韓璐

摘要：融資融券交易制度的引入對我國股票市場價(jià)格波動性影響的關(guān)注度越來越高，尤其是在2015年股票價(jià)格劇烈波動的市場行情中，融資融券交易量與市場波動性呈現(xiàn)高度一致性，通過經(jīng)驗(yàn)分析容易輕易地得出經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論：融資融券交易加大了創(chuàng)業(yè)板市場波動性。事實(shí)果真如此嗎？本文通過事件性實(shí)證分析融資融券對創(chuàng)業(yè)板市場波動性的影響發(fā)現(xiàn)，融資融券交易并沒有加劇創(chuàng)業(yè)板的波動性，而是起到了有效穩(wěn)定市場的作用。

關(guān)鍵詞：融資融券交易；創(chuàng)業(yè)板；波動性

融資融券交易的推出改變了我國股票市場多年來單邊交易的制度性缺陷，完善了我國股票市場交易機(jī)制。自2009年創(chuàng)業(yè)板上市以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)平均年化波動率為35%，同期上證綜指和深證成指的年化波動率分別為24%和28%，相對主板市場，創(chuàng)業(yè)板明顯具有波動性大的特征。在2014年9月22日第三次擴(kuò)容之后，創(chuàng)業(yè)板融資融券交易規(guī)模都有大幅度增長，尤其在2015年3月至6月的牛市行情中融資買入量增加將近一倍，在2015年下半年的大跌行情中創(chuàng)業(yè)板融資融券交易大幅下降。對事件性的經(jīng)驗(yàn)分析比較容易得出經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論：引入融資融券交易加大了創(chuàng)業(yè)板市場波動性，事實(shí)果真如此嗎？

在中國證券市場環(huán)境下對兩融機(jī)制的研究中，多以主板市場股票為研究對象。楊德勇、吳瓊（2011）采用事件研究法對A 股實(shí)證分析后認(rèn)為無論整個市場還是個股，兩融交易機(jī)制都一定程度上抑制了股價(jià)波動。李志生、杜爽（2015）以波動性、跳躍風(fēng)險(xiǎn)和個股異質(zhì)性波動來衡量股票價(jià)格的穩(wěn)定性，證明賣空機(jī)制有效提高了標(biāo)的股票價(jià)格的穩(wěn)定性，且有效抑制了個股的異質(zhì)性波動。在針對小板塊研究中，莫雪梅（2013）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場更容易帶入市場整體情緒并且引發(fā)價(jià)格泡沫，因此創(chuàng)業(yè)板市場在一定程度上存在“羊群效應(yīng)”。馮梓洋、張顯峰（2014）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司自主創(chuàng)新能力強(qiáng)，使得其風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而導(dǎo)致其市場波動增大。

一、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)

（一）指標(biāo)選擇

1.創(chuàng)業(yè)板市場波動率（Vol）

其中，PtH為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在第t日的最高價(jià)，PtL為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在第t日的最低價(jià)。

2.融資余額（Ln（Mp））。3、融券余額（Ln（Ss））。4、外生變量（Exogenous）。包括：創(chuàng)業(yè)板日成交量（Turnover）、流通市值（C-size）、市盈率（PE）。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選用第三次擴(kuò)容后的2014年9月22日至2016年3月31日共371個交易日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來自choice數(shù)據(jù)庫。

二、經(jīng)驗(yàn)性分析

我國創(chuàng)業(yè)板在2013-2016年階段呈現(xiàn)如下幾個明顯特征：

（一）創(chuàng)業(yè)板股票交易相對活躍。通過換手率可以看出創(chuàng)業(yè)板市場的活躍度明顯強(qiáng)于主板市場。

（二）創(chuàng)業(yè)板波動性高?；诮?jīng)驗(yàn)分析，股票交易量反映價(jià)格、波動性，創(chuàng)業(yè)板兩融標(biāo)的股票融資余額能夠在較大程度上反映兩融股票的交易量和杠桿水平。從上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)各自融資余額與兩融標(biāo)的股票流通市值的比值變化趨勢，可以看出創(chuàng)業(yè)板該指標(biāo)明顯大于上證主板，說明創(chuàng)業(yè)板引入兩融交易所帶來的“杠桿效應(yīng)”更強(qiáng)。

另外，在2014年底開始的牛市行情中，兩融余額大幅度增加，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1500點(diǎn)升至近4000點(diǎn)，漲幅達(dá)到233%，股價(jià)波動率在這段時(shí)期也呈明顯增大趨勢；而在2015年6月開始由于受到股市暴跌行情影響融資融券余額急劇減少，此時(shí)波動率也逐步下降，二者表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨同效應(yīng)。

根據(jù)對以上事件經(jīng)驗(yàn)分析，作出如下假設(shè)：融資融券交易規(guī)模越大，則越會加劇創(chuàng)業(yè)板市場波動?；诖耍疚睦脛?chuàng)業(yè)板市場兩融交易與市場行情數(shù)據(jù)，對融資融券交易與創(chuàng)業(yè)板股價(jià)波動的關(guān)系作進(jìn)一步實(shí)證探究。

三、實(shí)證分析

由于向量自回歸（VAR）模型可用來檢驗(yàn)相關(guān)聯(lián)的時(shí)間序列系統(tǒng)，并且可進(jìn)一步解釋某一經(jīng)濟(jì)沖擊或變量本身滯后期對變量的沖擊效應(yīng)，而本文正是采用創(chuàng)業(yè)板行情時(shí)間序列作為研究數(shù)據(jù)，因此考慮使用VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

分別對波動率（Vol）、融資余額（ln（Mp））、融券余額（ln（Ss））三個變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，序列平穩(wěn)，可建立VAR模型。

對目標(biāo)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，選擇滯后階數(shù)為3階。結(jié)果表明融資買空與創(chuàng)業(yè)板市場波動率互為格蘭杰原因，即創(chuàng)業(yè)板的融資買空交易能影響其市場波動，同時(shí)市場波動也能影響融資買空，融券賣空是創(chuàng)業(yè)板市場波動率的格蘭杰原因。

融資買入交易與股價(jià)波動率的VAR模型：

融券賣空交易與股價(jià)波動率的VAR模型：

采用LLC原則來確定Vol與Ln（Mp）、Vol與Ln（Ss）的最佳滯后期為滯后3階。通過科學(xué)實(shí)證分析得到的結(jié)論與經(jīng)驗(yàn)分析中引入兩融交易加劇創(chuàng)業(yè)板市場波的結(jié)論不一致。融資余額滯后一階和滯后二階在1%水平下對波動性具有非常顯著的抑制效果，表明融資交易在很大程度上發(fā)揮了穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)板市場的作用，而融券余量對波動性雖然也有顯著的抑制作用，但比融資的抑制程度低，這是由我國當(dāng)前融資與融券比例嚴(yán)重失衡所引起的。

四、結(jié)論及建議

通過實(shí)證檢驗(yàn)得出了不同的結(jié)論：

第一，在創(chuàng)業(yè)板市場引入融資融券交易機(jī)制能夠抑制股價(jià)波動。第二，融券交易對創(chuàng)業(yè)板市場波動的抑制效果弱于融資交易。

根據(jù)已有結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，增加創(chuàng)業(yè)板可融資融券的標(biāo)的股票數(shù)量。第二，適當(dāng)放寬對投資者進(jìn)行賣空交易的限制。第三，適當(dāng)降低融資融券的交易成本。

（作者單位：湘潭大學(xué)商學(xué)院）endprint