魯亞琴

[摘要]本文對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響進(jìn)行實(shí)證研究，以外匯儲(chǔ)備增量與外商直接投資、貿(mào)易順差之間的差為國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額（CF）的數(shù)據(jù)序列，以上證綜合指數(shù)（SH）為證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)序列，其中CF變量為被解釋變量，SH變量為解釋變量，選取了2005年1月～2015年12月的月度數(shù)據(jù)，通過做一元線性回歸模型，經(jīng)過了描述性統(tǒng)計(jì)，相關(guān)系數(shù)分析，單位根和協(xié)整檢驗(yàn)，格蘭杰因果檢驗(yàn)以及通過建立了誤差修正模型，回歸結(jié)果得出，在長(zhǎng)期來看，國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)具有正面的影響，二者經(jīng)過誤差修正模型得到的系數(shù)為0.14，而在短期來看，通過相關(guān)性檢驗(yàn)，可以得到二者的相關(guān)系數(shù)為-0.09，為負(fù)面的影響，國(guó)際短期資本流動(dòng)在短期和長(zhǎng)期對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響不一樣。國(guó)際短期資本流動(dòng)的變化會(huì)影響到上證指數(shù)的變化，長(zhǎng)期來看存在著聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，主要是上證指數(shù)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的帶動(dòng)作用。最后，提出了提高我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平的一些建議，如提高對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的認(rèn)識(shí)，保持良好的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，堅(jiān)持人民幣升值自由化道路，完善我國(guó)的金融市場(chǎng)，營(yíng)造良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，以利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際短期資本流動(dòng) 證券市場(chǎng) 上證指數(shù) ADP檢驗(yàn) 誤差修正模型

一、引言

國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響研究一直以來是研究的熱點(diǎn)話題。自我國(guó)實(shí)行改革開放以來，隨著國(guó)際間的資本流動(dòng)不斷加快，加上全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)，世界各主要國(guó)家都不同程度的受到了其對(duì)經(jīng)濟(jì)的各種沖擊。其中，國(guó)際短期資本，尤其是投機(jī)性資本，作為國(guó)際資本流動(dòng)中最活躍的組成部分，在世界范圍內(nèi)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

二、國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響的理論基礎(chǔ)

（一）國(guó)際短期資本的含義

關(guān)于國(guó)際短期資本的含義，國(guó)際上并沒有達(dá)成一致的概念。比較盛行的是，美國(guó)學(xué)者金德爾伯格（1985）對(duì)國(guó)際短期資本的界定，他以資本的本質(zhì)屬性提出了國(guó)際短期資本的內(nèi)涵，將國(guó)際短期資本劃分為金融性資本、貿(mào)易性資本、保值性資本和投機(jī)性資本。而相應(yīng)的資本流動(dòng)概念可以理解為，具有資本本質(zhì)逐利屬性的國(guó)際短期資本在某個(gè)較短時(shí)間內(nèi)在國(guó)際間進(jìn)行流動(dòng)的行為。

（二）國(guó)際短期資本的特征

根據(jù)定義，我們可以總結(jié)出短期國(guó)際資本的幾個(gè)特征：

第一，流動(dòng)性非常強(qiáng)。這種資本的本質(zhì)在于尋求收益和利潤(rùn)，只要國(guó)際間某個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的利潤(rùn)較高，有利可圖，這種資本就會(huì)流入，從而可能會(huì)影響該國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也可以影響證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

第二，收益和風(fēng)險(xiǎn)并存。國(guó)際短期資本流動(dòng)是為了獲取較高的收益，這種投機(jī)行為伴隨的也是可能潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)，如匯率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)等等，風(fēng)險(xiǎn)和收益并存，收益越高，潛在的損失則可能越大。

第三，帶來毀滅性的破壞。不論是從97亞洲金融危機(jī)來看，還是從2007年我國(guó)股市來看，或者希臘債務(wù)危機(jī)，毋庸置疑，如果一個(gè)國(guó)家有大規(guī)模的國(guó)際短期資本進(jìn)人，則可能會(huì)帶來毀滅性的破壞。

三、短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響的實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

由于測(cè)量方法選取的不同，國(guó)際短期資本的樣本選擇也會(huì)不同。間接法這種差額的形式正好也表示了投機(jī)性資本的逐利行為。由于現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)外都廣泛采用這種方法，本文對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的樣本選擇主要基于間接法，得到的結(jié)果更加具有現(xiàn)實(shí)意義，主要是從外匯儲(chǔ)備增量中完成減去貿(mào)易順差和外商直接投資FDI，通過這種方法來計(jì)算出國(guó)際短期資本流動(dòng)的凈額。

目前證券市場(chǎng)價(jià)格有上證、滬深指數(shù)等多種指標(biāo)，同時(shí)A股、B股和H股的不同，價(jià)格指數(shù)也不同。本文選取最具有代表性的主板市場(chǎng)A股上證綜合指數(shù)作為研究的樣本，這樣比較全面反映我國(guó)證券市場(chǎng)的整體運(yùn)行情況，同時(shí)為了研究的簡(jiǎn)便，本文對(duì)B股、H股等不做考慮。

（二）模型構(gòu)建

本文以上證指數(shù)（SH）為被解釋變量，以國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額（cF）為解釋變量，對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證模型構(gòu)建。實(shí)證分析的思路是，首選對(duì)兩個(gè)序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，再分析相關(guān)性，對(duì)變量進(jìn)行ADF和協(xié)整檢驗(yàn)，通過建立誤差修正模型，最后得出回歸結(jié)果。

OLS回歸模型的建立如下：

四、國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響的實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行可靠的分析，在進(jìn)行總體檢驗(yàn)之前，利用E-Views對(duì)樣本中各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。

從上圖可以看出，變量SH和CF的均值和方差來看，標(biāo)準(zhǔn)差均較小，二者的波動(dòng)較小，而從其走勢(shì)來看，2007年到2008年之間和2014年到2015年之間，這兩個(gè)時(shí)間段，兩者有較明顯的相互影響，但是兩者中的關(guān)系到底呈現(xiàn)什么樣的狀況，到底國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著怎樣的影響，將是我們下面要討論的問題。

（三）模型修正

通過以上的單位根檢驗(yàn)我們知道國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額和上證指數(shù)這兩組數(shù)據(jù)都是一階平穩(wěn)的，同階平穩(wěn)的數(shù)據(jù)可以做協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。先利用單位根檢驗(yàn)對(duì)殘差相RESID的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，若檢驗(yàn)結(jié)果平穩(wěn)則說明國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額與上證指數(shù)之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果分別如下：

從表2可以看到，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，殘差項(xiàng)RESID的t統(tǒng)計(jì)值為-10.90992，分別都小于下面10%level、5%level、1%level對(duì)應(yīng)的-3.484198、-2.885051和-2.579386，表明了殘差序列檢驗(yàn)結(jié)果沒有單位根，表現(xiàn)是平穩(wěn)的。因此國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額與上證指數(shù)之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，二者是1階協(xié)整，從長(zhǎng)期來看，兩個(gè)序列是具有長(zhǎng)期協(xié)調(diào)的整合關(guān)系。

（四）誤差修正模型

以上分析可以看到，CF和SH兩個(gè)序列變量之前存在協(xié)整關(guān)系，即在短期動(dòng)態(tài)過程調(diào)整中，將會(huì)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。誤差修正模型主要用來把短期和長(zhǎng)期結(jié)合起來，對(duì)誤差進(jìn)行修正，從而形成一個(gè)新的動(dòng)態(tài)均衡。一般而言，在回歸分析中，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量是檢驗(yàn)顯著性，F(xiàn)值越大顯著性效果越好，DW值越接近1，表示模型修正效果越好。利用E-views軟件進(jìn)行誤差修正模型檢驗(yàn)，得到的結(jié)果如下表，從表3可以得出，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為0.903803，模型通過了檢驗(yàn)，DW值為1.324783，接近1，說明模型進(jìn)行了有效的修正。由E-views軟件建立的誤差修正模型結(jié)果如下：

根據(jù)回歸模型，所得誤差修正模型如下：

（五）實(shí)證結(jié)果分析

本文的數(shù)據(jù)并不適合采用對(duì)數(shù)處理，于是采取間接法，利用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行直接分析。從以上分析可以得出以下實(shí)證結(jié)果：

第一，在長(zhǎng)期來看，國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)具有正面的影響，二者經(jīng)過誤差修正模型得到的系數(shù)為0.14，當(dāng)CF序列數(shù)值增加1個(gè)單位，SH序列數(shù)值會(huì)增加0.14個(gè)單位；而在短期來看，通過相關(guān)性檢驗(yàn)，可以得到二者的相關(guān)系數(shù)為-0.09，為負(fù)面的影響?？梢姡瑖?guó)際短期資本流動(dòng)在短期和長(zhǎng)期對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響不一樣。

第二，通過格蘭杰因果關(guān)系可以看到，二者之間并不存在因果關(guān)系，國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額與上證指數(shù)變動(dòng)并不是普通意義上的因果關(guān)系，盡管國(guó)際短期資本流動(dòng)會(huì)影響上證指數(shù)，但它并不受上證指數(shù)的影響。但是，很明顯，國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響，相當(dāng)一部分原因在于國(guó)際游資、投機(jī)性行為的存在，才對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)造成了深刻的影響。

第三，國(guó)際短期資本流動(dòng)在短期和長(zhǎng)期對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響不一樣。國(guó)際短期資本流動(dòng)的變化會(huì)影響到上證指數(shù)的變化，長(zhǎng)期來看存在著聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，主要是上證指數(shù)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的帶動(dòng)作用，這也驗(yàn)證了前面理論部分國(guó)際資本的投機(jī)性。

五、結(jié)論與建議

本文對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)影響進(jìn)行實(shí)證研究，以外匯儲(chǔ)備增量與外商直接投資、貿(mào)易順差之間的差為國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額（cF）的數(shù)據(jù)序列，以上證綜合指數(shù)（sH）為證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)序列，選取了2005年1月-2015年12月的月度數(shù)據(jù)，通過做一元線性回歸模型。對(duì)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)二者變量均值和方差、標(biāo)準(zhǔn)差較為接近，波動(dòng)性??；通過繪制散點(diǎn)圖，并沒有發(fā)現(xiàn)二者存在明顯的相關(guān)關(guān)系，通過單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)二者在l階滯后期是平穩(wěn)的，于是通過協(xié)整檢驗(yàn)，長(zhǎng)期來看存在著聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，即，國(guó)際短期資本流動(dòng)凈額對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)具有正面的影響，而在短期表現(xiàn)并不顯著，這說明盡管我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際短期資本的吸引力不足，但國(guó)際短期資本的流動(dòng)確實(shí)會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

針對(duì)本文的研究結(jié)論，本文認(rèn)為可以在如下方面提高我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展水平的一些建議：

第一，增強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的認(rèn)識(shí)。當(dāng)前，對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的認(rèn)識(shí)整體上不足，并沒有真正理清其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、證券市場(chǎng)等的影響，一旦發(fā)生不可預(yù)測(cè)的大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)，必將對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，因此，當(dāng)前需要加強(qiáng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的研究，不斷提高理論水平。

第二，應(yīng)該保持良好的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。特別是金融政策、利率政策的調(diào)整不能著眼于眼前，需要審時(shí)度勢(shì)，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國(guó)際環(huán)境有一個(gè)良好的發(fā)展基礎(chǔ)?？v觀國(guó)際資本流動(dòng)引起的金融危機(jī)，很大一部分原因在于政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的多次失誤，因此在這一方面應(yīng)該予以重視。

第三，堅(jiān)持人民幣升值自由化道路。人民幣只有堅(jiān)持自由化升值道路，才能幫助實(shí)現(xiàn)幣值的穩(wěn)定，提升人民幣國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，盡量保持人民幣匯率的穩(wěn)定，這樣一來，有利于平衡各國(guó)貨幣之間的穩(wěn)定關(guān)系，有利于為人民幣加入SDR做準(zhǔn)備，從而有利于人民幣的升值自由化道路。