周艷麗

摘?要：通過(guò)文獻(xiàn)回顧指出企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性，并對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性從正反兩方面逐項(xiàng)進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上歸納出內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性的影響因素，進(jìn)而提出提升企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性的建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán);內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性;影響因素;提升建議

中圖分類號(hào)：F275??????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????文章編號(hào)：1008-4428（2018）12-0101-02

一、 引言

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論最早是由Alchian（1969）在研究通用電氣公司內(nèi)部資金管理時(shí)提出，他認(rèn)為通用電氣公司內(nèi)部存在一個(gè)投資資金市場(chǎng)，在充分競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。Williamson（1975）明確提出“內(nèi)部資本市場(chǎng)”（Internal Capital Market，ICM）的概念，指出在具有多元化和事業(yè)部型組織架構(gòu)的聯(lián)合大企業(yè)中，由于降低信息不對(duì)稱、有效監(jiān)督和激勵(lì)等原因，企業(yè)總部可將資金集中起來(lái)進(jìn)行重新配置，以提高內(nèi)部投資效率、實(shí)現(xiàn)公司總體利益的最大化。Khanna和Palepu（1997）提出發(fā)展中國(guó)家的H型公司（多法人控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)）內(nèi)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。Shin和Park（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)存在大量的借貸關(guān)系、交叉擔(dān)保，企業(yè)集團(tuán)可通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金在不同項(xiàng)目之間的使用。

我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)相對(duì)較晚但發(fā)展迅猛，并得到政府的大力支持，現(xiàn)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。周業(yè)安和韓梅（2003）基于華聯(lián)集團(tuán)的案例分析研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性及其作用。魏明海和萬(wàn)良勇（2006）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)普遍存在于我國(guó)的單個(gè)法人企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)中，其運(yùn)行的主要形式是集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)間資金相互借貸和占用。楊棉之等（2010）通過(guò)現(xiàn)金流敏感性法研究發(fā)現(xiàn)：“一方面，無(wú)論是國(guó)有還是民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)，普遍存在著活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng);另一方面，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率普遍不高，并且民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率要顯著低于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)。”

通過(guò)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性已無(wú)異議，但對(duì)其配置資源的效率性仍莫衷一是。

二、 內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性

內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率性可分為有效性和無(wú)效性。根據(jù)交易成本理論和內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，由于可以減少信息不對(duì)稱、降低交易成本、增加激勵(lì)，內(nèi)部資本市場(chǎng)體現(xiàn)出配置資源的有效性。但基于委托代理理論，由于企業(yè)大股東與中小股東、企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間雙重代理等問(wèn)題的存在，內(nèi)部資本市場(chǎng)亦存在其無(wú)效性的一面。

（一）有效性

1. 緩解融資約束

Stein（1997）指出內(nèi)部資本市場(chǎng)具有多錢(qián)效應(yīng)（“more—money”efect），即企業(yè)集團(tuán)通過(guò)包含財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)在內(nèi)的多重效應(yīng)能增強(qiáng)企業(yè)外部融資能力，滿足盈利性項(xiàng)目的外部融資需求，有效緩解企業(yè)集團(tuán)面臨的外部融資信用約束。在內(nèi)部資金管理方面，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能有效利用下屬單位對(duì)于資金需求的時(shí)間差，通過(guò)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)統(tǒng)籌資金使用，將企業(yè)集團(tuán)部分下屬單位的閑置資金投入具有較高投資回報(bào)的其他單位，提高企業(yè)集團(tuán)整體的資金周轉(zhuǎn)率、降低外部融資需求和資金成本。在外部融資能力方面，企業(yè)集團(tuán)具有規(guī)模龐大、資金充裕、實(shí)力雄厚、信譽(yù)卓著等優(yōu)勢(shì)，企業(yè)集團(tuán)總公司可以獲得額度更高、成本更低的外部融資，然后通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)向下屬單位進(jìn)行資金配置。

2. 提升投資效益

與銀行、證券、保險(xiǎn)等外部金融單位相比，企業(yè)集團(tuán)總部更易于獲得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的投資機(jī)會(huì)等相關(guān)信息，并能進(jìn)一步對(duì)各投資機(jī)會(huì)按投資回報(bào)率的高低進(jìn)行排序，在此基礎(chǔ)上企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)將有限的資本分配到邊際收益較高的集團(tuán)下屬公司或項(xiàng)目，提升資金的投資效益。

3. 強(qiáng)化激勵(lì)監(jiān)督

外部資本市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱因素的存在，難以有效發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)機(jī)制和資源配置機(jī)制的作用。內(nèi)部資本市場(chǎng)通過(guò)內(nèi)部行政指令對(duì)投資項(xiàng)目資料實(shí)施審查、核實(shí)，并對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施激勵(lì)、監(jiān)督，更有效率地配置資源、控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

4. 整合內(nèi)部資源

企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)：①對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資源進(jìn)行整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，避免重復(fù)建設(shè)和內(nèi)部無(wú)效競(jìng)爭(zhēng);②統(tǒng)籌運(yùn)用企業(yè)集團(tuán)下屬單位的財(cái)稅及金融優(yōu)惠政策，充分享受政策紅利;③識(shí)別企業(yè)集團(tuán)下屬單位的產(chǎn)業(yè)生命周期及其在集團(tuán)中的戰(zhàn)略定位，培育具有戰(zhàn)略投資意義的新興產(chǎn)業(yè)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)整體利益的最大化。

（二）無(wú)效性

1. 過(guò)度投資問(wèn)題

現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離，企業(yè)所有者追求企業(yè)價(jià)值的保值、增值，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)者從自身利益出發(fā)，可能具有利用現(xiàn)金流過(guò)度投資的傾向。過(guò)度投資會(huì)一定程度弱化企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、增加管理成本，同時(shí)會(huì)占用企業(yè)的自由現(xiàn)金流、加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在過(guò)度投資問(wèn)題時(shí)，“多錢(qián)效應(yīng)”越顯著，過(guò)度投資的危害越嚴(yán)重。

2. 內(nèi)部尋租問(wèn)題

在企業(yè)管理層中，企業(yè)集團(tuán)下屬單位的管理者基于本位主義具有向企業(yè)集團(tuán)高層管理者尋租的傾向，導(dǎo)致集團(tuán)公司無(wú)法公平、公正地識(shí)別投資機(jī)會(huì)并進(jìn)行投資，造成對(duì)邊際收益較高的下屬單位投資不足或?qū)呺H收益較低的下屬單位過(guò)度投資，使內(nèi)部資本市場(chǎng)趨于無(wú)效。

3. 風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散問(wèn)題

內(nèi)部資本市場(chǎng)使企業(yè)集團(tuán)投資更具有效率，但如果投資出現(xiàn)重大失誤，投資損失已不僅僅局限于被投資的單位自身，而會(huì)沿著內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資金的方向反向擴(kuò)散至企業(yè)集團(tuán)相關(guān)單位。此外，企業(yè)集團(tuán)下屬公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與享受的收益不對(duì)等，不利于調(diào)動(dòng)相應(yīng)公司管理者的經(jīng)營(yíng)積極性。

4. 利益掠奪問(wèn)題

企業(yè)實(shí)際決策、管理過(guò)程中，中小股東、債權(quán)人往往無(wú)法對(duì)企業(yè)實(shí)施控制或產(chǎn)生重大影響，企業(yè)實(shí)際控制人與中小股東和債權(quán)人之間存在代理問(wèn)題。在此情況下，企業(yè)實(shí)際控制人有可能會(huì)利用對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，將企業(yè)利益?zhèn)魉偷狡渌诘钠髽I(yè)集團(tuán)，從而內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為實(shí)際控制人掠奪中小股東和債權(quán)人利益的渠道。

三、 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性的影響因素

通過(guò)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性和無(wú)效性的列舉分析，同時(shí)結(jié)合企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)、管理特征，可以得出影響內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率性的因素主要包括：

（一）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張有利于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)容量的增加，一方面增強(qiáng)集團(tuán)外部融資能力，另一方面集團(tuán)內(nèi)部融資和統(tǒng)籌投資的空間更為廣闊。但是企業(yè)在無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張過(guò)程中，資本資產(chǎn)化降低了資本的流動(dòng)性，減弱內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的有效運(yùn)行。對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)而言，相對(duì)“富有”的資源以及金融機(jī)構(gòu)的支持將可能導(dǎo)致無(wú)節(jié)制擴(kuò)張問(wèn)題更加嚴(yán)重。

（二）多元化經(jīng)營(yíng)

多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)不同類型資產(chǎn)的投資組合，強(qiáng)化了企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偣δ?，同時(shí)多元化經(jīng)營(yíng)提高了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各成員間現(xiàn)金流互補(bǔ)運(yùn)作的空間，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但過(guò)度多元化經(jīng)營(yíng)很可能降低內(nèi)部資本市場(chǎng)在信息、監(jiān)督和激勵(lì)等方面的優(yōu)勢(shì)并引發(fā)如下問(wèn)題：①企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部各業(yè)務(wù)單元對(duì)資源的爭(zhēng)搶更加激烈，集團(tuán)總部投資決策難度更大，同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部“尋租”現(xiàn)象會(huì)更加嚴(yán)重，導(dǎo)致資源的無(wú)效配置;②企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)單元、管理層級(jí)增多，降低了企業(yè)內(nèi)部信息傳遞的效率和效果，加重管理成本;③管理層構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”的熱情導(dǎo)致自由現(xiàn)金流的濫用。

（三）內(nèi)部治理機(jī)制

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層職責(zé)進(jìn)行劃分，股東如無(wú)法有效控制董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，則管理層因委托代理關(guān)系產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)大為增加;中小股東和債權(quán)人如無(wú)法對(duì)上述內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，則內(nèi)部資本市場(chǎng)可能異化為控股股東掠奪中小股東和債權(quán)人利益的渠道。不過(guò)對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)而言，由于產(chǎn)權(quán)和剩余索取權(quán)歸國(guó)家所有，國(guó)有資產(chǎn)管理單位代理國(guó)家行使股東權(quán)益，其在動(dòng)機(jī)上天然不具備掠奪中小股東以及債權(quán)人利益的傾向，但管理層的代理問(wèn)題依然存在。

（四）內(nèi)部控制制度

“內(nèi)部控制是在一定的環(huán)境下，單位為了提高經(jīng)營(yíng)效率、充分有效地獲得和使用各種資源，達(dá)到既定管理目標(biāo)，而在單位內(nèi)部實(shí)施的各種制約和調(diào)節(jié)的組織、計(jì)劃、程序和方法。”有效的內(nèi)部控制制度能以既定管理目標(biāo)為導(dǎo)向，抑制企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的“尋租”和舞弊行為，克服代理問(wèn)題，對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的發(fā)揮具有推動(dòng)、保障作用。

（五）管理層激勵(lì)

管理層激勵(lì)對(duì)于管理層的“尋租”行為具有替代作用。如對(duì)管理層的激勵(lì)不足或激勵(lì)方式不當(dāng)，管理層無(wú)法通過(guò)積極參與企業(yè)管理而獲取回報(bào)，則管理層可能會(huì)轉(zhuǎn)而通過(guò)“尋租”行為謀求個(gè)人權(quán)力和經(jīng)濟(jì)收益。

（六）內(nèi)部資本管理機(jī)制

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本管理機(jī)制對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效、規(guī)范運(yùn)行具有直接影響。根據(jù)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本的管控、配置能力由弱到強(qiáng)的排序，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形態(tài)表現(xiàn)為報(bào)賬中心模式、資金結(jié)算中心模式、內(nèi)部銀行模式和財(cái)務(wù)公司模式等;從內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置資本方式來(lái)看，內(nèi)部借貸、內(nèi)部股權(quán)投資、內(nèi)部擔(dān)保、內(nèi)部委托存款、內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)往來(lái)、內(nèi)部資產(chǎn)租賃、內(nèi)部代墊款項(xiàng)等方式的選擇既依賴于企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)、管理的內(nèi)外部環(huán)境，也對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)具有積極的作用。

四、 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性的提升建議

為提升內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性，建議針對(duì)上述影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性的因素，采取相應(yīng)的管理策略。

（一）理性擴(kuò)張、適度多元化經(jīng)營(yíng)

企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模擴(kuò)張及多元化經(jīng)營(yíng)應(yīng)圍繞企業(yè)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略而開(kāi)展，切忌單純?yōu)樽非笠?guī)模而無(wú)節(jié)制擴(kuò)張、盲目多元化，應(yīng)避免過(guò)度投資、無(wú)效投資，要防止單項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散為企業(yè)集團(tuán)的整體風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)擴(kuò)張應(yīng)能增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，多元化經(jīng)營(yíng)應(yīng)能有效整合企業(yè)內(nèi)部資源、符合行業(yè)生命周期，發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的“多錢(qián)效應(yīng)”和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（二）完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度

完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層職責(zé)明確、相互牽制，企業(yè)股東與管理層、控股股東與中小股東以及其他利益相關(guān)者之間相互制衡，形成有效的激勵(lì)、監(jiān)督機(jī)制，使內(nèi)部資本市場(chǎng)為企業(yè)整體價(jià)值增值服務(wù)。

完善內(nèi)部控制制度，規(guī)范內(nèi)部資本市場(chǎng)融資及內(nèi)部投資流程，明確投融資過(guò)程中各崗位的權(quán)利與義務(wù)，使管理層既不敢又不能進(jìn)行“尋租”、舞弊及以權(quán)謀私。

（三）加強(qiáng)管理層激勵(lì)

通過(guò)KPI考核、股權(quán)激勵(lì)等方式加強(qiáng)管理層激勵(lì)，使管理層的利益目標(biāo)與企業(yè)價(jià)值目標(biāo)趨于一致，提高管理層經(jīng)營(yíng)的積極性，降低管理層尋租行為及其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率性的危害。

（四）合理設(shè)置內(nèi)部資本管理機(jī)制

根據(jù)企業(yè)集團(tuán)的管理環(huán)境，建立與其相適應(yīng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形態(tài)，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的管控，提升配置資本能力;同時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)集團(tuán)的業(yè)務(wù)特征，深入研究外部法律法規(guī)規(guī)定和內(nèi)部管理制度要求，選取合適的內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資本方式，規(guī)避內(nèi)部資本市場(chǎng)不規(guī)范運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)降低內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行成本。

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