā)生。[1]P49-50現(xiàn)實(shí)中，受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維影響，監(jiān)管部門又習(xí)慣于將自己作為行業(yè)主管部門，充當(dāng)被監(jiān)管者的“父母官”，多頭監(jiān)管的格局下，具體債券主體的培育與監(jiān)管職責(zé)并不清晰。相反，為擴(kuò)大自身監(jiān)管地盤和維護(hù)部門利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)極易在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)壓力下放松監(jiān)管，選擇性降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致“朝向底線”的惡性競(jìng)爭(zhēng)。本應(yīng)著眼于培育市場(chǎng)的工作大多因成本耗費(fèi)過高和其他部門的“搭便車”等顧慮而被擱置。雖然近年來債券市場(chǎng)逐漸深化，各機(jī)構(gòu)也達(dá)成一定共識(shí)，就培育相應(yīng)市場(chǎng)主體出臺(tái)一系列方案，但監(jiān)管多頭的根源導(dǎo)致培育制度片面狹隘，各自部門大多“各說各話”，雜亂的制度規(guī)范反而使得債券主體缺乏明確的培育指向。

(三)實(shí)質(zhì)功能欠佳：中介類主體“市場(chǎng)”定位偏離的困境

中介類主體是債券市場(chǎng)的交易“潤(rùn)滑劑”和風(fēng)險(xiǎn)“減緩器”。市場(chǎng)中介理應(yīng)以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)，反映市場(chǎng)需求，契合市場(chǎng)變化。然而，當(dāng)下債券市場(chǎng)行政管制占主導(dǎo)，中介機(jī)構(gòu)唯監(jiān)管部門馬首是瞻，以滿足監(jiān)管者要求為重心，少有考慮其自身的市場(chǎng)定位，難以發(fā)揮其應(yīng)然的市場(chǎng)“看門人”功能。例如，債券受托管理人機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介多為從境外引入的政策性產(chǎn)物，本意在促進(jìn)債券持有人利益保護(hù)、減少市場(chǎng)不對(duì)稱及推動(dòng)市場(chǎng)透明度，但實(shí)際上收效甚微。[2]此外，中介類主體奉行“營(yíng)利至上”，為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化不擇手段。固然，市場(chǎng)主體作為理性經(jīng)濟(jì)人，功利主義是其本性，以“營(yíng)利為目的”本無可厚非，但由于債券權(quán)利結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，債券資源畸形配置和交易主體地位失衡，導(dǎo)致債券中介陷入片面追逐利益的怪圈，而忽視其市場(chǎng)實(shí)質(zhì)的定位，如此僅享受“制度紅利”而欠缺市場(chǎng)義務(wù)責(zé)任的現(xiàn)象令人堪憂。

二、應(yīng)然目標(biāo)與進(jìn)路安排：債券市場(chǎng)主體培育的方向明定

債券市場(chǎng)主體債性未彰、監(jiān)管雜亂與功能偏離的問題癥結(jié)無益于債市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與風(fēng)險(xiǎn)化解，亟須市場(chǎng)化、法制化的路徑予以調(diào)適完善。而清晰的目標(biāo)和明確的進(jìn)路安排是具體行動(dòng)的指南，在探索債券市場(chǎng)主體培育的解決舉措之前，我們應(yīng)首先明確主體培育的三重目標(biāo)和雙管齊下的進(jìn)路安排，以為具體的實(shí)踐制度安排提供燈塔引向。

(一)應(yīng)然目標(biāo)定位：整體健全、微觀競(jìng)爭(zhēng)與動(dòng)態(tài)聯(lián)通

從宏觀的系統(tǒng)科學(xué)角度出發(fā)，市場(chǎng)主體具有典型的系統(tǒng)性特征，是兩個(gè)或以上的組成部分相互作用形成的整體，表現(xiàn)為組分多元性、相關(guān)性和整體性。[3]P21不僅存在直接相關(guān)的交易參與方——投資者和發(fā)行人，還有監(jiān)管機(jī)構(gòu)和多樣化的市場(chǎng)中介，因而，主體具有“多元性”；各類主體之間圍繞債券發(fā)行交易又存在密切的利益關(guān)聯(lián)，彼此存在“相關(guān)性”，且作為市場(chǎng)主體不可或缺的部分共同組成債券市場(chǎng)主體架構(gòu)，顯現(xiàn)出體系的“整體性”。只有主體體系結(jié)構(gòu)足夠健全，各市場(chǎng)主體各就各位、各司其職，發(fā)揮其應(yīng)然作用，債券市場(chǎng)方能運(yùn)行有序，不至于因必要主體類型的缺乏而出現(xiàn)漏洞和短板，影響市場(chǎng)的有序運(yùn)行。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)主體類型尚不完整，典型如對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)防范和交易增信具有重要作用的專業(yè)債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)仍尚付闕如，實(shí)踐中僅依托傳統(tǒng)財(cái)險(xiǎn)公司中的債保業(yè)務(wù)無法達(dá)致充分的保險(xiǎn)功能。因此，債券市場(chǎng)主體培育的第一重目標(biāo)應(yīng)為實(shí)現(xiàn)主體架構(gòu)的體系健全。當(dāng)然，這種健全體系的建構(gòu)應(yīng)逐步循序進(jìn)行，首先應(yīng)培育“核心靶向”主體群，然后是“輔助靶向”主體群，在優(yōu)先保障基本體系架構(gòu)完整的同時(shí)再豐富相關(guān)聯(lián)的其他主體。

除整體結(jié)構(gòu)更為健全外，微觀層面的各類主體應(yīng)以實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)性、功能化變革為目標(biāo)，減少監(jiān)管機(jī)構(gòu)的過度干預(yù)，摒棄扭曲性的應(yīng)付行為，以市場(chǎng)需求為立身根基。公平競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的靈魂所在，也是債券市場(chǎng)健康發(fā)展的內(nèi)在要求。一旦市場(chǎng)缺乏公平競(jìng)爭(zhēng)，不僅會(huì)因?yàn)閴艛嘣斐尚蕮p失和不公平，也會(huì)助長(zhǎng)尋租盛行和信用缺失，更會(huì)阻礙債券市場(chǎng)創(chuàng)新和扼殺企業(yè)家精神。[4]只有實(shí)現(xiàn)債券主體實(shí)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，債券主體不再受過多的行政牽涉，其才能真正從對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的唯是唯諾中掙脫，轉(zhuǎn)向到以市場(chǎng)投資者需求為導(dǎo)向，進(jìn)而發(fā)揮主體功效，整體結(jié)構(gòu)健全才有實(shí)質(zhì)價(jià)值，否則債券市場(chǎng)主體培育將徒具體系架構(gòu)之空殼，無法真正促進(jìn)債券交易及防范債券風(fēng)險(xiǎn)。

不同主體在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范體系中發(fā)揮著不同作用，在相關(guān)主體培育中應(yīng)進(jìn)行差異化處理，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)主體間的動(dòng)態(tài)聯(lián)通和有效協(xié)同。首先，市場(chǎng)主體(尤其是發(fā)行人和投資者)要進(jìn)行自我端口的治理。內(nèi)部治理是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的基礎(chǔ)，市場(chǎng)主體內(nèi)部控制下的自覺約束是風(fēng)險(xiǎn)防范的第一道防線，正如世界銀行監(jiān)管實(shí)踐表明，“外部監(jiān)管力量無論如何強(qiáng)大，監(jiān)管程度如何周密，若欠缺主體內(nèi)在控制的配合，監(jiān)管效用將大大降低。”[5]其次，除內(nèi)部治理的自我約束與控制外，還應(yīng)強(qiáng)化主體外在監(jiān)督下的市場(chǎng)約束，尤其是債券市場(chǎng)的“看門人”①——中介機(jī)構(gòu)應(yīng)將其培育為風(fēng)險(xiǎn)防范的外部第一防線。通過市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的穩(wěn)健運(yùn)行施加制約的市場(chǎng)約束②，不僅能彌補(bǔ)內(nèi)部治理存在的約束力不足和官方監(jiān)管具有滯后性難以適應(yīng)市場(chǎng)創(chuàng)新的缺陷，更能促進(jìn)發(fā)債主體完善內(nèi)部治理，并對(duì)官方監(jiān)管形成有力補(bǔ)充。最后，政府監(jiān)管是風(fēng)險(xiǎn)防范的第三道防線。一方面，從規(guī)則型構(gòu)來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在其法定權(quán)限內(nèi)衡平市場(chǎng)參與主體間不同的利益訴求，從中立“裁判者”的角度出發(fā)因應(yīng)市場(chǎng)需求制定相關(guān)規(guī)則；另一方面，從執(zhí)法效果看，相較于市場(chǎng)自發(fā)認(rèn)同并執(zhí)行的諸多約束手段，政府監(jiān)管因其擁有法定監(jiān)管權(quán)限和強(qiáng)有力的監(jiān)管手段，對(duì)市場(chǎng)主體培育與規(guī)范更具威懾力和信服力。離開政府監(jiān)管的強(qiáng)有力的保障，市場(chǎng)約束和內(nèi)部控制將難以發(fā)揮作用，甚至淪為空談。因此，為更有效地防范風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券市場(chǎng)主體的培育應(yīng)加強(qiáng)自我管理、市場(chǎng)約束與政府監(jiān)管三者的有效協(xié)同。

(二)整體進(jìn)路安排：理念引向與方式推進(jìn)

債券市場(chǎng)主體存在的發(fā)展掣肘需要對(duì)癥下藥的完善進(jìn)路，在明定培育主體的三重目標(biāo)基礎(chǔ)上，更為關(guān)鍵的是確保主體培育落到實(shí)效。而債市主體培育乃系統(tǒng)性工程，其實(shí)效的落實(shí)既要有培育與規(guī)范并重的理念引向，又要在方式推進(jìn)時(shí)注重市場(chǎng)與監(jiān)管的合理調(diào)適。

理念引向要秉持培育與規(guī)范并重。理念是行動(dòng)的指引，是具體舉措推行的原則基準(zhǔn)與價(jià)值導(dǎo)向標(biāo)，完善債券市場(chǎng)主體首先應(yīng)從理念層面明確核心考量。我國(guó)債市規(guī)模雖位居于世界前列，但主體仍處于初始發(fā)展期，與發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)相比仍有很大差距。市場(chǎng)主體發(fā)育不成熟、市場(chǎng)缺位問題較為突出，主體供給滿足不了市場(chǎng)需求，需對(duì)其予以培育和引導(dǎo)，以健全主體架構(gòu)和主體功能。當(dāng)前，債券市場(chǎng)化程度不斷深化，以違約風(fēng)險(xiǎn)為首的債券風(fēng)險(xiǎn)日益頻發(fā)，市場(chǎng)主體(尤其是中介機(jī)構(gòu))不能滿足于“花瓶擺設(shè)”，應(yīng)回歸其應(yīng)然定位，發(fā)揮出實(shí)質(zhì)功效。鑒于我國(guó)債市主體的現(xiàn)狀，緊要之務(wù)乃在市場(chǎng)化基礎(chǔ)上通過制度來培育主體，提升債市主體能力。但培育并不是肆意地發(fā)展，債市主體的發(fā)展必須堅(jiān)持市場(chǎng)化與法制化相結(jié)合的道路，培育的同時(shí)應(yīng)強(qiáng)調(diào)制度規(guī)范，只有在法治框架下的有序培育才真正助益于主體發(fā)展。亦即，債市主體的發(fā)展完善應(yīng)堅(jiān)持培育與規(guī)范并行的理念引向。

方式推進(jìn)要奉行市場(chǎng)與監(jiān)管的調(diào)適并進(jìn)。市場(chǎng)與監(jiān)管是債券市場(chǎng)主體培育的兩種核心調(diào)適手段。由于市場(chǎng)的缺陷性(壟斷、信息不完備、外部性和公共品引起的市場(chǎng)失靈)及權(quán)力的強(qiáng)制執(zhí)行和高效，主體培育天然離不開監(jiān)管之手的協(xié)助。但監(jiān)管介入不能成為扭曲市場(chǎng)的“掠奪之手”，應(yīng)成為協(xié)助之手，致力于成為強(qiáng)化市場(chǎng)型的監(jiān)管。政府和市場(chǎng)的關(guān)系應(yīng)恪守“謙抑原則”，即在明確市場(chǎng)優(yōu)于政府的前提下，將國(guó)家干預(yù)以一種克制的方式嵌入市場(chǎng)失靈的邊界劃定當(dāng)中。[6]市場(chǎng)具有優(yōu)先性，市場(chǎng)化核心要義即為將政府主導(dǎo)的資源配置轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)主導(dǎo)的資源配置，并建立合理的法律框架和有效執(zhí)行機(jī)制。[7]P47強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化調(diào)適并非簡(jiǎn)單地“去行政化”，不是政府“撒手不管”，而是契合公私融合的時(shí)代趨勢(shì)，妥善處理主體培育中的市場(chǎng)與監(jiān)管的關(guān)系，在市場(chǎng)化中既尊重市場(chǎng)參與者主體的地位，恪守契約自由，又保證適度監(jiān)管，確保市場(chǎng)正義。債券市場(chǎng)主體的培育與規(guī)范應(yīng)權(quán)衡市場(chǎng)與監(jiān)管的“力度”和“向度”，通過穩(wěn)健有序的市場(chǎng)化改革和配套性措施，轉(zhuǎn)變根深蒂固的政府監(jiān)管過度的傳統(tǒng)思維，“讓政府的歸政府，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)”，雙向并進(jìn)來提高債券主體培育的實(shí)效。[8]

三、法制變革的基礎(chǔ)性維度：債券市場(chǎng)直接交易主體的培育

主體培育的理念和方式最終需落實(shí)到具體主體，不同主體存在的問題不同，其市場(chǎng)培育的定位和舉措也有所差異。發(fā)行人和投資者是債券活動(dòng)的直接利益相關(guān)方，對(duì)其的培育是法制變革的基礎(chǔ)性問題。發(fā)行人是債券市場(chǎng)籌資主體，是債券交易安全保障的關(guān)鍵源頭，對(duì)其培育規(guī)范的核心制度應(yīng)集中于信息披露，通過賦予交易人強(qiáng)制信息披露義務(wù)來消除信息不對(duì)稱，以制度的方式規(guī)制融資過程中的利益沖突；[9]投資者是債券市場(chǎng)的資金源泉和運(yùn)行支撐，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，具體體現(xiàn)為債券投資者教育的推進(jìn)、買者自負(fù)理念的貫徹和投資者適當(dāng)性管理的安排。

(一)確立債券發(fā)行人實(shí)質(zhì)性信息披露法律制度

檢視我國(guó)目前的發(fā)行人信息披露制度，至少存在規(guī)范體系與規(guī)范內(nèi)容兩大問題：前者表現(xiàn)為多頭監(jiān)管、市場(chǎng)割裂等因素導(dǎo)致債券市場(chǎng)信息披露規(guī)則體系蕪亂，監(jiān)管逐底問題多有發(fā)生；后者表現(xiàn)為囿于重股輕債的觀念桎梏，債券本質(zhì)與特性被漠視，既有制度過于依賴和參照股票，致使債券信息披露欠缺實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，本可防范風(fēng)險(xiǎn)的信息披露制度被部分異化為加劇風(fēng)險(xiǎn)生成、擴(kuò)散的“幫兇”?；诖耍瑐l(fā)行人的信息披露制度問題的破解進(jìn)路，應(yīng)著力于建構(gòu)契合債券特征的實(shí)質(zhì)性信息披露制度體系。

將現(xiàn)行零散的債券規(guī)則進(jìn)行整合，重構(gòu)適應(yīng)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展方向的信息披露法律體系，是債券市場(chǎng)前行的必由之路。當(dāng)前《證券法》修訂正在緊張進(jìn)行中，利用這一契機(jī)從碎片化披露要求中提煉出共性需求，將債券信息披露法律制度統(tǒng)合到《證券法》框架之下正當(dāng)其時(shí)，而《證券法》也要充分考量債券市場(chǎng)發(fā)展的制度需求，超越傳統(tǒng)“重股輕債”的固有范式，建立更加全面、完整的證券信息披露法律制度。具言之，應(yīng)從以下兩個(gè)方面共同著手，對(duì)債券信息披露制度體系的基礎(chǔ)性法律——《證券法》進(jìn)行修訂。一方面，應(yīng)確認(rèn)各類債券品種的證券屬性并將其納入《證券法》調(diào)整范圍，確立《證券法》作為調(diào)整債券法律關(guān)系的基礎(chǔ)性法律地位，在《證券法》框架下規(guī)范債券市場(chǎng)運(yùn)行。只有將各種債券歸位到《證券法》下，才能避免《證券法》只是部分債券信息披露基本法的窘境。另一方面，債券主體繁多、債種復(fù)雜、市場(chǎng)多樣，僅通過基礎(chǔ)性法律《證券法》對(duì)其信息披露事宜作出原則性規(guī)定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足的，詳實(shí)細(xì)化的內(nèi)容還要依賴于行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件等下位法的規(guī)范。一套完整的債券信披法律體系，不僅要有統(tǒng)一的上位法依據(jù)，更應(yīng)有具體制度的差異化安排，如此方可在底線約束的基礎(chǔ)上適應(yīng)債券市場(chǎng)發(fā)展的需要，實(shí)現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新。在具體制度構(gòu)建時(shí)，要綜合考量債種、主體及市場(chǎng)的差異，對(duì)不同債券制定區(qū)分性的監(jiān)管規(guī)則。[10]考慮到債券與股票的差異性，債券市場(chǎng)主體的信息披露應(yīng)有自身特性。不同于股票持有者主要關(guān)注企業(yè)的未來成長(zhǎng)性，其信息披露重點(diǎn)在于影響盈利能力的事宜，債券“當(dāng)事人是否通過信用與另一方進(jìn)行交易，取決于他對(duì)債務(wù)人的人格、償還能力和提供的擔(dān)保的評(píng)估”，[11]P282主體誠(chéng)信及其“專以償債為主要內(nèi)容的特殊經(jīng)濟(jì)能力”則構(gòu)成了債券信息披露的核心內(nèi)容，凡有損于發(fā)債人償債能力，可能危及債券及時(shí)清償?shù)氖马?xiàng)，都應(yīng)為債券信息披露內(nèi)容。[12]回歸債券本質(zhì)，正視債券特性，構(gòu)建以償債能力為核心內(nèi)容的債券信息披露法律制度應(yīng)成為證券法制度改革的重要內(nèi)容。

(二)投資者教育、買者自負(fù)與投資者適當(dāng)性管理

我國(guó)投資者教育雖形式初成，但多屬于敷衍應(yīng)付的口號(hào)宣傳和運(yùn)動(dòng)式的短期舉措，“我國(guó)的金融教育更多的是通過市場(chǎng)危機(jī)和群體惡性事件來進(jìn)行的”，[13]系統(tǒng)性長(zhǎng)效機(jī)制的缺失導(dǎo)致投資者教育深陷囹圄，難有實(shí)效，債券市場(chǎng)中的問題更為突出，亟須如下變革：其一，明確債券投資者教育責(zé)任主體。投資者教育具有公共產(chǎn)品的屬性，公共產(chǎn)品具有非排他性和非競(jìng)爭(zhēng)性，需要超越個(gè)體經(jīng)濟(jì)利益的政府來充當(dāng)實(shí)施主體。但債券市場(chǎng)監(jiān)管多頭，部門利益驅(qū)使下監(jiān)管機(jī)構(gòu)各自為政，對(duì)額外增加負(fù)擔(dān)的“投教工作”避之唯恐不及。鑒此，應(yīng)通過立法明確債券市場(chǎng)投資者教育責(zé)任主體，并設(shè)計(jì)必要責(zé)任追究機(jī)制以督促相關(guān)部門積極履責(zé)。③當(dāng)然，投資者教育非一夕之功、一己之力，不能僅靠政府推行，應(yīng)將證券業(yè)協(xié)會(huì)、銀行間交易商協(xié)會(huì)等自律組織及債券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體囊括進(jìn)來，通過一定激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施，鼓勵(lì)各方主體共同參與投資者教育，以期形成多層次的、互為補(bǔ)充的、滿足投資者各種需求的教育體系。其二，優(yōu)化債券投資者教育的基礎(chǔ)內(nèi)容。當(dāng)下的投資者教育大多以股票市場(chǎng)為核心展開，鮮有涉及債券市場(chǎng)。即使少有的債券投資者教育也多由證券機(jī)構(gòu)展開，教育重心多側(cè)重于實(shí)戰(zhàn)理論及技巧、技術(shù)分析，培訓(xùn)內(nèi)容較為單一、缺乏系統(tǒng)性。為使債券投資者形成整體功能性教育觀，應(yīng)優(yōu)化教育內(nèi)容，不僅要培訓(xùn)投資者決策的相關(guān)技巧，也應(yīng)從資產(chǎn)配置、權(quán)益保護(hù)途徑、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的強(qiáng)調(diào)等多方面展開。其三，豐富債券投資者教育的方式。理論上投資者教育的形式多樣，包括網(wǎng)絡(luò)、廣播、電視、報(bào)刊、雜志、講座及展覽等一切傳播渠道。域外國(guó)家大都兼行靈活多樣且富有知識(shí)趣味的教育方式，但現(xiàn)實(shí)中我國(guó)債券知識(shí)的宣傳和教育常常依賴少數(shù)的幾種渠道和形式。雖然互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來使網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和移動(dòng)終端廣為普及，但在債券投教上網(wǎng)絡(luò)作用尚未得以未充分顯現(xiàn)，“科技的魅力”仍待加強(qiáng)。我們應(yīng)積極轉(zhuǎn)化技術(shù)進(jìn)步帶來的優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮科技創(chuàng)新的作用，大力發(fā)展線上和線下教育，逐步搭建起以網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為主軸、以移動(dòng)媒體和紙質(zhì)刊物為兩翼的投資者教育模式，通過多樣化方式并舉來助推投資者素質(zhì)和能力實(shí)現(xiàn)蛻變和提升。[14]

債券投資者教育不僅要傳播知識(shí)、傳授經(jīng)驗(yàn)，更應(yīng)倡導(dǎo)理性投資、風(fēng)險(xiǎn)防范的理念，在債券風(fēng)險(xiǎn)防范體系中，尤需關(guān)注“買者自負(fù)”原則在投資者層面的實(shí)質(zhì)落實(shí)。“買者自負(fù)”充分體現(xiàn)著民法意思自治的基本原則，作為法律體系的基本構(gòu)成要素——“人”，應(yīng)對(duì)依其自我意志作出的選擇負(fù)責(zé)，這既合乎商品經(jīng)濟(jì)的倫理要求，是市場(chǎng)契約精神的集中體現(xiàn)，也符合市場(chǎng)交易的理性，有助于營(yíng)造良好的市場(chǎng)投資氛圍。[15]然而，這種市場(chǎng)基本原則在我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來卻形同虛構(gòu)。自上世紀(jì)九十年代以來，由于政府“剛性兌付”隱形擔(dān)保的存在，債券一直被視為“儲(chǔ)蓄投資”的替代性方式，其違約風(fēng)險(xiǎn)被人為暗藏。如果發(fā)行人瀕臨違約或發(fā)生違約，本屬正常市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者卻難以接受，多數(shù)旋即尋求政府予以兜底救濟(jì)。為維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定，政府大多出手相救，進(jìn)而形成惡性循環(huán)，不僅不會(huì)切斷這種畸形的慣性依賴，反而強(qiáng)化了投資者的投機(jī)心理，長(zhǎng)期以往造成投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。問題是，隨著市場(chǎng)深化的逐步推進(jìn)，債券市場(chǎng)剛性兌付“魔咒”被逐步打破，政府必將無力應(yīng)對(duì)越來越多的企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)，唯一出路是貫徹落實(shí)“買者自負(fù)”之原則。目前，我國(guó)金融法中與“買者自負(fù)”相關(guān)的法律規(guī)定乃《證券法》第27條，“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引起的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)”。然而該條僅限于證券發(fā)行領(lǐng)域，且以股票為調(diào)整對(duì)象，對(duì)債券等其他金融產(chǎn)品并無涉及，這與買者自負(fù)原則豐富的內(nèi)涵相去甚遠(yuǎn)。其他低位階的部門規(guī)章、自律性規(guī)范雖規(guī)定了買者自負(fù)，但內(nèi)容散亂、法律位階較低，④難以直接作為司法裁判依據(jù)。鑒于此，有必要強(qiáng)化金融立法的統(tǒng)一規(guī)定，對(duì)散落在規(guī)章及規(guī)范性文件中的買者自負(fù)原則加以整合，至少先在《證券法》中確立證券交易“買者自負(fù)原則”，將急缺的債券交易囊括進(jìn)來。[16]

“買者自負(fù)”作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性原則，確應(yīng)予以高度重視，但債券市場(chǎng)的交易不同于簡(jiǎn)單的普通商品交易，具有高度信息性、流動(dòng)性、專業(yè)性、復(fù)雜性等特征，買賣雙方之間一般實(shí)力懸殊，僅強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”無法滿足實(shí)質(zhì)公平，不利于糾紛之化解。而投資者適當(dāng)性制度的出現(xiàn)即是對(duì)“買者自負(fù)”原則的有益補(bǔ)充，其核心要義為讓適當(dāng)?shù)耐顿Y者參與適當(dāng)金融交易。檢視我國(guó)債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性制度的零星規(guī)定，我們應(yīng)著力破解以下兩方面問題：一方面，在觀念上區(qū)分投資者適當(dāng)性制度與合格投資者制度。目前，債券市場(chǎng)對(duì)投資者適當(dāng)性制度存在誤解，認(rèn)為其類似于“市場(chǎng)準(zhǔn)入”制度的觀念大行其道。合格投資者是指“符合法律對(duì)特定證券品種或投資項(xiàng)目預(yù)設(shè)的條件要求”，其產(chǎn)生于美國(guó)的私募發(fā)行制度。我國(guó)2002年證監(jiān)會(huì)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》將合格投資者制度引入我國(guó)證券市場(chǎng)，其被視為一種“市場(chǎng)準(zhǔn)入制度”。而投資者適當(dāng)性更多涉及證券公司等市場(chǎng)中介對(duì)客戶的了解、測(cè)評(píng)和接受義務(wù)，重點(diǎn)是將合適的產(chǎn)品推薦和銷售給合適的投資者。二者目的并不相同，前者主要從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、投資者本身的角度，設(shè)定其需要滿足的條件門檻；后者則重在對(duì)不同投資者提供不同法律保護(hù)，其涵蓋內(nèi)容更為廣泛全面。另一方面，既有規(guī)則體系散亂、內(nèi)容缺乏一致性、文件規(guī)范效力偏低的難題必須破解。債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管，缺乏協(xié)同，每推出一個(gè)市場(chǎng)、一項(xiàng)創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)或創(chuàng)新產(chǎn)品即制定相應(yīng)的投資者適當(dāng)性規(guī)則，不同業(yè)務(wù)間規(guī)則具有較高重合度，導(dǎo)致立法分散、內(nèi)容不一、體系雜亂。⑤而且諸多規(guī)則僅限于規(guī)范性文件，沒有上位法依據(jù)，法律效力層級(jí)偏低，約束力極為有限。證監(jiān)會(huì)或銀監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，對(duì)金融機(jī)構(gòu)違反投資者適當(dāng)性義務(wù)所承擔(dān)的法律責(zé)任都未明確，這也大大影響了該制度在投資者保護(hù)和防止錯(cuò)誤銷售和不當(dāng)銷售上的實(shí)效?；诖耍覀儜?yīng)通過體系化立法建構(gòu)使投資者適當(dāng)性制度發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用。債券市場(chǎng)是證券市場(chǎng)重要組成部分，投資者適當(dāng)性問題應(yīng)放置于證券法體系當(dāng)中解決。在《證券法》中引入投資者適當(dāng)性制度，不僅能夠統(tǒng)一證券投資者適當(dāng)性規(guī)范，而且能夠強(qiáng)化證券投資者適當(dāng)性規(guī)范的法律約束力，從而達(dá)到保護(hù)投資者利益的立法訴求。

四、法制變革的關(guān)鍵性維度：債券市場(chǎng)監(jiān)管主體的培育

由于我國(guó)債券市場(chǎng)是政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制性制度變遷的產(chǎn)物，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)發(fā)展中居于關(guān)鍵性的地位，債券市場(chǎng)主體培育離不開對(duì)監(jiān)管的塑造。監(jiān)管水平的高低也將直接影響債券市場(chǎng)主體培育的優(yōu)劣，是債券市場(chǎng)主體培育的關(guān)鍵性因素。當(dāng)然，監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然特殊，其也是市場(chǎng)主體，亦應(yīng)遵循市場(chǎng)主體行為規(guī)范，尊重市場(chǎng)規(guī)律。我們應(yīng)秉持監(jiān)管治理的理念，圍繞獨(dú)立性、透明度、問責(zé)機(jī)制以及監(jiān)管執(zhí)法改進(jìn)四方面強(qiáng)化對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束。

其一，推進(jìn)債券監(jiān)管獨(dú)立性。監(jiān)管有效性取決于良好的監(jiān)管治理，后者又以監(jiān)管獨(dú)立性為前提和基礎(chǔ)，動(dòng)輒受到政治干預(yù)和被監(jiān)管對(duì)象捕獲的債券監(jiān)管，只能造成監(jiān)管軟化并誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，在危機(jī)發(fā)生時(shí)容易延緩救援時(shí)機(jī)，造成災(zāi)難性后果。[17]P2-3債券市場(chǎng)的特殊性、債券活動(dòng)的復(fù)雜性和債券行業(yè)的專業(yè)性要求監(jiān)管主體應(yīng)相對(duì)獨(dú)立。發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立性普遍較強(qiáng)，如美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)直接向國(guó)會(huì)報(bào)告，而不隸屬于政府機(jī)構(gòu)；英國(guó)金融服務(wù)局(FSA)也獨(dú)立于政府體系，以向財(cái)政部提交報(bào)告的方式間接向國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)；香港證監(jiān)會(huì)(SFC)執(zhí)行政府職能，卻相對(duì)獨(dú)立于政府機(jī)構(gòu)。[18]我國(guó)債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管的局面仍將在今后一定時(shí)間內(nèi)存續(xù)，在統(tǒng)一債券監(jiān)管之前，首先應(yīng)考慮推進(jìn)監(jiān)管應(yīng)然層面核心機(jī)構(gòu)——證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性。而監(jiān)管獨(dú)立性體現(xiàn)為以下四個(gè)維度：(1)組織獨(dú)立性。證監(jiān)會(huì)的基本定位應(yīng)更為獨(dú)立，姑且不說效仿美國(guó)SEC將其從國(guó)務(wù)院中獨(dú)立出來，至少應(yīng)解決其事業(yè)單位屬性與行使公權(quán)力干預(yù)市場(chǎng)屬性的監(jiān)管權(quán)失調(diào)問題，明確其獨(dú)立行政機(jī)關(guān)的性質(zhì)，樹立專業(yè)且權(quán)威的證券監(jiān)管者地位。(2)立規(guī)獨(dú)立性。監(jiān)管政策制定應(yīng)在保持對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)形態(tài)的理性判斷基礎(chǔ)上獨(dú)立于宏觀調(diào)控政策。證監(jiān)會(huì)可根據(jù)法律明文規(guī)定或授權(quán)，自主制定債券市場(chǎng)市場(chǎng)準(zhǔn)入、持續(xù)監(jiān)管、信息披露等技術(shù)性監(jiān)管規(guī)范，并可根據(jù)債券監(jiān)管目標(biāo)的需要在保證政策一致、連貫的前提下適時(shí)調(diào)整既有監(jiān)管規(guī)范。(3)監(jiān)督獨(dú)立性。應(yīng)賦予證監(jiān)會(huì)在債券市場(chǎng)充分的監(jiān)管權(quán)力，包括“準(zhǔn)司法權(quán)力”及一定的執(zhí)法自由裁量權(quán)，配置各種得當(dāng)?shù)膱?zhí)法措施，以使其既能處理日常審慎監(jiān)管，又能應(yīng)付系統(tǒng)性的危機(jī)處理。(4)預(yù)算獨(dú)立性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可根據(jù)履責(zé)需要自主決定預(yù)算來源、用途，在“成本-效益”評(píng)估防范的約束下合法合理使用經(jīng)費(fèi)。

其二，完善債券監(jiān)管問責(zé)機(jī)制。債券監(jiān)管的獨(dú)立性需要問責(zé)機(jī)制的配合約束。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性可能導(dǎo)致其對(duì)被監(jiān)管行業(yè)過度監(jiān)管，造成金融壓抑，阻礙金融創(chuàng)新；也可誘使監(jiān)管機(jī)構(gòu)與被監(jiān)管對(duì)象共謀，滋生監(jiān)管尋租和道德風(fēng)險(xiǎn)，造成過度自由化，不利于監(jiān)管效能發(fā)揮。因此，在推進(jìn)債券監(jiān)管獨(dú)立性的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)行制度化的監(jiān)管問責(zé)安排?？紤]到債券市場(chǎng)的特殊性，可從三方面展開。(1)明確責(zé)任劃分。目前債券市場(chǎng)多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管重疊或缺位問題多發(fā)，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管主體難擔(dān)其責(zé)，推諉現(xiàn)象多有發(fā)生，嚴(yán)重影響到風(fēng)險(xiǎn)防范與化解的及時(shí)處理?？紤]到債券市場(chǎng)“六龍治水”的權(quán)力分配格局短時(shí)間內(nèi)難以改變，不同部門間利益博弈的現(xiàn)象將長(zhǎng)期存在，監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一的夙愿并不現(xiàn)實(shí)。在此情形下，折衷之策乃明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的基本定位，通過《證券法》或其他法律規(guī)定來合理劃分其監(jiān)管權(quán)限與責(zé)任，減少監(jiān)管蕪亂的發(fā)生。[19]P57-58(2)嚴(yán)格并細(xì)化責(zé)任懲處?，F(xiàn)行法規(guī)對(duì)監(jiān)管者的責(zé)任規(guī)定過輕，僅有微弱的行政處分并不足以形成有效監(jiān)督制約及法律威懾力，應(yīng)進(jìn)一步細(xì)化監(jiān)管問責(zé)的法規(guī)執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，提高實(shí)際操作性，并加大對(duì)監(jiān)守自盜、與被監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)外“勾結(jié)”的監(jiān)管人員的懲處力度。(3)豐富問責(zé)主體。應(yīng)通過監(jiān)管目標(biāo)的法定，規(guī)定詳盡的立法機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)、被監(jiān)管機(jī)構(gòu)及信用中介機(jī)構(gòu)等主體的問責(zé)條款，構(gòu)建全面的債券監(jiān)管問責(zé)網(wǎng)絡(luò)，以強(qiáng)化對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的再行監(jiān)管與約束。

其三，加強(qiáng)債券監(jiān)管透明度。債券市場(chǎng)本質(zhì)即為信息市場(chǎng)，債券市場(chǎng)信息不對(duì)稱廣泛存在，不僅發(fā)生在發(fā)行人與投資者之間，也體現(xiàn)在監(jiān)管者與監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管者與公眾之間，后者不對(duì)稱通常表現(xiàn)于對(duì)監(jiān)管政策、監(jiān)管措施出臺(tái)的原因、過程缺乏理解。為防止監(jiān)管主體濫用監(jiān)管權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)監(jiān)管過程的有效監(jiān)督，應(yīng)通過加強(qiáng)監(jiān)管透明度建設(shè)形成有效外部監(jiān)督。一方面針對(duì)社會(huì)公眾進(jìn)行監(jiān)管的基本信息公開，包括監(jiān)管主體的基本信息、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、監(jiān)管目標(biāo)、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管依據(jù)等信息的公開。披露內(nèi)容要更為全面，不能僅局限于一般信息，也需對(duì)具體財(cái)務(wù)、人事、監(jiān)管變革等事項(xiàng)予以充分詳實(shí)的說明，以使社會(huì)公眾有全面認(rèn)識(shí)。另一方面加強(qiáng)對(duì)被監(jiān)管者監(jiān)管過程的公開，包括磋商、協(xié)商、談判、指導(dǎo)等過程公開，履行或執(zhí)行情況公開等。債券市場(chǎng)披露問題不僅與整個(gè)金融市場(chǎng)相似，與一般政府信息披露也有共通性問題。囿于“重實(shí)體輕程序”“程序價(jià)值附著于結(jié)果有效性”等傳統(tǒng)的觀念，既有的債券市場(chǎng)信息披露多披露結(jié)果性事宜，而忽視過程性披露。[20]為加強(qiáng)透明度的建設(shè)，使信息披露達(dá)致實(shí)效，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)被監(jiān)管者的過程性披露，以及時(shí)監(jiān)控并處置市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，防范問題的發(fā)生。

其四，改進(jìn)債券監(jiān)管執(zhí)法。債券監(jiān)管的具體執(zhí)行依靠監(jiān)管人員。監(jiān)管人員的價(jià)值觀念和行為水準(zhǔn)很大程度決定監(jiān)管執(zhí)行的實(shí)際效果。因而，監(jiān)管治理更應(yīng)致力于提升監(jiān)管人員的素質(zhì)和能力，力促其保持良好的職業(yè)道德，確保其執(zhí)行善治的制度目標(biāo)而不是向他們的自利行為妥協(xié)。[21]同時(shí)，要強(qiáng)化債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理和監(jiān)管職能的去利益化，避免出現(xiàn)“旋轉(zhuǎn)門”效應(yīng)，依法隔斷被監(jiān)管對(duì)象對(duì)監(jiān)管者的利益輸送，防范監(jiān)管尋租和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

五、法制變革的助推性維度：債券市場(chǎng)中介主體的培育

除直接交易參與方和監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，債券市場(chǎng)主體還存在大量的中介機(jī)構(gòu)。不同中介機(jī)構(gòu)在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮著重要作用。對(duì)于中介類主體的有效培育將有效助推債券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。

(一)做市商與貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)：著眼市場(chǎng)流動(dòng)性

做市商與貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)是債券二級(jí)市場(chǎng)交易達(dá)成的主要推進(jìn)力量，對(duì)其培育將增強(qiáng)債券市場(chǎng)流動(dòng)性和透明度，提高交易效率，降低交易差錯(cuò)與信用違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。二者的出現(xiàn)在很大程度上是對(duì)傳統(tǒng)詢價(jià)交易內(nèi)在局限的查缺補(bǔ)位。其中做市商制度多適用于商業(yè)銀行等大型機(jī)構(gòu)，而作為市場(chǎng)信息的集大成者、有“金融中介之中介”之稱的貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)則可使中小參與者受益。

作為債券市場(chǎng)流動(dòng)性促進(jìn)的“中流砥柱”，我國(guó)的做市商制度運(yùn)行至今發(fā)揮的效果仍相當(dāng)有限，提供的市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足，現(xiàn)行制度存在以下四方面的問題。首先，市場(chǎng)分層欠缺。理論上，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有一定分層設(shè)計(jì)，但實(shí)際上各層次參與者權(quán)限并無顯著差別，債券市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)扁平化嚴(yán)重，在銀行間市場(chǎng)中幾乎所有市場(chǎng)成員均是交易商角色，其次，做市商結(jié)構(gòu)單一。做市主體同質(zhì)化嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)偏好亦高度趨同。再次，激勵(lì)約束機(jī)制失衡。雖然《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》(下簡(jiǎn)稱《做市商管理規(guī)定》)有相關(guān)規(guī)定，但落實(shí)甚微。約束機(jī)制亦形同虛設(shè)，既有規(guī)定無法對(duì)做市商形成具實(shí)質(zhì)威懾力的強(qiáng)約束。最后，做市主體資格標(biāo)準(zhǔn)渙散。囿于多頭監(jiān)管的影響，一級(jí)交易商、做市商、承銷商等各類市場(chǎng)資格按部門割裂，不同業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)不得不適用不同標(biāo)準(zhǔn)，欠缺統(tǒng)一化塑造。針對(duì)以上問題，應(yīng)圍繞重點(diǎn)癥結(jié)力行改革。其一，明確市場(chǎng)定位，完善市場(chǎng)分層。監(jiān)管層可借鑒美、歐債市的分層經(jīng)驗(yàn)，⑥將市場(chǎng)劃為“交易商市場(chǎng)(B2B批發(fā))”和“投資者市場(chǎng)(B2C零售)”兩個(gè)層次，在交易商市場(chǎng)，交易商(含做市商)之間可采用詢價(jià)、做市、經(jīng)紀(jì)等任一方式交易；在投資者市場(chǎng)，則僅能由做市商與投資者采用做市方式交易，投資者之間不能直接交易，如此切實(shí)賦予做市商特殊交易地位。其二，為避免市場(chǎng)同質(zhì)化過于嚴(yán)重影響做市機(jī)制發(fā)揮作用，應(yīng)優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu)，適當(dāng)擴(kuò)大銀行外其他合格機(jī)構(gòu)加入做市商。其三，落實(shí)做市商權(quán)利，改進(jìn)做市商考評(píng)制度。加強(qiáng)《做市商管理規(guī)定》中賦予做市商的六項(xiàng)權(quán)利的配套制度保障；適當(dāng)簡(jiǎn)化考評(píng)指標(biāo)體系，側(cè)重鼓勵(lì)做市報(bào)價(jià)的價(jià)格功能，適當(dāng)降低對(duì)報(bào)價(jià)量和成交量的過高權(quán)重；根據(jù)考評(píng)結(jié)構(gòu)，定期對(duì)做市商和嘗試做市機(jī)構(gòu)實(shí)行優(yōu)勝劣汰。其四，發(fā)揮制度協(xié)同功能，統(tǒng)一各類做市資格。以制度法規(guī)的形式打破各類資格利益碎片化的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)各類做市資格的內(nèi)在一致。[22]

此外，中小投資者珍視的貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)更是“羸弱”，問題頗多。首先，自身定位偏離，客戶對(duì)象過于狹窄。根據(jù)2005年《貨幣經(jīng)紀(jì)公司試點(diǎn)管理辦法》及相關(guān)規(guī)定，貨幣經(jīng)紀(jì)公司及其分公司僅限于向境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)提高經(jīng)紀(jì)服務(wù)。實(shí)踐中，大量對(duì)債券市場(chǎng)熟悉程度較低、處于信息劣勢(shì)地位的非金融機(jī)構(gòu)無法受益于貨幣經(jīng)紀(jì)信息服務(wù)。其次，貨幣經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)亂象叢生。一方面，正規(guī)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)類型較為集中，同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，另一方面，實(shí)踐中未有牌照的機(jī)構(gòu)或工作室，以“投資咨詢”等名目為客戶提供實(shí)質(zhì)性經(jīng)紀(jì)服務(wù)，由于其鮮受監(jiān)管，給債券市場(chǎng)的規(guī)范健康發(fā)展埋下隱患。最后，債券貨幣經(jīng)紀(jì)技術(shù)水平較落后。我國(guó)經(jīng)紀(jì)行業(yè)服務(wù)和技術(shù)方式仍停留在聲訊服務(wù)的階段，由于缺乏專業(yè)化的電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)，導(dǎo)致債券報(bào)價(jià)成交效率不高，交易的可追溯性、穩(wěn)定性、及時(shí)性和安全性得不到充分保障。為更好地培育和規(guī)范我國(guó)的貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，我們應(yīng)聚焦上述現(xiàn)實(shí)棘手的問題，從以下四方面尋求符合當(dāng)前市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)的改進(jìn)方案。其一，修訂現(xiàn)行法規(guī)，打通金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)之間“零售”規(guī)模經(jīng)紀(jì)服務(wù)的渠道，擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)服務(wù)客戶群體。其二，疏堵舉措并進(jìn)，規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。債券市場(chǎng)品種日益豐富，對(duì)貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的需求也隨之增加，建議相關(guān)部門適當(dāng)擴(kuò)大對(duì)貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的行政許可范圍，鼓勵(lì)引導(dǎo)各機(jī)構(gòu)拓展業(yè)務(wù)門類，多元發(fā)展自身比較優(yōu)勢(shì)，避免扎堆惡性競(jìng)爭(zhēng)。[23]同時(shí)，嚴(yán)厲打擊違規(guī)無牌機(jī)構(gòu)，并適當(dāng)引導(dǎo)培育其中資質(zhì)較好、運(yùn)作規(guī)范的機(jī)構(gòu)成為正規(guī)貨幣經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)。其三，研究專門適用于貨幣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的信息化電子平臺(tái)，使傳統(tǒng)聲訊經(jīng)紀(jì)與電子經(jīng)紀(jì)結(jié)合共同發(fā)揮作用，提高貨幣經(jīng)紀(jì)的服務(wù)水平。

(二)信用評(píng)級(jí)與信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)：關(guān)切信用風(fēng)險(xiǎn)

作為固定收益工具，債券主要風(fēng)險(xiǎn)來源于信用風(fēng)險(xiǎn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)防范之關(guān)鍵在于對(duì)發(fā)行人償債能力準(zhǔn)確的評(píng)測(cè)揭示與實(shí)質(zhì)性的增信推進(jìn)，前者主要依靠信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來發(fā)揮作用，后者則多借助于信用增信機(jī)構(gòu)來主力推動(dòng)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是一種客觀的中立評(píng)價(jià)體，自其誕生150余年來，從最初信息中介逐漸演變?yōu)橹匾氖袌?chǎng)“看門人”，慣以其深入分析的專業(yè)技能為投資者簡(jiǎn)明揭示債券風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化，緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱，降低市場(chǎng)交易成本。而信用增信機(jī)構(gòu)的價(jià)值體現(xiàn)于，在發(fā)行人內(nèi)部有限償債能力基礎(chǔ)上通過外在第三方機(jī)構(gòu)實(shí)力的保證增加其償債能力，減少債券違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生系數(shù)。二者相輔相成，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重在優(yōu)化程序性風(fēng)險(xiǎn)揭示，而信用增級(jí)機(jī)構(gòu)重在實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)的降低，共同致力于債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范目標(biāo)。在我國(guó)債券市場(chǎng)，兩種機(jī)構(gòu)不僅發(fā)展的步伐緩慢、市場(chǎng)格局較為混亂，而且多屬于形式性的“門面工程”點(diǎn)綴，欠缺實(shí)質(zhì)功能的有效發(fā)揮。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為“市場(chǎng)看門人”，中立性是其立身之本，但目前各種利益沖突正襲擾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，首當(dāng)其沖的便是發(fā)行人付費(fèi)模式。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收入主要來源于發(fā)行人時(shí)，極易導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與受評(píng)對(duì)象利益勾連，其便很難堅(jiān)守獨(dú)立第三方的角色。且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)責(zé)失衡，又進(jìn)一步加劇了這種評(píng)級(jí)蕪亂現(xiàn)象的發(fā)生。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)享有巨大權(quán)力，投資者和監(jiān)管層對(duì)其相當(dāng)依賴，在權(quán)力高歌的背后相應(yīng)的法律責(zé)任卻未能有效厘清。此外，目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還存在以下特殊的棘手問題。(1)既有規(guī)范蕪亂，缺乏內(nèi)在一致性。債券信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)上位法闕如，下位法各行其是，市場(chǎng)充斥著不同機(jī)構(gòu)出臺(tái)的部門規(guī)章或規(guī)范性文件，不僅增加了監(jiān)管成本，降低了監(jiān)管效率，還造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得不疲于應(yīng)對(duì)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)形似異實(shí)同的“重復(fù)性”監(jiān)管。(2)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力不足，市場(chǎng)重視程度不夠。在我國(guó)債券評(píng)級(jí)往往被視為債券發(fā)行人審批中的形式化流程，備受漠視，市場(chǎng)大多認(rèn)為評(píng)級(jí)本身的象征意義遠(yuǎn)大于實(shí)質(zhì)意義。(3)機(jī)構(gòu)良莠不齊，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)失序。各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為獲取市場(chǎng)業(yè)務(wù)，多采取惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)的手段，影響債券評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性。當(dāng)下信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正處于“陣痛期”，亟待以下改革以因應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求。首先，建立統(tǒng)一信用評(píng)級(jí)法律法規(guī)體系，確定明確信用評(píng)級(jí)監(jiān)管體系。加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)性法律、行政法規(guī)的建立，對(duì)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入、利益沖突化解、信息披露、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及法律責(zé)任等統(tǒng)一規(guī)定，消解下位法“各行其是”的內(nèi)容沖突和冗雜規(guī)范。明確信用評(píng)級(jí)監(jiān)管主體，避免各自為政的監(jiān)管沖突。其次，強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)誠(chéng)信規(guī)制，促進(jìn)評(píng)級(jí)結(jié)果科學(xué)規(guī)范。我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的，嚴(yán)重的行政干預(yù)導(dǎo)致其缺乏聲譽(yù)資本生存的土壤。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)自身誠(chéng)信建設(shè)，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的質(zhì)量水平，使市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)生足夠信賴。最后，針對(duì)發(fā)行人付費(fèi)利益沖突的問題，可從兩個(gè)維度出發(fā)解決：一是基于發(fā)行人付費(fèi)模式的改革，嚴(yán)格評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的隔離機(jī)制，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性；二是引入訂購(gòu)人付費(fèi)模式，從根源上減少發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突。而欲對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行有利約束，離不開民事、行政、刑事責(zé)任良好銜接的責(zé)任格局。目前，民事責(zé)任的進(jìn)程雖是必然，但仍任重道遠(yuǎn)，故在中遠(yuǎn)期內(nèi)，優(yōu)化行政責(zé)任立法和執(zhí)法理念或許是更理性的選擇。[24]

信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)是專業(yè)化的債券外源信用“注入商”，對(duì)于債券實(shí)誠(chéng)的風(fēng)險(xiǎn)防范有顯著強(qiáng)化作用，但其在我國(guó)正處于初始發(fā)展期，無論市場(chǎng)定位、社會(huì)認(rèn)可還是規(guī)范保障等層面尚面臨諸多困境。首先，監(jiān)管分散，規(guī)范缺乏。專門信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)缺乏明確的市場(chǎng)監(jiān)管主體，據(jù)銀行間交易商協(xié)會(huì)NAFMII調(diào)研，銀監(jiān)會(huì)、央行、發(fā)改委、地方金融辦(局)、財(cái)政部(廳)等部門均在“融資性擔(dān)保公司”方面間接涉及信用增進(jìn)的監(jiān)管規(guī)定，但監(jiān)管單位分工不明，管控分散游離，缺乏核心機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。監(jiān)管規(guī)范更是空白缺位，在信用增進(jìn)行業(yè)目前尚無規(guī)范性文件，更莫論高位階的法律法規(guī)。僅有的2012年8月發(fā)布的“規(guī)范指引”《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)行業(yè)規(guī)范》(JR/T 0069-2012)和《信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范》(JR/T 0070-2012)也只是行業(yè)自律層面的標(biāo)準(zhǔn)。⑦對(duì)此，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的明定，并積極推動(dòng)信用增進(jìn)行業(yè)管理辦法的出臺(tái)，更好地推動(dòng)信用增進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。其次，從信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)本身來看，經(jīng)營(yíng)管理不規(guī)范，機(jī)構(gòu)質(zhì)量有待提升?，F(xiàn)實(shí)中信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)魚龍混雜，經(jīng)營(yíng)運(yùn)作欠缺合理規(guī)范，“剛性兌付”背后盲目增級(jí)現(xiàn)象較為普遍，市場(chǎng)認(rèn)可度不高。這亟須加強(qiáng)機(jī)構(gòu)的公司治理、內(nèi)部風(fēng)控等建設(shè)，同時(shí)發(fā)揮自律組織在行業(yè)內(nèi)的協(xié)調(diào)規(guī)范，在此基礎(chǔ)上，完善信息披露建設(shè)，使社會(huì)公眾對(duì)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)形成良好監(jiān)督。最后，信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)發(fā)展緩慢，需在市場(chǎng)化運(yùn)作基礎(chǔ)上加強(qiáng)政府扶植推動(dòng)。目前信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)還處于起步階段，在市場(chǎng)化運(yùn)作過程中，由于產(chǎn)品投入產(chǎn)出相對(duì)較低，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的積極性不高。建議針對(duì)當(dāng)前特定時(shí)期的情形，政府加大對(duì)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的政策性“紅利扶植”，對(duì)特別優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)給與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償安排，對(duì)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)案例抵質(zhì)押物登記提供支持等，以此實(shí)現(xiàn)在規(guī)范中培育、培育中規(guī)范的雙重使命。[25]

(三)債券保險(xiǎn)與債券信托機(jī)構(gòu)：注重風(fēng)險(xiǎn)化解

在債券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)的防范固然是體系構(gòu)建基點(diǎn)，但倘若風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)發(fā)生，那么風(fēng)險(xiǎn)能否及時(shí)被化解就成為市場(chǎng)穩(wěn)定有序的關(guān)鍵所在。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與債券信托機(jī)構(gòu)(受托管理人)的引入培育則恰為風(fēng)險(xiǎn)處理提供了市場(chǎng)化機(jī)制的載體。債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不僅能為發(fā)行人提供“信用加碼”的增信功能，還能在債券實(shí)質(zhì)違約后給與投資者比市場(chǎng)擔(dān)保更充分、及時(shí)、全面的“換位”償付。債券信托機(jī)構(gòu)以債券持有人利益為核心考量，憑借其專業(yè)化、主動(dòng)性的管理為受益人的最佳利益而努力行事，為分散的中小投資者提供了一種及時(shí)實(shí)行有效監(jiān)督的替代性路徑。一方面可在債券發(fā)行、存續(xù)期作投資者的“信息傳話筒”，另一方面則可在違約事件發(fā)生后，緊急采取必要措施維護(hù)債券持有人合法利益。

作為發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)質(zhì)償付擔(dān)當(dāng)，債券保險(xiǎn)是指由專業(yè)保險(xiǎn)公司為債券發(fā)行人提供信用擔(dān)保，保證被保險(xiǎn)人按期償還本金和利息；如果到期日被保險(xiǎn)人無法償還，保險(xiǎn)人有責(zé)任代為向權(quán)利人(債券投資人)進(jìn)行支付。[26]在我國(guó)市場(chǎng)上已存在部分類似債券保險(xiǎn)的探索，但多是將“履約保證保險(xiǎn)”應(yīng)用到債券市場(chǎng)，并未建立起真正意義上的“專門性債券保險(xiǎn)”。我們應(yīng)力求在現(xiàn)有履約保險(xiǎn)基礎(chǔ)上培育專業(yè)性債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，從法律架構(gòu)、機(jī)構(gòu)培養(yǎng)、內(nèi)控體系及信用評(píng)級(jí)四方面加強(qiáng)規(guī)范。(1)《保險(xiǎn)法》是債券保險(xiǎn)的監(jiān)管依據(jù)，應(yīng)在現(xiàn)行《保險(xiǎn)法》中增加“債券保險(xiǎn)”的相關(guān)條款，也可先制定專門針對(duì)債券保險(xiǎn)的相關(guān)法規(guī)，以明確債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保債券的范圍、最低信用等級(jí)、投資對(duì)象類別、信息披露等事宜，為其業(yè)務(wù)開展提供法律保障。(2)成立專門性債券信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，將債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)區(qū)分開來，增加債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的專業(yè)性，最大程度降低債券風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)擴(kuò)大。(3)債券保險(xiǎn)公司設(shè)立伊始，即應(yīng)注意加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)控制，定期對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析評(píng)估，做到事前、事中與事后控制相結(jié)合，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。對(duì)承保對(duì)象應(yīng)慎重選擇，切莫盲目追求利益而忽視被承保對(duì)象信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，避免重蹈次貸危機(jī)中美國(guó)保險(xiǎn)公司承保大量高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品而使自身蒙受重大損失的覆轍。[27]

而債券信托機(jī)構(gòu)，多被稱為債券受托管理人，是一種保護(hù)債券持有人權(quán)益的常態(tài)化組織。但在我國(guó)愈益頻繁的債券違約現(xiàn)實(shí)案例中，卻很難發(fā)現(xiàn)“理想”中的債券受托人的身影。實(shí)踐中債券受托管理人被動(dòng)消極的表現(xiàn)與我國(guó)目前的制度內(nèi)容缺陷存有緊密關(guān)系。一方面，債券受托管理人角色定位存在偏差。管理模式被稱為“受托管理”，既沒有將債券受托管理合同認(rèn)定為信托關(guān)系，也不視為委托代理關(guān)系，而是出于處于兩者之間的模糊地帶，信托原理無法在債券管理中明確發(fā)揮功用。對(duì)此，應(yīng)對(duì)債券受托人身份和角色給與明確的定位。綜觀域外實(shí)踐和我國(guó)市場(chǎng)特點(diǎn)，以信托關(guān)系中的受托人角色定位最為合適。信托關(guān)系的明確，能為相關(guān)制度的完善提供法律基礎(chǔ)和理論支撐。另一方面，利益沖突問題亟待解決。公司債券受托管理人與債券持有人之間應(yīng)具有一種良好的信賴聯(lián)系，[28]我國(guó)債券受托管理人一般由承銷商擔(dān)任，承銷商一人分飾二角，利益沖突下履職往往存在搖擺抉擇。對(duì)此，可借鑒美國(guó)《信托契約法》的做法，以違約作為分水嶺來區(qū)分對(duì)待利益沖突。當(dāng)發(fā)行人按約履行債券合同時(shí)，債券持有人的利益是可期的，此時(shí)利益沖突并未必會(huì)對(duì)債券持有人利益產(chǎn)生影響，可對(duì)其采取寬容的態(tài)度；當(dāng)債券合同違約時(shí)，此時(shí)須消除利益沖突帶來的影響，或勒令受托管理人限時(shí)改正，或撤換，或追責(zé)(如將自己收取的報(bào)酬返還給債券持有人⑧)。如此，可在債券違約危及持有人權(quán)益的緊要關(guān)頭時(shí)，債券受托人能與債券持有人成為利益統(tǒng)一體。

(四)債券登記托管與債券結(jié)算機(jī)構(gòu)：保障交易“閉環(huán)”

債券市場(chǎng)的有效運(yùn)行離不開基礎(chǔ)性設(shè)施，其中最為關(guān)鍵的設(shè)施即為市場(chǎng)“后臺(tái)”——登記托管與結(jié)算機(jī)構(gòu)。安全高效的登記托管結(jié)算體系是市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是投資者對(duì)市場(chǎng)信心的重要保證，更是債券風(fēng)險(xiǎn)防范、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)化解的前沿平臺(tái)。登記、托管與結(jié)算是每項(xiàng)債券不可缺少的必經(jīng)環(huán)節(jié)，“流經(jīng)即有痕”，以信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)為主要表現(xiàn)的債券風(fēng)險(xiǎn)多在登記托管結(jié)算環(huán)節(jié)聚集衍化，若處理不當(dāng)，極易造成風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)。債券登記與托管關(guān)聯(lián)密切，遍及債券發(fā)行、交易全環(huán)節(jié)；債券結(jié)算則主要指?jìng)c資金的最終轉(zhuǎn)移，是債券交易的最終環(huán)節(jié)。

我國(guó)債券市場(chǎng)建立30余年來，憑借技術(shù)后發(fā)優(yōu)勢(shì)，已基本實(shí)現(xiàn)無紙化的改革，初步建立起高速運(yùn)行、電子存儲(chǔ)、相對(duì)統(tǒng)一集中的登記托管結(jié)算體系，債券市場(chǎng)登記托管架構(gòu)呈現(xiàn)出“三個(gè)市場(chǎng)”(交易所債券市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng))、“三大機(jī)構(gòu)”(中債登、中證登、上清所)的三足鼎立局面。作為債券權(quán)益歸屬變動(dòng)與保管維護(hù)的運(yùn)行中樞，形式架構(gòu)看似完整的債券市場(chǎng)登記托管體制實(shí)際上暗含兩方面危機(jī)：一方面，實(shí)物券時(shí)代，債券登記、托管、交收均可參照不動(dòng)產(chǎn)登記轉(zhuǎn)讓的法律制度來確認(rèn)登記托管關(guān)系中各主體的權(quán)利義務(wù)。但無紙化變革使證券被高度電子化、抽象化，登記托管技術(shù)雖已到位，但法律法規(guī)未能對(duì)其基本性質(zhì)、權(quán)利義務(wù)及相關(guān)責(zé)任安排進(jìn)行清晰定位。因此，應(yīng)在《證券法》修訂中進(jìn)一步明確登記托管機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，并以權(quán)利義務(wù)為核心凸顯登記托管機(jī)構(gòu)的定位，尤其要摒棄單一管制思維，以市場(chǎng)化交易思維加強(qiáng)登記托管機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，不能過于偏袒，應(yīng)對(duì)其公平分配，以實(shí)現(xiàn)各主體公平分配。另一方面，債券登記托管雖有統(tǒng)一之勢(shì)，但仍然彼此割裂區(qū)隔，“曲線救國(guó)”的折衷之策——市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管仍收效甚微。債券登記托管仍然是“三分天下”，在無紙化電子簿記登記托管技術(shù)面前，人為割裂市場(chǎng)的登記托管無疑將增加交易成本，降低市場(chǎng)運(yùn)行效率，不便于市場(chǎng)參與者投資運(yùn)作。實(shí)踐中由于不同市場(chǎng)系統(tǒng)設(shè)計(jì)、時(shí)間要求、彼此競(jìng)爭(zhēng)等緣由，權(quán)宜之計(jì)“轉(zhuǎn)托管”適用范圍過小，目前僅限于國(guó)債(雙向轉(zhuǎn)托管)和企業(yè)債(僅能由銀行間市場(chǎng)單向轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng))，且未能發(fā)揮應(yīng)有之效，交易所與銀行間債券市場(chǎng)債券難以及時(shí)轉(zhuǎn)托管，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)資源配置功能難以實(shí)現(xiàn)。對(duì)此可從以下兩條進(jìn)路推進(jìn)：一條是理想型進(jìn)路，即充分實(shí)現(xiàn)電子簿記下統(tǒng)一集中的中央登記托管，但部門利益難以短時(shí)間內(nèi)厘清，此舉難度甚大；另一條是暢通轉(zhuǎn)托管路徑，加大轉(zhuǎn)托管債券適用范圍，減少轉(zhuǎn)托管路徑壁壘，提高轉(zhuǎn)托管市場(chǎng)間的契合度，使形式分割下的登記托管實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的實(shí)質(zhì)性統(tǒng)一集中之效。

債券結(jié)算機(jī)構(gòu)是債券交易促進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)防范的“終端保障”。但目前結(jié)算作用的發(fā)揮以部門監(jiān)管范圍為邊界，生硬將本質(zhì)相同的債券(如中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債)歸于不同結(jié)算機(jī)構(gòu)結(jié)算，欠缺合理性。域外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的結(jié)算機(jī)構(gòu)也大多分市場(chǎng)進(jìn)行，但劃分依據(jù)不是以部門監(jiān)管為限，而是以債券類型為標(biāo)準(zhǔn)。以美國(guó)為例，美國(guó)債券托管、結(jié)算包括兩套系統(tǒng)，一套是政府債券、機(jī)構(gòu)債券總托管于美聯(lián)儲(chǔ)的債券簿記系統(tǒng)(FRBs)，由全美證券托管清算公司(DTCC)下的固定收益清算公司(FICC)及摩根大通登清算銀行進(jìn)行；另一套是以公司債券為首的私人部門債券總托管于DTCC下是全美證券托管公司(DTC),由DTCC下的國(guó)家證券清算公司(NSCC)及其他清算銀行負(fù)責(zé)結(jié)算。⑨反觀國(guó)內(nèi)，建議將結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)一步集中統(tǒng)一，即便短期內(nèi)難以消除中債登、中證登和上清所的人為介入的隔閡差異，也應(yīng)逐步引流建立以債券差異為主導(dǎo)的托管機(jī)構(gòu)體系，如此益于實(shí)現(xiàn)同種債券結(jié)算體系的一致性適用，減少不必要的結(jié)算成本耗費(fèi)和制度尋租套利發(fā)生。此外，債券結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)凈額結(jié)算制度的適用仍如履薄冰，“中央對(duì)手方”機(jī)制缺乏明確法律支持。實(shí)行債券凈額結(jié)算是國(guó)際發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的普遍做法，這種結(jié)算方式可降低對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高結(jié)算效率，也利于加強(qiáng)有效監(jiān)管。目前凈額結(jié)算制度在我國(guó)上清所漸已實(shí)踐中推行，然其核心要義——中央對(duì)手方機(jī)制卻仍在法律法規(guī)中鮮有提及明定，⑩為凈額結(jié)算制度的推行留下了制度隱患。“責(zé)任更替”是中央對(duì)手方機(jī)制形成的關(guān)鍵內(nèi)容，債券買賣雙方將權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓給中央對(duì)手方，原先相互之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系終止，而代之以參與人分別與中央對(duì)手方形成新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種責(zé)任更替后的糾紛解決不再依據(jù)債券雙方之間的買賣協(xié)議而是按照結(jié)算規(guī)則產(chǎn)生的清算表。因而，需在法律框架內(nèi)以更高位階的法規(guī)明定“責(zé)任更替”，明確中央對(duì)手方和結(jié)算參與人的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任。[29]

總之，我國(guó)債券市場(chǎng)不成熟的重要表現(xiàn)就在于市場(chǎng)主體的不成熟。俗話說“有什么樣的市場(chǎng)，就會(huì)有什么樣的投資者”，同理，“不同的主體也會(huì)成就不同的市場(chǎng)”。沒有誠(chéng)信意識(shí)和法治精神的市場(chǎng)主體斷然不可能產(chǎn)生理性與有序的市場(chǎng)。培育理性及具有法治意識(shí)的市場(chǎng)主體是我國(guó)債券市場(chǎng)最終走向成熟的必由之路。主體培育和法治文化的形成是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，可謂任重道遠(yuǎn)。

注釋：

①證券市場(chǎng)“看門人理論”起源于20世紀(jì)80年代，后由哈佛大學(xué)法學(xué)院的Reinier H. Kraakman教授首先提出，經(jīng)科菲(John C. Coffee)教授發(fā)展完善。一般認(rèn)為，“看門人”是以自己的職業(yè)聲譽(yù)為擔(dān)保向市場(chǎng)參與人提供各種證券服務(wù)的市場(chǎng)中介。

②巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)關(guān)于市場(chǎng)約束的理念由來已久。1997年《有效銀行監(jiān)管核心原則》指出：有效的市場(chǎng)約束是有效銀行監(jiān)管的先決條件。在1999年修訂的巴塞爾協(xié)議中，明確提出市場(chǎng)約束作為銀行監(jiān)管三大支柱(最低資本要求、監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)督檢查和市場(chǎng)約束)之一。2000年后，市場(chǎng)約束理念被不斷拓展適用，由起初的銀行市場(chǎng)拓展到整個(gè)金融市場(chǎng)，其中就包含債券市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)約束機(jī)制的應(yīng)用。

③鑒于當(dāng)前債券多頭監(jiān)管、市場(chǎng)分割局面仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)存在，由一個(gè)部門主要負(fù)責(zé)投資者教育并不現(xiàn)實(shí)。我們建議由證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行分別在其監(jiān)管的市場(chǎng)加以推進(jìn)，其他部門則予以必要協(xié)同。

④我國(guó)最早提及“買者自負(fù)”原則的規(guī)范性文件是2006年銀監(jiān)會(huì)的《商業(yè)銀行金融創(chuàng)新指引》。在債券領(lǐng)域中則主要是2009年頒布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》第13條“債務(wù)融資工具投資者應(yīng)自行判斷和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)”，2015年頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第9條“公司債券的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行承擔(dān)?！?/p>

⑤典型例證即為債券交易“龍頭”的銀行間市場(chǎng)，在2014-2016年間，其頒布了至少6部規(guī)范性文件對(duì)不同業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了各式規(guī)定。如《中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》(銀市場(chǎng)〔2014〕1號(hào))、《中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于非金融機(jī)構(gòu)合格投資人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》(銀市場(chǎng)〔2014〕35號(hào))、《做好部分合格投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)工作的通知》(銀市場(chǎng)〔2014〕43號(hào))、《中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于私募投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》(銀市場(chǎng)〔2015〕17號(hào))、《中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)》、《中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第8號(hào)》”等。

⑥美、歐場(chǎng)外債券市場(chǎng)均為清晰的雙層架構(gòu)。第一次是B2B市場(chǎng)，是交易商間進(jìn)行直接交易的批發(fā)市場(chǎng)；第二層是B2C市場(chǎng)，是做市商與投資者進(jìn)行交易的市場(chǎng)。

⑦兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)于2012年8月經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)發(fā)布，由全國(guó)金融標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)組織，由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司聯(lián)合中國(guó)廣大銀行股份有限公司、中債資信評(píng)估有限公司編寫。

⑧返還范圍不僅包括履行受托人職責(zé)的收費(fèi)，在受托人是承銷商時(shí)，還應(yīng)當(dāng)將承銷利潤(rùn)返還給持有人。

⑨美國(guó)結(jié)算機(jī)構(gòu)經(jīng)歷通過不斷合并，目前市場(chǎng)上最大的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)是“DTCC”，不同市場(chǎng)的業(yè)務(wù)由其不同子公司進(jìn)行。發(fā)展歷程如下：1973年DTC成立，集中負(fù)責(zé)除政府債券和新興市場(chǎng)債券外的其他證券的托管；1976年以多邊凈額結(jié)算為主推的NSCC成立，集中負(fù)責(zé)債券和股票交易的清算；此后，NSCC先后成立了國(guó)際證券清算公司(ISSC)、政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)、新興市場(chǎng)證券清算公司(EMCC)；隨著交易商、經(jīng)紀(jì)商券種日益豐富、交易越發(fā)活躍，托管系統(tǒng)和清算結(jié)算系統(tǒng)被進(jìn)一步整合，1999年DTC與NSCC合并為DTCC，2002年，GSCC、MBSCC、EMCC成為DTCC全資子公司，2003年GSCC與MBSCC又合并為FICC。

⑩有所涉及的規(guī)范法律位階過低，僅有的規(guī)范為《證券登記結(jié)算管理辦法》第45條“…證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)采取多邊凈額結(jié)算方式的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)義務(wù)規(guī)則作為結(jié)算參與人的共同對(duì)手方”和《銀行間債券市場(chǎng)債券登記托管結(jié)算管理辦法》第41條“銀行間債券市場(chǎng)債券結(jié)算機(jī)制包括全額和凈額兩種。凈額義務(wù)有關(guān)規(guī)定由中國(guó)人民銀行另行規(guī)定?！辈粌H法律位階較低而且內(nèi)容閃爍含糊，未對(duì)中央對(duì)手方和責(zé)任更替機(jī)制給與明確定性。