王春峰， 劉珊珊， 房振明

(1. 天津大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部， 天津 300072； 2. 天津大學(xué)金融工程研究中心， 天津 300072)

上市公司財務(wù)欺詐不但會造成公司自身價值和聲譽的損毀，而且會嚴重打擊整個資本市場投資者的信心，對資本市場的效率造成巨大的危害。從數(shù)據(jù)上來看，根據(jù)美國注冊舞弊審查師協(xié)會2010年的報告[1]，1997—2007年美國300家公司財務(wù)欺詐造成高達累計1 200億美元的損失。繼美國安然等公司財務(wù)欺詐案件爆發(fā)后，越來越多的財務(wù)欺詐引起政府機構(gòu)、市場參與者和學(xué)術(shù)界對當前市場監(jiān)督機制的有效性進行反思，現(xiàn)有的監(jiān)督機制對財務(wù)欺詐能否起到約束作用？這些機制對不同類型財務(wù)欺詐行為的約束是否存在差異？這是本文要研究的問題。

關(guān)于市場監(jiān)督機制對財務(wù)欺詐約束的有效性，國內(nèi)外很多學(xué)者進行了研究，并得出不同的結(jié)論。一些學(xué)者認為，獨立董事、監(jiān)事會、機構(gòu)投資者、審計師和分析師等機構(gòu)和個人有充足的動機或?qū)I(yè)優(yōu)勢對上市公司進行監(jiān)督，降低公司盈余管理，能有效抑制上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐[2-5]。然而，Peng等人[6]指出，控股股東可能會利用自身的渠道優(yōu)勢掏空上市公司資產(chǎn)，隱瞞重大關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐。Woidtke[7]提出，機構(gòu)投資者可能為追求短期收益，對上市公司的虛假報告等行為“視而不見”，甚至與管理層“合謀”，無法有效約束上市公司財務(wù)欺詐。

上述文獻的研究結(jié)論之所以產(chǎn)生分歧：一是各國的市場監(jiān)督機制和成熟度不同，監(jiān)督機制對財務(wù)欺詐的影響可能受到市場成熟度、法律環(huán)境等方面的影響；二是研究方法不同，研究方法和模型的差異可能造成結(jié)論的分歧；三是研究角度不同，如只關(guān)注財務(wù)欺詐行為當中的關(guān)聯(lián)交易行為，或只關(guān)注某一種市場監(jiān)督機制，導(dǎo)致研究結(jié)論的不同。這也是目前文獻的局限所在，即沒有細化各項市場監(jiān)督機制對不同類型財務(wù)欺詐行為約束作用的研究。因此，本文認為，有必要對中國市場上市公司財務(wù)欺詐行為進行分類，并在此基礎(chǔ)上深入研究各項監(jiān)督機制對不同類型財務(wù)欺詐行為的約束作用。

為了使研究更加嚴謹，本文首先對上市公司財務(wù)欺詐行為做出界定。中國注冊師協(xié)會制定的審計準則第1141號(2010修訂版)將舞弊定義為被審計單位的管理層、治理層、員工或第三方使用欺騙手段獲取不當或非法利益的故意行為。汪昌云[8]將財務(wù)欺詐行為定義為通過有目的的欺騙或故意謊報重大財務(wù)事實的不誠實行為。并根據(jù)代理沖突，將欺詐行為劃分為兩類：一類是指由股東和經(jīng)理層之間代理沖突導(dǎo)致的財務(wù)欺詐行為；另一類是指由大股東與小股東利益沖突導(dǎo)致的財務(wù)欺詐行為。參考上述準則和文獻，本文研究的財務(wù)欺詐是指上市公司在公開披露的財務(wù)報告中采用信息虛假披露、誤導(dǎo)性陳述、重大關(guān)聯(lián)交易事項遺漏等欺騙手段，故意謊報或隱瞞重大事項等行為。此外，本文將財務(wù)欺詐行為分為兩類，第一類定義為對財務(wù)信息作出虛假報告的行為，表現(xiàn)為：1)對會計記錄或相關(guān)文件記錄的操縱、偽造或篡改；2)對財務(wù)報表中的交易、事項或其他重要信息進行虛假報告；3)對會計政策和會計估計的故意誤用。第二類定義為故意隱瞞或漏報重大關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)為大股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔保或大股東非法占用上市公司的資產(chǎn)等行為。

本文的貢獻在于：1)結(jié)合中國市場的實際情況，從獨立董事、監(jiān)事、大股東等內(nèi)部監(jiān)督機制和審計師、分析師、機構(gòu)投資者等外部監(jiān)督機制兩方面，全面考察中國市場現(xiàn)有監(jiān)督機制與上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐的關(guān)系；2)不同于以往的研究，只考察某一種財務(wù)欺詐行為或只籠統(tǒng)研究全部財務(wù)欺詐行為，本文將財務(wù)欺詐行為劃分為兩類，細化研究各項監(jiān)督機制對不同類型財務(wù)欺詐行為的監(jiān)督作用，探究其背后深層次的原因；3)在實踐層面，為政府有效實施監(jiān)管和上市公司利益相關(guān)者識別并防范財務(wù)欺詐行為提供借鑒和參考。

一、 文獻回顧與研究假設(shè)

1. 內(nèi)部監(jiān)督機制與財務(wù)欺詐

很多學(xué)者認為，獨立董事的設(shè)置能夠有效防范公司欺詐行為的發(fā)生，認為外部董事有充分的動機不與管理層合謀，能有效提高董事會對管理層的監(jiān)督能力。Beasley[2]利用美國市場的數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)外部獨立董事的比例能夠顯著降低財務(wù)報告欺詐發(fā)生的可能性。此外，鑒于中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，該意見賦予了獨立董事重大關(guān)聯(lián)交易認可的特殊職權(quán)，主要強調(diào)獨立董事對中小股東權(quán)益的保護[9]。可見，對于中國市場而言，較大的獨立董事規(guī)模，對大股東關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督能力較強，能有效抑制上市公司財務(wù)欺詐行為的發(fā)生，尤其是防止大股東“掏空”上市公司，抑制第二類財務(wù)欺詐行為發(fā)生。由此，本文提出以下假設(shè)。

H1：上市公司獨立董事占董事會人數(shù)的比例越大，發(fā)生財務(wù)欺詐的概率越低。

關(guān)于監(jiān)事會有效性的研究，學(xué)術(shù)界形成了不同的觀點。一種觀點認為，監(jiān)事會的設(shè)立能夠產(chǎn)生積極的效應(yīng)，例如抑制公司的盈余管理行為、提升公司價值等[3]。另一種觀點認為，監(jiān)事會并不能有效發(fā)揮其監(jiān)管作用，對公司業(yè)績并無顯著的正向影響[10-11]。我國《公司法》和《上市公司監(jiān)事會工作指引》中明確了監(jiān)事會的監(jiān)督職能包括財務(wù)監(jiān)督和業(yè)務(wù)監(jiān)督，賦予監(jiān)事會對公司財務(wù)報告和重大交易事項監(jiān)督的權(quán)力[12]。考慮到中國相關(guān)法律對監(jiān)事會的規(guī)定，上市公司監(jiān)事會的規(guī)模較大時，可能會有效發(fā)揮監(jiān)督職能，有助于防范上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐。基于此，本文提出以下假設(shè)。

H2：上市公司監(jiān)事會的規(guī)模越大，其發(fā)生財務(wù)欺詐的概率越低。

除了上述兩種內(nèi)部監(jiān)督模式，有研究表明大股東治理是一種有效的內(nèi)部治理機制，有利于提高公司價值和降低股價崩盤風險[13]。通常來說，隨著持股比例的上升，大股東更有動力監(jiān)督管理層，有效抑制管理層謀取私利的行為。然而，隨著大股東持股比例的上升，股東內(nèi)部的利益沖突凸顯，容易出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象，大股東可能利用隧道優(yōu)勢掏空上市公司資產(chǎn)，損害中小股東的利益，形成第二類財務(wù)欺詐行為。已有研究表明，大股東可以通過集團內(nèi)部的并購和關(guān)聯(lián)交易等行為占用上市公司資金[14-15]。上述分析表明，大股東既可能抑制第一類財務(wù)欺詐行為的發(fā)生，也可能增加第二類財務(wù)欺詐行為的發(fā)生。究竟何種影響占據(jù)主導(dǎo)，屬于實證問題。為此，本文提出兩個競爭性假說。

H3a：大股東持股比例與上市公司財務(wù)欺詐發(fā)生概率呈負相關(guān)關(guān)系。

H3b：大股東持股比例與上市公司財務(wù)欺詐發(fā)生概率呈正相關(guān)關(guān)系。

2. 外部監(jiān)督機制與財務(wù)欺詐

外部審計師作為專業(yè)的財務(wù)人員，在識別財務(wù)欺詐行為中起著最后一道屏障的作用。國際“四大”會計師事務(wù)所等知名事務(wù)所，能夠提供專業(yè)的服務(wù)和較高的審計質(zhì)量，能客觀反映公司的真實經(jīng)營成果和財務(wù)狀況[16]。吳克平和黎來芳[17]的研究發(fā)現(xiàn)，國際“四大”和國內(nèi)“前十大”會計師事務(wù)所等聲譽較高的審計師有利于降低股價崩盤風險，發(fā)揮外部監(jiān)督作用。本文將中國市場排名前十名的會計師事務(wù)所作為審計質(zhì)量的替代變量，認為“前十大”會計師事務(wù)所具備專業(yè)的財務(wù)人員和成熟的審計體系，故提出以下假設(shè)。

H4：當上市公司聘用“前十大”會計師事務(wù)所作為其外部審計師時，其發(fā)生財務(wù)欺詐的概率較低。

證券分析師作為資本市場重要的信息媒介，具備專業(yè)的信息收集、加工和處理能力，發(fā)揮著外部監(jiān)督的功能。Yu[18]的研究表明，證券分析師的關(guān)注能夠顯著抑制上市公司的盈余管理行為，證實了分析師的公司治理效應(yīng)。Dyck等人[4]利用問卷調(diào)查調(diào)研發(fā)現(xiàn)，證券分析師通過信息搜尋和甄別分析活動，能夠有效揭示公司財務(wù)舞弊方面的問題。國內(nèi)也有多名學(xué)者證明，我國證券分析師的關(guān)注能夠顯著降低公司的信息不對稱程度，改善公司治理，提高公司的信息披露質(zhì)量[5，19]?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

H5：關(guān)注上市公司的證券分析師人數(shù)越多，上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐的概率越低。

與普通投資者相比，機構(gòu)投資者具有明顯的信息優(yōu)勢和資本優(yōu)勢。關(guān)于機構(gòu)投資者對公司治理中扮演的角色是“有效監(jiān)督者”還是“合謀者”，學(xué)術(shù)界持不同態(tài)度。一方面，一些學(xué)者持“有效監(jiān)督”的觀點，認為機構(gòu)投資者有動力監(jiān)督管理層行為，能夠有效抑制公司的真實盈余管理行為，提高財務(wù)報告質(zhì)量，發(fā)揮財務(wù)報告監(jiān)督職能[20-21]。也有學(xué)者認為，機構(gòu)投資者可能為實現(xiàn)個人利益最大化，與上市公司管理層勾結(jié)，增加盈余管理，成為其“合謀者”[7，22]。潘越等人[23]研究發(fā)現(xiàn)，在高管更替這一事件上機構(gòu)投資者扮演的是上市公司管理層“合謀者”的角色。當機構(gòu)持股比例較大時，機構(gòu)投資者既有可能積極監(jiān)督管理層，抑制管理層投機自利行為從而有效約束財務(wù)欺詐，也有可能為實現(xiàn)短期投資策略，甚至與其“合謀”反而增加了財務(wù)欺詐發(fā)生的概率。基于上述分析，本文提出了對立假設(shè)。

H6a：上市公司的機構(gòu)持股比例越高，其發(fā)生財務(wù)欺詐的概率越低。

H6b：上市公司的機構(gòu)持股比例越高，其發(fā)生財務(wù)欺詐的概率越高。

二、 研究設(shè)計

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

(1) 財務(wù)欺詐樣本的選取。本文選取2007年至2015年因發(fā)生財務(wù)欺詐而被證監(jiān)會及其派出機構(gòu)、上海交易所和深圳交易所等單位處罰的上市公司為研究樣本。篩選樣本的標準包括：一是考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除該行業(yè)的樣本；二是保留年度報告發(fā)生財務(wù)欺詐的樣本，標準為上市公司在公開披露的年度財務(wù)報告中存在信息披露虛假、嚴重誤導(dǎo)性陳述、未及時披露公司重大事項造成重大遺漏等行為；三是對于多部門同時處罰造成的重復(fù)樣本，按照先證監(jiān)會后交易所的原則保留一個樣本；四是對于連續(xù)多年發(fā)生財務(wù)欺詐的公司，為避免高估欺詐發(fā)生的可能性，本文借鑒Erickson的處理方法[24]，選取首次發(fā)生財務(wù)欺詐的數(shù)據(jù)作為樣本。通過篩選，獲得112家財務(wù)欺詐公司樣本。

(2) 無財務(wù)欺詐配對樣本的選取。為了研究更加準確，本文為每家欺詐樣本公司選擇無財務(wù)欺詐行為的公司作為配對樣本，樣本選取標準為：1)配對樣本與欺詐樣本在同一交易所、同一市場上市，例如兩者均在深交所主板市場上市交易；2)配對樣本與欺詐樣本處于同一行業(yè)；3)配對樣本與欺詐樣本在欺詐年度的前一年資產(chǎn)規(guī)模相近；4)配對樣本在欺詐年度的審計報告為標準無保留意見。最終，本文剔除8家沒有對應(yīng)配對樣本的欺詐樣本公司，獲得104個財務(wù)欺詐樣本和104個無財務(wù)欺詐樣本作為研究對象。

(3) 兩類財務(wù)欺詐行為的劃分。將欺詐樣本中存在財務(wù)報表數(shù)據(jù)不真實、不準確的情況的歸入第一類財務(wù)欺詐樣本，這些情況包括財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)指標虛假記載，提前確認收入，重大會計差錯，未披露公司經(jīng)營可能產(chǎn)生的重大風險等行為。將欺詐樣本中存在未披露重大關(guān)聯(lián)交易，大股東及其關(guān)聯(lián)方占用資金，違規(guī)為大股東提供擔保等行為的上市公司歸為第二類財務(wù)欺詐樣本。最終，有3家上市公司存在兩類欺詐行為，獲得第一類欺詐樣本為70家，第二類欺詐樣本為37家。本文的樣本數(shù)據(jù)均來自于萬得和銳思數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義與模型設(shè)計

本文研究內(nèi)外部監(jiān)督機制是否能夠抑制上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐行為，為有效區(qū)分上市公司是否發(fā)生財務(wù)欺詐，本文采取啞變量fraud來表征這一被解釋變量，用1表示上市公司當年發(fā)生財務(wù)欺詐行為，0表示沒有發(fā)生財務(wù)欺詐行為。針對兩類財務(wù)欺詐，分別定義啞變量fraud1、fraud2，以研究中國市場監(jiān)督機制對不同類型的財務(wù)欺詐的影響。本文選取獨立董事的比例、監(jiān)事會的規(guī)模、大股東持股比例作為內(nèi)部監(jiān)督的變量。選取外部審計師是否為前十大會計師事務(wù)所、分析師跟蹤人數(shù)、機構(gòu)持股比例為外部監(jiān)督的變量(見表1)。

參考已有文獻的研究結(jié)果[2, 8]，在研究中對可能對上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐行為的其他影響因素進行控制，如：1)公司規(guī)模，當上市公司的規(guī)模越大，公司的財務(wù)欺詐行為暴露后要承擔的經(jīng)濟后果越嚴重，管理層實施欺詐手段的可能性越低；2)杠桿比率，當公司的杠桿比率越大，公司的風險水平越高，管理層越可能采取欺詐手段粉飾公司業(yè)績以維護公司的穩(wěn)定；3)國有股比例，國有股比例越大的公司其管理相對混亂，為管理層提供了欺詐機會，上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐的可能性也越大。因此，本文選擇公司規(guī)模、杠桿比率和國有股比例作為控制變量。

本文采用Logistic模型分析中國市場內(nèi)外部監(jiān)督對上市公司財務(wù)欺詐的影響，記p為上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐的概率，則

(1)

對p進行Logistic變換，即將財務(wù)欺詐的發(fā)生比p/(1-p)取自然對數(shù)，得到ln[p/(1-p)]，則構(gòu)建出Logistic回歸模型如下

Logit(p)=β0+β1indirpct+β2supnum+β3owncon+β4audit+β5analysts+β6insholdpct+γicontroli+εi

(2)

表1 變量定義

三、 實證結(jié)果與分析

1. 差異檢驗分析

本文對欺詐樣本及配對樣本的各變量進行差異檢驗，包括均值T檢驗和wilcoxon秩檢驗，結(jié)果見表2。從中可以看出，與無欺詐的公司相比，發(fā)生財務(wù)欺詐行為的上市公司在監(jiān)事會的規(guī)模、分析師關(guān)注人數(shù)、審計師類型等方面都體現(xiàn)出顯著不同的特征，并且都通過了均值T檢驗和wilcoxon秩的非參數(shù)檢驗。同時，我們對比第一類和第二類欺詐樣本的差異檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)獨立董事在第二類欺詐樣本中的組間差異顯著大于第一類欺詐樣本，而監(jiān)事會則恰好相反。說明這兩種監(jiān)督機制對不同類型欺詐行為的約束存在差異，獨立董事的監(jiān)督作用更多地體現(xiàn)在對大股東“掏空”上市公司的行為的約束，而監(jiān)事會的作用體現(xiàn)在對上市公司財務(wù)和經(jīng)營方面的監(jiān)督。

表2 欺詐樣本與配對樣本變量差異檢驗

注：(1)(2)、(3)(4)和(5)(6)分別為全樣本、第一類和第二類樣本檢驗結(jié)果；*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

為考察各變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)對主要變量之間的相關(guān)關(guān)系進行分析，結(jié)果表明(見表3)，獨立董事、監(jiān)事會、分析師關(guān)注、審計師類型都與上市公司是否發(fā)生財務(wù)欺詐顯著負相關(guān)，與預(yù)期相一致。而機構(gòu)持股比例與上市公司是否發(fā)生財務(wù)欺詐呈正相關(guān)關(guān)系，說明中國市場的機構(gòu)投資者可能存在與上市公司“合謀”的行為，但在統(tǒng)計學(xué)上并不具有顯著性，仍需要通過回歸分析進一步得出更加可靠的答案。

從相關(guān)系數(shù)表中可以看出，除lev與statepct之間的相關(guān)系數(shù)為0.418以外，其余各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.4，并且為避免多重共線性對回歸結(jié)果的影響，本文計算了各變量的VIF值。各變量的VIF值均小于2，遠低于10。因此，可以認為變量之間不存在多重共線性問題。

表3 單變量相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

2. 回歸分析

(1) 全部欺詐樣本回歸分析。本文首先對全部上市公司財務(wù)欺詐樣本及其配對樣本進行Logistic回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。模型1和模型2是在所有可能影響上市公司財務(wù)欺詐的控制變量基礎(chǔ)上，分別加入內(nèi)部或外部監(jiān)督相關(guān)變量的結(jié)果，分別反映內(nèi)部和外部監(jiān)督機制對上市公司財務(wù)欺詐的影響。通過對比模型1和模型2，內(nèi)部監(jiān)督機制中只有獨立董事制度能夠有效抑制上市公司財務(wù)欺詐，而外部監(jiān)督機制中分析師和審計師兩種機制都能有效抑制上市公司財務(wù)欺詐行為。并且模型2的兩類R2值和預(yù)測準確度均高于模型1，說明在中國市場上外部監(jiān)督機制比內(nèi)部監(jiān)督機制更能有效約束上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐。模型3是綜合內(nèi)部和外部兩方面的監(jiān)督機制得到的結(jié)果，模型的R2值和預(yù)測準確度最高，更能反映出中國市場上現(xiàn)有的各項監(jiān)督機制綜合起來對上市公司財務(wù)欺詐的影響。因此，以模型3為依據(jù)，從內(nèi)部和外部監(jiān)督兩個視角進行具體分析。

從內(nèi)部監(jiān)督的視角來看，獨立董事的比例、監(jiān)事會規(guī)模的系數(shù)分別為-4.315和-0.253。說明兩類機制都能夠有效約束財務(wù)欺詐行為。首先，公司董事會中獨立董事的比例越高，董事會的獨立性越強，越能夠防止內(nèi)部人控制董事會，進而有效降低大股東和管理層的欺詐行為，這與Beasley等人[2]利用國外市場數(shù)據(jù)得到的結(jié)論相一致。其次，當上市公司的監(jiān)事較多時，監(jiān)事會能夠針對上市公司財務(wù)欺詐提供更加充足和專業(yè)的服務(wù)，從而保證其監(jiān)督職能的順利發(fā)揮，與Firth等人[3]的結(jié)論大致相同，故假設(shè)1和假設(shè)2得到驗證。最后，第一大股東的持股比例與上市公司財務(wù)欺詐之間無顯著關(guān)系，這可能與我國上市公司股權(quán)集中度較高的特征相關(guān)。

從外部監(jiān)督的視角來看，外部分析師和審計師的回歸系數(shù)分別為-0.070和-1.376，且在某一置信水平下顯著，表明分析師和審計師能夠有效約束財務(wù)欺詐行為。分析師具備專業(yè)的信息收集與分析能力，能夠提高公司信息披露質(zhì)量，本文假設(shè)5得到支持，且與國內(nèi)外多名學(xué)者研究結(jié)論一致。知名事務(wù)所在審計方面具備專業(yè)優(yōu)勢，同時多年的經(jīng)驗積累也有助于他們發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)報告中的欺詐痕跡。然而，本文實證發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例與上市公司財務(wù)欺詐之間無顯著關(guān)系，假設(shè)6a和假設(shè)6b未得到驗證，這可能是與機構(gòu)持股的期限相關(guān)，Koh[25]認為持股期限不同，機構(gòu)投資者的利益出發(fā)點就不同，造成對上市公司的監(jiān)督有效性也不一致。

(2) 兩類欺詐樣本回歸分析。為了細化中國市場不同監(jiān)督機制對不同類型財務(wù)欺詐的監(jiān)督效應(yīng)，本文將上市公司的財務(wù)欺詐行為分為兩類進行Logistic回歸分析，結(jié)果如表5和表6所示。表5的模型1和模型2回歸結(jié)果表明，外部監(jiān)督機制比內(nèi)部監(jiān)督機制更能有效約束第一類財務(wù)欺詐。而表6的模型1和模型2回歸結(jié)果表明，內(nèi)部和外部監(jiān)督機制中都只有一種機制能夠有效約束第二類財務(wù)欺詐行為，且模型的預(yù)測準確度均為64.9%，兩類監(jiān)督機制對第二類財務(wù)欺詐的約束作用幾乎相當。同樣地，與全樣本回歸分析相似，本文選取表5和表6中的模型3對比分析各項監(jiān)督機制對不同類型財務(wù)欺詐的約束作用。

表4 全部樣本Logistic回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為Wald統(tǒng)計量的值；*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

表5 第一類欺詐樣本Logistic回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

首先，獨立董事比例indirpct的系數(shù)分別為-1.109 和-8.295，且-8.295在5%的水平下顯著，說明獨立董事的監(jiān)督作用體現(xiàn)在對第二類財務(wù)欺詐行為的約束，這與上市公司獨立董事的職權(quán)密不可分。證監(jiān)會規(guī)定，公司重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)由獨立董事認可后，提交董事會討論。該項規(guī)定有利于獨立董事對公司每一項重大關(guān)聯(lián)交易進行監(jiān)督，從而有效抑制大股東通過關(guān)聯(lián)交易的手段掏空上市公司資產(chǎn)，這與謝志華[19]認為獨立董事比例與大股東掏空負相關(guān)的結(jié)論一致。而獨立董事對第一類財務(wù)欺詐不具備顯著的約束作用，可能由于會計財務(wù)信息的專業(yè)性較強，獨立董事便無法有效抑制第一類財務(wù)欺詐行為。

表6 第二類欺詐樣本Logistic回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

其次，表5中監(jiān)事會規(guī)模supnum和分析師人數(shù)analysts的系數(shù)分別為-0.371和-0.075，且都在某一置信水平下顯著，表6中兩個系數(shù)分別為-0.033和-0.090，但都不顯著。這表明監(jiān)事會和分析師的人數(shù)只對第一類財務(wù)欺詐行為產(chǎn)生有效的約束，對與第二類財務(wù)欺詐的約束不顯著，這與兩類欺詐行為的特點和識別難度相關(guān)。第一類財務(wù)欺詐更多表現(xiàn)在財務(wù)報表數(shù)據(jù)的虛假披露等行為，其識別難度體現(xiàn)在對會計相關(guān)知識的掌握程度。監(jiān)事的任職條件中明確指出，監(jiān)事應(yīng)具有法律或會計等相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識和工作經(jīng)驗。同理，證券分析師往往要求具備會計相關(guān)的專業(yè)知識，以保持對上市公司財務(wù)報表的敏感度。因此，公司監(jiān)事和分析師能夠有效識別第一類財務(wù)欺詐行為。然而，第二類財務(wù)欺詐通常伴隨著虛假或誤導(dǎo)性的文件記錄，其識別難度體現(xiàn)在欺詐行為的隱秘性。分析師作為公司的外部人員，很難獲得相關(guān)交易記錄，而監(jiān)事在公司關(guān)聯(lián)交易方面沒有特殊職權(quán)，兩者都難以察覺相關(guān)手段，無法對第二類財務(wù)欺詐行為形成有效約束。同時，我們可以發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例對兩類財務(wù)欺詐約束的差異更加明顯，不僅體現(xiàn)在其系數(shù)的顯著性，還體現(xiàn)在其系數(shù)的正負號上，在第一類財務(wù)欺詐回歸結(jié)果中，機構(gòu)持股比例insholdpct的系數(shù)為2.094，且在10%的水平下顯著，而在第二類財務(wù)欺詐回歸結(jié)果中，該系數(shù)值為 -0.293 且不顯著。這表明，中國市場上機構(gòu)投資者很有可能對上市公司第一類財務(wù)欺詐行為采取“視而不見”的態(tài)度，甚至與上市公司的管理層“合謀”，從而助長其財務(wù)欺詐行為，這與汪昌云[8]的研究結(jié)論一致。

此外，外部審計師audit在兩類回歸結(jié)果中的系數(shù)為-1.551和-1.307，且都顯著，說明審計師對兩類欺詐行為的約束作用不存在顯著差異。專業(yè)的審計人員不僅能有效識別編制虛假財務(wù)數(shù)據(jù)的欺詐行為，還能有效抑制侵占資產(chǎn)的第二類財務(wù)欺詐行為，滿足審計準則中對審計人員的要求。表5和表6中股權(quán)集中度owncon的系數(shù)值分別為-1.266和0.473，但都不顯著，表明大股東持股比例與兩類財務(wù)欺詐行為均無顯著的相關(guān)關(guān)系。從系數(shù)的符號仍可以看出大股東持股比例對兩類財務(wù)欺詐行為的影響是相反的。這與大股東在兩類欺詐行為中的角色密切相關(guān)，在第一類欺詐行為中，大股東作為監(jiān)督者，防范管理層謀取私利；而在第二類欺詐行為中，大股東往往作為實施者，利用內(nèi)部優(yōu)勢侵占資產(chǎn)進行欺詐，因此造成結(jié)果的差異。

四、 穩(wěn)健性檢驗

為避免因樣本選擇造成回歸結(jié)果的偏誤，本文隨機選擇一定數(shù)量的樣本對上述模型重新進行回歸。在檢驗內(nèi)部大股東對財務(wù)欺詐行為監(jiān)督作用時，采用前5大股東持股比例之和計算的絕對比例作為大股東持股比例的代理變量，現(xiàn)采用Z指數(shù)計算的相對比例作為大股東持股比例的代理變量重新進行回歸分析。其中，Z指數(shù)(zindex)由第一大股東與第二大股東持股比例之比計算得到。兩種檢驗結(jié)果都與上文結(jié)論無實質(zhì)性差異。

五、 結(jié) 語

研究發(fā)現(xiàn)，并非所有的監(jiān)督機制對上市公司財務(wù)欺詐行為起到約束作用，其中獨立董事、監(jiān)事會規(guī)模、分析師關(guān)注和外部審計師類型能夠有效約束財務(wù)欺詐，而大股東治理和機構(gòu)持股對財務(wù)欺詐并不產(chǎn)生顯著影響。為了進一步研究不同的監(jiān)督機制對不同類型財務(wù)欺詐行為是否產(chǎn)生差異性的效果，本文將財務(wù)欺詐行為分為兩類進行檢驗。結(jié)果表明，只有外部審計師能夠有效約束兩類欺詐行為，獨立董事、監(jiān)事會、證券分析師只能有效約束其中一種欺詐行為。機構(gòu)投資者可能存在與上市公司“合謀”行為，增加發(fā)生第一類財務(wù)欺詐的概率，對第二類財務(wù)欺詐行為的約束并不顯著，而大股東治理對兩類財務(wù)欺詐行為均無顯著作用。

研究結(jié)論在一定程度上驗證了獨立董事對大股東“掏空”行為的監(jiān)督效應(yīng)、監(jiān)事會財務(wù)監(jiān)督效應(yīng)、分析師關(guān)注的公司治理效應(yīng)以及機構(gòu)投資者的“合謀”假說，為相關(guān)理論提供了豐富的實證依據(jù)。針對上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：一是對獨立董事和監(jiān)事的功能定位方面，為避免兩者在公司治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)督職能相互重復(fù)，建議獨立董事應(yīng)側(cè)重于對大股東侵占中小股東利益等第二類財務(wù)欺詐行為的監(jiān)督，監(jiān)事會應(yīng)側(cè)重于對第一類財務(wù)欺詐行為的監(jiān)督，兩者各司其職，相互獨立；二是加強對上市公司管理層的監(jiān)管，有效引導(dǎo)機構(gòu)投資者進行理性投資，防止機構(gòu)投資者和上市公司“合謀”，防范上市公司發(fā)生財務(wù)欺詐行為，維護股東利益。

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