胡語文

過去三年來混改雖已迅速展開，以民資參股、股權(quán)激勵、PPP等模式亦多有案例展現(xiàn)，但離市場整體的表現(xiàn)仍有一定距離，其中緣由值得研究?；旄拈_始最直接的影響必然要體現(xiàn)在單個企業(yè)業(yè)績層面的改善。我們選出了最近參與混改的三個典型公司，一個在電信行業(yè)，一個在軍工行業(yè)，另一個在石化行業(yè)。從典型行業(yè)公司的表現(xiàn)來看，盈利改善力度改善最大的越容易得到市場的認可。

最為典型行業(yè)混改的代表之一，中國聯(lián)通業(yè)績在2018年一季度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場各方評價頗高，認為混改的紅利已經(jīng)開始釋放，股價僅上漲了17.5%。

作為典型代表的中國石化，其零售業(yè)務(wù)引入混改資金，并將中石化銷售公司準(zhǔn)備單獨上市。從過去兩年的業(yè)績增長來看，業(yè)績的好轉(zhuǎn)已經(jīng)徹底改變了市場過往的預(yù)期。股價自2016年上漲了74%。

不可否認，混改已經(jīng)帶來國企股的長線布局的投資機會。過去5年國有企業(yè)盈利普遍不強，但資產(chǎn)證券化率仍有較大提升空間。相對應(yīng)的是民企群體，尤其是一批中小企業(yè)借助資本市場的融資功能，盡管內(nèi)生型增長普遍較弱，但民企充分利用了資本并購、定增等手段，通過外生性擴展來擴大企業(yè)規(guī)模，同時加強市值管理，導(dǎo)致眾多民企上市公司市值在過去3-5年出現(xiàn)了10倍以上的增長，其在資本市場的地位也逐步提升。但僅為了資產(chǎn)的擴張而盲目并購，如果資產(chǎn)盈利質(zhì)量并沒有真正提升，則對股東回報而言是負貢獻。

考慮到中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和提質(zhì)增效的必要性，國企資產(chǎn)如何提質(zhì)增效變成了未來5年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展關(guān)鍵。甚至對國企的市值管理也已提上議事日程。所有的目標(biāo)都是為了提升國企經(jīng)營質(zhì)量的同時，提升其占國民經(jīng)濟的比重。

比如某行業(yè)龍頭企業(yè)，通過債轉(zhuǎn)股的方式降低整體債務(wù)率，同時，過往兩次大的資產(chǎn)減值也減輕了企業(yè)虧損進一步擴大的可能性，通過輕裝上陣，為企業(yè)未來業(yè)績增長提供了支持。

同時，該公司所在行業(yè)從2016年以來已經(jīng)走出了長期低谷期，在供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力的背景下，行業(yè)集中度開始進一步強化，行業(yè)供求進入新的良性發(fā)展階段。公司訂單開始復(fù)蘇，最近一個季度預(yù)收賬款增幅接近40%，一季度扭虧為盈，為2018年業(yè)績徹底扭轉(zhuǎn)提供了保證。從估值角度來看，目前公司PB已經(jīng)處于10年來的最低點，與2013年熊市估值一致。

或許我們可以展望未來，如果大量個體的國企改革不斷演繹帶來業(yè)績層面的實質(zhì)性提升，那么，對整體而言，我們或可以判斷，以國企藍籌為主要代表的上證50指數(shù)的業(yè)績已大概率走出低谷。以2017年的年報數(shù)據(jù)顯示，上證50指數(shù)成份股的整體業(yè)績增速達到13.92%，擺脫了2014年以來連續(xù)三年下滑的局面，創(chuàng)出了2012年以來的新高。

從上證50整體投資回報率角度而言，以一季度業(yè)績來看，市盈率（TMT)中位數(shù)僅為13倍，算術(shù)平均市盈率(TMT)僅為10.6倍，市凈率為1.2倍，年化回報率10%是目前可以獲得的收益率。如果考慮到過去10年，上證50指數(shù)市盈率（中位數(shù)）最低至13倍，應(yīng)該說，現(xiàn)在上證50的估值仍然大概率較為安全，即使未來市場情緒出現(xiàn)階段性的下滑，也不會影響上證50業(yè)績增速帶來的回報。所以，從定量的角度來看，穩(wěn)定的股息率、業(yè)績增長（國企改革帶來的業(yè)改善潛力）和市盈率提升（市盈率中位數(shù)從13倍回到25倍）帶來的符合回報將會使得投資上證50指數(shù)的年化回報率超過10%。