拉古蘭·G·拉賈

貨幣當(dāng)局有責(zé)任制定既合理又可實(shí)現(xiàn)的任務(wù)，并建立一套可被允許用來(lái)執(zhí)行政治授權(quán)的行動(dòng)，否則，2018年就只是貨幣政策新冒險(xiǎn)時(shí)代的開始，而不是終結(jié)

自2008年以來(lái)，各發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)的央行已經(jīng)以各種方式偏離了常規(guī)的貨幣政策制定方針。他們?cè)噲D通過(guò)“前瞻性指引”的貨幣政策工具來(lái)說(shuō)服公眾利率長(zhǎng)時(shí)間保持低位。為了實(shí)現(xiàn)各類目標(biāo)，他們還實(shí)施了長(zhǎng)期再融資計(jì)劃、證券市場(chǎng)計(jì)劃和量化寬松等多種手段。

最近，各央行還引入了負(fù)利率以及收益曲線目標(biāo)設(shè)定，這是從一直處于創(chuàng)新前沿的日本銀行開始引進(jìn)的。另有一些中央銀行采取了一些非常規(guī)但路人皆知的政策，比如直接制定匯率目標(biāo)。

時(shí)至今日，在各大主要央行顯然正在尋求貨幣政策正?；畷r(shí)，我們也是時(shí)候追問(wèn)一下當(dāng)年為什么會(huì)采取那些非常措施，以及是否有效。展望未來(lái)，我們還應(yīng)該問(wèn)一下，退出這些措施將會(huì)產(chǎn)生什么效果，以及它們的使用會(huì)否帶來(lái)長(zhǎng)期性的憂患。而通過(guò)回答這些問(wèn)題，中央銀行家們將能夠更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)的危機(jī)。

當(dāng)時(shí)有必要的嗎？

大家都應(yīng)該記得，2007至2008年金融危機(jī)后市場(chǎng)顯然已經(jīng)崩潰了。在信貸流陷入凍結(jié)之后，各央行開始竭盡全力穩(wěn)定金融市場(chǎng)，無(wú)論是美國(guó)的抵押貸款支撐型證券市場(chǎng)還是歐洲的主權(quán)債券市場(chǎng)的做法都是可以理解的。

而央行干預(yù)的第二個(gè)原因是要去影響收益率或價(jià)格。鑒于央行通常只是借助提高或降低政策利率來(lái)間接管理價(jià)格而非直接出手，這顯然是一個(gè)更為冒險(xiǎn)的目標(biāo)。但當(dāng)政策利率達(dá)到零下限時(shí)，中央銀行家們開始認(rèn)為有必要對(duì)各種長(zhǎng)期證券的價(jià)格施加影響，有時(shí)會(huì)針對(duì)特定類別的證券，以期這種影響可以實(shí)現(xiàn)跨類別傳播。

中央銀行干預(yù)的第三個(gè)原因是表明對(duì)優(yōu)先性貨幣政策的承諾。舉個(gè)例子，如果一家央行宣布了購(gòu)買政府證券計(jì)劃，就意味著它不會(huì)在該計(jì)劃生效期間收緊貨幣政策。不管該計(jì)劃的意圖是什么，其推論效應(yīng)都是為了展現(xiàn)“長(zhǎng)期低水平”的利率導(dǎo)向。

中央銀行已經(jīng)列舉了所有這些不時(shí)追求積極或者創(chuàng)新貨幣政策的理由。但是作為一個(gè)前中央銀行家，我會(huì)提出另一個(gè)貨幣當(dāng)局很少提及的理由：他們其實(shí)是自身制定的通貨膨脹目標(biāo)的囚徒。當(dāng)央行在1980-1990年代開始設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)時(shí)，它們確實(shí)都將目光集中在上限上，很少有中央銀行家能預(yù)見(jiàn)到通脹目標(biāo)管理的問(wèn)題其實(shí)在于下限，因?yàn)閷⑼浱嵘教囟úǘ我葔旱碗y得多。他們其實(shí)是被一個(gè)連自己都不一定知道該如何實(shí)現(xiàn)的任務(wù)困住了。

日本央行在近15年來(lái)一直試圖推高通脹。在此期間，世界各地的諸多中央銀行家都曾胸有成竹地指點(diǎn)日本央行官員：“這很容易，按我說(shuō)的做就對(duì)了?！钡?dāng)這些央行行長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)自己也遭遇了低通脹的時(shí)候，他們才意識(shí)到事情并不那么簡(jiǎn)單。

其中一個(gè)原因是，沒(méi)有人真正知道該如何消除公眾對(duì)低通脹的預(yù)期，而這本身似乎就是推動(dòng)低通脹的原因。即使動(dòng)用了“從直升機(jī)上撒錢”這種大招也注定失敗，因?yàn)槟切斓藉X的人會(huì)認(rèn)為正在試點(diǎn)這一機(jī)制的央行肯定是瘋了。由于擔(dān)心未來(lái)某天會(huì)被秋后算賬，人們可能只是將現(xiàn)金藏在家里或存入儲(chǔ)蓄賬戶，而不是花掉。

在這樣的環(huán)境下，中央銀行家會(huì)十分擔(dān)心如果他們承認(rèn)手里“沒(méi)有政策工具了”，公眾的通脹預(yù)期就會(huì)崩潰。因此，他們總是會(huì)聲稱自己的手里還有一個(gè)刺激通脹的殺手锏，只不過(guò)希望永遠(yuǎn)別把這樣兵器搬出來(lái)，更別說(shuō)拿來(lái)用了。

雖然我們還沒(méi)有看到中央銀行家最擔(dān)心的消極螺旋式通縮，但通脹水平依然頑固地維持在低迷狀態(tài)。為此，央行官員只得不斷在貨幣創(chuàng)新上加大賭注，比如運(yùn)用一些理論上可能推高通脹的新手段，盡管這些工具的無(wú)效性也日益展露出來(lái)。

按照這一邏輯，在量化寬松走到盡頭時(shí)，央行必須轉(zhuǎn)向負(fù)利率。當(dāng)負(fù)利率效果不好時(shí)，就得轉(zhuǎn)而設(shè)定收益率曲線目標(biāo)。在每個(gè)階段，當(dāng)政策工具逐漸失效時(shí)，他們就不得不推出一些新的東西，以免讓人覺(jué)得他們已經(jīng)心滿意足了。不提供替代方案等于說(shuō)他們已經(jīng)放棄了希望——因此其他人也別抱什么幻想了。按這個(gè)做法一直走下去的話，無(wú)法完成預(yù)期目標(biāo)的結(jié)果基本上是可以肯定的。

取得了效果嗎？

這就引出了第二個(gè)問(wèn)題：這些創(chuàng)新手段是否曾經(jīng)有效過(guò)？在穩(wěn)定市場(chǎng)方面有些政策似乎是相當(dāng)有效的，要么是因?yàn)檎业搅擞绣X人進(jìn)場(chǎng)買證券，要么是因?yàn)檠胄性跒槭袌?chǎng)背書，聲稱“我們就在這里確保它們有效”。當(dāng)時(shí)歐洲外圍主權(quán)信貸的利差迅速擴(kuò)大，直到時(shí)任歐洲央行行長(zhǎng)的馬里奧·德拉吉（Mario Draghi于2012年7月宣布?xì)W洲央行將“不惜一切代價(jià)”來(lái)維持歐元。而這一言論本身就對(duì)市場(chǎng)有著神奇的影響。

但如果這些干預(yù)措施同時(shí)也是為了實(shí)現(xiàn)通脹任務(wù)，那么就相當(dāng)于無(wú)效了，至少現(xiàn)在還沒(méi)有。英國(guó)經(jīng)歷了脫歐引發(fā)的貨幣貶值和隨之而來(lái)的通脹，這實(shí)際上并不能歸功于英格蘭銀行的行動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)可能最接近實(shí)現(xiàn)其約2%的個(gè)人消費(fèi)支出通脹目標(biāo)，但就算在勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊的情況下也是頗費(fèi)周折。而其他央行距離目標(biāo)則依然很遠(yuǎn)。

當(dāng)然，央行官員會(huì)告訴我們說(shuō)達(dá)成目標(biāo)只是時(shí)間問(wèn)題，也正是他們出手阻止了通脹預(yù)期的崩潰——這或許是對(duì)的。日本和其他一些國(guó)家的預(yù)期可能沒(méi)有下滑，因?yàn)檠胄幸辉俪兄Z會(huì)完成任務(wù)，不放棄。但也有可能是通脹出于其他某種原因已經(jīng)穩(wěn)定在較低水平。

非常規(guī)政策是否對(duì)長(zhǎng)期利率產(chǎn)生直接影響（而非借助信號(hào)傳遞）則尚不清楚。說(shuō)明這些政策有效的證據(jù)其實(shí)并不純粹。一些效果可以在狹窄的時(shí)間范圍以及少數(shù)幾個(gè)特定類別的工具上被觀察到。但是只要你擴(kuò)大來(lái)看的話，非常規(guī)政策的影響力就難以分辨。

或者可以舉一個(gè)例子：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債時(shí)，它確實(shí)對(duì)國(guó)債有影響，但要證明它對(duì)整體債券的影響卻不容易。而令事情進(jìn)一步復(fù)雜化的是，想要在非常規(guī)政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資或消費(fèi)之間建立任何聯(lián)系都更為困難。

總而言之，央行的特殊政策可能對(duì)修補(bǔ)市場(chǎng)和宣示長(zhǎng)期寬松的貨幣政策方面起到積極作用。但是他們對(duì)實(shí)際活動(dòng)的影響仍不確定。

可以放手了嗎？

當(dāng)政策逆轉(zhuǎn)時(shí)會(huì)發(fā)生什么？對(duì)于預(yù)期來(lái)說(shuō)，好處是市場(chǎng)已經(jīng)提前被打了預(yù)防針。我們可能已經(jīng)看到過(guò)央行改變信號(hào)時(shí)會(huì)發(fā)生什么情況：在2013年的“量化寬松規(guī)模縮減恐慌”期間，外界普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)停止量化寬松并逐步加息，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩以及加速利率上行。

市場(chǎng)自那以后逐漸企穩(wěn)，但在政策出臺(tái)后非常規(guī)政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響會(huì)否逆轉(zhuǎn)還有待觀察。隨著央行在2018年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，長(zhǎng)期債券將回歸市場(chǎng)，市場(chǎng)持有的超額儲(chǔ)蓄將被消滅。債券發(fā)行人需要尋找更多的私人買家，而私人買家得拿出資金來(lái)購(gòu)買更多的債券。在這種資產(chǎn)交換的過(guò)程中長(zhǎng)期利率有望上升。但如果市場(chǎng)還對(duì)最終不得不吸納的金額有所憂慮的話，利率的上升可算是相當(dāng)突然的。

到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)公布了一個(gè)按部就班的資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃，市場(chǎng)對(duì)此的接受度也不錯(cuò)。在過(guò)去發(fā)布的大部分信號(hào)中，人們希望從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中有效剝離的債券能在價(jià)格不發(fā)生劇烈變化的情況下被吸收掉，而長(zhǎng)期利率隨著時(shí)間的推移只出現(xiàn)適度上升。

一個(gè)更基本的問(wèn)題在于，央行是否應(yīng)該完全清空自己的資產(chǎn)負(fù)債表。哈佛大學(xué)的杰里米·C·斯坦（Jeremy C.Stein）、羅賓·格林伍德（Robin Greenwood）和塞繆爾·G·漢森（Samuel G.Hamon）認(rèn)為，央行應(yīng)該維持相對(duì)較大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)檫@樣做會(huì)創(chuàng)造出金融世界所缺乏的安全短期性工具。他們認(rèn)為，當(dāng)私營(yíng)部門試圖滿足短期債務(wù)的需求時(shí)通常會(huì)承擔(dān)太多的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響整個(gè)系統(tǒng)。

但至少有兩個(gè)因素要求央行不應(yīng)長(zhǎng)期維持龐大的資產(chǎn)負(fù)債表。首先，這樣做就是把流動(dòng)性管理變成了一項(xiàng)公共服務(wù)。私人部門在金融危機(jī)期間無(wú)力勝任這一角色的事實(shí)并不足以成為央行長(zhǎng)期“頂班”的理由。

眾所周知，公共部門提供的這類保險(xiǎn)式服務(wù)通常會(huì)導(dǎo)致私營(yíng)部門的過(guò)度依賴以及公共部門的價(jià)格低估。而且正如我和我的芝加哥大學(xué)同事道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）所證明的那樣，私人配置的流動(dòng)性服務(wù)可能還擁有許多公共辯論中不常提及的額外好處。

此外龐大的央行資產(chǎn)負(fù)債表還會(huì)帶來(lái)政治風(fēng)險(xiǎn)。費(fèi)城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行前總裁查爾斯·普洛瑟（Charles Plosser）解釋說(shuō)，當(dāng)一家央行擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表并以和貨幣政策不完全掛鉤的方式運(yùn)用時(shí)，它就會(huì)暴露在政治壓力之下。

舉個(gè)例子，倘若美國(guó)政府急需5000億美元投資基礎(chǔ)設(shè)施，那么它沒(méi)什么理由不去逼迫美聯(lián)儲(chǔ)將其持有的部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成價(jià)值5000億美元的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。新興市場(chǎng)的中央銀行家對(duì)這種要求已經(jīng)見(jiàn)怪不怪了。雖然他們通常會(huì)禮貌地拒絕，但他們也明白在已經(jīng)持有一個(gè)與傳統(tǒng)貨幣政策脫節(jié)的龐大資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，“說(shuō)不”也是一件難事。

存在哪些長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)？

最后，非常規(guī)貨幣政策對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資冒險(xiǎn)行為，新興市場(chǎng)資本進(jìn)出以及總體央行獨(dú)立性究竟存在哪些長(zhǎng)期意外效應(yīng)，還有待考證。

通過(guò)鼓勵(lì)追求收益，寬松的貨幣環(huán)境降低了所有類型資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但正如國(guó)際清算銀行的克勞迪奧·鮑里奧（ClaudioBorio）和威廉·懷特（William White）所警告的那樣，這會(huì)加快推動(dòng)金融周期。此外，流動(dòng)性充裕的承諾提升了杠桿（無(wú)論是公開還是隱蔽的），因?yàn)榻杩钊苏J(rèn)為自己有機(jī)會(huì)持續(xù)獲得資金，覺(jué)得進(jìn)一步承擔(dān)債務(wù)不過(guò)是低成本冒險(xiǎn)。這表明金融體系變得越來(lái)越脆弱，這有助于解釋為什么盡管通脹目標(biāo)依然遙遠(yuǎn)，但一些央行已經(jīng)在考慮收緊貨幣政策了。

寬松貨幣政策如何導(dǎo)致金融脆弱性的一個(gè)重要例子就是它對(duì)新興市場(chǎng)的影響——也就是當(dāng)各主要央行削減政策利率時(shí)逐利資本大量涌入，然后在貨幣政策收緊時(shí)逃離。2013年的“量化寬松規(guī)模縮減恐慌”對(duì)一些新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是災(zāi)難性的，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法應(yīng)付因此引發(fā)的資本驟然大量外流。

對(duì)于外資來(lái)說(shuō)，一個(gè)常見(jiàn)的比喻就是它像一個(gè)新興市場(chǎng)應(yīng)該迎入的房客。但是外國(guó)資本往往會(huì)集體涌入，然后又在沒(méi)有發(fā)出什么警告的情況下集體撤離。跟任何主人一樣，新興市場(chǎng)很想知道什么時(shí)候會(huì)有大量的客人希望入住又打算離開，以便做出相應(yīng)的規(guī)劃。但當(dāng)資本根據(jù)發(fā)生在遙遠(yuǎn)別處的事件來(lái)決定何時(shí)來(lái)去時(shí)，它會(huì)表現(xiàn)得像一個(gè)非常糟糕的客人。

跨境銀行資金流尤其成問(wèn)題。根據(jù)波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的法爾克·布勞寧（Falk Beauning）和哈佛商學(xué)院的維多利亞·伊萬(wàn)什娜（Victoria Ivashina）最近所做的一項(xiàng)研究，當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，由于銀行貸款到期時(shí)間較短，跨境銀行資金流會(huì)迅速?gòu)男屡d市場(chǎng)退出。與外國(guó)持有者可以出售給國(guó)內(nèi)投資者接盤的債券不同，外資銀行貸款的減少可能無(wú)法抵消。在缺乏本地銀行額外貸款的情況下，新興市場(chǎng)企業(yè)往往會(huì)遭遇信貸緊縮。

到目前為止，新興市場(chǎng)已經(jīng)學(xué)會(huì)了在大量資本流向逆轉(zhuǎn)的情況下通過(guò)付出一定的代價(jià)渡過(guò)難關(guān)。但當(dāng)這些溢出效應(yīng)發(fā)生時(shí)全球主要央行所要承擔(dān)的責(zé)任還亟待討論

接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？

過(guò)去央行的說(shuō)法基本上是：“賦予我們一項(xiàng)授權(quán)，但別管我們?nèi)绾螌?shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)?！碑?dāng)主要問(wèn)題是高通脹而主要工具是政策利率（以及對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行一些微調(diào)）的時(shí)候，這個(gè)思路是有用的，可是當(dāng)問(wèn)題變成低通脹時(shí)就不再奏效了。

對(duì)如何完成授權(quán)任務(wù)缺乏科學(xué)認(rèn)識(shí)，同時(shí)卻擁有影響深遠(yuǎn)的行動(dòng)自由，這對(duì)央行來(lái)說(shuō)堪稱是一個(gè)危險(xiǎn)組合。他們受到巨大壓力去推動(dòng)創(chuàng)新，但其實(shí)他們買不起的資產(chǎn)很少，而大到連他們都無(wú)力供應(yīng)資金的借款人就更少了。

當(dāng)表面上的貨幣政策越來(lái)越具備財(cái)政因素的時(shí)候，各央行最終可能會(huì)獎(jiǎng)賞贏家和懲罰輸家。因此政治家開始質(zhì)問(wèn)為何央行能擁有如此多的自由只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。而在央行盡一切努力來(lái)完成自身政治授權(quán)任務(wù)的時(shí)候，也可能會(huì)無(wú)意中將自己暴露在更嚴(yán)格的政治審查和更大的權(quán)力風(fēng)險(xiǎn)之下。

在奮力彌補(bǔ)2008年金融危機(jī)初期政治不作為之后，中央銀行家們讓自己陷入了政治聚光燈之下。作為出手緩解危機(jī)的人，他們當(dāng)然是英雄。但政客們可不喜歡這些強(qiáng)大的非民選英雄。中央銀行家們大多擁有博士學(xué)位，滿口專業(yè)術(shù)語(yǔ)，還經(jīng)常在巴塞爾或杰克森霍爾（Jackson Hole）這些距離人們?nèi)粘Ｉ詈苓b遠(yuǎn)的地方舉辦閉門會(huì)議，因此也成為了民粹主義、民族主義者最喜歡仇視的那類脫離群眾的典型全球精英。甚至在央行開始收緊貨幣政策之前情況已是這樣了。

中央銀行家當(dāng)然更愿意避免針對(duì)其職能和政治授權(quán)的任何討論。但與其等待并希望公眾焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到其他地方，不如對(duì)過(guò)去幾年的政策來(lái)一次清醒的評(píng)估。貨幣當(dāng)局有責(zé)任制定既合理又可實(shí)現(xiàn)的任務(wù)，并建立一套可被允許用來(lái)執(zhí)行該授權(quán)的行動(dòng)，否則2018年就只是貨幣政策新冒險(xiǎn)時(shí)代的開始，而不是終結(jié)。