劉博聞

2017年油脂核心交易策略回顧

相對(duì)于2017年豆粕的區(qū)間振蕩行情，國內(nèi)油脂行情表現(xiàn)得更加精彩。2017年油脂單邊走勢(shì)與國內(nèi)大宗商品整體價(jià)格走勢(shì)仍然保持一定的關(guān)聯(lián)度，當(dāng)然也存在一定的不同。具體而言，年內(nèi)大宗商品走勢(shì)大致可以分為三個(gè)階段：

1.自2017年年初至6月初，大宗商品形成系統(tǒng)性下跌趨勢(shì)。以房地產(chǎn)為首的去杠桿導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量自2016年年底以來大幅下降，資金緊縮導(dǎo)致大宗商品價(jià)格大幅回調(diào)。這一過程中，油脂也未能獨(dú)善其身，其行情下跌的流暢程度一方面源于自身供需，另一方面源于年初商品整體價(jià)格的系統(tǒng)性回調(diào)。

2.自2017年6月初至9月初，大宗商品開始企穩(wěn)反彈，供給側(cè)改革壓縮供應(yīng)再度發(fā)力。這一過程“黑色系”商品凌厲上漲，隨后帶動(dòng)有色價(jià)格。相對(duì)于工業(yè)品的飆漲，農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)得稍顯遜色。在這一過程中，油脂價(jià)格整體形成了振蕩上漲的格局。

3. 2017年9月至今，大宗商品交易的邏輯逐漸由供給側(cè)轉(zhuǎn)向真正的需求。在美元指數(shù)看漲、原油價(jià)格偏強(qiáng)、外圍經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，國內(nèi)大宗商品陷入振蕩走勢(shì)，四季度油脂價(jià)格大幅走弱并且不斷下挫。

基于上段文字中各階段時(shí)間點(diǎn)，油脂走勢(shì)形成的關(guān)鍵詞可以總結(jié)如下：

第一階段（2017年2月—2017年6月）：2016年年末以及2017年年初超過100萬噸以上的拍賣菜油逐漸流入市場(chǎng)，對(duì)油脂現(xiàn)貨市場(chǎng)造成了巨大壓力；2017年3月以后，國際市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)地棕櫚油復(fù)產(chǎn)的信心以及確定性較強(qiáng)，馬盤在上半年表現(xiàn)為持續(xù)陰跌狀態(tài)；豆油現(xiàn)貨基差至年初的高升水狀態(tài)下滑至部分地區(qū)貼水，這一過程伴隨著國內(nèi)豆油以及菜油商業(yè)庫存不斷上升。

第二階段（2017年6月—2017年9月）：海外產(chǎn)地棕櫚油實(shí)際產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如預(yù)期，單產(chǎn)偏低的同時(shí)庫存持續(xù)維持低位，從而帶動(dòng)以棕櫚油為首的油脂價(jià)格企穩(wěn)上漲。菜油5月合約現(xiàn)貨交割壓力巨大，但遠(yuǎn)期價(jià)格升水的預(yù)期開始注入。單邊趨勢(shì)下跌行情后，豆油終端庫存偏低，三季度豆油實(shí)際消費(fèi)尚好。

第三階段（2017年9月—2017年12月）：四季度油脂消費(fèi)較差，豆粕終端實(shí)際需求遠(yuǎn)超豆油間接導(dǎo)致豆油供應(yīng)壓力上升，豆油達(dá)到了歷史最高商業(yè)庫存；馬來西亞棕油自10月起恢復(fù)單產(chǎn)，庫存大幅上升逐漸形成壓力；菜油去庫存符合預(yù)期，國儲(chǔ)菜油去庫存意愿堅(jiān)定。

根據(jù)以上階段的關(guān)鍵字，2017年年內(nèi)油脂核心交易策略可歸納總結(jié)如下：

1.三季度時(shí)豆棕價(jià)差的反季節(jié)趨勢(shì)性縮小。作為該套利的主導(dǎo)因素，棕櫚油產(chǎn)地增產(chǎn)幅度較小，導(dǎo)致棕油主動(dòng)領(lǐng)漲；豆油持續(xù)處于供大于求的狀態(tài)，庫存走高，現(xiàn)貨充裕。

2.各個(gè)油脂的月間差反向套利。在2017年的不同時(shí)間段，三大油脂皆出現(xiàn)過月差反套的機(jī)會(huì)。反套適用于供過于求、基差偏弱、現(xiàn)貨庫存偏高而交割壓力大的品種。整體而言，2017年油脂現(xiàn)貨總庫存偏高、現(xiàn)貨壓力大。其中，二季度菜油的5月和9月合約反套、三季度的菜油9月和1月合約反套、四季度豆油以及棕油的1月和5月反套，都在反映這一邏輯。

3.以菜油為首的多頭跨品種套利。雖然菜油現(xiàn)貨相對(duì)寬裕，但臨儲(chǔ)菜油逐漸流向市場(chǎng)后，伴隨國產(chǎn)菜籽產(chǎn)量下滑，未來菜油將依賴于進(jìn)口，屆時(shí)菜油的剛性需求將支撐菜油價(jià)格對(duì)其他油脂價(jià)格的升水。

4.油粕比的縮小。在油脂整體供需寬松的背景下，三季度后豆粕的需求增速高于豆油，從而導(dǎo)致豆油相對(duì)于豆粕始終過剩，進(jìn)而使得油粕比下跌。

油脂市場(chǎng)主要影響因素分析

1.國際大豆庫存高企，拉尼娜成最后“救命稻草”。2017—2018年度美豆再次實(shí)現(xiàn)了創(chuàng)歷史紀(jì)錄的高產(chǎn)量，雖然整體處于豐產(chǎn)，但生長過程中天氣的不完美導(dǎo)致單產(chǎn)低于去年。在上一年度美豆種植收益偏好的背景下，2017—2018年度美豆種植面積達(dá)到了9020萬英畝歷史最高種植面積，也成為近十年來首次大豆種植面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于玉米種植面積的年份，該因素也導(dǎo)致2017年CBOT大豆價(jià)格在6月時(shí)筑下的南美低點(diǎn)低于北美收割低點(diǎn)。截至12月末，海外眾多機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)巴西新作大豆的產(chǎn)量，當(dāng)前市場(chǎng)平均預(yù)估1.1億噸，僅略低于去年超高產(chǎn)量1.14億噸，巴西大豆豐收的可能性進(jìn)一步加大。

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部2017年12月供需平衡數(shù)據(jù)，當(dāng)前對(duì)2017—2018年度全球大豆產(chǎn)量預(yù)估為3.48億噸，低于上年度的3.51億噸。當(dāng)前CBOT盤面價(jià)格在940點(diǎn)形成支撐，主要原因是市場(chǎng)認(rèn)為拉尼娜氣候可能對(duì)阿根廷大豆產(chǎn)量造成損傷。在巴西大豆產(chǎn)量存在上調(diào)的背景下，除非2018年1月以后阿根廷大豆的核心生長期遭受了惡劣天氣導(dǎo)致的大幅減產(chǎn)，否則本年度國際大豆產(chǎn)量仍將較高，甚至有與上個(gè)年度的高產(chǎn)量持平的可能性。因而，我們判定雖然拉尼娜氣候?yàn)槭袌?chǎng)核心的炒作點(diǎn)，在阿根廷大豆定產(chǎn)前仍然具備天氣市炒作的可能性。但CBOT大豆沒有趨勢(shì)上漲的行情，下跌的幅度取決于阿根廷大豆的最終預(yù)期產(chǎn)量。因而，2018年1月以后的阿根廷核心生長期天氣仍然是重中之重。

目前市場(chǎng)預(yù)估2017—2018年度全球大豆期末庫存超過9800萬噸，巴西和阿根廷超高的舊作庫存為主要的貢獻(xiàn)源，因而南美仍將在出口方面對(duì)美國造成擠壓。2017—2018年度全球大豆庫銷比預(yù)估為21.7%，處于異常寬松的水平。如果阿根廷大豆豐產(chǎn)并且在2018年中國蛋白需求不如2017年的情況下，美豆價(jià)格將形成振蕩下跌趨勢(shì)，900—950點(diǎn)的低位區(qū)間或成常態(tài)。

2.巴西大豆出口增加，產(chǎn)地fob（離岸價(jià)）貼水持續(xù)走低。2017年日歷年巴西累計(jì)出口大豆超過6700萬噸，較2016年出口5100萬增長1600萬噸。出口的大幅上升源于巴西大豆2016—2017年度產(chǎn)量和庫存偏高。無論在價(jià)格上還是出油出粕率上，巴西大豆性價(jià)比都比較高。雖然2017年雷亞爾較2015和2016年整體呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，局部時(shí)間段如2017年上半年巴西農(nóng)民也曾出現(xiàn)過短暫的惜售現(xiàn)象，但2017年年內(nèi)雷亞爾小幅貶值以及巴西大豆整體種植收益尚可支持著農(nóng)民的賣貨進(jìn)度。endprint

巴西大豆的超高出口壓縮了美豆出口的份額，美豆出口在其季節(jié)性關(guān)鍵出口期9—12月持續(xù)表現(xiàn)為旺季不旺，周度出口數(shù)據(jù)持續(xù)利空。在此階段，美灣大豆的fob基差持續(xù)陰跌反映出供應(yīng)壓力以及出口需求的疲軟。截至12月8日，2017—2018年度美豆累計(jì)出口2500萬噸，完成年度出口目標(biāo) 22.25億蒲的42%，較歷史同期偏慢。由于2017—2018年度巴西大豆再次豐產(chǎn)的可能性加大，不排除下一年度巴西大豆繼續(xù)對(duì)美豆的出口造成沖擊。

3.美國對(duì)進(jìn)口生柴實(shí)施“雙反”，美豆油供需緊平衡。根據(jù)美國商務(wù)部的提案，自2017年5月國際貿(mào)易委員會(huì)ITC正式開始對(duì)美國進(jìn)口阿根廷SME以及印尼PME進(jìn)行雙反調(diào)查。2017年8月20日美國表示將分別向阿根廷和印尼進(jìn)口生物柴油征收23%—25%和34%的反補(bǔ)貼稅。10月23日美國商務(wù)部近一步表示繼續(xù)對(duì)進(jìn)口阿根廷SME和印尼PME分別征收70.05%和50.71%的反傾銷稅。高企的雙反稅使美國進(jìn)口生柴喪失了利潤，自2017年9月起美國進(jìn)口生柴數(shù)量大幅驟降。雙反稅的提出主要由于2016年美國大量進(jìn)口低價(jià)的生物柴油，進(jìn)而造成對(duì)美國本土生柴行業(yè)的吞噬。

進(jìn)口生物柴油量的下降導(dǎo)致作為美國主要生柴生產(chǎn)原料的毛豆油需求量大幅提升。USDA供需數(shù)據(jù)顯示，2017—2018年度美豆油生柴需求預(yù)估量為7.5億磅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2016—2017年度的6.2億磅。美豆的壓榨量也將受美豆油需求的提升而提振。根據(jù)平衡表的預(yù)估，2017—2018年度美豆油期末庫存下降至16.2億磅，庫銷比下降至7.1%，處于過去歷年來偏低水平，美豆油的供需處于緊平衡的狀態(tài)。

4. 2017年全年中國油廠榨利向好，豆粕需求增速為主要貢獻(xiàn)。2017年日歷年度中國大豆盤面壓榨利潤維持-200—50元/噸區(qū)間，多數(shù)時(shí)間在-150—0美金/噸之間波動(dòng)，毛利在-5—20美金/噸區(qū)間波動(dòng)。其中，在3月和7月部分時(shí)間壓榨利潤水平偏低，其余時(shí)間段壓榨利潤整體表現(xiàn)良好。產(chǎn)地大豆連年豐產(chǎn)疊加中國蛋白消費(fèi)增速連年增加，導(dǎo)致中國大豆壓榨利潤整體較往年處于偏高水平。

2017年中國大豆總壓榨量預(yù)估為8970萬噸，較2016年同比增長8.5%，豆粕消費(fèi)量在2017年日歷年度同比增幅高達(dá)接近10%。因而，雖然2017年壓榨量實(shí)現(xiàn)了歷史新高，但終端豆粕的消費(fèi)支撐起龐大的豆粕供給量，進(jìn)而導(dǎo)致年內(nèi)大豆壓榨利潤的向好。

2017年也是基差交易在油脂油料市場(chǎng)繼續(xù)得以發(fā)展和拓展的一年。豆粕和豆油的遠(yuǎn)期基差報(bào)價(jià)在港口地區(qū)的總貿(mào)易量中占據(jù)了80%左右的份額，作為產(chǎn)業(yè)鏈的中間加工環(huán)節(jié)，基差定價(jià)使油廠對(duì)定價(jià)和利潤的把控能力更上了一個(gè)臺(tái)階。

5.今年一季度豆油難去高庫存，豆油潛在出口成核心。截至2017年第50周，全國豆油商業(yè)庫存上升至168萬噸，實(shí)現(xiàn)了歷史最高庫存。市場(chǎng)整體對(duì)今年一季度仍不樂觀，注冊(cè)倉單數(shù)目截至2017年12月下旬超過30000張的歷史最高水平，豆油1月和5月合約價(jià)差跌至接近-300，終端對(duì)1801合約普遍看空，接貨意愿不強(qiáng)。

單邊以及基差的弱勢(shì)導(dǎo)致終端采購異常謹(jǐn)慎，甚至是悲觀。終端庫存偏低，采購多以一口價(jià)為主，基差采購模式為輔。2017年元旦節(jié)前備貨時(shí)間較往年偏慢，雖然12月和1月為豆油季節(jié)性消費(fèi)旺季，但在此時(shí)間段油廠開機(jī)偏高，豆油供應(yīng)較為充足。因而今年一季度我國豆油商業(yè)庫存仍將繼續(xù)維持高位。未來更多的豆油出口機(jī)會(huì)將成為市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)。2016—2017年度中國豆油總出口量為11.8萬噸，主要出口地為朝鮮等周邊國家。如果說全世界美國豆油是最昂貴的，那么中國豆油是最便宜的。在大豆供給不出現(xiàn)明顯問題和障礙的情況下，未來中國豆油的出口機(jī)會(huì)將有助于豆油真正意義上的去庫存。

6.馬來單產(chǎn)2017年四季度同比恢復(fù)，2018年將開啟棕油國際需求。馬來西亞棕櫚油單產(chǎn)為棕油產(chǎn)量的核心，也是國內(nèi)外油脂研究和交易的核心。以季度周期劃分的話，二季度為單產(chǎn)同比增而庫存低；三季度為單產(chǎn)同比下降而庫存低；進(jìn)入四季度后單產(chǎn)同比增加而庫存大增。2017日歷年度馬來西亞整體毛棕油產(chǎn)量不如預(yù)期，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及印尼的產(chǎn)量恢復(fù)情況。三季度也形成了以棕油為主的油脂價(jià)格整體上漲而豆棕價(jià)差下降的交易機(jī)會(huì)。進(jìn)入四季度后，馬來西亞供應(yīng)相較印尼更寬松。10月FFB yield棕果單產(chǎn)同比大增，即使進(jìn)入11月以后單產(chǎn)也并未發(fā)生大幅下降，這也是近期國內(nèi)外油脂價(jià)格大跌的部分原因。2017年馬來西亞全年降雨量充沛，可能預(yù)示著2018年棕果單產(chǎn)會(huì)繼續(xù)同比好轉(zhuǎn)。但值得注意的是，2017年棕果的出油率持續(xù)偏低。

國際豆油與棕油供需層面的差異導(dǎo)致四季度國際豆棕價(jià)差持續(xù)走高，并刷新年內(nèi)高點(diǎn)。從性價(jià)比的角度看，棕油可能將吸引更多來自第三世界國家的食品需求，2018年的棕油出口需求可能將有所改觀。雖然如此，需求的好轉(zhuǎn)將首先來自于低廉的價(jià)格，產(chǎn)地庫存壓力與日俱增，未來國際豆棕油價(jià)差仍將維持高位。

7.印度調(diào)高進(jìn)口關(guān)稅利空有限，去油籽結(jié)轉(zhuǎn)庫存為核心。2017年印度分別在8月和11月兩次調(diào)高植物油進(jìn)口關(guān)稅，其中11月上調(diào)關(guān)稅幅度最大，覆蓋進(jìn)口油脂的品種最全。其中，精煉棕油olein進(jìn)口關(guān)稅最高為40%，相對(duì)毛菜油和葵油進(jìn)口關(guān)稅偏低為25%。印度上調(diào)進(jìn)口關(guān)稅意在去其國內(nèi)大豆菜籽等油籽的庫存，降低對(duì)進(jìn)口油脂的依賴度。以2016—2017年度為例，印度油脂產(chǎn)量為572萬噸，進(jìn)口總油脂1539萬噸，進(jìn)口依賴度為73%。印度國內(nèi)油脂由于不具備成本優(yōu)勢(shì)而價(jià)格偏高，自然受到進(jìn)口油脂的替代和沖擊。

根據(jù)油世界以及美國農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，印度平均油脂消費(fèi)年度增速為5%，棕油為印度消費(fèi)最高的油脂品種。關(guān)稅的上調(diào)將導(dǎo)致印度國內(nèi)油脂價(jià)格的上漲，其強(qiáng)大的需求將繼續(xù)支持印度對(duì)毛油的進(jìn)口。根據(jù)油世界數(shù)據(jù)，2017—2018年度印度油脂進(jìn)口量預(yù)估為1550萬噸，將小幅高于2015—2016年度的1540萬噸。endprint

8.國產(chǎn)濃香型菜油成緊缺，1809合約菜油成多頭配置。2017年加拿大菜籽實(shí)現(xiàn)豐收，市場(chǎng)平均預(yù)計(jì)本年度加拿大油菜籽產(chǎn)量高達(dá)2150萬噸，去年產(chǎn)量為1850萬噸。加拿大菜籽的高產(chǎn)，使得我國菜籽壓榨利潤較好。2017年盤面菜籽榨利在-200—200元/噸波動(dòng)。由于2016年我國取消了對(duì)油菜籽進(jìn)口的相關(guān)政策限制，在利潤尚好的驅(qū)動(dòng)下，2017年菜籽總進(jìn)口量預(yù)計(jì)高于450萬噸以上，2016年為355萬噸。

2017年上半年受拍賣菜油對(duì)市場(chǎng)的壓制，菜油現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)疲軟，菜油月差始終呈現(xiàn)下跌。與此同時(shí)，港口庫存呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)。自四季度以后，我國菜油更多地依賴于沿海進(jìn)口菜籽的壓榨以及進(jìn)口菜油的供應(yīng)，港口呈現(xiàn)去庫存態(tài)勢(shì)。雖然2017年全年菜油現(xiàn)貨偏寬裕，但未來隨著臨儲(chǔ)剩余的140萬噸菜油流入市場(chǎng)而被市場(chǎng)消耗后，菜油將成為一個(gè)小品種油脂，甚至類似大豆一樣的“舶來品”。兩湖云貴川以及陜西等地的居民具有地區(qū)性食用菜油的習(xí)慣，餐館里的部分傳統(tǒng)菜肴必須由濃香型菜油烹制，因而菜油消費(fèi)具備明顯的剛性特征。在供應(yīng)緊張的情況下，菜油期貨較豆油等升水更高，這也是配置遠(yuǎn)期菜油1809合約多單的核心原因。

行情展望

雖然2017年年末拉尼娜氣候?yàn)橛妥咽袌?chǎng)的核心關(guān)注和炒作點(diǎn)，但全球大豆庫存高企。除非阿根廷大豆受惡劣天氣影響而導(dǎo)致產(chǎn)量嚴(yán)重受損，否則近一個(gè)季度的周期內(nèi)油脂油料板塊品種難有明顯的利多趨勢(shì)上漲行情，去庫存或成為2018年的主題。

國內(nèi)外油脂市場(chǎng)均處于寬松格局，國際上豆油供需較棕油更為緊張，國內(nèi)油脂整體供需要明顯寬松于國際油脂。2017—2018年度國際棕油增產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，同時(shí)庫存充裕。棕油作為國際油脂的核心定價(jià)中心，該因素將牽制整體油脂價(jià)格的反彈。油脂的工業(yè)需求——生物柴油需求后期有提高總需求的可能。

作為國內(nèi)油脂價(jià)格的核心定價(jià)品種，我國豆油庫存的高企壓制著整體油脂價(jià)格的反彈。豆油和棕櫚油在2018年可能繼續(xù)處于偏寬松的格局，除非庫存明顯下降，豆油和棕櫚油的月間差的反向套利為首選策略。2018年6月后，臨儲(chǔ)菜油將被市場(chǎng)逐漸消耗，菜油供需將成為相對(duì)偏強(qiáng)的品種。1809合約的菜豆價(jià)差以及菜棕價(jià)差仍有可能擴(kuò)大。

油粕比階段性下跌的邏輯在2018年或仍然存在。2018年豆粕實(shí)際的需求增速為重中之重，潛在的DDGS對(duì)豆粕的替代以及上半年生豬的補(bǔ)欄決定著豆粕的實(shí)際需求，2018年豆粕需求是否能像2017年一樣實(shí)現(xiàn)9—10個(gè)點(diǎn)的增幅仍存在眾多不確定性，我們對(duì)該因素暫時(shí)持保守觀點(diǎn)。如果需求有所滑落，油廠的大豆壓榨利潤將會(huì)較2017年略有松動(dòng)，油粕比的下跌趨勢(shì)未必如2017年流暢。

單邊而言，供需層面難有明顯支撐油脂大幅走高的因素，同時(shí)油脂的絕對(duì)價(jià)格已然處于偏低水平，越來越接近于底部的位置。因而，操作上仍然以空頭思路為主。期權(quán)操作上，可以考慮熊市價(jià)差（即買入高價(jià)位看跌期權(quán)+賣出低價(jià)位看跌期權(quán)），熊市價(jià)差適用于空頭趨勢(shì)，同時(shí)下跌幅度相對(duì)有限的情景。另外，看跌衣領(lǐng)期權(quán)也較為適用（即買入低價(jià)位看跌期權(quán)+賣出高價(jià)位看漲期權(quán)），看跌衣領(lǐng)期權(quán)類似于單邊做空期貨，然而在價(jià)格有所反彈或者行情偏于振蕩之時(shí)，可以通過收取部分權(quán)利金而增加收益。endprint