[摘要] 從國際比較看，中國政府部門的負債率低于主要市場經(jīng)濟國家的水平。鑒于中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負債，因此在一段時間內(nèi)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機的可能性極低。包括地方政府擔保債務(wù)和救助債務(wù)、新增的地方融資平臺債務(wù)和各種替代性融資方案在內(nèi)的隱性債務(wù)風(fēng)險，值得高度警惕。未來應(yīng)以硬化地方政府的預(yù)算約束為重點，有效克服地方政府的借貸沖動。

[關(guān)鍵詞] 政府債務(wù)率 主權(quán)資產(chǎn)負債表 隱性債務(wù)風(fēng)險 硬化預(yù)算約束

[中圖分類號] F812 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2018）01-0013-07

[作者簡介] 常欣（1972 — ），女，山東惠民人，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所宏觀經(jīng)濟研究室主任，研究員，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟和公共經(jīng)濟。

2016年下半年，特別是進入2017年以來，隨著中國宏觀經(jīng)濟的逐漸企穩(wěn)，防控風(fēng)險特別是債務(wù)風(fēng)險，成為了政策調(diào)控的主要目標。而在債務(wù)風(fēng)險的防控中，如何降低政府部門杠桿率又是關(guān)鍵的一環(huán)。本文旨在對政府債務(wù)風(fēng)險問題進行綜合考察和評估，在摸清政府債務(wù)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，識別可能的風(fēng)險點，提出規(guī)避風(fēng)險的建議。

一、中國政府債務(wù)的規(guī)模與結(jié)構(gòu)分析

中國政府部門債務(wù)中納入預(yù)算管理的中央政府債務(wù)，專指年末國債余額，主要包括國債、國際金融組織和外國政府貸款等。根據(jù)財政部國庫司按照國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)公布特殊標準（SDDS）要求發(fā)布的季度數(shù)據(jù)，截至2017年3季度末，中央政府債務(wù)余額12.89萬億元，其中，國內(nèi)債務(wù)余額12.78萬億元，國外債務(wù)余額0.12萬億元人民幣。由于尚未公布2017年4季度末的數(shù)據(jù)，暫且將中央財政預(yù)算中的年末國債余額限額14.14萬億元作為年末國債余額實際數(shù)，得到2017年末中央政府負債率為17.1%。

政府部門債務(wù)中的地方政府債務(wù)，主要包括兩個部分：

一是地方政府債券。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫，截至2017年末，地方政府債券余額為14.74萬億元。二是清理甄別認定的2014年末非政府債券形式存量政府債務(wù)。根據(jù)財政部披露的數(shù)據(jù)，截至2017年12月末，非政府債券形式存量政府債務(wù)1.73萬億元①。兩者相加可知，地方政府債務(wù)余額已達16.47萬億元，地方政府負債率為19.9%。在截至2017年末的地方政府債務(wù)余額中，地方政府債券已經(jīng)占到89%左右，成為地方政府債務(wù)最主要的構(gòu)成部分。2018年將面臨債務(wù)置換的最后時間節(jié)點，就最大可能的待置換規(guī)模而言，約有1.73萬億元。但實際的置換規(guī)模，還存在一定的不確定性。因為不同債務(wù)類型有相應(yīng)的處理原則，特別是會涉及城投債的置換問題。

相對于銀行貸款而言，城投債作為公募方式募集的資金，通過協(xié)商實現(xiàn)提前到期置換的難度往往較大，需要債權(quán)人、債務(wù)人、地方政府之間（甚至包括債權(quán)人之間）的利益訴求達成一致。對于債券發(fā)行人而言，需要在兌付金額和償債壓力之間進行選擇；而對于債券持有人而言，則要在投資收益和兌付可能（估值風(fēng)險與違約風(fēng)險）之間進行權(quán)衡。早在2016年，就有城投企業(yè)考慮對以前年度舉借的高利息債務(wù)提前償還，以減少利息支出，降低財務(wù)風(fēng)險，但鮮有提前兌付的成功案例。主要原因在于整體市場環(huán)境相對不利，城投債持有人和發(fā)行人在置換價格方面存在較大的分歧，持有人對置換后的再投資風(fēng)險（特別是在資產(chǎn)荒的情況下，找到比較理想的投資標的相對困難）以及不同意置換后的信用風(fēng)險存在不同的判斷。

但進入2017年，城投債發(fā)行人發(fā)布債券持有人會議公告，商討提前償付全部剩余本金或提前回售的情況時有發(fā)生，這主要與平臺類企業(yè)面臨地方政府債務(wù)置換的時間窗口有關(guān)。更重要的是債市環(huán)境發(fā)生較大變化，債券價格下跌、收益率明顯上行，提前償付后投資者面臨的再投資風(fēng)險有所降低，再加上監(jiān)管趨嚴后對城投債投資價值出現(xiàn)一定程度的動搖，導(dǎo)致投資者對置換的接受度提升，提前兌付的進度也相應(yīng)加快。這里還有一個關(guān)鍵的推動因素，就是提前償付的對價，是按債券票面價格還是以市場價格置換。早期提前償還的案例以按面值置換為主，在估值高于面值的情況下，債券持有人將受到損失，但隨著溢價水平下降，估值與面值接近甚至倒掛，兌換的阻力相應(yīng)減輕。而且值得注意的是，近來提前兌付的案例逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐园词袃r置換為主，從而得到更多的認同。截至2017年3季度末，已有67只城投債券公告提前償付議案，其中56只選擇按估值提前償付，10只選擇按面值提前償付。進入2018年，如果部分債權(quán)人不同意置換的話，實際置換的規(guī)模可能會小于1.73萬億元。

二、中國政府債務(wù)的總體風(fēng)險評估

對于中國政府部門債務(wù)風(fēng)險的評估，筆者選取國際參照標準和比對目標，并引入資產(chǎn)負債表的分析框架展開討論。

（一）政府負債率水平相對安全

衡量政府債務(wù)風(fēng)險的一個重要指標是負債率即政府債務(wù)年末余額與當年GDP的比值，反映的是一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟總量承載政府債務(wù)的能力。國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設(shè)定的60%預(yù)警線作為參考標準，以此觀之，中國政府債務(wù)風(fēng)險處于可接受的水平。圖1將有關(guān)國家中央政府負債率、地方政府負債率與中國的情況進行了對比。從中可以看出，中國的政府負債率水平是所有比較國家中最低的，比OECD國家平均水平要低53.22個百分點；特別是中央政府的負債率水平顯著偏低，比OECD國家平均水平要低62.65個百分點。相對來說，地方政府的負債率水平大體處于中等偏上的水平，比OECD國家平均水平要高9.43個百分點。總體來看，中國政府部門的債務(wù)風(fēng)險尚在可控范圍之內(nèi)。即使將一些準財政債務(wù)考慮起來，債務(wù)風(fēng)險應(yīng)也在安全區(qū)內(nèi)。

（二）主權(quán)資產(chǎn)負債表較為穩(wěn)健

評判政府部門的債務(wù)風(fēng)險，不能僅從債務(wù)擴張的角度孤立地進行分析，還應(yīng)該看其是否具有充足的償債保證，也就是看當發(fā)生債務(wù)危機時，政府是否有足夠的資源去“兜底”化解。這實際就是資產(chǎn)負債表的視角。endprint

基于我們近年來對中國主權(quán)資產(chǎn)負債表的持續(xù)跟蹤研究①，可以發(fā)現(xiàn)：本輪國際金融危機以來的這幾年，盡管中國公共部門處于不斷加杠桿的過程中，導(dǎo)致主權(quán)負債增加較多，但主權(quán)資產(chǎn)同樣呈擴張的態(tài)勢，從而導(dǎo)致中國政府凈值具有相當?shù)囊?guī)模（圖2）。以2015年為例，無論寬口徑還是窄口徑，中國的主權(quán)資產(chǎn)凈額皆為正。

在政府部門所擁有或控制的資產(chǎn)中，國有經(jīng)營性資產(chǎn)和部分可變現(xiàn)的資源性資產(chǎn)是債務(wù)償付的重要保障。即使政府債務(wù)未來出現(xiàn)了一定程度的還本付息困難，可供選擇的舉措之一就是將這些資產(chǎn)通過證券化或者直接出售等方式轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)清償手段。鑒于中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負債，基本上不存在無力償還債務(wù)的“清償力風(fēng)險”，因此在一段時間內(nèi)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機的可能性極低。

需要補充說明的是，在現(xiàn)有的估算過程中，可能存在資產(chǎn)端低估和負債端高估的情況。

資產(chǎn)項可能存在低估的情況包括：（1）我們對國有企業(yè)權(quán)益的估算主要使用的是歷史成本法，如果使用市場估價或公允價值法，將可能進一步提升政府部門的償債能力和資產(chǎn)凈值。（2）國土資源性資產(chǎn)評估以土地凈產(chǎn)出進行折算也可能存在低估現(xiàn)象，因為隨著城鎮(zhèn)化的推進，部分土地用途會發(fā)生改變，其價值也會發(fā)生變化。（3）部分特殊資產(chǎn)的價值計入不足。尤其是對部分公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的計量，目前主要以購置價或建造成本為準，還缺乏有效的市場交易價格，無法使用市場估值法公允地反映資產(chǎn)價值。甚至早期部分公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，只有實物數(shù)量記錄，而沒有價值量記錄，更增大了低估的成分。

公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的應(yīng)計未計還體現(xiàn)在其公共屬性可能發(fā)生變異這一點上。未來在一些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，或?qū)⒔?jīng)歷從純粹公共產(chǎn)品向準公共產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變，這是基于：（1）需求水平的提升。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，對基礎(chǔ)設(shè)施呈現(xiàn)出強勁的需求，當需求的擴大超過一定限度后，公共產(chǎn)品開始變得擁擠，也就是說具有了競爭性，從而使增加額外使用者的邊際供給成本不再為零，這時向消費者收取一定的使用費來排除私人消費就有了必要。（2）技術(shù)的發(fā)展。隨著公共產(chǎn)品排除性量化技術(shù)的出現(xiàn)，部分地改變了公共產(chǎn)品的非競爭性和非排他性的特點，使得一定程度上的排除私人消費成為可能，這樣就可以通過“受益者負擔”的原則向使用者收取受益費用。

當價格形成和收費制度具備了必要性和可能性后，一度不具有市場化經(jīng)營條件的部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)開始變得“有利可圖”，從而為產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造了條件。由此，一方面顯著提升了資產(chǎn)的價值；另一方面也明顯增強了資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力。綜合作用之下，政府的償債能力相應(yīng)得到提高。

至于負債項可能存在高估的情況，主要體現(xiàn)在：（1）將確定性負債與或有負債簡單加總得出總負債是有一定爭議的。或有負債演變成確定負債的風(fēng)險概率值的選取不同，得出或有債務(wù)顯性化的數(shù)額也不同。因此，如何確定合適的概率值也是值得考慮的一個問題。我們這里的估算沒有選取概率，而是直接加總，因此負債規(guī)?；蛴懈吖馈＃?）作為或有負債的不良貸款中除了損失類貸款，次級類和可疑類貸款中有一定比例是可以收回的，因此實際的不良資產(chǎn)規(guī)模要小一些。

考慮到上述情況，實際的主權(quán)資產(chǎn)凈值或?qū)⒏?。我們以為，中國政府的高資產(chǎn)凈值有別于其他國家的獨特方面。根據(jù)我們的粗略估算，目前在國家整體凈資產(chǎn)（包括非金融資產(chǎn)和凈對外投資頭寸）中，居民部門約占1/3略多，非國有企業(yè)部門差不多占1/3，政府部門（含國有企業(yè)）差不多占1/3。這與主要發(fā)達國家的國民凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)顯著不同。在這些國家，居民部門凈資產(chǎn)占比通常達到70%～80%，而政府部門凈資產(chǎn)占比微乎其微，甚至為負。由于中國政府擁有或控制的存量資產(chǎn)（包括其他可動用的資源）比例很高，從而顯著降低了債務(wù)危機爆發(fā)的風(fēng)險。

三、對隱性債務(wù)風(fēng)險的進一步思考

第一部分估算政府債務(wù)規(guī)模時主要涉及的是法律意義上的政府債務(wù)。事實上，還有一些在法律上不被認定為政府債務(wù)的部分，考慮到政府在其中的關(guān)系，也可能會產(chǎn)生隱性準財政債務(wù)。

（一）地方政府擔保債務(wù)和救助債務(wù)

《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》和《地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類處置指南》對存量或有債務(wù)做了分類處置規(guī)定，明確規(guī)定存量擔保債務(wù)和存量救助債務(wù)不屬于政府債務(wù)。同時，財政部聯(lián)合發(fā)展改革委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）也允許地方政府結(jié)合財力可能設(shè)立或參股擔保公司（含各類融資擔?；鸸荆?，構(gòu)建市場化運作的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司依法依規(guī)提供融資擔保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對擔保公司承擔責任。以期建立“陽光化”和規(guī)范化的地方政府擔保機制。但實踐中違規(guī)擔保和變相舉債的行為仍有發(fā)生。其中地方財政出具承諾函的行為并不少見，通常都是承諾對于融資平臺企業(yè)貸款融資等融資業(yè)務(wù)，如果無法償還本息，財政部門將負責協(xié)調(diào)或安排財政資金進行支付，或者直接將融資平臺借債納入財政中長期規(guī)劃和相關(guān)預(yù)算。2017年財政部通報多起地方政府違法違規(guī)舉債擔保行為問題，地方政府也開始陸續(xù)撤銷各種承諾函以及類似的安慰函、兜底函及其他形式的擔保函。未來能否有效禁止類似行為，還存在一定變數(shù)。

基于此，存量或有債務(wù)，乃至新增或有債務(wù)，還是都有可能引致政府支出責任的擴大，可以視為準政府債務(wù)。至于財政資金的實際償還規(guī)模，則需視政府代償率的具體情況而定。

（二）2015年以來新增的地方融資平臺債務(wù)

按照新修訂的《預(yù)算法》和國發(fā)〔2014〕43號文的規(guī)定，要剝離融資平臺公司的政府融資職能。這意味著，融資平臺公司舉借的債務(wù)，將不再是法律上負有償還責任的債務(wù)。做出此種安排，本質(zhì)上是為了切斷地方融資平臺依靠政府信用融資的渠道，明晰政府信用與企業(yè)信用的嚴格邊界。但是法律框架和管理制度的明晰并不必然帶來實際執(zhí)行過程中的明晰。在當前形勢下，地方政府融資平臺的屬性和定位依舊模糊不清，融資平臺與地方政府的剝離并不徹底，兩者關(guān)系還處于剪不斷理還亂的狀態(tài)。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上，地方政府仍是城投企業(yè)的重要股東或?qū)嶋H控制人；在業(yè)務(wù)關(guān)系上，地方政府仍是城投企業(yè)的重要客戶和收入源泉。一方面，城投企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入仍然主要依賴于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理開發(fā)業(yè)務(wù)。另一方面，以政府補助為主的營業(yè)外收入也仍然是重要的利潤來源，特別是對于一些主要承擔公益性項目的城投企業(yè)而言。這些都與地方經(jīng)濟發(fā)展和財政狀況密切相關(guān)。而對地方政府來說，當前的融資渠道趨于多元化，在城投債以外，還有發(fā)行項目收益專項債券、政府和社會資本合作模式（PPP）和政府引導(dǎo)基金等融資方式，地方政府融資去平臺化、平臺公司市場化將是大勢所趨，但是現(xiàn)階段面對規(guī)?？捎^的基建融資缺口和累積存量債務(wù)，城投企業(yè)所承擔的政府融資職能在實際操作中還難以真正剝離。在這種相互依賴關(guān)系依然存在、城投企業(yè)的市場化轉(zhuǎn)型還不順暢的情形下，相比于非城投公司的一般國有企業(yè)，城投公司還是在更大程度上依賴于政府信用的支撐，其信用獨立性尚未實現(xiàn)①。事實上，2017年個別地方融資平臺的信用評級遭到國際信用評級機構(gòu)的下調(diào)，也主要是基于政府信用狀況。當時給出的調(diào)降理由就是地方信用質(zhì)量受到高企的債務(wù)負擔和或有負債約束，進而也削弱了平臺的信用狀況，擔心政府信用質(zhì)量惡化將約束企業(yè)的信用狀況?？傊?，就現(xiàn)階段而言，盡管存在一定的剛兌預(yù)期淡化和金邊屬性弱化的情況，但政府信用在城投債風(fēng)險定價中仍是關(guān)鍵的影響因子。只要平臺債務(wù)不能完成與政府信用的進一步脫鉤，真正回歸企業(yè)自身信用，避免不必要的信用兜底，從而實現(xiàn)風(fēng)險內(nèi)部化，由此形成的政府支出責任就會構(gòu)成某種準政府債務(wù)。endprint

（三）替代性融資方案的出現(xiàn)

2015年以來，為達到規(guī)避監(jiān)管的目的，一些新型融資手段正通過政府投資基金、專項建設(shè)基金、政府購買服務(wù)、PPP項目等形式出現(xiàn)。

政府性投資引導(dǎo)基金（包括PPP引導(dǎo)基金）的融資模式，這種“明股實債”的情況使得財政負擔的資金成本顯著增加。

專項建設(shè)基金的融資模式，可能會被要求回購基金持有的項目股權(quán)，或提供保底收益等隱性擔保，由此增加了政府的或有負債。

委托代建購買服務(wù)協(xié)議的融資模式，其實質(zhì)是財政支出時間拉長型的BT方式。在此類協(xié)議中，地方政府還通常支持項目建設(shè)單位作為承貸主體向銀行貸款，而資金使用和項目實施主體均為地方政府部門，隱性增加地方政府債務(wù)。

此外，就PPP這種融資方式而言，存在泛化濫用、甚至借PPP變相融資等不規(guī)范操作的問題，導(dǎo)致PPP在某種程度上異化為新的融資平臺。

以上這些變種融資模式的出現(xiàn)，導(dǎo)致地方政府籌資結(jié)構(gòu)更趨復(fù)雜，方式也更加隱蔽。由這些替代性融資方案所形成的財政支出責任規(guī)模相應(yīng)擴大，使得地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險進一步增加，有可能成為新的政府債務(wù)風(fēng)險點。

針對地方政府舉債融資行為中出現(xiàn)的新情況新問題，財政部發(fā)布一系列文件，嚴禁地方政府利用不規(guī)范的PPP模式、政府投資基金、政府購買服務(wù)等變相融資。比如，《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）旨在封堵地方借PPP或政府出資的各類投資基金變相舉債。《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號）旨在矯正地方擴大政府購買服務(wù)范圍、超越管理權(quán)限延長購買服務(wù)期限等問題?！蛾P(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）通過明確入庫項目的負面清單和已入庫項目清退清單，進一步推進PPP規(guī)范發(fā)展。

此外，中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》規(guī)定：分級私募產(chǎn)品應(yīng)當根據(jù)所投資資產(chǎn)的風(fēng)險程度設(shè)定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額），其中權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1。同時，分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。這意味著，對于底層為股權(quán)類投資的政府融資類項目（如PPP和各種基金），未來能夠撬動的金融機構(gòu)資金規(guī)模會受到比較明顯的限制。

最值得一提的是，2017年召開的全國金融工作會議針對地方債首提終身問責并倒查責任，將對地方債的風(fēng)險管控提到了前所未有的高度。

總的來看，2017年以來，地方政府以及地方融資平臺的融資方式都受到了嚴格規(guī)范，尤其是新《預(yù)算法》執(zhí)行以來出現(xiàn)的一些新型融資方式受到了較為明顯的管控。其效果如何，可持續(xù)觀察。就目前階段而言，筆者認為，尤其要防止地方債問題以資產(chǎn)證券化（ABS）的形式繼續(xù)存在。

所謂資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。目前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大致有四類，即央行和銀監(jiān)會監(jiān)管下的信貸資產(chǎn)證券化，一般在銀行間市場發(fā)行；證監(jiān)會監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化，一般在證券交易所發(fā)行；另外，還有銀行間市場交易商協(xié)會的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和保監(jiān)會監(jiān)管下的保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃（后兩類規(guī)模和占比都較?。?。在交易所發(fā)行的企業(yè)ABS中，有一種屬于收益權(quán)類，即：將已經(jīng)建成基礎(chǔ)設(shè)施項目的未來收費收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化，其本質(zhì)是未來現(xiàn)金流收益的提前變現(xiàn)。主要包括能源類、軌道交通類和市政建設(shè)類。目前受到鼓勵的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項目ABS，其基礎(chǔ)資產(chǎn)也基本是未來的現(xiàn)金流。

收益權(quán)類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，目前發(fā)展較快，但存在一定的扭曲或變形。對于真正的ABS而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行主體的信用是隔離的，判斷風(fēng)險和進行定價不依賴發(fā)行人的資質(zhì)，而僅僅依靠標的資產(chǎn)本身的質(zhì)量。但對于收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力往往與發(fā)行人自身無法分割，考慮到履約能力不可預(yù)期的因素，一般在產(chǎn)品設(shè)計中會更多地引入原始權(quán)益人的差額補足承諾或者由第三方提供外部擔保（包括由原始權(quán)益人的母公司提供連帶責任保證）；有時甚至設(shè)置了“加速清償事件”，需原始權(quán)益人回購剩余的基礎(chǔ)資產(chǎn)；此外還有其他的一些讓利安排或抽屜協(xié)議。這是使得ABS仍建立在原始權(quán)益人自身的信用質(zhì)量和擔保方的信用質(zhì)量基礎(chǔ)上，從而無法進行完全的風(fēng)險隔離。在這種情況下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的本來邏輯被打破，逐漸演變成某種融資手段，成為加杠桿的工具。

目前來看，能夠帶來收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項目是地方政府有效資產(chǎn)盤子里的重要組成部分，正受到地方政府越來越多的關(guān)注和青睞。在這種情況下，基于這類資產(chǎn)發(fā)展而成的收益權(quán)類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能存在的風(fēng)險隱患，需要高度警惕。雖然此類業(yè)務(wù)總體規(guī)模尚小，風(fēng)險暴露情況尚不顯著，但需要未雨綢繆，提早關(guān)注，防患于未然。

四、克服地方政府借貸沖動的政策建議

化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，需要對現(xiàn)行政府資源配置方式、投融資體制、財稅體制、金融體制等制度環(huán)境進行根本性的調(diào)整。這里重點就進一步硬化地方政府的預(yù)算約束提出若干建議。

（一）進一步推進市場化的地方政府債券發(fā)行機制，對地方政府的舉債行為形成強大的市場約束

一個良好的政府債務(wù)風(fēng)險管理機制，需要對信用風(fēng)險進行有效的定價，使得不同借貸主體的信用風(fēng)險形成明顯的信用利差及相應(yīng)的風(fēng)險補償差異，確保收益率價差能夠反映地方政府層面的信息，反映地方債的差異化違約風(fēng)險，從而提高地方政府對利率變化的敏感性，發(fā)揮市場對地方政府舉債的約束作用。如果不同主體借貸的信用利差不能被有效區(qū)分，不能充分反映風(fēng)險溢價，甚至出現(xiàn)風(fēng)險溢價倒掛的情況，可能導(dǎo)致對借款人信用風(fēng)險的低估，造成整個信用體系無法形成有效的風(fēng)險識別及防控機制，致使風(fēng)險不斷累積。

客觀來說，地方債發(fā)行市場化程度近年來有所提高，但距離真正的市場化還有不小距離，特別是債券發(fā)行定價市場化程度依然不足。從當前的情況看，無論是新增債務(wù)還是存量置換債務(wù)，無論是定向還是公開發(fā)行，其發(fā)行利率與當期國債利率的溢價并不顯著，有一段時間以及在個別地區(qū)甚至出現(xiàn)地方債利率低于國債利率的倒掛現(xiàn)象。負信用利差的存在與國家信用普遍高于地方政府信用的基本定價標準并不相符。因為一般認為，國債是金邊債，而地方債只是準金邊債。之所以出現(xiàn)這一情況，一方面是因為存在剛性兌付的預(yù)期，存在中央政府信用背書的成分；另一方面，地方政府在財政存款和本地其他經(jīng)濟資源上的騰挪能力提高了其議價能力，形成對地方債發(fā)行定價的隱形干擾。地方債的低利差在一定程度上表明現(xiàn)有定價機制并沒有真實反映出部分地方政府債券的市場價值和風(fēng)險成本。endprint

為進一步提高地方債市場化程度，應(yīng)著力推進市場化定價發(fā)行，減少地方政府對債券利率形成的行政干預(yù)，真正體現(xiàn)地區(qū)差異化定價原則，同時定向置換部分也應(yīng)考慮如何進一步提高定價的市場化程度。在強化市場約束機制的基礎(chǔ)上，可考慮逐步減少中央政府對地方發(fā)債的嚴格管控，擴大地方政府債券的自主發(fā)行規(guī)模；同時將自主發(fā)債的權(quán)利進一步下放，使“借、用、還”主體盡可能保持一致。

（二）進一步健全信用評級體系，提高地方政府的財政透明度

目前在地方債發(fā)行過程中，尚缺乏合理有效的信用評級機制。從前期已發(fā)行地方債的信用評級看，都是最高的AAA評級，等同于國家信用評價。而實際上，各地區(qū)在經(jīng)濟實力、財政規(guī)模及債務(wù)負擔等方面存在不小差異。信用評級差異集中在較窄區(qū)間，盡管與歷史短、缺少債務(wù)償還歷史、沒有發(fā)生過實質(zhì)性的違約等因素有關(guān)，但也與地方政府信用與國家信用之間的區(qū)隔度不高有關(guān)，同時也與信息披露不完善有關(guān)。從過去的實踐看，盡管關(guān)于債券本身的信息（包括債券規(guī)模、期限、用途和還款安排、發(fā)行規(guī)則）的披露不斷改進，但關(guān)于發(fā)債主體（即地方政府）的信息披露并不充分，特別是缺乏客觀真實的資產(chǎn)負債表，無法確定地方政府的償債能力。此外，目前債券評級市場主要采用發(fā)行人付費模式而不是投資人付費模式也會帶來逆向選擇問題。

未來應(yīng)進一步強化對地方政府財政穩(wěn)健性的評判，推進權(quán)責發(fā)生制的政府綜合財務(wù)報告制度改革，將各類債務(wù)融資和形成的相應(yīng)資產(chǎn)編入政府資產(chǎn)負債表，改善信息披露，并通過“用腳投票”的機制以市場化的方式對地方政府借貸形成有效的監(jiān)督，迫使地方政府加強財政紀律。

（三）加大違約懲戒機制的實施力度，嘗試引入地方政府財政破產(chǎn)制度

新《預(yù)算法》和43號文所勾勒出的新型地方政府融資框架，旨在尋求市場化的解決思路，使地方政府債務(wù)邊界清晰化。一方面厘清了政府信用與企業(yè)信用的邊界，通過去行政化打破財政“兜底”思維和政府隱性擔保預(yù)期，推動政府相關(guān)債務(wù)風(fēng)險和債務(wù)收益的顯性化。另一方面，也旨在厘清國家信用與地方信用的邊界，明確提出地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責任，中央政府實行不救助的原則。山東等地方政府進一步提出了省級政府對市縣政府債務(wù)也實行不救助的政策?！兜胤秸詡鶆?wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》（以下簡稱《預(yù)案》）以及《地方政府性債務(wù)風(fēng)險分類處置指南》再次強調(diào)“地方政府負有償還責任的債務(wù)，中央實行不救助原則”①。

《預(yù)案》在加強省級以下地方政府的政治問責上也推出了若干舉措。在債務(wù)風(fēng)險事件應(yīng)急響應(yīng)中，提出省級政府適當扣減Ⅱ級債務(wù)風(fēng)險事件涉及市縣新增地方政府債券規(guī)模，暫停Ⅰ級債務(wù)風(fēng)險事件涉及市縣新增地方政府債券的資格。此外，在財政重整計劃中，提出優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，壓縮基本建設(shè)支出和政府公用經(jīng)費，控制人員福利開支等調(diào)整步驟。這些舉措有助于對地方政府和官員的過度舉債行為形成具有威懾力的警告和懲罰，從而制約其行為。

筆者認為，在強化省級政府對市縣政府財政管理的基礎(chǔ)上，還需要對中央政府與地方政府在債務(wù)償還上的責任進行有效的隔離，避免中央政府對于地方政府債務(wù)無限責任“兜底”和隱性信用擔保。2017年末審計署公布的《關(guān)于2016年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支審計查出問題整改情況的報告》中《財政部關(guān)于堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報告》，專門提出堅持中央不救助原則，堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構(gòu)認為地方政府不會破產(chǎn)也不敢破產(chǎn)、財政會兜底的“幻覺”。應(yīng)該說，只有真正做到風(fēng)險分級責任明晰，才能確保地方政府獨立的信用，進而抑制財政機會主義行為。

此外，還應(yīng)積極推進地方政府債券投資主體多元化?？赏ㄟ^證券交易所市場、商業(yè)銀行柜臺市場面向企業(yè)、個人等其他投資者發(fā)行債券；或探索面向社會保險基金、住房公積金、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者發(fā)行債券，以改變債券投資資金來源相對單一、高度集中于銀行類機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的投資者結(jié)構(gòu)，進而提高二級市場的交易流動性，并加大居民等主體對地方政府財政行為的監(jiān)督力度。

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