張澤

DOI：10.13948/j.cnki.hgzlyj.2018.12.004

摘要：本文將匯率波動、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中央企業(yè)增長績效置于統(tǒng)一的框架中，基于隨機(jī)波動時變參數(shù)向量自回歸（SV？TVP？VAR）模型研究了各因素對中央企業(yè)增長績效的動態(tài)作用機(jī)制。結(jié)論認(rèn)為：（1）隨著匯率波動幅度擴(kuò)大，人民幣匯率波動對中央企業(yè)增長績效的沖擊效應(yīng)逐漸增大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長對中央企業(yè)增長績效具有顯著的提升作用，國外經(jīng)濟(jì)景氣變動對中央企業(yè)增長績效的影響微弱;（2）匯率升值和匯率貶值對中央企業(yè)增長績效的影響具有典型的非對稱特征，與匯率貶值對央企增長績效的促進(jìn)效應(yīng)相比，匯率升值對央企增長績效的抑制作用更為顯著;（3）匯率升值對中央企業(yè)增長績效負(fù)向沖擊的持續(xù)期較短，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對央企增長績效呈現(xiàn)持續(xù)期較長的“V”型影響，相比之下，國外經(jīng)濟(jì)下滑對中央企業(yè)增長績效沖擊的作用期較短。

關(guān)鍵詞：匯率波動;經(jīng)濟(jì)景氣;增長績效;隨機(jī)波動時變參數(shù)向量自回歸模型

一、引言

在中國經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入“新常態(tài)”的背景下，2013年9月，中國提出建設(shè)“新絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”（簡稱“一帶一路”）倡議，這為新時期中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長提供了新動力。作為國民經(jīng)濟(jì)支柱的中央企業(yè)（簡稱“央企”）中央企業(yè)指的是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會履行出資人職責(zé)，負(fù)責(zé)直接監(jiān)督管理的國有企業(yè)。截至2014年底，中央企業(yè)共111家。，是“一帶一路”建設(shè)工作中“走出去”的主要力量。2004——2011年，中央企業(yè)非金融類對外直接投資額占全國的比重一直保持在65%以上來源：李智，2013：《中央企業(yè)國際化報告2012》，北京：中國經(jīng)濟(jì)出版社，第42 43頁。，截至到2014年底，107家中央企業(yè)在境外設(shè)立8500多家分支機(jī)構(gòu)，其中80多家中央企業(yè)在“一帶一路”沿線國家設(shè)立分支單位來源：“‘一帶一路中國企業(yè)路線圖”，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站，網(wǎng)址：http：//www.sasac.gov.cn/。，中央企業(yè)具有廣泛的國際合作和廣大的市場空間，能夠成為“一帶一路”的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)。

實(shí)際上，2003年國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成立后，就將提升中央企業(yè)績效、增強(qiáng)中央企業(yè)國際競爭力作為關(guān)鍵目標(biāo)。2010年以來，中國政府加大對中央企業(yè)的戰(zhàn)略重組，以期降低中央企業(yè)市場重合度，增強(qiáng)中央企業(yè)協(xié)同效應(yīng)。但是，中央企業(yè)在一定程度上存在著企業(yè)規(guī)模大、行業(yè)分布廣、對外開放度高等特點(diǎn)，更易受到匯率波動與國外需求變動的影響。特別地，2015年8月11日中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價，此后三天內(nèi)人民幣兌美元匯率中間價累計下調(diào)2848個基點(diǎn)，貶值接近4.66%數(shù)據(jù)來源：人民幣匯率中間價數(shù)據(jù)，國家外匯管理局網(wǎng)站，網(wǎng)址：http：//www.safe.gov.cn。。人民幣大幅波動致使全球金融市場出現(xiàn)動蕩，在傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時，也進(jìn)一步引發(fā)了匯率對中央企業(yè)績效變動影響的高度關(guān)注。

國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)匯率對中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長績效影響的研究十分少見，但關(guān)于匯率影響宏觀經(jīng)濟(jì)增長績效作用機(jī)制與傳遞路徑的研究，能夠?yàn)橹醒肫髽I(yè)的研究提供重要參考。匯率對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的，與增長績效相關(guān)的研究則主要集中于匯率對進(jìn)出口產(chǎn)品價格、國內(nèi)價格的傳遞效應(yīng)及傳導(dǎo)機(jī)制方面（Goldberg and Knetter，1997;Cheung and Sengupta，2013;Strasser，2013;Hericourt and Poncet，2015;項(xiàng)后軍和許磊，2013;林峰和趙焱，2018），匯率波動導(dǎo)致的價格變動影響進(jìn)出口商品的生產(chǎn)要素成本，進(jìn)而通過國際貿(mào)易收支、對外直接投資等渠道影響績效水平（Karamelikli，2016;田素華，2008;袁申國等，2011;李夏玲等，2017）。

當(dāng)然，由于存在交易成本、貿(mào)易壁壘、生產(chǎn)能力限制與轉(zhuǎn)換成本等因素，匯率對價格以及績效的傳遞效應(yīng)是不完全的（Betts and Devereux， 2001;Flamino， 2007;Nakamura and Zerom， 2010;Choudhri and Hakura， 2012;Bussiere，2013;吳麗華和傅廣敏，2014），也是非對稱的（Frankel， 2005;Kun and Zhanna， 2008;Delatte and López-Villavicencio，2012;Shioji，2015;Caselli，2016;李宏彬等，2011;鄭燕，2018），因此匯率對經(jīng)濟(jì)績效的影響呈現(xiàn)出不確定性。

中央企業(yè)進(jìn)一步加大“走出去”全球化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，截至2017年，中央企業(yè)境外單位已有9112戶，資產(chǎn)總量達(dá)到7萬億元人民幣，投資和從事業(yè)務(wù)的國家和地區(qū)達(dá)到185家來源：《鼓勵央企“走出去”加大國際化力度》，中國網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//www.china.com.cn。。因此，除匯率波動會影響中央企業(yè)增長績效之外，國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況對中央企業(yè)增長績效影響也非常重要。此外，匯率和宏觀基本面之間的聯(lián)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)，匯率波動與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有著直接的關(guān)系。理論研究主要關(guān)注匯率波動在量價兩方面與消費(fèi)、投資和進(jìn)出口等宏觀基本面之間的內(nèi)生性聯(lián)系，以及相關(guān)影響因素。匯率與宏觀基本面的一些關(guān)聯(lián)對企業(yè)績效的影響難以判斷。例如，匯率貶值時，由于預(yù)計未來出口會上升，企業(yè)會增加投資，但匯率貶值也會導(dǎo)致進(jìn)口產(chǎn)品價格上升壓縮企業(yè)利潤空間，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)減少投資，因此難以準(zhǔn)確判斷匯率變化對企業(yè)績效的總體影響。

基于上述分析，本文使用SV-TVP-VAR模型將匯率波動、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中央企業(yè)增長績效置于統(tǒng)一的分析框架中，之所以采用SV-TVP-VAR模型，目的是在考慮匯率波動、經(jīng)濟(jì)景氣與聯(lián)系可能存在的內(nèi)生動態(tài)聯(lián)系的基礎(chǔ)上，分析各匯率波動、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對于中央企業(yè)增長績效的動態(tài)作用機(jī)制，研究匯率升值與匯率貶值兩種狀況對中央企業(yè)績效的差異化影響，判斷不同時點(diǎn)匯率升值、經(jīng)濟(jì)景氣回落等對中央企業(yè)績效的沖擊效應(yīng)。不僅能夠?yàn)橹醒肫髽I(yè)增強(qiáng)抵抗風(fēng)險的能力、鞏固發(fā)展的內(nèi)在穩(wěn)定性提供理論支撐，而且對于中央企業(yè)科學(xué)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長都具有現(xiàn)實(shí)價值。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分進(jìn)行了匯率波動等因素對中央企業(yè)績效影響的理論分析;第三部分構(gòu)建了隨機(jī)波動時變參數(shù)的向量自回歸模型，說明了數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理方法;第四部分進(jìn)行了匯率波動、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣變動對中央企業(yè)增長績效的實(shí)證分析;第五部分分析了匯率升值與貶值對于中央企業(yè)增長績效的非對稱影響;第六部分根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史事實(shí)，選取三個重要時點(diǎn)進(jìn)行沖擊設(shè)定，分析外在沖擊下中央企業(yè)績效增長的穩(wěn)定性;最后是結(jié)論與政策建議。

（二）實(shí)際有效匯率及中央企業(yè)績效的隨機(jī)波動特征分析

隨機(jī)波動率能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)變量的歷史波動。人民幣實(shí)際有效匯率波動的時變特征如圖2所示。實(shí)際有效匯率的隨機(jī)波動率在2008年初至2010年初、2013年中至2014年中處于較高水平，且分別在2008年末和2014年初出現(xiàn)波動峰值。2014年中至今，該隨機(jī)波動率又有下降趨勢。

人民幣實(shí)際有效匯率隨機(jī)波動率變化特征與現(xiàn)實(shí)相符。2005年匯率改革之前，中國采取人民幣盯住美元的匯率制度，因此人民幣匯率波動很小;圖2實(shí)際有效匯率結(jié)構(gòu)沖擊的隨機(jī)波動時變特征2005年匯改之后至2007年，人民幣實(shí)際有效匯率的隨機(jī)波動率一直較為平穩(wěn)。2008年人民幣實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)劇烈波動，這與國際金融危機(jī)以及美國推出的量化寬松（Quantitative Easing，QE）政策有關(guān);此后，人民幣匯率波動進(jìn)入相對平穩(wěn)期。2013年下半年至2014年，在國際需求不穩(wěn)定導(dǎo)致中國進(jìn)出口貿(mào)易波動增強(qiáng)，美國經(jīng)濟(jì)開啟復(fù)蘇態(tài)勢且確定有序退出QE，中國實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略等國際國內(nèi)多重因素影響下，人民幣實(shí)際有效匯率再次呈現(xiàn)相對劇烈的波動態(tài)勢，這也是中國經(jīng)濟(jì)國際化程度提高的體現(xiàn)。

中央企業(yè)增加值增速的波動特征如圖3所示。除在2004至2005年初、2009年初、2013年底中央企業(yè)增加值增速的隨機(jī)波動率處于較高水平外，其他時期波動率很小，這充分體現(xiàn)出中央企業(yè)增長績效的穩(wěn)定性特征。圖3中央企業(yè)增長績效沖擊的隨機(jī)波動時變特征2003年，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成立，并開始了對中央企業(yè)全方位、多層次的改革，中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速增長。以中央企業(yè)利潤指標(biāo)為例，2004年，中央企業(yè)利潤總額為4784.6億元，同比增長了57.6%來源：“中央企業(yè)2004年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造六大歷史水平”，新華網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//news.xinhuanet. com/。。2005年，以做大做強(qiáng)為目標(biāo)，中央企業(yè)增大了兼并重組力度，由196家重組為169家，同時，利潤增速為27.9%，較2004年下降了29.7個百分點(diǎn)來源：“中央企業(yè)去年利潤超過6200億元”，人民網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//www.people.com.cn/。。此后，中央企業(yè)進(jìn)入了穩(wěn)定增長期。雖然2008年國際金融危機(jī)，2013年中國宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與深度調(diào)整，也使得中央企業(yè)增加值增速隨機(jī)波動率上升，但波動幅度遠(yuǎn)小于2004年至2005年的情形，中央企業(yè)“大而穩(wěn)”的特征充分顯現(xiàn)。

（三）不同提前期沖擊對中央企業(yè)績效影響的時變特征分析

與傳統(tǒng)VAR模型參數(shù)恒定不同，SV-TVP-VAR模型系數(shù)的時變性質(zhì)和協(xié)方差矩陣的時變特征會產(chǎn)生多種不同形式的脈沖響應(yīng)函數(shù)。本文繪制了提前期分別為3期（實(shí)線）、6期（長虛線）、9期（短虛線）時，人民幣匯率變動、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣波動、國際經(jīng)濟(jì)波動1單位標(biāo)準(zhǔn)正向沖擊下，中央企業(yè)增加值增速脈沖響應(yīng)的時間序列圖形，如圖4、圖5和圖6所示。

圖4不同提前期匯率沖擊對中央企業(yè)的影響1. 人民幣匯率波動對中央企業(yè)增長績效的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)增大趨勢

由圖4可得，人民幣實(shí)際有效匯率波動（dreert）對中央企業(yè)增長績效（gadvt）的沖擊效應(yīng)均為負(fù)向。由于人民幣實(shí)際有效匯率采用間接標(biāo)價法，其數(shù)值增大代表人民幣匯率升值，數(shù)值變小則對應(yīng)于人民幣匯率貶值，因此，圖4表明，人民幣匯率貶值有利于中央企業(yè)增長績效提升。提前各期匯率沖擊下中央企業(yè)增長績效的脈沖響應(yīng)走勢十分相似，但影響程度明顯不同，其中，提前3期沖擊下中央企業(yè)的響應(yīng)最為強(qiáng)烈，6期次之，9期沖擊的響應(yīng)最弱，這在一定程度上說明，增強(qiáng)中央企業(yè)對匯率波動的前瞻性預(yù)期，有利于降低匯率對中央企業(yè)的沖擊程度，合理規(guī)避匯率波動的不利影響。

分階段而言，圖4顯示，2004—2007年，1單位人民幣實(shí)際有效匯率正向沖擊下中央企業(yè)增加值增速的變動為0.5%～0.75%，而2010—2015年，1單位匯率沖擊對央企增加值增速的影響為1.0%～1.5%。以2008年匯率對中央企業(yè)的巨大沖擊效應(yīng)為分界點(diǎn)，匯率對中央企業(yè)增長績效的影響程度明顯增強(qiáng)。

人民幣匯率波動對中央企業(yè)增長績效的沖擊效應(yīng)呈現(xiàn)增大趨勢，這與人民幣國際化的進(jìn)程是緊密關(guān)聯(lián)的。從匯率改革的進(jìn)程分析，在1994年人民幣兌美元匯率波動幅度0.3%的基礎(chǔ)上，此中國人民銀行又對人民幣匯率波幅進(jìn)行了三次擴(kuò)大，于2007年、2012年、2014年分別擴(kuò)大至0.5%、1%和2%。匯率波動區(qū)間的增大，不僅增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)的開放程度，而且使得國際因素在中國經(jīng)濟(jì)增長與資源配置的影響更為深遠(yuǎn)，對于具有較高國際化程度的中央企業(yè)而言更是如此，中央企業(yè)“走出去”和“引進(jìn)來”的步伐逐漸加快。2015年7月國務(wù)院國資委發(fā)布的《“一帶一路”中國企業(yè)路線圖》顯示，“十二五”以來，中央企業(yè)境外資產(chǎn)總額從2.7萬億元增加到4.9萬億元，年均增長16.4%來源：“中央企業(yè)境外資產(chǎn)總額增至4.9萬億元”，新華網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//news.xinhuanet.com/。。

此外，擴(kuò)大匯率波動幅度，使得匯率波動對進(jìn)出口商品價格的“直接傳遞效應(yīng)”越大（Neiman， 2010;Hara et al.，2015），價格要素對配置資源的作用增強(qiáng)，匯率波動對中央企業(yè)增長績效的“間接傳遞效應(yīng)”作用逐漸提升。匯率傳遞理論表明，匯率變動對企業(yè)定價行為存在成本效應(yīng)，匯率升值會增加中央企業(yè)的出口成本，在維持其出口品銷售價格穩(wěn)定的同時，中央企業(yè)的利潤減少，績效受到一定程度的不利影響。特別是，中央企業(yè)的對外貿(mào)易活動頻繁，出口對外依存度較高，且高增加值高利潤出口產(chǎn)品相對較少，匯率升值引起中央企業(yè)增長績效水平降低的特征明顯。

2. 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長對中央企業(yè)增長績效具有顯著的提升作用

圖5不同提前期宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對中央企業(yè)的影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣狀況是影響中央企業(yè)增長績效的重要方面。由圖5可得，提前3期1單位宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動（dmcit）沖擊引起中央企業(yè)增長績效（gadvt）的正向變動在0.2%～0.6%之間，說明中國經(jīng)濟(jì)增長對中央企業(yè)增長績效提升具有明顯的“加速效應(yīng)”。2004—2007年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)始終保持著平穩(wěn)高速增長，GDP增長率穩(wěn)定在10%以上，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長對中央企業(yè)增長績效的影響為0.2%～0.4%。

2008—2009年，在國際金融危機(jī)的影響下，海外市場對中國產(chǎn)品的外部需求大幅萎縮，嚴(yán)重沖擊了中央企業(yè)的商品出口，同時中央企業(yè)績效更加依賴于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長和景氣回升，這一期間，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣沖擊對于中央企業(yè)績效的影響位于0.4%～0.6%區(qū)間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升有力推動了中央企業(yè)的績效增長。

2010年后，雖然中國經(jīng)濟(jì)增長對中央企業(yè)增長績效的正向作用在劇烈波動中整體呈下降態(tài)勢，但中央企業(yè)對國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)依然具有較高的依存性。2011年，中央企業(yè)在全國各地方的投資額超過11.38萬億元，與2010年相比增長122.27%，約為2008年的43倍“調(diào)查‘央企走下去現(xiàn)象”，第一財經(jīng)日報，網(wǎng)址：http：//www.cs.com.cn/。。2015年1月至8月，在全國和各地方宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、中央企業(yè)穩(wěn)增長任務(wù)艱巨的背景下，中央企業(yè)密集與廣西、海南、貴州、河北、山西等省份洽談合作，一大批央企與地方合作投資項(xiàng)目落地“國資委攜央企戰(zhàn)略合作多省區(qū)”，人民網(wǎng)，網(wǎng)址：http：//finance.people.com.cn/。。

3. 中央企業(yè)增長績效對國外經(jīng)濟(jì)景氣狀況的依存度較低

圖6顯示，中央企業(yè)增長績效（gadvt）對提前各期的國外景氣波動（doecdt）沖擊的脈沖響應(yīng)在0.0025%～0.0125%之間，表明國外經(jīng)濟(jì)增長有助于促進(jìn)中央企業(yè)增長績效的提升，但對比圖5與圖6可得，相對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣狀況而言，國外經(jīng)濟(jì)景氣沖擊對中央企業(yè)增長績效所產(chǎn)生的影響十分微弱，這在一定程度上也佐證了中央企業(yè)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高度依賴性和關(guān)聯(lián)性。

與之相對，中央企業(yè)增長績效對國外經(jīng)濟(jì)景氣波動的依存度較低，這主要是由中央企業(yè)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定的。截至2014年底，雖然中央企業(yè)境外資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到4.9萬億元，但其僅為中央企業(yè)資產(chǎn)總額53.71億元的9.12%，不足10%數(shù)據(jù)來源：作者基于“2014年1-12月全國國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況”計算得到，財政部網(wǎng)站，國有企業(yè)運(yùn)行動態(tài)，網(wǎng)址：http：//qys.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/qiyeyunxingdongtai/。。此外，在國際經(jīng)濟(jì)景氣回落時，依托于與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緊密聯(lián)系，中央企業(yè)可以及時調(diào)整需求結(jié)構(gòu)，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品在國際與國內(nèi)兩個市場間“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”的順利轉(zhuǎn)換，進(jìn)而規(guī)避國際經(jīng)濟(jì)波動對于中央企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響，實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)穩(wěn)定盈利與績效增長。

五、匯率升值與貶值對中央企業(yè)增長績效的非對稱影響分析

在第四部分的基礎(chǔ)上，本文將匯率波動分為匯率升值與匯率貶值兩種情形，研究其對中央企業(yè)增長績效的非對稱影響，分析人民幣實(shí)際有效匯率升值1個單位與貶值1個單位在不同時期對中央企業(yè)增長績效的差異化作用。

借鑒鄧創(chuàng)和徐曼（2014）的研究方法，本文根據(jù)人民幣實(shí)際有效匯率波動（dreert）的正負(fù)將其劃分為dreer+t=MAX（dreert，0）和dreer-t=-MIN（dreert，0）兩個序列MAX、MIN分別表示取最大值和最小值。，分別對匯率升值和貶值狀態(tài)進(jìn)行描述，dreer+t（dreer-t）越大說明匯率升值（貶值）的程度越大。因此，通過構(gòu)建由dreer+t（或dreer-t）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動（dmcit）、OECD成員國商業(yè)趨勢調(diào)查指數(shù)波動（doecdt）和中央企業(yè)增加值增速（gadvt）組成的四變量SV-TVP-VAR模型，可以運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬人民幣實(shí)際有效匯率升值（dreer+t）和匯率貶值（dreer-t）在整個樣本期內(nèi)對中央企業(yè)增長績效所產(chǎn)生的動態(tài)沖擊影響，分析匯率升值和貶值對中央企業(yè)增長績效的時變影響與非對稱性特征。

本文采用OxMetrics6軟件分別對匯率升值、貶值的SV-TVP-VAR模型進(jìn)行了估計，根據(jù)邊際似然函數(shù)選擇模型滯后階數(shù)均為滯后？期。為簡化起見，本文僅分析匯率波動對中央企業(yè)增加值增速影響的模擬結(jié)果，其余結(jié)果省略。中央企業(yè)增長績效對不同提前期人民幣實(shí)際有效匯率升值、貶值兩類沖擊的動態(tài)響應(yīng)圖形如圖7、圖8所示。

匯率升值波動沖擊的動態(tài)響應(yīng)有效匯率貶值波動沖擊的動態(tài)響應(yīng)

從圖7和圖8可以看出，人民幣實(shí)際有效匯率波動升值沖擊（dreer+t）對中央企業(yè)增長績效產(chǎn)生了負(fù)向影響，與之相對，匯率貶值沖擊（dreer-t）則對中央企業(yè)績效增長產(chǎn)生了正向作用。經(jīng)過對比可得，升值（dreer+t）對中央企業(yè)增長績效的沖擊效應(yīng)在0%～1.5%之間，明顯高于貶值（dreer-t）對中央企業(yè)績效的影響程度0%～1.2%，即匯率升值對中央企業(yè)增長績效的抑制作用比匯率貶值對中央企業(yè)增長績效的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著，因此，匯率升值和匯率貶值對中央企業(yè)增長績效的影響具有典型的非對稱特征。

根據(jù)巴拉薩·薩繆爾森假說，經(jīng)濟(jì)增長速度較快的國家更容易經(jīng)歷實(shí)際匯率升值，現(xiàn)實(shí)中，2004—2013年在中國經(jīng)濟(jì)快速增長的背景下，人民幣匯率升值壓力較大。如前所述，匯率升值對中央企業(yè)增長績效的影響主要體現(xiàn)在其成本上升，導(dǎo)致中央企業(yè)出口利潤下降，在一定程度上不利于中央企業(yè)出口增長和國際市場上產(chǎn)品占有率的提高，進(jìn)而阻礙了中央企業(yè)國際競爭力的提升。

與之相對，人民幣匯率貶值對于中央企業(yè)的影響程度微弱，主要是調(diào)整時滯的作用導(dǎo)致的。關(guān)于貿(mào)易收支理論的分析表明，在滿足馬歇爾—勒納條件的前提下，人民幣匯率貶值對進(jìn)出口調(diào)整存在明顯的“J曲線效應(yīng)”（盧向前和戴國強(qiáng)，2005;Bahmanioskooee and Fariditavana，2015），即匯率貶值對改善中央企業(yè)的國際貿(mào)易狀況存在一定的時滯。此外，對于中央企業(yè)而言，升值的沖擊效應(yīng)大于貶值沖擊，表明中央企業(yè)出口商品的增加值率和利潤率較低，出口商品結(jié)構(gòu)的“脆弱性”也是非對稱效應(yīng)產(chǎn)生的重要原因。

匯率對中央企業(yè)績效影響的非對稱性還體現(xiàn)在不同時期脈沖響應(yīng)的差異。圖7和圖8顯示，除2008—2009年之外，在2005年匯率制度改革，以及2007年、2012年、2014年人民幣波動幅度擴(kuò)大的三個時期，匯率升值（dreer+t）與匯率貶值（dreer-t）1單位對中央企業(yè)增長績效的沖擊影響要比其他時期更為顯著，這與此前得出的結(jié)論一致。一般而言，在人民幣匯率制度改革、人民幣匯率波動幅度擴(kuò)大時，匯率升值、匯率貶值對于中央企業(yè)增長績效的影響程度增強(qiáng)，這一現(xiàn)象表明，政策因素使得匯率升值和貶值對中央企業(yè)增長績效的非對稱影響特征進(jìn)一步凸顯。

六、不同時點(diǎn)沖擊對中央企業(yè)增長績效的影響分析

基于SV-TVP-VAR模型，還可以分析不同時點(diǎn)上的外部沖擊對中央企業(yè)增長績效的作用路徑。因此，本文結(jié)合時點(diǎn)選擇的經(jīng)驗(yàn)方法和經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)，選擇代表性時點(diǎn)，分析匯率升值、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落、國際經(jīng)濟(jì)低迷等不利因素對中央企業(yè)增長績效的沖擊特征，確定負(fù)向沖擊對中央企業(yè)影響的持續(xù)期，為中央企業(yè)應(yīng)對外部環(huán)境變化，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長”的目標(biāo)提供參考依據(jù)。

（一）匯率升值對中央企業(yè)增長績效負(fù)向沖擊的持續(xù)期較短

2005年7月，中國開始匯率制度改革，放棄盯住美元，轉(zhuǎn)變?yōu)橛泄芾淼母訁R率制度，人民幣匯率靈活性增強(qiáng)，隨后進(jìn)入快速升值通道。因此，本文通過構(gòu)建人民幣實(shí)際有效匯率升值（dreer+t）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動（dmcit）、OECD成員國商業(yè)趨勢調(diào)查指數(shù)波動（doecdt）和中央企業(yè)增長績效（gadvt）組成的四變量SV-TVP-VAR模型，在2005年7月這一時點(diǎn)給匯率升值一個沖擊，分析中央企業(yè)增長績效對匯率升值沖擊的響應(yīng)函數(shù)，如圖9所示。

圖9顯示，中央企業(yè)增長績效在匯率升值沖擊當(dāng)期就做出響應(yīng)，迅速從正向作用轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向效應(yīng)，第1期時負(fù)向沖擊效應(yīng)最強(qiáng)，隨后中央企業(yè)增長績效的響應(yīng)值于第3期至第8期正負(fù)交替并逐步減小，第9期后匯率升值沖擊的影響基本消失。匯率升值對中央企業(yè)增長績效負(fù)向沖擊效應(yīng)的持續(xù)期較短說明，中央企業(yè)可以將匯率升值導(dǎo)致的成本上升，及時加到進(jìn)出口商品價格上，匯率的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)指的是，匯率變動可以傳遞至消費(fèi)者價格，進(jìn)一步通過改變相對價格來影響匯率對貿(mào)易收支的調(diào)節(jié)功能。較為明顯，因此減弱了匯率升值對中央企業(yè)增長績效的抑制效應(yīng)。

（二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對央企增長績效呈現(xiàn)持續(xù)期較長的“V”型影響

2008年9月，國際金融危機(jī)嚴(yán)重沖擊了中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣大幅回落。為分析國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落沖擊下中央企業(yè)增長績效的響應(yīng)過程，本文根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)波動（dmcit）的正負(fù)將其劃分為dmci+t=MAX（dmcit，0）和dmci-t=-MIN（dmcit，0）兩個序列，其中dmci-t絕對值越大表明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢下滑幅度越大。通過構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)景氣回落（dmci-t）、匯率波動（dreert）、國外經(jīng)濟(jì)景氣波動（doecdt）和中央企業(yè)增長績效（gadvt）組成的SV-TVP-VAR模型，可以分析在2008年9月這一時點(diǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對中央企業(yè)增長績效的沖擊效應(yīng)。

圖10描述了中央企業(yè)增長績效對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)回落（dmci-t）1單位標(biāo)準(zhǔn)沖擊的響應(yīng)函數(shù)。根據(jù)圖10可得，中央企業(yè)增長績效對dmci-t沖擊的響應(yīng)呈現(xiàn)典型的“V”形特征，在第2期沖擊的負(fù)向影響迅速達(dá)到最大，隨后影響逐漸減小，在第20期左右才最終消失。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對中央企業(yè)增長績效負(fù)面沖擊的持續(xù)期很長，一方面說明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對于中央企業(yè)的影響較為深刻，另一方面表明，中央企業(yè)的規(guī)模大、行業(yè)分布廣等特征，使得其生產(chǎn)調(diào)整速度慢，缺乏靈活性，進(jìn)而對需求迅速減少等危機(jī)的應(yīng)對不足。

（三）與國內(nèi)沖擊相比，國外經(jīng)濟(jì)回落對央企增長績效沖擊的幅度小且時期短

2011年2月，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷升級，危機(jī)甚至已蔓延到法國、德國等歐元區(qū)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。歐債危機(jī)對中國貿(mào)易產(chǎn)生巨大影響的同時，也引致了中央企業(yè)雙邊貿(mào)易摩擦的加劇，影響了中央企業(yè)的增長績效。與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊對央企增長績效的研究類似，本文根據(jù)OECD成員國商業(yè)趨勢調(diào)查指數(shù)波動（doecdt）的正負(fù)將其劃分為dmci+t=MAX（doecdt，0）和doecd-t=-MIN（doecdt，0）兩個序列，構(gòu)建了國外經(jīng)濟(jì)景氣回落（doecd-t）、匯率波動（dreert）、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣波動（dmcit）和中央企業(yè)增長績效（gadvt）的SV-TVP-VAR模型，分析2011年2月國外經(jīng)濟(jì)形勢下滑對中央企業(yè)增長績效的沖擊效應(yīng)，如圖11所示。

與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落的沖擊響應(yīng)類似，中央企業(yè)增長績效對國外經(jīng)濟(jì)下滑沖擊的響應(yīng)也呈“V”型特征，在第1期沖擊影響達(dá)到最大值后逐漸減小，第14期左右基本消失，脈沖響應(yīng)函數(shù)值接近0。與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊對中央企業(yè)增長績效產(chǎn)生的負(fù)向影響相比，國外經(jīng)濟(jì)回落對其影響的程度要小得多，且持續(xù)期更短，表明在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情形下，中央企業(yè)能夠?qū)H需求減少做出相對較快的調(diào)整，這也成為中央企業(yè)“穩(wěn)內(nèi)需，擴(kuò)外需”戰(zhàn)略的有力佐證。

七、主要結(jié)論與建議

本文將匯率波動、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣狀況與中央企業(yè)增長績效置于統(tǒng)一的框架中，基于隨機(jī)波動時變參數(shù)向量自回歸（SV-TVP-VAR）模型研究了各因素對于中央企業(yè)增長績效的動態(tài)作用機(jī)制。結(jié)論認(rèn)為：隨著匯率波動幅度擴(kuò)大，人民幣匯率波動對中央企業(yè)增長績效的沖擊效應(yīng)逐漸增大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長對中央企業(yè)增長績效具有顯著的提升作用，國外經(jīng)濟(jì)景氣變動對中央企業(yè)增長績效的影響微弱。

非對稱、多時點(diǎn)沖擊效應(yīng)的結(jié)果顯示，匯率升值和匯率貶值對中央企業(yè)增長績效的影響具有典型的非對稱特征，與匯率貶值對央企增長績效的促進(jìn)效應(yīng)相比，匯率升值對央企增長績效的抑制作用更為顯著;持續(xù)期方面，匯率升值對中央企業(yè)增長績效負(fù)向沖擊的持續(xù)期較短，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回落對央企增長績效呈現(xiàn)持續(xù)期較長的“V”型影響，相比之下，國外經(jīng)濟(jì)下滑對中央企業(yè)增長績效沖擊的幅度小且持續(xù)期短。

增強(qiáng)匯率的前瞻性預(yù)期，特別是對于匯率政策給予密切關(guān)注，在原材料進(jìn)出口、國際大宗商品貿(mào)易結(jié)算時合理預(yù)判遠(yuǎn)期匯率的走勢，能夠避免匯率波動對中央企業(yè)增長績效的大幅沖擊。此外，為規(guī)避匯率波動的沖擊，中央企業(yè)還可以在外匯遠(yuǎn)期合約中考慮采用套期保值等方式，對沖匯率風(fēng)險，減少匯兌損失。

由于中央企業(yè)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有緊密關(guān)聯(lián)，以國內(nèi)市場為基礎(chǔ)，擴(kuò)大內(nèi)需是實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)穩(wěn)增長的首要途徑。一方面，中央企業(yè)應(yīng)在更多層面、更大范圍上加強(qiáng)與地方的“央地合作”，實(shí)施“走下去”戰(zhàn)略;另一方面，在多種所有制經(jīng)濟(jì)相互融合的大背景下，中央企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)與非公有制企業(yè)合作的方式，發(fā)揮中央企業(yè)在規(guī)模、資金、研發(fā)等方面的長處，與非公有制企業(yè)高效率、靈活性等特點(diǎn)形成優(yōu)勢互補(bǔ)，為中央企業(yè)和國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長提供堅實(shí)基礎(chǔ)。

中央企業(yè)在積極開拓海外市場的同時，應(yīng)調(diào)整出口商品結(jié)構(gòu)，加大高附加值商品在出口商品中的比重，減弱匯率升值帶來的成本上升對中央企業(yè)國際貿(mào)易的沖擊。此外，中央企業(yè)應(yīng)利用“一帶一路”框架下國際產(chǎn)能合作的良好機(jī)遇，加快海外投資、擴(kuò)大海外資產(chǎn)的進(jìn)程，進(jìn)行國內(nèi)資產(chǎn)與境外資產(chǎn)合理配置，實(shí)現(xiàn)中央企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的提升，增強(qiáng)中央企業(yè)績效增長的可持續(xù)性。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳浪南、何秀紅、陳云，2008： 《人民幣匯率波動的價格傳導(dǎo)效應(yīng)研究》，《國際金融研究》第6期。[Chen Langnan， He Xiuhong and Chen Yun，2008， Research on the Price Conduction Effect of RMB Exchange Rate Fluctuation， International Finance Research， 6.]

[2] 曹偉、趙穎嵐、倪克勤，2012：《匯率傳遞與原油進(jìn)口價格關(guān)系——基于非對稱視角的研究》，《金融研究》第7期。[Cao Wei， Zhao Yinglan， Ni Keqin， 2012， The Relationship between Exchange Rate Transmission and Crude Oil Import Price： A Study Based on Asymmetric Perspective， The Journal of Financial Research， 7.]

[3] 鄧創(chuàng)、徐曼，2014：《中國的金融周期波動及其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的時變特征分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》第9期。[Deng Chuang， Xu Man， 2014， Analysis of Time-Varying Characteristics of China's Financial Cycle Fluctuation and Its Macroeconomic Effects， The Journal of Quantitative Technical Economics，9.]

[4] 林峰、趙眾，2018：《財政支出、實(shí)際匯率與中國凈出口波動 基千SV-TVP-SVAR模型的動態(tài)識別》，《國際金融研究》第4月。[Lin Feng and Zhao Yan， 2013， Fiscal Expenditure， Real Exchange Rate and China's Net Export Fluctuation——Dynamic Identification Based on SV-TVP-SV AR Model， International Financial Research， 4.]

[5] 李夏玲、殷鳳、王志華，2017：《人民幣匯率變動與中國貿(mào)易收支的非線性動態(tài)效應(yīng)分析》，《國際貿(mào)易問題》第12 期。[Li Xialing， Yin Feng and Wang Zhihua， 2017， Analysis oI the Non-linear Dynamic Effects of RMB Exchange Rate Fluctuation and China's Trade Balance， International Trade Issues ，12. ]

[6] 李宏彬、馬弘、熊艷艷、徐姬，2011：《人民幣匯率對企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易的影響 來自中國企業(yè)的實(shí)證研究》，《金融研究》第2期。[Li Hongbin， Ma Hong， Xiong Yanyan， Xu Yuan， 2011， The lmpact of RMB .Exchange Rate on the lm-port and Export Trade of Enterprises， An Empirical Study from Chinese Enterprises， The Journal of Economic Research， 2. ]

[7] 盧向前、戴國強(qiáng)，2005：《人民幣實(shí)際匯率波動對我國進(jìn)出口的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期。[Lu Xiangqian， Dai Guoqiang， 2005， The Effect of RMB Real Exchange Rate Fluctuation on China's Import and Export， 5.]

[8] 田素華，2008：《人民幣匯率變動投資效應(yīng)的企業(yè)特征》，《世界經(jīng)濟(jì)》第5期。[Tian Suhua， 2005， Enterprise Characteristics of Investment Effect of Changing RMB Exchange Rate， The Journal of World Economy， 5.]

[9] 吳麗華、傅廣敏，2014：《人民幣匯率、短期資本與股價互動》，《經(jīng)濟(jì)研究》第11期。[Wu Lihua， Fu Guangmin， 2014， RMB Exchange Rate， Short-Term Capital and Stock Price Interaction， The Journal of Economic Research， 11.]

[10] 袁申國、陳平、劉蘭鳳，2011：《匯率制度、金融加速器和經(jīng)濟(jì)波動》，《經(jīng)濟(jì)研究》第1期。[Yuan Shenguo， Chen Ping and Liu Lanfeng， 2011， Exchange rate system， financial accelerators and economic fluctuations， The Journal of Economic Research， 1.]

[11] 鄭燕，2018： 《從民幣匯率對中國衣產(chǎn)品進(jìn)出口價格動態(tài)傳遞效應(yīng)研究——基于TVP-VAR模型》，《對外經(jīng)濟(jì) 貿(mào)易大學(xué)學(xué)報》第1期[Zheng Yan， 2018， Research on the Dynamie Transmission Effect of RMB Exchange Rate on Chi-mis Agricultural Produets Import and Export Price Based on TVP-VAR Model， Journal of University of lnteertional Business and Economics ， l. ]

[12] Betts， Devereux， 2001， Exchange Rate Dynamics in a Model of Pricing-to-Market， European Economic Review Volume， 50（1）， pp.215-244.

[13] Bahmaniooskoocc M. ， Fariditavana H. ， 2015， Nonlinear ARDL approach， asymmetric effects and the J-curve， Journal of Economic Studies， 42（3）， pp.519-530.

[14] Bussiere M.， 2013， .Exchange Rate Pass- through to Trade Prices： The Role of Nonlinearities and Asymmetries， Oxford Bulletin of Economics and Statistics， 75（5）， pp. 73 I -758.

[15] Cheung Y. W. and R. Sengupta， 2013， Impact of Exchange Rate Movements on Exports， An Analysis oI Indian Non-Financial Sector Firms， Journal of International Money and Finance， 39（4）， pp. 231-245.

[16] Choudhri E. U.and D. S. Hakura， 2010， The Exchange Rate Pass-through to Import and Export Prices： The Role of Nominal Rigidities and Currency Choice， IMF Working Paper.

[17] Caselli F. G.and A. Roitman， 2016， Non-Linear Exchange Rate Pass-Through in Emerging Markets， Social Science Electronic Publishing， 11（1）， pp. 1-38.

[18] Delatte A. L. and A. Lopez Villavicencio， 2012， Asymmetric Exchange Rate Pass-through， Evidence from Major Countries， Journal of Macroeconomics， 34（3）， pp. 833-844.

[19] Flamino， 2007， Inflation Targeting and Exchange Rate Pass-through， Journal of international Money and Finance， 26（7）， pp.1113-1150.

[20] Frankel J.， D. Parsley and S. Wei， 2005， Slow Pass-through Around the World： A New Import for Developing Countries？， NBER Working Paper.

[21] Goldberg P. K. and M M. Knetter ， 1997， Goods Prices and Exchange Rates， What Have We Learned ， Journal of Economic Literature， 35（3）， pp. 1243-1272.

[22] Hericourt J. and S. Poncet ， 2015， F：xchange Rate Volatility， Financial Constraints， And Trade， Empirical Evidence from Chinese Firms， The World Rank Economic Review， 2015， 29（3）， pp. 550—578.

[23] Hara N. and K. Hiraki， Ichise Y.， 2015， Changing Exchange Rate Passthrough in Japan： Does it In Indiccate Changing Pricing Behavior ？ Bank of Japan Working Paper.

[24] Karamelikli H.， 2016， Linear and Nonlinear Dynamics of the Turkish Trade Balance [J]. International Journal of Economics and Finance， 2（8）， pp. 70-80.

[25] Kun S. S.and K. Zhanna， 2008， Exchange Rate Pass-through and Volatility： Impacts on Domestic Prices in Four Asian Countries， MPRA Paper.

[26] Nakajima J.， M. Kasuya and T. Watanahe， 2011， Bayesian Analysis of Time-varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy， Journal of the Japanese and International Economies， 25（3）， pp.225-245.

[27] Neiman R.， 2010， Stickiness， Synchronization， and Pass Through in Intra Firm Trade Prices， Journalof Monetary Economics， 57（3）， pp. 295-308.

[28] Nakamura E.and D. Zerom，2010， Accounting for Incomplete Pass-through， Review of Economic Studies， 77（3）， pp.1192-1230.

[29] Pollard P. S. and C. C. Coughlin， 2004， Size Matters： Asymmetric Exchange Rate Pass-through at the Industry Level， Federal Reserve Bank of ST. Louis Working Paper.

[30] Primiceri， Giorgioe， 2005， Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy， Review of Economic Stadies （72）， pp.821-852.

[31] Strasser G. ， 2013， Exchange Rate Pass Through and Credit Constraints， Journal of Monetary Economics， 60 （1）， pp. 25-38.

[32]Shioji E. ， 2015， Time Varying Pass-through： Will the Yen Depreciation Help Japan Hit the Inflation Target？， Journal of the Japanese and International Economies， 37， pp. 43-58.