陳端+張涵

【內(nèi)容提要】當(dāng)前，各類型文化傳媒投資基金紛紛設(shè)立并逐漸成為傳媒投融資領(lǐng)域的主體力量，一些非傳媒類上市公司也紛紛設(shè)立文化產(chǎn)業(yè)投資基金，在“募投管退”四大環(huán)節(jié)中，能否成功退出才是決定投資成敗的關(guān)鍵。本文在結(jié)合案例系統(tǒng)對比上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購、清算等傳統(tǒng)傳媒股權(quán)投資退出機(jī)制各種優(yōu)劣勢的基礎(chǔ)上，著重對新三板等新興退出方式的起因、存在問題及未來發(fā)展趨勢進(jìn)行探討。

【關(guān)鍵詞】傳媒投融資 退出機(jī)制 新三板

在近年來的傳媒轉(zhuǎn)型升級進(jìn)程中，不少傳媒組織著手設(shè)立了各種類型的傳媒投資基金，一些非傳媒類上市公司由于看好文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也利用其融資優(yōu)勢紛紛在旗下成立文化產(chǎn)業(yè)投資基金。相對于困難重重的間接貸款和上市融資，來自產(chǎn)業(yè)投資基金或私募股權(quán)投資基金的支持更有吸引力，它們成為傳媒產(chǎn)業(yè)整合、發(fā)展的新力量。一方面，這些投資可以在短期內(nèi)為企業(yè)帶來大量現(xiàn)金流，另一方面，基金投資者能夠從資本運(yùn)作角度為企業(yè)提供資源或發(fā)展輔導(dǎo)，有助于企業(yè)借力資本市場發(fā)展壯大。

經(jīng)過幾年的發(fā)展，目前很多投資基金前期投資項目已經(jīng)到了退出階段，由于股權(quán)基金投資的最終目的不是為了獲得所投資企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，而是通過股權(quán)增值順利收回資本并獲取高額投資回報以展開下一輪投資循環(huán)。以5年期基金為例，投資期2年，退出期3年，到期沒有退出的項目再延期2次，每次1年，一旦退出延期，整個投資資金周轉(zhuǎn)率和收益回報率都要打上折扣。退出機(jī)制是否順暢，退出方式如何選擇事關(guān)整個投資的成敗。

一、中國傳媒企業(yè)股權(quán)投資退出傳統(tǒng)渠道對比剖析

（一）上市：最理想的退出方式

企業(yè)上市退出包括IPO與借殼上市兩種渠道。

IPO即公司或企業(yè)通過證券交易所第一次向公眾出售股份。原始股權(quán)的持有人通過上市實(shí)現(xiàn)資本增值和退出主要有以下優(yōu)點(diǎn)：首先，原股東股權(quán)稀釋較小，加之上市公司估值會大大提高，所以VC、PE等投資方股份可以實(shí)現(xiàn)溢價轉(zhuǎn)讓股份，實(shí)現(xiàn)較高投資回報。對于投資機(jī)構(gòu)而言，其投資公司IPO前已經(jīng)經(jīng)過長期的審核，滿足上市條件后方可上市，其經(jīng)營能力和長期發(fā)展?jié)摿κ堑玫秸J(rèn)可的。所以前期投資的公司上市是對投資機(jī)構(gòu)或投資個人實(shí)力的肯定，顯示出投資機(jī)構(gòu)以及投資個人的良好投資市場趨勢判斷和風(fēng)險評估能力。

借殼上市是IPO之外的另一上市方式，已上市的但經(jīng)營狀況價差、估值很低的殼公司通過定向增發(fā)、權(quán)益互換等方式，使得非上市公司將其整體或部分重大資產(chǎn)注入到上市公司，從而實(shí)現(xiàn)非上市公司對殼公司的控股，借以上市。借殼上市具有上市成本低、上市快、相對于IPO準(zhǔn)入門檻低等優(yōu)點(diǎn)。在IPO受阻，通過借殼上市實(shí)現(xiàn)資本退出和獲得融資成為傳媒企業(yè)的一個選擇。

在通過IPO退出的過程中，遵循國家相關(guān)政策法規(guī)規(guī)定，大股東的退出往往還要涉及一定的解禁期，為了解決解禁期期間的流動性會有一些變通性的做法，下面以2016年8月8日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的幸福藍(lán)海影視文化集團(tuán)為例簡要闡述。

幸福藍(lán)海于2005年11月由江蘇廣電出資200萬元設(shè)立，2011年整體變更設(shè)立股份公司。①同花順資料顯示，2011年3月，江蘇廣電與廣電創(chuàng)投簽署《股權(quán)劃撥協(xié)議》，約定江蘇廣電將幸福藍(lán)海有限10%股權(quán)（對應(yīng)出資為1700萬元）劃撥給廣電創(chuàng)投。2011年12月幸福藍(lán)海又獲得基石資本等8家機(jī)構(gòu)，6支基金投資。據(jù)招股說明書顯示，廣電創(chuàng)投持股變?yōu)?%，國資整體合計控股74%；天力金融控股10%，公司由國有企業(yè)變?yōu)閲锌毓善髽I(yè)。2016年8月8日，幸福藍(lán)海在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市?！豆痉ā芬?guī)定公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。深交所另有規(guī)定公司上市申請時，控股股東應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起36個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。幸福藍(lán)海上市各投資基金所持原始股份轉(zhuǎn)化為流通股，按照法律規(guī)定限售期內(nèi)無法在二級市場上流通。限售股的初衷是避免公司上市后大股東拋出大量流通股引起股價波動，從而影響市值。另一方面也是保護(hù)中小投資者的利益，穩(wěn)定證券市場。

在無法準(zhǔn)確確定幸福藍(lán)海股價變動情況下，投資機(jī)構(gòu)對資金時間價值尤為重視。同花順財經(jīng)顯示，2016年10月14日，天津力天融金投資有限公司將所持有的公司有限售條件流通股920萬股（占公司總股本的2.96%）質(zhì)押給國盛證券有限責(zé)任公司，質(zhì)押期限為三年。31日，又將其所持有的公司有限售條件流通股688萬股（占公司總股本的2.22%）、578萬股（占公司總股本的1.86%）質(zhì)押給太平洋證券股份有限公司，質(zhì)押期限為一年。

限售股質(zhì)押在一定程度上是上市公司股東的變相套現(xiàn)，是投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)提前退出的渠道。同時其風(fēng)險性也不言而喻，在面對股價大跌觸發(fā)平倉線時，接受股權(quán)質(zhì)押的證券公司卻無法拋出質(zhì)押股以平倉，誰應(yīng)成為損失的承擔(dān)方的話題便是爭議焦點(diǎn)。關(guān)于限售股質(zhì)押的合法性糾紛，最高人民法院曾回函解釋：《公司法》規(guī)定對發(fā)起人股份轉(zhuǎn)讓的期間限制，應(yīng)當(dāng)理解為是對股權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)讓的時間的限制，而不是對達(dá)成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的時間的限制。也就說明在回函中法院不認(rèn)為限售股質(zhì)押無效，同時爭議點(diǎn)也在于回函的法律效力有限性，其并未形成正式的法律條文被納入具體的法律中。所以，被投資企業(yè)上市后其投資者的回報為賬面回報，股票在二級市場上轉(zhuǎn)讓后才轉(zhuǎn)化為實(shí)際資產(chǎn)。當(dāng)承諾限售股到期時，珠峰基石等投資可選擇轉(zhuǎn)讓其股份，同時也需要考慮解禁期市場股價的變動以實(shí)現(xiàn)收益最大化。

（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓：權(quán)利的讓渡

上市雖然是資本退出和公司籌融資的優(yōu)先選擇，但是市場容量有限，加之多數(shù)民營企業(yè)和小微企業(yè)，經(jīng)營能力和發(fā)展?jié)摿τ邢?，?dāng)上市成為不可及的夢想時，股份轉(zhuǎn)讓成為投資者退出的另一個選擇。股東依法將其權(quán)益有權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人，實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)退出，實(shí)質(zhì)上是一種權(quán)利讓渡行為。

在股權(quán)眾籌模式下，后續(xù)融資輪退出也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種形式。指在投融資過程中，前一輪投資的資金在有選擇的情況下，可以在后續(xù)的某一輪融資選擇退出資金獲得收益。2015年12月股權(quán)投資平臺36氪推出退出機(jī)制“下輪氪退”，規(guī)定采用“下輪氪退”機(jī)制的融資項目在正式交割完成后，均有權(quán)在兩年內(nèi)的以后兩輪融資中選擇退出，如果兩年內(nèi)沒有發(fā)生任何正式融資，則可將退出機(jī)制延長至交割后的三年內(nèi)。在退出時投資者可選擇出讓一半的股份和全部的股份。②endprint

（三）兼并收購：重要地位愈發(fā)突出

并購?fù)顺?，是投資機(jī)構(gòu)或投資個人通過被投資公司另一方企業(yè)收購或合并而實(shí)現(xiàn)退出。兼并收購的過程中企業(yè)管理層的產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)會發(fā)生轉(zhuǎn)移，其利益受損便容易受到管理層阻攔。

清科數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)娛樂傳媒有包括萬達(dá)影院、長城影視等6起已完成的并購事件，2016年有包括完美世界、北京文化、星美聯(lián)合作為并購方的9起并購，國內(nèi)傳媒領(lǐng)域近兩年并購案例相對較少。但在美國等國外相對成熟的資本市場而言，公司并購成為最主要的風(fēng)投和私募股權(quán)投資的退出方式，因其具有能夠一次性收回資金的優(yōu)勢，利于整合行業(yè)資源，不受IPO股權(quán)限售等多種條件限制，隨著市場的逐步完善，并購?fù)顺鲈诮窈蟮馁Y本退出中會越來越占據(jù)重要地位。

（四）股份回購：投資方與管理者的博弈

股份回購一般發(fā)生在投資期屆滿時，被投資公司無法達(dá)到事先承諾的條件，通常是公司上市的條件，被投資方按照一定的價格購買回投資方手中的股份，并給予一定的補(bǔ)償。股份回購分為管理層回購（MBO）、公司回購和員工回購三種方式。股份回購所涉及的是被投資方內(nèi)部人員與持有股份的投資方之間的博弈，回購方對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況較為熟悉，而投資方通常不參與公司的經(jīng)營管理，導(dǎo)致雙方信息不對稱，回購方故意壓低股價。若是私募股權(quán)回購，涉及交易當(dāng)事人較少，也容易造成內(nèi)幕交易。

（五）清算退出：迫不得已的選擇

清算退出是投資方投資失敗后，為了止損迫不得已采取的一種投資退出方式。投資方選擇清算退出通常是在被投資公司達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，經(jīng)營管理不善，失去了發(fā)展的可能性和發(fā)展非常緩慢的情況下的選擇。主要有破產(chǎn)清算和解散清算兩種方式退出，破產(chǎn)清算對公司的財務(wù)進(jìn)行評估處理后再分配，而解散清算清算成本高、時間長，大多數(shù)企業(yè)會避免解散清算。

二、新三板：投資退出機(jī)制的新發(fā)展

（一）新三板成為新興重要退出渠道的原因

2012年原新三板擴(kuò)容，現(xiàn)新三板即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成立，目的是組織非上市股份公司的股份公開轉(zhuǎn)讓，提供融資、信息技術(shù)等服務(wù)。而2014年之前的交易結(jié)算一直是通過深圳證券交易所完成，2014年5月開始使用新的交易結(jié)算系統(tǒng)，才成為一個相對完整的場外交易市場。

新三板擴(kuò)容以來逐漸成為股權(quán)投資特別是早期投資退出的重要渠道之一，新三板股權(quán)交易也是我國建立多層次資本市場、為股權(quán)投資提供更多退出方式的重要組成部分。退出轉(zhuǎn)讓方式有兩種，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指買賣雙方通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的主持，協(xié)商達(dá)成一致意見再進(jìn)行交易。做市轉(zhuǎn)讓，即股權(quán)買賣雙方不直接進(jìn)行交易，都以中間的做市商為交易對手實(shí)現(xiàn)交易。從傳媒企業(yè)來看，這是一個傳媒企業(yè)獲得融資的渠道，也是投資傳媒企業(yè)的資本退出的渠道。在IPO審查達(dá)不到條件、借殼上市受阻時，大量影視傳媒企業(yè)選擇掛牌新三板以實(shí)現(xiàn)投資退出，文化傳媒企業(yè)掛牌新三板的數(shù)量每年也有增加。

如圖，近五年掛牌新三板傳媒企業(yè)的數(shù)量變化幅度明顯，2016年下半年恒大文化、青雨傳媒、開心麻花、唐人影視等眾多影視傳媒企業(yè)也紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板。除了傳媒企業(yè)，對于其他各行業(yè)而言新三板也是重要的退出渠道。2016年上半年投資機(jī)構(gòu)在新三板完成退出交易1644筆，占到退出的80%；通過IPO退出的交易為146筆；而通過回購、借殼等方式退出只占所有退出數(shù)量的2%。

新三板成為新興的熱門退出渠道主要有以下幾個原因：第一，投資者退出需要有可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的平臺和交易對手，而新三板就提供了這樣的平臺。傳媒企業(yè)登陸新三板，在獲得更多融資的同時，其投資者也有更多的機(jī)會去選擇退出。第二，2012年11月到2014年1月，2015年7月到2015年11月IPO暫停，傳媒企業(yè)登陸主板困難重重從而倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板。第三，2015年中國影視票房取得突破性發(fā)展，IP熱等使得影視傳媒概念頗受歡迎，傳媒企業(yè)趁熱打鐵掛牌新三板，較容易獲得融資以實(shí)現(xiàn)投資退出。第四，新三板掛牌門較檻低，除持續(xù)存續(xù)期需滿兩年以外，對于掛牌企業(yè)沒有嚴(yán)格的盈利要求。最后，國家政策對新三板發(fā)展一直持積極支持態(tài)度，競價交易、轉(zhuǎn)板制度都是新三板市場逐步發(fā)展完善的趨勢，使得眾多掛牌公司看好新三板掛牌前景。

（二）新三板退出面臨流動性受限問題

值得注意的是，新三板掛牌公司都面臨流動性不足這個大問題。與主板投資面對非定向公眾開放不同，新三板主要面對機(jī)構(gòu)投資者，只對滿足條件的自然人投資者開放，普通投資著參與門檻太高抑制了流動性。目前新三板市場80%的交易量集中于排名前50%的企業(yè)當(dāng)中，傳媒企業(yè)掛牌新三板后成交量寥寥無幾的情況也不少見，低迷的流動性制約了投資者的正常退出。此外新三板對掛牌公司沒有盈利要求，由此導(dǎo)致蜂擁而至的各公司綜合力量差異明顯，質(zhì)量參差不齊增加了投資風(fēng)險，導(dǎo)致投資者對投資新三板信心不足、交易不活躍，資本退出也會受到一定阻礙。還有退出時間上存在結(jié)構(gòu)性問題，比如IPO鎖定期有可能超出新三板基金存續(xù)期而必須將標(biāo)的股權(quán)變現(xiàn)等，這種情況的退出往往時間要求較緊迫，投資者可能不得不將股權(quán)進(jìn)行折價。

（三）分層制度緩解流動性不足

為了緩解部分企業(yè)流動性不足的狀況，減輕新三板籌融資痛點(diǎn)，2016年6月新三板對掛牌公司實(shí)行分層管理，分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。發(fā)展相對成熟、發(fā)展前景可觀、商業(yè)模式創(chuàng)新的公司滿足標(biāo)準(zhǔn)后便可進(jìn)入創(chuàng)新層，分層管理利于增強(qiáng)投資者的投資信心，減少投資者信息收集和決策的時間成本。后期調(diào)研發(fā)現(xiàn)雖然分層后創(chuàng)新層公司的流動性有所提升，但是基礎(chǔ)層的流動性下降。③投資者對創(chuàng)新層的信心增加了，隨之資金也由基礎(chǔ)層轉(zhuǎn)向創(chuàng)新層。就目前來看，這種轉(zhuǎn)變對投資創(chuàng)新層公司的私募和風(fēng)投資本退出更有利，雖對于更多的基礎(chǔ)層的中小企業(yè)投資退出發(fā)揮作用不大。就長遠(yuǎn)來看，分層管理是新三板向前突破的一步；從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，NASDAQ市場第一次進(jìn)行分層同樣面臨流動性不足問題，隨著分層制度的深入與其他配套規(guī)則的完善，流動性逐步得到改善。endprint

（四）新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板制度日益高漲

除了受流動性因素誘惑，IPO進(jìn)程加快以及A股估值更高等因素推動了新三板企業(yè)的轉(zhuǎn)板。即向證監(jiān)會申請上市的同時，在新三板暫停轉(zhuǎn)讓，直至證監(jiān)會審核通過后企業(yè)才在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)終止掛牌。近八年來，已有24家新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板成功，2017年有300多家企業(yè)擬進(jìn)行轉(zhuǎn)板，第三季度擬轉(zhuǎn)板的新三板企業(yè)數(shù)量較2016年同期增加近60%。其中不乏傳媒企業(yè)的重大突破案例：世紀(jì)天鴻成功登陸A股，長江文化接受上市輔導(dǎo)。類似于一級半市場的新三板充分發(fā)揮了“苗圃”功能，為企業(yè)提供投融資土壤。

三、打通多層次資本市場，完善多樣化退出機(jī)制的銜接

近年新三板市場涌動，眾多傳媒企業(yè)因主板IPO漫長而轉(zhuǎn)新三板，通過新三板的過渡實(shí)現(xiàn)跳板。IPO因?yàn)楦咭鐑r致投資回報率高依然是投資者最理想的退出渠道，而新三板在實(shí)踐中因交易制度、分層制度和市場定價體系不斷完善的情況下，預(yù)期其作為退出方式的重要性將愈加顯著，再配合轉(zhuǎn)板機(jī)制打通A股新通道，完善多層資本市場退出機(jī)制。

2014年以來新興的股權(quán)眾籌打破了公募與私募之間的界限，借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺的籌融資與退出游走于法律的邊界線上，健全的投融資回報與退出體系尚有待時間的沉淀和實(shí)踐的探索。此外，需要大力培育多種私募股權(quán)投資服務(wù)公司、咨詢顧問公司、知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)等，加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的市場化運(yùn)作，加快培養(yǎng)出理論知識扎實(shí)并具有一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專門人才。

注釋：

①張衡、丁婉貝.幸福藍(lán)海打造“渠道+內(nèi)容”綜合一體娛樂平臺[R].福建：興業(yè)證券股份有限公司，2016.

②徐文擎.36氪首創(chuàng)私募股權(quán)融資退出機(jī)制[N].中國證券報，2015-12-24（A05）.

③樊瑞萍.分層制度對我國新三板市場的影響[J].金融經(jīng)濟(jì)，2016（20）：75.

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作者簡介：陳端，中央財經(jīng)大學(xué)新聞系副教授，中國人民大學(xué)傳媒經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；張涵，中央財經(jīng)大學(xué)新聞系本科生

編輯：長 青endprint