高菲+顧煒宇

摘要：比較美國、日本和德國公司實踐經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，各國各具特色的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出不同的特點，從而導(dǎo)致了企業(yè)行為和企業(yè)績效的差異。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)；合理的制度基礎(chǔ)和股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生適當(dāng)?shù)膬?nèi)部和外部監(jiān)控體系，是有效公司治理的需要；資本市場作用的正確發(fā)揮是有效公司治理的另一需要。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)；企業(yè)行為；企業(yè)績效

企業(yè)外部環(huán)境（市場環(huán)境、法律政策環(huán)境、文化環(huán)境等）對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變革的方式、路徑和公司治理結(jié)構(gòu)及其變革有“選擇”作用。各個國家因為在歷史、文化、經(jīng)濟(jì)、法律、制度等方面存在差異，因而在演化中形成了不同的、更加符合自身發(fā)展邏輯的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的，也就在公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)行為上產(chǎn)生了差別，進(jìn)而對企業(yè)績效造成了深刻的影響。本文將選取三個典型市場經(jīng)濟(jì)國家，分析它們在股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)上的不同，及其對企業(yè)績效的影響，指出其相應(yīng)的優(yōu)點與缺點，從而為中國企業(yè)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)及未來發(fā)展提供一些可借鑒的經(jīng)驗。

一、 美國公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

1. 美國公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。現(xiàn)代美國公司形成了高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得經(jīng)營者成為企業(yè)實際的控制者。究其原因，主要在于：高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)勢必會導(dǎo)致高昂的監(jiān)管成本，因為分散的股東很難對公司的經(jīng)營與監(jiān)管達(dá)成一致的意見。加之，現(xiàn)代公司的經(jīng)營與管理愈加復(fù)雜，需要具備專業(yè)知識的股東才能對經(jīng)營者形成有效監(jiān)管。因此，就會造成具備專業(yè)能力的股東為監(jiān)管付出了額外的成本，而其他股東無償分享勞動成果的現(xiàn)象。如此一來，公司的全部股東都將注意轉(zhuǎn)移到股票的收益率上，而失去了監(jiān)督和管理公司經(jīng)營者的積極性，從而造成所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。

（2）機(jī)構(gòu)投資者掌權(quán)。美國公司的股東中，最為重要的是機(jī)構(gòu)投資者。與持股比重大的個人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而是基金所有者和受益者的委托代理人，所以常常被稱為“被動投資者”。通常來說，能夠影響公司決策的個人大股東是公司的董事長，關(guān)注的重點是公司的持續(xù)發(fā)展等長期利益目標(biāo)。因此，他們往往參與制定公司經(jīng)營戰(zhàn)略，優(yōu)化配置公司資源，參與重大決策，選擇經(jīng)營者。同時，會保持和加強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營層的監(jiān)管和激勵。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，他們并不在意公司的實際經(jīng)營狀況，而是關(guān)注于年末能從企業(yè)分得多少股利。只要所持有的股票收益率下降，機(jī)構(gòu)投資者會迅速拋售該公司的股份，而無意插手公司未來的經(jīng)營與發(fā)展。

2. 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理對企業(yè)績效的影響。

（1）短期化經(jīng)營行為與“內(nèi)部人控制”問題。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得股東將投資收益作為首要目標(biāo)——當(dāng)盈利上升時，股東追加投資；當(dāng)盈利下降時，股東削減投資。在衡量投資收益時，股東通常會使用股票收益率這一指標(biāo)，即收益總額與原始投資額的比率，而收益總額與股票的分紅政策密切相關(guān)。為了迎合股東的高盈利需求，公司經(jīng)營者不得不將注意力放在短期利潤上，從而導(dǎo)致經(jīng)營行為的短視化。公司的長期目標(biāo)與短期目標(biāo)并不完全一致，公司經(jīng)營者對短期目標(biāo)的過度關(guān)注，常會影響到公司長期業(yè)績的增長。此外，美國公司的董事會多由高層經(jīng)理人及其推薦人組成，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高度的自主經(jīng)營權(quán)使公司的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制弱化，公司高級經(jīng)理層成為企業(yè)實際的控制者，這便是所謂的“內(nèi)部人控制”。由于經(jīng)理層與股東的利益往往并不一致，這樣，必然使得大公司高級經(jīng)理層以權(quán)謀私、侵犯股東利益。

（2）資本結(jié)構(gòu)缺乏穩(wěn)定。股東以投資收益作為首要目標(biāo)的做法必然會導(dǎo)致公司股票的不停流轉(zhuǎn)，這一方面會影響到資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和公司的長期發(fā)展，另一方面還會造成公司被頻繁兼并接管。公司兼并對經(jīng)理層的影響很大，因為公司被兼并后，原管理層一般會被撤換掉。從正面來講，公司兼并可以剝奪不稱職經(jīng)營者手中的實際控制權(quán)，它讓經(jīng)營者處于被裁員、被替換的風(fēng)險之中，從而形成有效的激勵機(jī)制，迫使經(jīng)營者更加努力地工作。因此，公司兼并能夠產(chǎn)生對經(jīng)理層有力的外部監(jiān)管。不過，公司兼并也會發(fā)生敵意接管，從而對生產(chǎn)經(jīng)營活動造成負(fù)面影響，并使企業(yè)所有者和經(jīng)營者難以維系長期穩(wěn)定的信任與合作，讓經(jīng)營者與所有者利益目標(biāo)一致的努力——包括各種長期激勵制度的制定與實施——成為徒勞。

美國對高層經(jīng)理人的監(jiān)管主要來自市場機(jī)制的外部約束，雖然這在一定程度上能夠激勵與鞭策經(jīng)理人，但外部監(jiān)管終究是一種事后監(jiān)管，并不能使企業(yè)免于遭受損失，因此其作用是有限的?？梢?，美國公司過度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于企業(yè)長期穩(wěn)定的經(jīng)營與企業(yè)業(yè)績的提高，因為它削弱了所有者與經(jīng)營者的制衡。

二、 日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效

1. 日本公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)為法人相互持股。日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征是法人相互持股。法人相互持股通常發(fā)生在一個集團(tuán)內(nèi)部的各個子公司之間，它的設(shè)立一方面是為了防止子公司被吞并，另一方面是為了加強(qiáng)各個子公司之間的聯(lián)系，如此有利于在集團(tuán)內(nèi)部形成牢靠的伙伴關(guān)系，以提高集團(tuán)經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定性。由于日本公司多以銀行貸款作為主要的融資來源，因此日本公司通常會以銀行直接持股的方式來進(jìn)行間接融資。由于文化傳統(tǒng)的關(guān)系，日本銀行和企業(yè)之間的關(guān)系是比較固定的，一旦結(jié)合就很少變動。

（2）經(jīng)營者掌權(quán)與銀行監(jiān)管。日本公司的治理結(jié)構(gòu)多為經(jīng)營者掌權(quán)和銀行監(jiān)管。與美國公司高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”問題不同，日本公司的經(jīng)營者掌權(quán)是由于其獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)——法人相互持股。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了日本公司的經(jīng)營者牢牢掌握著公司的自主經(jīng)營權(quán)，因為法人相互持股的目的在于確立長期穩(wěn)定的交易關(guān)系，這意味著，股東之間達(dá)成了互不干涉的默契，集團(tuán)子公司在一般情況下，并不會過多參與對方公司內(nèi)部的經(jīng)營與管理，這反而為經(jīng)營者掌權(quán)創(chuàng)造了有利的機(jī)會。此外，日本公司的個人股東持股較少，因此基本不會對公司的決策產(chǎn)生任何影響。

2. 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理對企業(yè)績效的影響。

（1）集團(tuán)內(nèi)部相互持股公司相互支持、相互制約。日本的集團(tuán)設(shè)有經(jīng)理會，其組成成員都是各個子公司的頭腦，因此他們在全體股東會議中牢牢掌握著話語權(quán)。經(jīng)理會實際上扮演著內(nèi)部監(jiān)管人的角色，如果公司經(jīng)營績效差、存在著經(jīng)營者不稱職的情況，經(jīng)理會就可以行使其重新選擇經(jīng)營者的權(quán)利。通常來講，董事由社長推選，社長從董事中產(chǎn)生，因此社長與董事之間的關(guān)系十分親密，在很多情況下會互相包庇。但法人相互持股這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢就在于，如果公司出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑的情況，各法人股東就會出面彈劾社長并改組董事會，從而建立起相互支持、相互制約的制衡關(guān)系。

（2）主銀行有力監(jiān)督保證公司平穩(wěn)經(jīng)營。作為公司的股東和債權(quán)人，主銀行關(guān)注的更多是投資與貸款的安全性和長期收益，而非單純的股利高低，因此，主銀行更為關(guān)心的是公司長期的經(jīng)營狀況。主銀行作為公司的監(jiān)管人實際上具有很大的便利性。作為公司的主要股東之一，主銀行在經(jīng)營業(yè)績向好時，并不會對公司的經(jīng)營與管理施加任何影響；在經(jīng)營業(yè)績惡化的情況下，主銀行的監(jiān)管效力才會顯現(xiàn)。一方面，主銀行由于其自身所處的特殊地位，在業(yè)績剛開始下滑時，就可以通過公司交易賬戶的流水和短期信貸的償還情況等途徑判斷出來，加之與公司高層的長期伙伴關(guān)系，主銀行可以很便利地獲取到所需要的信息，并盡早找出問題并加以糾正。另一方面，如果經(jīng)營狀況仍日趨向下，主銀行就會在股東大會或者董事會上提名新的高層領(lǐng)導(dǎo)人。

法人相互持股這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)為日本公司的有效治理奠定了穩(wěn)固的根基。它既賦予經(jīng)營者足夠的自由，也對經(jīng)營者造成一定的壓力，促使經(jīng)營者因擔(dān)心被替換掉而更加努力地提高公司的業(yè)績和股東的回報。同時，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)還保護(hù)了所有者的權(quán)益，并促進(jìn)公司長期、穩(wěn)定地發(fā)展，從而實現(xiàn)了公司長短期目標(biāo)的趨同。遺憾的是，日本公司法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在著一定的問題，它意味著法人所持的股份并不會在市場上進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如此就會減少在股票市場上流通的股票數(shù)量。過少的股票供給會吸引投機(jī)者炒高股價，形成“泡沫”，并利用投機(jī)交易進(jìn)行套利，從而損害了企業(yè)的實際治理績效。

三、 德國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效

1. 德國公司的股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。德國70%的股份公司都已經(jīng)康采恩化，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也采取了高度集中的組織形式，公司的股東一般由金融公司、保險公司、銀行和創(chuàng)業(yè)家族所構(gòu)成。德國的經(jīng)濟(jì)增長一貫依托于銀行的發(fā)展，銀行在資本的配置中發(fā)揮著重要的作用。起初，銀行只單純地作為信貸機(jī)構(gòu)，為公司提供資金貸款。當(dāng)公司無力償還或拖欠貸款時，貸款便轉(zhuǎn)化為公司的股份，銀行也就隨之從債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|的角色。德國對銀行持有公司股份的數(shù)量并沒有嚴(yán)格的限定，只是規(guī)定其總額不得超過銀行資本的15%。一般而言，德國銀行持有的公司股份總額約為其資本的10%，加之銀行還兼作其他股東股份的保管人，因此銀行的權(quán)力更為突出。因為按照德國的法律，擁有公司10%以上股份的股東可以在監(jiān)事會中占有一個席位，這就使銀行在公司業(yè)績下滑時，有權(quán)對經(jīng)理人施壓，以達(dá)到讓經(jīng)理人遵照自身意志行事的目的。德國銀行憑借著自身特殊的身份與優(yōu)勢，控制著公司的話語權(quán)，并以推舉監(jiān)事會代理人的方式對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)管。

（2）職工參與決定制度。在治理結(jié)構(gòu)方面，德國公司不同于美國、日本的特別之處在于職工參與決定制度，該制度設(shè)立的目的在于保護(hù)職工利益，其所包含的內(nèi)容十分廣泛，涉及到公司決策系統(tǒng)的各個層面。具體而言，職工參與決定制度主要有兩種形式——“監(jiān)事會參與決定”和“企業(yè)職委會參與決定”。“監(jiān)事會參與決定”制度是指，通過選派職工到公司高級管理層中，參與公司的重大決策，以此來保護(hù)職工的利益不受侵害?！氨O(jiān)事會參與決定”制度現(xiàn)已納入法律體系，是職工參與決策的最高形式。“企業(yè)職委會參與決定”制度是指，通過簽訂勞動合同來限制資方權(quán)限，以此來保障職工的利益。由于法律尚未有對“企業(yè)職委會參與決定”制度的明文規(guī)定，因此該制度只能對公司的決策產(chǎn)生外部影響。總而言之，德國職工參與決定制度通過內(nèi)外部約束，極大地保護(hù)了職工的利益，也間接地促進(jìn)了公司的平穩(wěn)運(yùn)行。

2. 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理對企業(yè)績效的影響。

（1）大股東持股穩(wěn)定形成有效監(jiān)管。德國一向重視銀行業(yè)的發(fā)展，股票市場并不發(fā)達(dá)，因此股票市場并不會對公司的發(fā)展產(chǎn)生過多的影響；加之德國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，大股東的構(gòu)成相對穩(wěn)定，股東不會因為公司業(yè)績的暫時下滑而拋售股票，因而保證了公司的平穩(wěn)運(yùn)行。與日本相似，德國銀行也是公司的主要股東之一，并且持有公司最大股份的銀行被命名為“主持銀行”。主持銀行并不會過多插手公司的日常運(yùn)營，只有當(dāng)公司經(jīng)營不善時，主持銀行才會出面干涉，改組公司的董事會成員。可見，德國的主持銀行同日本主銀行扮演著相似的角色，借助其監(jiān)測公司流水的便利性和向公司派駐監(jiān)事的手段，達(dá)到對公司實施有效監(jiān)管的目的。

（2）多元利益法人制衡減少公司經(jīng)營波動。盡管學(xué)者對德國公司的職工參與決定制度能在多大程度上發(fā)揮作用眾說紛紜，但是這一制度的出發(fā)點是好的，并且提高職工在公司決策上的發(fā)言權(quán)，有助于減少勞資摩擦，而這也正是德國社會市場經(jīng)濟(jì)原則所倡導(dǎo)的。另外，選派各個層級的人員進(jìn)入監(jiān)事會，會促進(jìn)公司的透明化管理，并形成從上至下的監(jiān)管保障。同時，職工參與決定制度能夠在一定程度上減少公司被兼并、接管的可能，從而有助于公司穩(wěn)健與長遠(yuǎn)地發(fā)展。

四、 結(jié)論與啟示

可見，由于市場環(huán)境、法律制度、歷史文化等因素的影響，不同國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出不同的特點，從而造成了公司在治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效上的差別。美國高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的股東更加注重于股利的發(fā)放。在美國，公司平均要拿出50%的利潤給股東分紅，因為股票收益率的高低會直接影響到股票價格的波動。為了穩(wěn)定股票價格，美國公司還設(shè)計了股票期權(quán)制度，將股票價格和經(jīng)營利潤納入到經(jīng)理人的業(yè)績考評和薪酬管理中。為此，掌握實際控制權(quán)的經(jīng)理人在做決策時，常常把公司的短期利潤放在第一位，而忽視了公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。相反，日本法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的股東和經(jīng)營者更加看重長期利潤，因為法人相互持股意味著股利相互發(fā)放，并沒有從實際上獲得多余的收益。因此，日本相互持股的公司間達(dá)成了少發(fā)放股利，而將利潤更多地用于再投資的默契。與美國企業(yè)短視化的行為相比，日本公司將提高市場占有率和企業(yè)擴(kuò)張為首要目標(biāo)的做法，顯然更有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。除了職工參與決定制度外，德國公司與日本公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的目標(biāo)與行為等方面的情況基本一致。

通過以上比較，可以得到以下三點啟示：

1. 適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)是公司形成有效治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。美國、日本和德國的經(jīng)驗說明，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易阻礙公司的持續(xù)經(jīng)營與長遠(yuǎn)發(fā)展，并會造成公司的短視行為。對于法人相互持股這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，一些學(xué)者并不十分支持，他們認(rèn)為，法人相互持股容易產(chǎn)生壟斷，并且還給經(jīng)營者提供了聯(lián)手侵犯所有者利益的可能性。但從日本和德國的事實經(jīng)驗來看，公司之間以及公司與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的相互持股非但沒有形成壟斷或者損害股東權(quán)益，反而相互之間構(gòu)成了一種相互支持、相互制約的良性關(guān)系，從而為公司的長期、穩(wěn)定經(jīng)營創(chuàng)造了良好的前提條件。

2. 合理的制度基礎(chǔ)和股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生適當(dāng)?shù)膬?nèi)部和外部監(jiān)控體系，是有效公司治理的需要。完善對經(jīng)理人的激勵和約束機(jī)制十分必要，因為所有者、經(jīng)營者、勞動者在公司經(jīng)營的目標(biāo)上并不一致，擁有內(nèi)部實際控制力的經(jīng)理人可能會做出不利于股東與職工權(quán)益的決策。針對這一問題，日本公司的主銀行與法人相互持股制度，與德國的支持銀行與職工參與決定制度，都在一定程度上起到了對經(jīng)理人的有效監(jiān)管，并間接促進(jìn)了企業(yè)績效的增長?？梢姡勉y行和多元法人股東的權(quán)力來抗衡經(jīng)理人日趨增長的實際控制權(quán)是一明智的選擇。

3. 資本市場作用的正確發(fā)揮是有效公司治理的另一需要。美國鼓勵直接融資，因此股票市場十分發(fā)達(dá)，這種融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致美國的股權(quán)結(jié)構(gòu)更為分散、股票市場流動性更強(qiáng)。相較于美國，日本和德國則更加鼓勵間接融資，兩國的企業(yè)與銀行間都保持著緊密、穩(wěn)定的長期關(guān)系。比較兩種融資模式可以發(fā)現(xiàn)，美國偏重股票市場融資的方式造成美國公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性相對較差，因為股東的逐利性會使股東經(jīng)常變換所持的股票，從而導(dǎo)致美國公司的股東過于頻繁地變動。而日本和德國偏重銀行貸款的融資方式保證了股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，從而更有利于公司的長期發(fā)展。

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基金項目：中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金項目（中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金資助）（項目號：16XNH051）。

作者簡介：高菲（1990-），女，漢族，北京市人，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生，研究方向為國際金融、風(fēng)險管理與資產(chǎn)定價；顧煒宇（1976-），男，漢族，江蘇省無錫市人，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長助理、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)系主任、副教授，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、風(fēng)險管理與金融監(jiān)管。

收稿日期：2017-11-12。